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1、第六章 項目融資的資金來源與結(jié)構(gòu),第一節(jié) 項目融資的資金構(gòu)成 第二節(jié) 資本市場 第三節(jié) 投資銀行 第四節(jié) 資金結(jié)構(gòu)分析,,,第一節(jié) 項目融資的資金構(gòu)成,一、股本資金 二、準股本資金 三、國內(nèi)銀行貸款 四、國外貸款 五、發(fā)行債券 六、租賃籌資,,債務(wù)資金,一、股本資金 1、指投資主體投入企業(yè)或項目的資本，又稱“資本金”、 “注冊資金”； 2、按資本金的來源可以將其分為： 國家財政撥款 企業(yè)利潤留存 （公積金、未分配利潤） 發(fā)行股票（股份有限公司籌集權(quán)益資本的方式） 外國資本直接投資（中外合資經(jīng)營、中外合作經(jīng)營）,項目融資的資金構(gòu)成,二、準股本資金 是相對于股本

2、資金而言的，是指項目投資者或者與項目利益有關(guān)的第三方提供的一種從屬性債務(wù)。 性質(zhì)：（1）準股本資金在債務(wù)本金的償還上更具靈活性，不用規(guī)定在某一特定期間強制性地要求項目公司償還；（2）準股本資金在項目資金優(yōu)先序列中要低于其他的債務(wù)資金，但是高于股本資金；（3）當項目破產(chǎn)時，在償還所有的項目融資貸款和其他高級債務(wù)之前，從屬性債務(wù)將不能被償還。 具體形式包括無擔保貸款、可轉(zhuǎn)換債券和零息債券。,項目融資的資金構(gòu)成,項目融資中最常見的準股本資金形式有： （1）無擔保貸款。指沒有任何項目資產(chǎn)作為抵押和擔保的貸款，它是銀行信用貸款的一種常用類型。（“種子資金”） （2）可轉(zhuǎn)換債券。作為從屬性債務(wù)的另一種形式

3、，可轉(zhuǎn)換債券在其有效期內(nèi)只需支付利息，在債券到期日內(nèi)，債券持有人有權(quán)選擇將債券按照規(guī)定的價格轉(zhuǎn)換成為公司的普通股。（債券利息低于同類貸款利息） （3）附認股權(quán)證的債券。指公司債券附有認股權(quán)證，持有人依法享有在一定期間內(nèi)按約定價格（執(zhí)行價格）認購公司股票的權(quán)利，是債券加上認股權(quán)證的產(chǎn)品組合。(“分離型”與“非分離型”，“現(xiàn)金匯入型”與“抵繳型”) （4）零息債券。以貼現(xiàn)方式發(fā)行，不附息票，到期時按面值一次性支付本利的債券。（只計息不付息）,零息債券，發(fā)行時按低于面額的價格發(fā)行（購買時可獲折扣），而在兌付時按票面金額兌付，其利息隱含在發(fā)行價和兌付價之間。,項目融資的資金構(gòu)成,零息債券,以貼現(xiàn)方式發(fā)

4、行，不附息票，到期時按面值一次性支付本利的債券。 零息債券發(fā)行時按低于票面金額的價格發(fā)行（投資者購買時可獲折扣），而在兌付時按照票面金額兌付，其利息隱含在發(fā)行價格和兌付價格之間。 零息債券對利率的改變特別敏感。一般而言，債券價格與利率變動呈反比關(guān)系。 零息債券是一種較為常見的金融工具創(chuàng)新。但是，稅法的變化影響了市場對它的熱情。零息債券不支付利息，象財政儲蓄債券一樣，按票面進行大幅折扣后出售。債券到期時，利息和購買價格相加之和就是債券的面值。零息債券的波動性非常大，而且還有一個不吸引人的地方：投資者的零息債券投資不會獲得現(xiàn)金形式的利息收入，但也要列入投資者的應(yīng)稅收入中。,項目融資的資金構(gòu)成,

5、附認股權(quán)證公司債券,Bond with attached warrant 或者equity warrant bonds（簡稱WBs） 指公司債券附有認股權(quán)證，持有人依法享有在一定期間內(nèi)按約定價格（執(zhí)行價格）認購公司股票的權(quán)利，是債券加上認股權(quán)證的產(chǎn)品組合。 “分離型”指認股權(quán)憑證與公司債券可以分開，單獨在流通市場上自由買賣；“非分離型”指認股權(quán)無法與公司債券分開，兩者存續(xù)期限一致，同時流通轉(zhuǎn)讓，自發(fā)行至交易均合二為一，不得分開轉(zhuǎn)讓。非分離型附認股權(quán)證公司債券近似于可轉(zhuǎn)債。 “現(xiàn)金匯入型”指當持有人行使認股權(quán)利時，必須再拿出現(xiàn)金來認購股票；“抵繳型”則指公司債票面金額本身可按一定比例直接

6、轉(zhuǎn)股，如現(xiàn)行可轉(zhuǎn)換公司債的方式。,項目融資的資金構(gòu)成,三、國內(nèi)銀行貸款 1年以內(nèi)償還的為短期貸款，償還期為15年的為中長期貸款，償還期5年以上的為長期貸款。 （1）長期貸款 基本建設(shè)貸款 技術(shù)改造貸款 城市建設(shè)綜合開發(fā)企業(yè)貸款 農(nóng)業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施及農(nóng)業(yè)資源開發(fā)貸款 （2）短期貸款 流動資金貸款,,按用途不同,項目融資的資金構(gòu)成,四、國外貸款 （1）外國政府貸款 政府信貸 （2）國際金融組織貸款 國際貨幣基金組織貸款 世界銀行貸款 亞洲開發(fā)銀行貸款 （3）出口信貸 p194 分為買方信貸和賣方信貸 （4）國際商業(yè)貸款 指外商銀行和除國際金融組織之外的其他國際金融機構(gòu)貸款。有固定利率和浮動利率。形式

7、有單個銀行貸款和國際銀團貸款（辛迪加貸款）,,貸款利率較低,項目融資的資金構(gòu)成,,出口信貸是一種國際信貸方式，是指一國政府為支持和擴大本國商品的出口，對銀行給予利息貼補和提供擔保的方式，鼓勵本國銀行對本國出口商或?qū)ν鈬M口商（or進口方銀行）提供利率較低的中長期貸款 由于授信方必是出口國的銀行它的目的在于努力促成交易，推動該國的出口所以這種國際貿(mào)易融資被稱為出口信貸。 出口信貸形式有：賣方信貸、買方信貸、政府優(yōu)惠貸款。 買方信貸：由出口國銀行向國外進口商 or 進口方銀行（買方）提供的貸款。買方信貸金額一般不超過合同價的85%，其余資金進口商要付現(xiàn)匯；貸款采取分期付款方式償還，一般

8、每半年支付一次本息，期限不超過10年。買方信貸成本：利息、管理費、保險費、承諾費。,,,,,出口信貸,項目融資的資金構(gòu)成,賣方信貸：由出口方銀行向本國出口商（賣方）提供的信貸。出口商以此貸款為墊付資金，允許買方賒購自己的產(chǎn)品，分期支付貨款（允許買方延期付款）。 使用賣方信貸，進口商須先付定金（不低于合同金額的15），其余貨款在全部交貨或工程建成后陸續(xù)償還，一般是每半年償還一次。出口商收到貨款后向銀行歸還貸款。 使用賣方信貸的最大好處是進口方不須親自籌資，而且可以延期付款，有效地解決暫時支付困難問題，不利的是出口商往往把向銀行支付的貸款利息、保險費。管理費等都打入貨價內(nèi)，使進口商不易了解貸款的真

9、實成本。,項目融資的資金構(gòu)成,,政府優(yōu)惠貸款是通過我國政府指定的金融機構(gòu)對外提供的中長期低息貸款，是一種政府援助，具有贈予性質(zhì)。中國進出口銀行為國務(wù)院指定的管理出口信貸的承貸銀行，負責項目評審、貸款協(xié)議的簽訂、貸款發(fā)放、貸后管理和本息回收等工作。外經(jīng)貿(mào)部為該項業(yè)務(wù)的政府歸口管理部門，負責政府間框架協(xié)議的簽署。,,,,項目融資的資金構(gòu)成,五、發(fā)行債券 企業(yè)債券 有固定利率債券和浮動利率債券 ；有擔保債券和無擔保債券（信用債券）； 由“投資銀行”承購包銷 發(fā)行境外債券 國際債券市場有：美國美元債券市場（紐約）、亞洲美元債券市場（新加坡、香港）、歐洲美元債券市場（倫敦、盧森堡）、德國馬克債券市場（法

10、蘭克福）、日本日元債券市場（東京）、英國英鎊債券市場（倫敦）、瑞士法郎債券市場（蘇黎士）等 。,外國債券：如，美國的揚基債券（Yankee） ，日本的武士債券， 西班牙的斗牛士債券，英國的猛犬債券等,項目融資的資金構(gòu)成,債券與股票，誰的資金成本低？ p197,揚基債券,揚基債券是在美國債券市場上發(fā)行的外國債券，即美國以外的政府、金融機構(gòu)、工商企業(yè)和國際組織在美國國內(nèi)市場發(fā)行的、以美元為計值貨幣的債券。 揚基一詞英文為Yankee，意為美利堅合眾國（美國佬）。由于在美國發(fā)行和交易的外國債券都是同美國佬打交道，故名揚基債券。,外國債券：如，美國的揚基債券，日本的武士債券， 西班

11、牙的斗牛士債券，英國的猛犬債券等,項目融資的資金構(gòu)成,項目融資的資金構(gòu)成,六、租賃籌資 指當企業(yè)或項目實體需要設(shè)備時，不是通過籌資自行購買而是以付租金的方式向租賃公司借入設(shè)備。 承租人租賃設(shè)備相當于借款購置設(shè)備，分期支付的租金相當于貸款的利息，但卻省略了初期的貸款手續(xù)，代之的是租賃合同。 大型設(shè)備、飛機、輪船、建筑機械等均采用租賃的方式。 租賃籌資成本較高，租金包括了設(shè)備價格、租賃公司為購買設(shè)備的借款利息及租賃公司的投資收益。 對于承租人，租金支出是在繳納所得稅前扣除的，可得“租金免稅”之效,杠桿租賃融資模式,第二節(jié) 資本市場,一、股票市場融資 股票所有權(quán)證書（無期限） 投資股票的

12、收益股利 + 資本利得 p199 二、債券市場融資 債券債權(quán)債務(wù)憑證（有期限） 投資債券的收益 票面利率 折價發(fā)行、溢價發(fā)行,第三節(jié) 投資銀行及其他資金提供者,日本證券公司 德國私人承兌銀行 美國投資銀行 法國實業(yè)銀行 英國商人銀行 從本質(zhì)上講，投資銀行就是證券發(fā)行人與投資公眾之間提供中介服務(wù)的非銀行金融機構(gòu)，是資本所有權(quán)與資本使用權(quán)之間的中介，是確定資本最佳使用方案、最佳使用方式、最佳使用對象的資本配制者，是為資金需求者進行直接融資的現(xiàn)代金融機構(gòu)。,證券承銷 證券交易 私募發(fā)行 兼并與收購 資產(chǎn)證券化 基金管理 風險資本投資 金融工程（衍生工具的創(chuàng)造和交易） 金融咨詢業(yè)務(wù)

13、 公司理財,投資銀行的業(yè)務(wù) p211,第四節(jié) 資金結(jié)構(gòu)分析,What is 資金結(jié)構(gòu)？ p215 項目的資金結(jié)構(gòu)就是項目中股本資金、準股本資金、債務(wù)資金之間的比例關(guān)系，即權(quán)益和負債的比例。 補充： 資金結(jié)構(gòu)包括： 1、債務(wù)資金和股本資金的比例（債股比 = D/E） 2、項目資金的期限結(jié)構(gòu) 3、資金的利率結(jié)構(gòu) 4、資金的貨幣結(jié)構(gòu),,一、項目資金結(jié)構(gòu)的概念,1、債務(wù)資金和股本資金的比例 補充： 安排項目資金的基本原則： （1）盡可能降低資金成本（債務(wù)資金成本低于股本資金） （2）不能舉債過多而影響項目的經(jīng)濟強度 （3）充分利用稅務(wù)優(yōu)惠（補虧；利息抵稅） 因此，債務(wù)資

14、金、股本資金、稅務(wù)安排是確定項目資金結(jié)構(gòu)的3個主要考慮因素。,債股比 = D/E,,,2、項目資金的期限結(jié)構(gòu) 項目的各種資金使用期限的結(jié)構(gòu)比例 股本資金：無期限，不得抽回，但可轉(zhuǎn)讓 債務(wù)資金：長期債務(wù)：超過1年，如貸款、債券、租賃 短期債務(wù)：短于1年，如票據(jù)、周轉(zhuǎn)性貸款,,,3、資金的利率結(jié)構(gòu) 固定利率、浮動利率、其他形式 一般，長期借款利率的選擇： 期限 ， 風險 利率 若預期利率 ，采用固定利率 若預期利率 ，采用浮動利率,利率較高、但固定,利率較低、但波動,具有固定利率特征的浮動利率（浮動利率機制下的利率封頂）,固定利率，短期內(nèi)融資成本高，但風險小

15、,4、資金的貨幣結(jié)構(gòu) 包括：貨幣的品種結(jié)構(gòu)、貨幣的市場來源結(jié)構(gòu) 要求： （1）不局限于單一的貨幣，以減少項目的外匯風險； （2）不局限于在一個國家的金融市場上融資，以減少國家風險。,二、確定資金結(jié)構(gòu)所需考慮的因素 1、行業(yè)因素 行業(yè)的資本規(guī)模很高，就會導致該行業(yè)的項目需要提高債務(wù)融資的比例 ； 資產(chǎn)流動性高的行業(yè)，其項目融資也可以高負債 ； 新興的高風險行業(yè)，項目融資的負債水平不宜過高 ； 成熟的高成長行業(yè)內(nèi)的項目融資 ，可以多發(fā)行債券進行融資 。,2、政策因素 我國實行項目資本金制度，項目必須首先落實資本金才能建設(shè)，資本金不可抽回。 國家規(guī)定項目資本金占項目總投資的比例為：,確定資金結(jié)構(gòu)

16、所需考慮的因素,3、稅收因素 貸款利息可以抵稅，而股利則不能在稅前扣除。當債務(wù)成本與權(quán)益成本相同時，由于抵稅作用使得實際的債務(wù)成本小于權(quán)益成本，實際債務(wù)成本=i（1-T） 明確東道國的稅法是否規(guī)定公司債務(wù)可以計入公司成本沖抵所得稅 。 4、資本市場環(huán)境 當資本市場供過于求時債務(wù)資金的比例可以相對高一些 ； 若資本市場資金比較短缺時，投資者在借貸雙方的談判中處于不利的地位，籌資難度大，成本相對較高，債務(wù)資金的比例就要相對低一些。,確定資金結(jié)構(gòu)所需考慮的因素,確定資金結(jié)構(gòu)所需考慮的因素,5、項目規(guī)模 對于規(guī)模相對較小的項目 ，可以考慮投入更高比例的權(quán)益資本 。 對于一些大型的項目，債務(wù)融資可占到大

17、部分 。 6、項目的經(jīng)濟壽命期 股本資金是項目中使用期限最長的資金，而債務(wù)資金的使用則是有固定期限的，就需要根據(jù)項目的經(jīng)濟壽命周期和現(xiàn)金流狀況來決定項目的長期貸款情況 。,三、確定資金結(jié)構(gòu)的方法 EBIT-EPS方法 EBIT（Earings Before Interest and Taxes）為息稅前利潤，EPS（Earings Per Share）為每股收益。 （1）含義：每股收益無差別點指每股收益(EPS)不受融資方式影響的銷售水平（或者息稅前利潤EBIT）。 根據(jù)每股收益無差別點，可以判斷在什么樣的銷售水平下應(yīng)采用何種資本結(jié)構(gòu)。（判斷在各個EBIT水平下，應(yīng)當采取何種資本結(jié)構(gòu)

18、） 。 （2）決策標準每股收益（EPS）最大的籌資方式為最優(yōu)。 下頁圖,EBIT-EPS法（每股收益無差別點法） 非上市公司（增資決策） 測算法 （比較資金成本法） 上市公司,發(fā)行股票or債券,EBIT-EPS方法示意圖,當實際EBIT EBIT時，應(yīng)采用增加負債籌資方式； 當實際EBIT

19、上市公司，以CAPM模型為標準,資本資產(chǎn)定價模型 WACC=Rf+（Rm- Rf）,每股收益,,,,令EPS1=EPS2，有,I1、I2分別表示股票融資的成本和債券融資的年利息； T所得稅率； D1、D2分別為股票融資和債券融資下的優(yōu)先股股利； N1、N2分別為股票融資和債券融資下的普通股股數(shù)。,（4）每股收益無差別點公式（EBIT-EPS公式）,（5）運用無差異點法確定最佳資本結(jié)構(gòu)的基本步驟如下（主要適用于增資決策）： 首先，列出兩個籌資方案的EPS的計算公式。 其次，令兩方案的EPS相等，計算出令兩方案EPS相等時的EBIT，這個EBIT就是每股收益無差異點的息稅前利潤。 最后，根據(jù)實

20、際經(jīng)營狀況決定采用哪種籌資方案。,EBIT-EPS方法示意圖,當實際EBIT EBIT時，應(yīng)采用增加負債籌資方式； 當實際EBIT

21、，指出該公司應(yīng)采用的籌資方案。 （3）如果公司預計息稅前利潤為1 600萬元，指出該公司應(yīng)采用的籌資方案。,項目的資金結(jié)構(gòu) 金額：萬元,,,,,,,,,【答案】 （1）計算兩種籌資方案下每股利潤無差別點的息稅前利潤。 （EBIT-80）（1-33%）/5500 =（EBIT-80-250）（1-33%）/4500 EBIT=1455（萬元） （2）如果公司預計息稅前利潤為1 200萬元，指出該公司應(yīng)采用的籌資方案。 由于每股收益無差別點的息稅前利潤為1455萬元，預計的息稅前利潤僅為1200萬元，故企業(yè)應(yīng)采用權(quán)益籌資，即采用甲方案。 （3）如果公司預計息稅前利潤為1 600萬

22、元，指出該公司應(yīng)采用的籌資方案。 由于每股收益無差別點的息稅前利潤為1455萬元，預計的息稅前利潤為1600萬元，故企業(yè)應(yīng)采用負債籌資，即采用乙方案。,,,,Why?,項目在不同資金結(jié)構(gòu)下的每股收益 金額：萬元,例如：若公司預計息稅前利潤EBIT為1 600萬元,,,,,,,,,,,,稅前利潤*（1-T） = 稅后利潤,,Why當實際EBIT EBIT時，應(yīng)采用增加負債籌資方式?,,杠桿效應(yīng) 指由于特定費用（如固定生產(chǎn)經(jīng)營成本、固定的財務(wù)費用）的存在而造成的一種現(xiàn)象，即：當某一財務(wù)變量以較小幅度變動時，另一相關(guān)變量會以較大幅度變動。例如，當銷售量增長10%時，利潤增長的百分比要大于10%；

23、當息稅前利潤(EBIT)增長10%時，每股收益(EPS)增長率大于10%，這種現(xiàn)象就是杠桿效應(yīng)。 一種是存在固定生產(chǎn)經(jīng)營成本而形成的經(jīng)營杠桿；另一種是存在固定的財務(wù)費用而引起的財務(wù)杠桿；還有一種是同時存在固生產(chǎn)經(jīng)營成本和財務(wù)費用而引起的總杠桿。,友情提示！,,,,,財務(wù)杠桿主要反映息稅前利潤與普通股每股收益之間的關(guān)系，用于衡量息稅前利潤變動對普通股每股收益變動的影響程度。 由于債務(wù)的存在而導致普通股每股收益變動大于息稅前利潤變動的杠桿效應(yīng)，稱作財務(wù)杠桿。,例2計算題： MC公司2002年初的負債及所有者權(quán)益總額為9000萬元，其中，公司債券為1000萬元（按面值發(fā)行，票面年利率為8%，每

24、年年末付息，三年后到期）；普通股股本為4000萬元（面值1元，4000萬股）；資本公積為2000萬元；其余為留存收益。 2002年該公司為擴大生產(chǎn)規(guī)模，需要再籌集1000萬元資金，有以下兩籌資方案可供選擇。方案一：增加發(fā)行普通股，預計每股發(fā)行價格為5元；方案二：增加發(fā)行同類公司債券，按面值發(fā)行，票面年利率為8%。預計2002年可實現(xiàn)息稅前利潤2000萬元，適用的企業(yè)所得稅率為33%。 要求： （1）計算增發(fā)股票方案的下列指標：2002年增發(fā)普通股股份數(shù)； 2002年全年債券利息； （2）計算增發(fā)公司債券方案下的2002年全年債券利息； （3）計算每股利潤的無差別點，并據(jù)此進行籌資決策。,【答

25、案】 （1）計算增發(fā)股票方案的下列指標： 2002年增發(fā)普通股股數(shù) 1000(萬元)5(元/股)200（萬股） 2002年全年債券利息10008%80（萬元） （2）增發(fā)公司債券方案下的2002年全年債券利息 （10001000）8%160萬元 （3）計算每股利潤的無差異點，并據(jù)此進行籌資決策。 根據(jù)公式：（EBITI1）（1T）D1N1 （EBIT-I2）（1-T）-D2N2 得出： EBIT=1760 實際EBIT =2000萬元 EBIT,故采用方案二，增發(fā)債券,,,,,,Any Questions？,第五節(jié) 項目資金成本,資金成本 債務(wù)資金成本 股本資金成本 優(yōu)先股

26、成本 普通股成本 資金成本：指企業(yè)為籌集和使用資金而付出的代價，體現(xiàn)為資金來源所要求的報酬率。,,,從籌資方角度,從投資方角度,用資費用：變動性資金成本，如利息 籌資費用：固定性資金成本，如手續(xù)費,,1、債務(wù)資金成本 銀行貸款（長期、短期）的資金成本 發(fā)行債券的資金成本 （1） p220 其中： 債務(wù)利息在公司所得稅前支付，可起到利息避稅收益，有很強的稅盾效應(yīng)。,（2）債券的籌資成本 例： 人民幣10000元的債券，2008.1.12009.1.1，利率5%，售價9000元 利率：票面利率，也有i=0，到期按面值償還的 價格：==== 面值

27、； 溢價發(fā)行、折價發(fā)行 債券的籌資成本==投資者對債券的期望收益率 （用債券定價模型確定）,,債券的估價模型,債券估價：對債券在某一時點上價值量的估算 1、基本模型： 票面利率固定，每年末付息，到期還本金 影響債券定價的因素： 必要報酬率、利率、計息期、到期時間 2、到期一次還本付息 3、零票面利率,典型債券,若i k, P M, 溢價發(fā)行 若i < k, P < M, 折價發(fā)行,票面利率：單利計息,,,,2、權(quán)益資金成本（股本、留存收益） 股票與債務(wù)的最主要區(qū)別：在于股利是在繳納所得稅后以企業(yè)凈利潤支付的。所以股票的資金成本高于債券。并且當企業(yè)破產(chǎn)時，股票的求償權(quán)

28、在債券之后，股東的風險大于債券持有人，所以要求股票的股利大于債務(wù)的利息率。 普通股的資金成本，對于投資方，即是投資報酬率 三種方法： （1）資本資產(chǎn)定價模型 （2）股利折現(xiàn)模型 p221 股票不還本，股息可永久支付，故股票無到期年限 （3） 平均債務(wù)成本+風險報酬率=權(quán)益資本成本 p222,對于非上市公司，采用,股利折現(xiàn)模型,基本形式： （1）股利固定政策 （2）股利固定增長率,P0：籌資凈額,3、加權(quán)平均資金成本 資金有多種來源：債務(wù)、普通股、優(yōu)先股總的籌資成本應(yīng)按加權(quán)平均資金成本計算 Weight Average Cost of Capital P223 例,總結(jié),資金結(jié)構(gòu)的概念 指構(gòu)成項目的各種資金的結(jié)構(gòu)比例。 資金成本 資金結(jié)構(gòu)的確定方法,債股比 資金的期限結(jié)構(gòu) 資金的貨幣結(jié)構(gòu) 債務(wù)資金的利率結(jié)構(gòu),債務(wù)資金成本 股本資金成本,比較資金成本法 每股利潤無差別點法（EBITEPS法）,,,,,友情提示！ 由于企業(yè)計算息稅前利潤往往以損益表的利潤總額或者凈利潤為計算起點，故息稅前利潤還有多種計算方法。有關(guān)公式如下： EBIT=利潤總額利息費用 =凈利潤+所得稅+利息費用,