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1、論我國場外交易市場的發(fā)展 　　摘要：場外交易市場在完善的多層次的資本市場體系中不可或缺，在現(xiàn)代資本市場體系中發(fā)揮著不可替代的作用。借鑒其他國家或地區(qū)的成功經(jīng)驗，發(fā)展適合我國國情的不同層次的場外交易市場必須提上日程。 　　關(guān)鍵詞：場外交易市場　資本市場體系　模式 　　一、場外交易市場與我國資本市場的起源 　　我國的場外交易市場是隨著我國股份制改革的發(fā)展而產(chǎn)生的。2O世紀8O年代，改革開放政策的實行使我國出現(xiàn)了股份制企業(yè)，產(chǎn)生了股票交易的需求，出現(xiàn)了地區(qū)性的柜臺交易市場。早在1986年8月，沈陽就開設(shè)了股票柜臺市

2、場，同年9月，中國工商銀行上海信托投資公司靜安證券部也開設(shè)了股票柜臺交易市場。90年代初，全國各地的股票(股權(quán)證)交易場所及證券交易中心紛紛建立。當時，山東淄博柜臺市場、四川樂山柜臺市場、武漢證券交易中心、沈陽證券交易中心、天津證券交易中心都是很活躍的場外交易市場。為了促進股份制改造和證券市場的完善，中國證券市場研究設(shè)計中心和中國證券交易系統(tǒng)有限公司在北京先后于1992年7月和1993年4月開辦了全國證券交易自動報價系統(tǒng)(SeuirtiesTradingAutomat—edQuotaitonsSystem，簡稱為STAQ)和全國電子交易系統(tǒng)NationalElectronicTra

3、dingSystem，簡稱為NET)，進行法人股流通的試點工作，從而形成了法人股的交易市場。到1998年清理整頓前，全國已設(shè)立股票(股權(quán)證)交易場所4l家，掛牌公司520家，投資者人數(shù)約340萬人;各地方政府越權(quán)設(shè)立的，主要從事上海、深圳證券交易所聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)的證券交易中心有29家(含STAQ系統(tǒng)和黑龍江證券登記公司)。 　　對區(qū)域性場外交易市場的發(fā)展，監(jiān)管機構(gòu)一直沒有及時給予引導，沒有及時制定相關(guān)的政策法規(guī)，使得柜臺交易出現(xiàn)了不少問題。由于缺乏監(jiān)管，我國場外交易市場投機嚴重，1997年亞洲金融危機爆發(fā)后，出于防范金融風險的考慮，1998年證監(jiān)會對場外交易市場進行了清理整頓，關(guān)閉了所有的

4、地方股票柜臺交易市場和包括STAQ和NTE在內(nèi)的各地的證券交易中心。此后，監(jiān)管部門一再強調(diào)場外交易市場的"非法性";，如2001年l0月證監(jiān)會下發(fā)《關(guān)于規(guī)范上市公司非流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓活動的通知》，2003年證監(jiān)會辦公廳下發(fā)《關(guān)于處理非法代理買賣未上市公司股票有關(guān)問題的緊急通知》，嚴厲打擊滬、深兩市以外的地下場外交易活動。但是，地下的場外交易市場依然屢禁不止，市場交易一直很活躍，其根本原因就在于這一市場有需求，這是由股權(quán)流動的天性所決定的。 　　二、取消場外交易市場影響了我國資本市場的健康發(fā)展 　　資本市場是為企業(yè)服務(wù)的，企業(yè)的多樣性客觀上要求資本市場體系具有完整的多層次結(jié)構(gòu)，

5、單一結(jié)構(gòu)的資本市場無法滿足多層次的企業(yè)融資需求。況且，滬、深兩個交易所在設(shè)立時就被賦予了替國企融資、解困的使命，從一開始就充滿了計劃經(jīng)濟色彩，主導證券市場的核心力量是行政權(quán)力而非市場權(quán)力。場外交易市場作為多層次資本市場體系中的重要組成部分，它的產(chǎn)生是市場經(jīng)濟發(fā)展到一定程度的客觀需求，取消場外交易市場已嚴重影響了我國資本市場的健康發(fā)展。 　　據(jù)國家經(jīng)貿(mào)委中小企業(yè)司統(tǒng)計，2000年我國中小企業(yè)達3980萬戶，約占全國全部工商注冊登記企業(yè)總數(shù)的99%，實現(xiàn)的總產(chǎn)值占工業(yè)總產(chǎn)值的60%，實現(xiàn)的利稅約占全國工業(yè)企業(yè)的43%，提供了75%的城鎮(zhèn)就業(yè)機會。中小企業(yè)是技術(shù)創(chuàng)新的重要力量，但是，中小企

6、業(yè)發(fā)展中最大的障礙是資金短缺。滬、深證券交易所市場是全國性的高級證券交易市場，即主板市場，對企業(yè)上市的要求高，那些成長型的中小企業(yè)或處于初創(chuàng)期的科技企業(yè)因根本無法滿足上市要求而不能獲得資本支持。由于國內(nèi)沒有較低層次的適合大量中小企業(yè)融資的場外交易市場，許多優(yōu)秀的高成長的科技企業(yè)不能在國內(nèi)證券市場上市，只好到海外上市，導致大量的優(yōu)質(zhì)上市資源流失。優(yōu)質(zhì)的上市公司資源是資本市場健康發(fā)展的基礎(chǔ)，大量優(yōu)質(zhì)資源的流失將導致我國的資本市場的融資能力和競爭力下降，不利于市場的長遠健康發(fā)展。由于證券交易所的交易費用高、容量有限等原因，國外絕大多數(shù)債券不是在交易所上市，而是在柜臺市場交易。我國債券市場的發(fā)展嚴重滯

7、后于股票市場的發(fā)展與我國債券發(fā)行制度有一定關(guān)系，但更重要的原因恐怕是與我國場外交易市場的缺失有關(guān)。在單一結(jié)構(gòu)的資本市場條件下，不同類型的融資者、投資者都集中于同一個市場，加大了現(xiàn)有證券市場的風險和投機性。 　　我國資本市場存在嚴重的結(jié)構(gòu)性制度缺陷使證券市場成為上市公司的圈錢場所，而在引導企業(yè)改制和規(guī)范運作方面作用不明顯，以致丑聞不斷，金融資源配置效率低下，嚴重影響了我國資本市場的健康發(fā)展。發(fā)展場外交易市場、完善資本市場結(jié)構(gòu)已經(jīng)是社會主義市場經(jīng)濟體系建設(shè)中不可或缺的重要環(huán)節(jié)。 　　隨著市場經(jīng)濟的發(fā)展逐步走向深人，經(jīng)濟的發(fā)展對資本市場的依賴度越來越高，資本市場結(jié)構(gòu)的缺陷已經(jīng)成為

8、制約社會經(jīng)濟發(fā)展的瓶頸，解決這-f~3題的一個重要步驟——發(fā)展場外交易市場就顯得越來越迫切。令人欣慰的是，十六屆三中全會審議通過的《中共中央關(guān)于完善社會主義市場經(jīng)濟體制若干問題的決定》和2004年1月31日國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》都提出要建立多層次的資本市場體系，為發(fā)展我國場外交易市場提供了政策依據(jù)。 　　三、借鑒國外經(jīng)險，發(fā)展適合我國國情的場外交易市場 　　1.對我國未來的場外交易市場進行明確的市場定位。根據(jù)國外場外交易市場的發(fā)展情況及我國的國情，我國未來的場外交易市場應該定位為：場外交易市場是我國未來多層次資本

9、市場體系中的重要組成部分，它與我國的證券交易所市場共同構(gòu)成證券流通市場，是與交易所市場平行的、競爭的、獨立的市場。 　　它將主要為不符合滬、深交易所要求的大量中小企業(yè)提供資本支持，并為從交易所退市的公司股票提供交易平臺，其組織方式應采取做市商制。我國未來的場外交易市場應采用最先進的網(wǎng)絡(luò)通信技術(shù)，建立現(xiàn)代化的電子交易體系。我國未來的場外交易市場也將分為不同層次，包括將來的創(chuàng)業(yè)板市場、三板市場以及層次更低的市場。不同層次的市場有不同的篩選機制，形成完善的升降級制度。場外交易市場應是真正起到優(yōu)化資源配置、為具有良好發(fā)展前景的中小企業(yè)獲得發(fā)展的場所，真正成為優(yōu)秀中小企業(yè)的"孵化器";，為交易

10、所市場輸送更多優(yōu)質(zhì)的上市公司，也為廣大投資者提供投資機會。政府在場外交易市場的建設(shè)中應以創(chuàng)造環(huán)境條件為主，尊重市場經(jīng)濟規(guī)律，制定正確的引導性政策。 　　2.構(gòu)建我國場外交易市場的模式。我國現(xiàn)有的可以發(fā)展成為將來場外交易市場主體的資源主要有 　　代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)、地方產(chǎn)權(quán)交易市場以及今年6月25日設(shè)立的深交所的中小企業(yè)板。目前，代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)可以看作是我國唯一合法的場外交易市場，但其市場定位不明確。它常被稱為"三板市場";，但筆者認為這一稱謂不妥。所謂代辦股份轉(zhuǎn)讓，是證券公司以其自有或租用的業(yè)務(wù)設(shè)施，為非上市股份公司提供股份轉(zhuǎn)讓服務(wù)，它是獨立于證券交易所之外的一個系統(tǒng)。為妥善解

11、決原STAQ、NET系統(tǒng)掛牌公司流通股的轉(zhuǎn)讓問題，2001年6月12日經(jīng)中國證監(jiān)會批準，中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布《證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓服務(wù)業(yè)務(wù)試點辦法》，同年7月16日第一家股份轉(zhuǎn)讓公司掛牌。后來，為解決退市公司股份轉(zhuǎn)讓問題，2002年8月29日起，從滬、深交易所退市的公司也納人代辦股份轉(zhuǎn)讓試點范圍。目前共有l(wèi)7家主辦券商。 　　代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)已經(jīng)運行了近3年的時間，但至今證券監(jiān)管部門也未給其明確定位，它離真正的場外交易市場相差還很遠。一是規(guī)模太小，素質(zhì)太差。該系統(tǒng)開辦時接收了原STAQ和NET系統(tǒng)關(guān)閉后遺留下來的11家定向募集企業(yè)，至2004年6月，在該系統(tǒng)掛牌的公司只有24家，27只

12、股票，如此小的規(guī)模不能算作真正的"市場";。掛牌公司的資質(zhì)普遍較差，隨著退市公司的增加，"問題股";、"垃圾股";會更多。 　　二是功能很不健全。該系統(tǒng)目前只局限于股票的交易流通，沒有融資功能，無法起到資源配置作用。三是缺乏相關(guān)法律法規(guī)制約。該系統(tǒng)幾乎不受證券法制約，也缺乏相關(guān)的法規(guī)，導致監(jiān)管缺位，存在一些過度投機跡象。四是掛牌公司與主辦券商的關(guān)系不明確，沒有實行做市商制度。 　　我國各地的產(chǎn)權(quán)交易市場成立于上個世紀90年代，目前約有二三百家。這些產(chǎn)權(quán)交易市場由原體改、財政、國資系統(tǒng)組建的產(chǎn)權(quán)交易所和由科委系統(tǒng)組建的技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易所兩大部分組成。產(chǎn)權(quán)交易所的以做市商或會員代理

13、制交易為特征，進行產(chǎn)欏、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)并購、重組等。從產(chǎn)權(quán)市場的交易內(nèi)容與市場功能看，它具有資本市場的特征，但它是非公開權(quán)益性資本市場，是初級資本市場。產(chǎn)權(quán)交易所的產(chǎn)生是市場經(jīng)濟發(fā)展的客觀需求，是對我國單一結(jié)構(gòu)的資本市場的補充。但各地產(chǎn)權(quán)交易所目前還很不規(guī)范，存在很多問題：一是沒有統(tǒng)一的交易模式，也沒有統(tǒng)一的管理部門，產(chǎn)權(quán)市場存在信息不公開、不透明，在轉(zhuǎn)讓過程中有暗箱操作現(xiàn)象，造成國有資產(chǎn)流失;二是場外交易在轉(zhuǎn)讓過程中的協(xié)議定價多數(shù)不是實行市場發(fā)現(xiàn)價格的機制，缺乏判斷轉(zhuǎn)讓價格合理性的客觀依據(jù);三是大量的場外交易存在地域、行業(yè)等人為分割，不利于國有經(jīng)濟布局和結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)略性調(diào)整;四是缺乏統(tǒng)一、嚴密、

14、規(guī)范的法律法規(guī)約束和強有力的監(jiān)管，制約了交易的公正性;五是目前的產(chǎn)權(quán)交易屬于非標準化、非證券化的資本交易，極大地限制了市場的流動性。從國外的發(fā)展經(jīng)驗來看，產(chǎn)權(quán)市場最適合發(fā)展的方向應該是場外交易市場。 　　深交所的中小企業(yè)板是把符合主板市場發(fā)行上市條件的企業(yè)中規(guī)模較小的企業(yè)集中起來，在主板市場的框架內(nèi)相對獨立運行的一個板塊，在條件成熟時將整體剝離為獨立的創(chuàng)業(yè)板市場。但從中小企業(yè)板的具體實施細則中可以看到，該板塊沒有解決股權(quán)分置的問題，離全流通的創(chuàng)業(yè)板市場還相差很遠。 　　現(xiàn)有的代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)、各地產(chǎn)權(quán)交易所以及深交所推出的中小企業(yè)板為發(fā)展我國的場外交易市場提供了條件。我國未

15、來的場外交易市場應建立在目前已有資源的基礎(chǔ)上，通過整合、規(guī)范，將其發(fā)展成為我國未來場外交易市場的主體。我國未來的場外交易市場的基本模式可以這樣構(gòu)建：深交所的中小企業(yè)板將來要獨立出來發(fā)展成為我國場外交易市場中的創(chuàng)業(yè)板市場;將代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)與地方產(chǎn)權(quán)交易市場聯(lián)接起來，以代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)為主發(fā)展類似美國OTCBB的全國性三板市場，即集中的場外交易市場，在地方產(chǎn)權(quán)交易所基礎(chǔ)上建立起來區(qū)域性的柜臺市場。區(qū)域性的柜臺市場的規(guī)模要比創(chuàng)業(yè)板和全國性的三板市場大得多，門檻也低得多。不同層次的場外交易市場執(zhí)行不同的掛牌標準。1998年清理整頓后各地柜臺交易時遺留下來的574家企業(yè)、5984家定向募集的股份公司、

16、申請在滬、深交易所上市且已進入輔導期的公司以及大量的股份制中小企業(yè)，可根據(jù)自身條件選擇不同層次的市場進行融資、轉(zhuǎn)讓。場外交易市場應由證監(jiān)會和證券業(yè)協(xié)會負責監(jiān)管。由于場外交易市場的風險較高，投機性強，因而監(jiān)管要更加嚴格。在創(chuàng)業(yè)板掛牌的公司必須滿足最低的上市標準，必須完全遵守監(jiān)管機構(gòu)的財務(wù)報告要求;在三板掛牌的公司也要向監(jiān)管部門報告財務(wù)狀況，其財務(wù)信息也向公眾公開。對于不遵守監(jiān)管要求的公司要執(zhí)行嚴格的退市制度。 　　3.為場外交易市場的發(fā)展創(chuàng)造條件。(1)修改現(xiàn)行法律、法規(guī)?，F(xiàn)行的《證券法》以及相關(guān)規(guī)定僅限于滬、深交易所市場，沒有將場外交易納入監(jiān)管范圍。如《證券法》第三十二條明確規(guī)定：股

17、票、公司債券及其他證券只能在證券交易所掛牌交易。我國場外交易市場尚未取得合法地位，場外交易屬于非法行為。因此，發(fā)展場外交易市場，必須對現(xiàn)行的證券法進行調(diào)整、修改，應明確規(guī)定公開發(fā)行的股票既可在證券交易所上市，也可以在場外交易市場上市交易。對場外交易市場的交易進行明確的法律規(guī)定，使之合法化。 　　同時，將代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和地方產(chǎn)權(quán)交易市場納入《證券法》監(jiān)管范圍，明確它們是屬于我國證券交易所以外的其他證券交易場所，通過合法的制度安排引導它們發(fā)展成為我國未來場外交易市場的主體。(2)對現(xiàn)行的代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和產(chǎn)權(quán)交易市場進行改造。如健全代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的功能，賦予其融資功能，使之真正發(fā)揮資本市場的資源配置作用，真正為中小企業(yè)提供服務(wù)，并引入做市商制度。地方產(chǎn)權(quán)交易市場也要在政策上有所突破，如對在產(chǎn)權(quán)交易市場進行交易的產(chǎn)權(quán)進行證券化，交易標的標準化，以提高市場的流動性和變現(xiàn)能力，提高市場效率。(3)對于復雜的地下場外交易市場，決策層也不應回避，而應正視，合理引導，使之走向規(guī)范化。