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1、循序漸進實現(xiàn)藏匯于民——全球化背景下的中國外匯儲備管理體制改 　　 　　近年來，受中國貿(mào)易順差持續(xù)擴大以及人民幣升值預期的影響，我國外匯儲備規(guī)模迅速增加。根據(jù)人民銀行最新公布的數(shù)據(jù)，截止到2006年12月末，我國外匯儲備總額已經(jīng)達到10663億美元，為世界第一。在我國現(xiàn)行的外匯管理體制下，規(guī)模不斷擴大的外匯儲備引發(fā)了一些不利的后果，其中最主要的就是：貨幣供給過快增長、銀行體系流動性過剩，進而造成了潛在的通貨膨脹壓力。所有這些，為我國貨幣政策操作和宏觀調(diào)控帶來了諸多干擾，并成為中國當前經(jīng)濟運行中最為棘手的難題?！　≡谶^去一段時間里，有關當局顯然已經(jīng)意識到

2、了外匯儲備超常增長的不利影響，并積極地通過各種政策工具（包括發(fā)行央票和調(diào)整法定存款準備金等）進行了對沖，試圖減小其對經(jīng)濟運行可能產(chǎn)生的不利沖擊?？陀^地說，這些政策取得了一定的成效。不過，也應看到的是：現(xiàn)有的各種政策操作基本上屬于在現(xiàn)行制度框架下不得已而為之的選擇，它們不僅難以“治本”，其“治標”的效果也是遞減的，此外，這些政策本身的可持續(xù)性也可存疑。問題的嚴重性在于，如果外匯儲備增長壓力只是短期的，現(xiàn)有的政策手段或可應對；但若壓力長期存在，僅僅依賴現(xiàn)有各種政策工具進行“騰挪”，便不免捉襟見肘了。不幸的是，我們面對的正是后一種情況。有鑒于此，從長遠計，我們必須對我國外匯儲備管理體制進行改革?！　?/p>

3、　　一、外匯占款對沖的現(xiàn)狀及其問題　　　　為了緩解外匯儲備增加對貨幣供應的不利影響，對沖外匯儲備的壓力，央行從2002年就開始了大規(guī)模的公開市場操作。起初，公開市場操作集中于以國債為主的現(xiàn)券買斷操作和回購操作上。然而，由于央行資產(chǎn)負債表中的債券存量相當有限，在經(jīng)歷了一段不長時期的單向操作之后，央行發(fā)現(xiàn)自己陷入了無券可賣的尷尬境地。正是在這種情況下，作為一種替代手段，央行于2002年9月24日將公開市場操作中未到期的正回購轉(zhuǎn)換為中央銀行票據(jù)，然后再用于回購操作。央行票據(jù)從此正式進入中國的債券市場。2003年初，鑒于外匯儲備又比上年驟增742億美元的現(xiàn)實，央行認識到，外匯儲備的增加可能會持續(xù)一個相

4、當長的時期。這意味著，對沖由此引起的貨幣供應的過度增加，將成為中國貨幣政策在今后一個較長時期的主要任務。由于可用來實施對沖操作的金融工具依然缺乏，央行遂決定將央行票據(jù)作為今后公開市場操作的主要基礎。于是，從2003年4月22日開始，央行票據(jù)開始了大規(guī)模發(fā)行，并作為貨幣市場的一個重要券種被允許在銀行間市場上流通。在從那以后的短短4年多時間里，央行票據(jù)的發(fā)行規(guī)模迅速增長，品種也不斷增多。　　從以上的簡短回顧不難看出，央行票據(jù)是在我國經(jīng)濟發(fā)展和金融改革的特定歷史環(huán)境下，在中國迅速融入全球經(jīng)濟體系，在國內(nèi)相關領域改革尚在進行之中，特別是財政政策和貨幣政策的協(xié)調(diào)配合機制尚待完善的條件下，為了有效實施貨幣

5、政策做出的現(xiàn)實選擇。在這個意義上，它是具有中國特色的金融創(chuàng)新。　　央行票據(jù)的產(chǎn)生及發(fā)展，對我國金融體制改革和迄今為止的金融宏觀調(diào)控發(fā)揮了重大作用：其一，中央銀行由此獲得了一種主動、靈活且可大規(guī)模操作的金融工具。通過對這種金融工具的買賣，央行實現(xiàn)了在其資產(chǎn)規(guī)模不斷擴大的條件下，通過對其自身負債結(jié)構(gòu)的調(diào)整來調(diào)整商業(yè)銀行可貸資金量，從而實施反周期的貨幣政策調(diào)控的積極效果。其二，由于其連續(xù)滾動發(fā)行方式、競爭性招投標、大量的市場供需和活躍的二級市場交易（銀行間市場），央行票據(jù)的發(fā)行利率事實上已經(jīng)成為了我國貨幣市場的基準利率，為金融機構(gòu)的其他資產(chǎn)業(yè)務提供了利率定價的基準，這在一定程度上推動了我國利率市場化

6、的進程。其三，作為一種無風險、規(guī)模巨大和交易活躍的基礎性金融債券，央行票據(jù)市場的發(fā)展不僅推動了我國貨幣市場的快速發(fā)展，為各類金融機構(gòu)實施流動性管理和風險管理提供了有效工具，而且推動了以開發(fā)各類金融衍生品為主要內(nèi)容的金融創(chuàng)新?！　〉矐斂吹剑l(fā)展央行票據(jù)市場，是在我國國債市場發(fā)展不充分，其市場密度、深度和彈性均存在缺陷，從而很難為貨幣政策操作提供有效基礎的條件下，央行為了弱化外匯儲備迅速增長之不利影響而作出的“次優(yōu)”選擇，因此，其存在缺陷在所難免，主要表現(xiàn)在如下三個方面：　　　　（1）成本問題　　　　由于央行票據(jù)構(gòu)成央行負債，在其操作過程中，央行需要為其發(fā)行的票據(jù)支付利息，這便產(chǎn)生了調(diào)控成本問

7、題。然而，如果徑直將央行票據(jù)的利息支出全部歸諸調(diào)控成本，那是不正確的。在理論上，我們可以從兩個角度來衡量央行票據(jù)的成本。第一，由于發(fā)行央行票據(jù)的目的是為了對沖央行因過度買進其他資產(chǎn)（外匯）所造成的基礎貨幣之過度投放，而央行買進的這些資產(chǎn)又是有收益的，所以，分析央行票據(jù)的成本，必須將發(fā)行央票所支付的利息與其相應增加持有的外匯資產(chǎn)的收益進行比較。第二，在央行的武器庫中，還有一種“對沖”工具，這就是提高法定準備金率。因此，我們還可以將央行購買并持有外匯資產(chǎn)的收益同央行提高法定準備金率所需支付的成本（對法定準備金支付的利息）進行比較。做了上述比較之后，對于對沖外匯儲備增長的成本問題，顯然應有不同的看法

8、。進一步，我們還可以對發(fā)行央票的成本（央票利率）與提高法定準備金率的成本（法定準備金利率）進行比較。很明顯，前者的成本比后者要高。于是，對于近來央行不斷提高法定準備金率的政策操作，我們可以基于成本的比較找到比較強有力的解釋。　　　?。?）雙重角色的矛盾　　　　無論其目的為何，發(fā)行央行票據(jù)總意味著央行增加了市場上對資金的需求；反之則相反。它的這一操作，必然會對市場資金供求和市場利率產(chǎn)生影響。這樣，就在央行大量發(fā)行央票來收縮流動性的時候，它同時也就成為我國貨幣市場上最大的做市商。作為做市商與作為調(diào)控當局這兩種矛盾身份的一體化，無疑增加了央行宏觀調(diào)控的復雜性，并加重了其在貨幣政策操作的兩個主要對象－

9、貨幣供應量和利率－之間進行協(xié)調(diào)的難度。在極端的情況下，倘若央行為了降低其操作成本而對央行票據(jù)的利率有所追求，就會有操縱利率之嫌－這顯然與央行的市場中立地位和市場穩(wěn)定功能相悖?！　　　。?）開放經(jīng)濟條件下內(nèi)、外均衡的矛盾　　　　發(fā)行央行票據(jù)為的是對沖外匯儲備的過度增加，其直接出發(fā)點在于追求內(nèi)部均衡。而央行票據(jù)市場的供求態(tài)勢和由之決定的利率走勢，又將通過其對人民幣資金的供求對比和市場利率之走勢的影響，對外匯市場和人民幣匯率的動態(tài)產(chǎn)生沖擊，這便涉及到外部均衡問題。不難看出，單一運用發(fā)行央票這種手段來同時應付對內(nèi)均衡和對外均衡兩個經(jīng)常不一致的目標，不免有顧此失彼之虞。舉例說，為對沖外匯儲備增加而發(fā)行央

10、票，固然達到了收緊銀根的效果，滿足了對內(nèi)均衡的要求；但銀根的收縮將導致人民幣利率水平上升，而利率水平的上升，即便沒有進一步刺激投機性外匯的進一步流入，至少也沒有弱化其流入的動力?！　⌒枰赋龅氖?，如果我國依然實行固定匯率制，從而無須顧及匯率水平的變動，這一缺陷并不明顯。但是，WTO過渡期的結(jié)束以及匯率形成機制的加快改革，無疑加速了我國發(fā)展為開放性大型經(jīng)濟體的步伐，致使這一缺陷日益凸顯?！　≡谝陨纤e的三個缺陷中，第一個缺陷是可以忽略的。因為，所謂成本問題，實在只是財務安排的一個假象－如果把外匯資產(chǎn)和央票負債納入同一個核算框架中同時考慮，這個問題事實上并不存在。我們在下文中將集中討論這一問題。真

11、正成為間題的是后兩者。出現(xiàn)第二個缺陷的原因，在于央行在央票的操作中不免有自己的利益存在，集做市商與調(diào)控者兩個相互對立的職能于一身，自然難免沖突。出現(xiàn)第三個缺陷的原因，在于中國日益成長為開放性大型經(jīng)濟體，從而必須同時兼顧對內(nèi)均衡和對外均衡兩個相互聯(lián)系但經(jīng)常沖突的目標－將這兩項任務擠壓在單一的對沖操作和提高法定準備金率的操作之中，已經(jīng)使得央行陷入左支右細的窘境，并降低了國家總體的宏觀調(diào)控效力。　　　　二、外匯儲備管理體制的國際經(jīng)驗　　　　在我們看來，從長遠計，中國外匯儲備管理體制改革的基本任務之一，就是要隔斷外匯儲備的動態(tài)同國內(nèi)貨幣供應的僵硬聯(lián)系。在探討改革我國外匯儲備管理體制的方略之前，有必要對

12、別國的經(jīng)驗作些比較分析。通過分析美國、英國、日本、歐盟、韓國、新加坡和我國香港特區(qū)等國家（地區(qū)）的外匯管理體制安排，并分析這些國家（地區(qū)）實踐經(jīng)驗背后的理論線索和邏輯關系，我們概括出如下兩點認識：　　　?。?）外匯儲備持有者問題　　　　關于外匯儲備的當局的安排，大國和小國有著截然不同的選擇。經(jīng)濟開放的大國更傾向于由財政部門或貨幣當局之外的專設部門持有外匯儲備，并相應承擔外匯市場干預和匯率穩(wěn)定職能；而小國則更多地選擇由中央銀行直接持有外匯儲備，并相應承擔外匯市場干預與匯率穩(wěn)定職能。　　對于任何開放型經(jīng)濟體來說，宏觀調(diào)控的任務均可概括為同時追求對內(nèi)均衡和對外均衡。但是，因經(jīng)濟規(guī)模的不同，從而對內(nèi)部

13、均衡重要性強調(diào)程度的不同，大國和小國處理內(nèi)外均衡關系的模式存在著重大差異?！　τ陂_放型大國經(jīng)濟來說，由于客觀上本國經(jīng)濟的獨立性較強，且經(jīng)濟的獨立性始終受到強調(diào)，宏觀調(diào)控的基本任務，便是要同時實現(xiàn)內(nèi)外均衡。然而，經(jīng)濟政策理論（例如“丁伯根法則”）和各國實踐均告訴我們：由于一種政策工具只能實現(xiàn)一項政策目標，要實現(xiàn)內(nèi)部均衡和外部均衡兩個經(jīng)常不相容的宏觀調(diào)控目標，至少需要兩種以上的政策工具。同樣已經(jīng)成為共識的是：在浮動匯率制下，財政政策優(yōu)于實現(xiàn)對外均衡，而貨幣政策則優(yōu)于實現(xiàn)對內(nèi)均衡。因此我們看到，像美國、英國、日本、韓國之類的大國，均確定了由貨幣當局負責內(nèi)部均衡、而由財政當局負責外部均衡的分工。由于

14、外匯儲備更多地涉及外部均衡問題，這些國家自然都選擇由財政當局來主導外匯管理體制，并負責制定匯率政策?！　∮韶斦块T或?qū)ＴO機構(gòu)主導外匯管理體制的最大好處，在于可以切斷外匯儲備與基礎貨幣供給之間的直接聯(lián)動關系，阻隔匯率變動可能對貨幣政策產(chǎn)生的直接影響。同時，由于隔斷了不穩(wěn)定的外部沖擊，貨幣政策的獨立性得到加強，其調(diào)控國內(nèi)經(jīng)濟運行的能力也得到提高?！　⌒⌒烷_放經(jīng)濟體的情況則不同。由于它們幾乎不存在可以自我支撐的國內(nèi)經(jīng)濟體系，其經(jīng)濟運行是高度依賴全球市場的。這意味著，小型開放經(jīng)濟的內(nèi)外均衡具有一致性，基本上不存在所謂的內(nèi)外均衡沖突問題，也就無所謂內(nèi)外均衡的職能分工問題。同樣由于小型經(jīng)濟的經(jīng)濟發(fā)展高度依

15、賴外部環(huán)境，保持匯率穩(wěn)定，實現(xiàn)外部均衡，在多數(shù)情況下總會成為壓倒一切的目標。新加坡以及我國香港地區(qū)便是實例。這兩個經(jīng)濟體事實上都不擁有真正意義的中央銀行，也不存在真正意義的貨幣政策。如果一定要作比較，那么，他們的貨幣政策的唯一目標就是保持匯率穩(wěn)定。在這種情況下，選擇由貨幣當局負責外匯儲備的管理，以確保本國基礎貨幣供給與外匯儲備的變動保持同步變動關系，是實現(xiàn)匯率穩(wěn)定和整體經(jīng)濟正常運行的必要條件。 　　（2）外匯儲備資產(chǎn)的多樣化　　　　在外匯儲備管理模式的選擇上，儲備規(guī)模較大的國家傾向于對外匯儲備進行分檔管理。其外匯儲備管理的目標，在常規(guī)的流動性之外，均有一定的收益率要求?！　膰H比較來看

16、，外匯儲備較少（對匯率干預要求較低）的國家，由于持有外匯資產(chǎn)的機會成本較低，通常采取的是較為簡單的管理模式，其儲備管理的首要目標大都是維持較高的流動性，對外匯儲備的收益性沒有太多的要求。而在那些儲備規(guī)模較大的國家（主要集中在亞洲地區(qū)）中，出于提高管理效率的考慮，往往對外匯儲備實行了分檔管理，在確保外匯儲備流動性的前提下，將多余部分進行收益率較高的各種投資，以提高外匯儲備的整體收益水平?！　”热?，從1997年開始，韓國貨幣當局便將儲備資產(chǎn)分為流動部分、投資部分和信托部分三個部分來管理，并對不同的部分設定不同的投資基準。流動部分由美元存款和短期美國國庫券組成，每季度根據(jù)儲備現(xiàn)金流來決定合適的規(guī)模，

17、追求高度流動性的目標。投資部分投資于中長期、固定收入的資產(chǎn)，追求收益率目標。以上兩個部分的外匯儲備均由韓國銀行的內(nèi)設機構(gòu)進行管理。信托部分同樣追求收益率目標，不同的是，這部分外匯資產(chǎn)是委托給國際知名的資產(chǎn)管理公司進行管理的。根據(jù)韓國銀行的解釋，設置這一檔的目的，在于提高儲備收益的同時，提供一條向國際知名管理公司學習先進投資知識的途徑。自2003年開始，韓國進一步成立了由政府全額出資的韓國投資公司（KIC）。從功能設置來看，該公司將作為一個資產(chǎn)管理公司，逐步接受韓國銀行和財政部的委托，管理一部分外匯儲備資產(chǎn)。　　新加坡政府亦然。與韓國不同的是，它不僅將國家外匯儲備分出兩檔，而且該兩檔的儲備分別交

18、由金融管理局和政府投資公司（GIC）來持有并管理，從而實現(xiàn)了機構(gòu)分離。在這種安排下，新加坡金融管理局持有的外匯儲備主要用于干預外匯市場，及作為基礎貨幣發(fā)行的保證，目的是維持新元匯率的穩(wěn)定。而新加坡政府投資公司，作為一家由政府全額出資的資產(chǎn)管理公司，則接受政府管理外匯儲備的委托，通過其6個海外機構(gòu)，在全球主要資本市場上對股票、公司債券、貨幣市場證券、甚至金融衍生產(chǎn)品進行投資，來實現(xiàn)外匯儲備收益的長期增長?！　∥覈愀厶貐^(qū)也將外匯基金分為支持組合和投資組合兩檔來實現(xiàn)分檔管理。支持組合為貨幣基礎提供支持，進行外匯市場干預，以此確保港元匯率的穩(wěn)定。投資組合則保障資產(chǎn)的價值及長期購買力，追求較為長期的投

19、資收益。投資基準由外匯基金咨詢委員會制定，其主要內(nèi)容包括外匯基金對各國及各環(huán)節(jié)資產(chǎn)類別的投資比重及整體貨幣擺布。外匯基金雇傭全球外聘基金經(jīng)理負責管理外匯基金約三分之一的總資產(chǎn)及所有股票組合?！　≈档米⒁獾氖?，類如美國、英國這樣的發(fā)達國家，雖然憑借其本幣在國際金融體系中居于“關鍵貨幣”地位而不保持大量外匯儲備，但是，其外匯儲備管理也都含有“在保持流動性和安全性前提下爭取實現(xiàn)利潤最大化”的目標?！　　　∪⒅袊鈪R儲備管理體制改革的可行方向　　　　中國外匯儲備的迅速增長，是由一系列國際和國內(nèi)因素造成的。就國際而論，全球經(jīng)濟失衡當推首因；就國內(nèi)而言，儲蓄過剩并造成國際收支順差，則屬根源。特別需要注意

20、的是，大量研究顯示：無論是全球經(jīng)濟失衡還是國內(nèi)儲蓄過剩，都是由一系列實體經(jīng)濟因素和體制因素造成的，要在短期內(nèi)矯正它們絕非易事。這意味著，外匯儲備持續(xù)增長，將是我們在今后一個較長時期中必須面對的情勢。鑒于外匯儲備的增長已經(jīng)成為影響我國經(jīng)濟運行日益重要的因素，并已顯示出若干負面影響，鑒于我國現(xiàn)行的外匯儲備體制已經(jīng)不足以應對這種新的復雜局面，改革傳統(tǒng)的外匯儲備管理體制，創(chuàng)造一個靈活且有效的制度框架，已成當務之急?！　〗⑷蚺渲觅Y源的戰(zhàn)略。面對國家外匯儲備迅速增長的局面，人們直觀的反應是要將外匯儲備“用掉”。我們認為，這種看法過于簡單化。應當清楚地認識到這樣的事實：如果我們當真能夠大量購買國外的資源

21、、產(chǎn)品和勞務，亦即為外匯儲備找到規(guī)模巨大且穩(wěn)定的非金融用途，外匯儲備就不會增長過快了。反過來說，外匯儲備所以增長過快，正是因為我們“用”不出去。在此情勢下，簡單地為了減少外匯儲備而不計成本、甚至浪費地“用掉”我們用國內(nèi)資源和產(chǎn)品交換而來的外匯儲備，肯定是不足取的?！　∮需b于此，面對外匯儲備不斷增長的局面，應當提出的任務是促進外匯儲備多渠道使用。綜合別國經(jīng)驗和我國的實踐，這既包括外匯資產(chǎn)持有機構(gòu)的多元化，也包括外匯資產(chǎn)投資領域的多樣化?！　≈袊慕?jīng)濟發(fā)展正站在一個新的歷史起點上。在過去近30年改革開放取得巨大成果的基礎上，今后的中國經(jīng)濟發(fā)展勢必更廣泛和更深入地融入全球經(jīng)濟的運行之中。因此，更加積

22、極、主動地運用全球的資源來為中國的經(jīng)濟發(fā)展服務，或者說，著眼于全球經(jīng)濟運行來規(guī)劃我國的資源配置戰(zhàn)略，應當成為中國經(jīng)濟進一步發(fā)展的立足點。毫無疑問，外匯儲備管理體制的改革應當被有機地納入這一全球化發(fā)展戰(zhàn)略之中。具體而言，我國外匯儲備管理體制改革的主要目標是：更加有效和多樣化地使用外匯儲備，實現(xiàn)商品輸出向生產(chǎn)輸出和資本輸出的轉(zhuǎn)變，并借此在全球范圍內(nèi)實現(xiàn)我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化?！　　　。?）改革之一：國家外匯資產(chǎn)持有者的分散化　　　　迄今為止，我國依然實行比較嚴格的外匯管制。在現(xiàn)行的框架下，絕大部分外匯資產(chǎn)都必須集中于貨幣當局，并形成官方外匯儲備；其他經(jīng)濟主體，包括企業(yè)、居民和其他政府部門在內(nèi)，都只能在嚴

23、格限定的條件下持有外匯資產(chǎn)。這種外匯管理體制是與傳統(tǒng)體制下國家外匯儲備短缺的情況相適應的；而今的情況是，我們已經(jīng)開始為外匯儲備積累過多及增長過快而苦惱。適應上述變化，放松外匯管理已經(jīng)勢在必行。近來有關當局提出了要大力推行“藏匯于民”戰(zhàn)略，正是適應了這種轉(zhuǎn)變的趨勢。　　在我們看來，我國外匯儲備管理體制的改革，就持有主體多元化而言，就是要將原先集中由人民銀行持有并形成官方外匯儲備的格局，轉(zhuǎn)變?yōu)橛韶泿女斁郑ㄐ纬伞肮俜酵鈪R儲備”）、其他政府機構(gòu)（形成“其他官方外匯資產(chǎn)”）和企業(yè)與居民（形成“非官方外匯資產(chǎn)”）共同持有的格局。這樣做的目的有二：其一，通過限定貨幣當局購買并持有的外匯儲備規(guī)模，有效地隔斷外

24、匯資產(chǎn)過快增長對我國貨幣供應的單方向壓力并據(jù)以減少流動性，保證貨幣當局及其貨幣政策的獨立性；其二，為外匯資產(chǎn)的多樣化創(chuàng)造適當?shù)捏w制條件?！　哪撤N意義上講，匯金公司的設立和有效運行，標志著外匯資產(chǎn)持有主體的多樣化進程已在我國展開。只不過，在目前的體制框架下，匯金公司的法律地位并不明確，相應地，它與央行的資產(chǎn)負債關系也未界定清楚。因此，為了進一步推進我國外匯儲備管理體制改革，一方面，我們應盡快明確匯金公司的法律地位及其功能，另一方面，根據(jù)國家對外開放的需要，還可再設立若干預匯金類似的專業(yè)化投資型機構(gòu)?！　≡谶@里需要特別強調(diào)專設外匯管理機構(gòu)的重大意義。在經(jīng)濟全球化的大趨勢下，設立專業(yè)性政府投資公司

25、來管理部分外匯資產(chǎn)，具有積極參與國際金融市場、學習先進金融知識、了解市場最新動態(tài)、提升國家金融競爭能力的戰(zhàn)略意義。在這方面，新加坡和韓國專設政府投資公司（新加坡的GIC，韓國的KIC）的經(jīng)驗值得我們借鑒?！　　　。?）改革之二：與持有主體多樣化相適應的外匯資產(chǎn)多元化　　　　一些研究者指責我國的外匯儲備都用于購買美國的政府債券，從而造成外匯儲備收益的低下。以上分析表明這是不確實的。事實上，自從上個世紀末期以來，我國外匯儲備，無論就其幣種而言還是就其資產(chǎn)種類而言，就已經(jīng)多元化了。因此，所謂外匯資產(chǎn)多樣化的任務，就是在原先有效操作的基礎上，對官方外匯資產(chǎn)做出明確的功能劃分，并確定相應的管理機構(gòu)，同時

26、規(guī)定適當?shù)谋O(jiān)管框架?！　≡诳傮w上，我們應當將國家外匯資產(chǎn)劃分為兩個部分?！　〉谝徊糠挚煞Q流動性部分，其投資對象主要集中于發(fā)達國家的高流動性和高安全性的貨幣工具和政府債務上。這一部分外匯資產(chǎn)形成“官方外匯儲備”，主要功能是用于為貨幣政策和匯率政策的實施提供資產(chǎn)基礎。毫無疑問，官方外匯儲備應繼續(xù)由央行負責持有并管理?！　〉诙糠挚煞Q投資性部分，它主要被用于投資在收益性更高的金融資產(chǎn)上。從持有主體上看，其中一部分可交由其他政府經(jīng)濟部門管理，形成“其他官方外匯資產(chǎn)”，主要用于貫徹國家對外發(fā)展戰(zhàn)略調(diào)整，在海外購買國家發(fā)展所需的戰(zhàn)略性資源、設備和技術，或者在海外進行直接投資，或者購買具有一定風險的高收益國

27、外股票、債券、乃至金融衍生產(chǎn)品。應當指出的是，只要制度設計得當，央行也可以持有一部分非儲備的其他官方外匯資產(chǎn)。當然，在賬目上，這部分外匯資產(chǎn)應與央行的資產(chǎn)負債表明確地劃分開來。其余的外匯資產(chǎn)（非官方外匯資產(chǎn)），應當按照“藏匯于民”的思路，配合外匯管制放松的步調(diào)，鼓勵由企業(yè)和居民購買并持有?！　　　。?）改革之三：劃定貨幣當局持有的“官方外匯儲備”規(guī)?！　　　⊥鈪R儲備管理體制改革的必然內(nèi)容之一，就是將一部分外匯資產(chǎn)從貨幣當局的資產(chǎn)負債表中移出，形成其他官方外匯資產(chǎn)和非官方外匯資產(chǎn)。這種分割的關鍵，在于比較合理地確定應由央行持有并作為官方外匯儲備的外匯資產(chǎn)的規(guī)模。　　關于由央行掌握的外匯資產(chǎn)（外匯

28、儲備）規(guī)模究竟應當有多大，可以有不同角度的測算。根據(jù)韓國和我國香港地區(qū)的實踐，央行掌握的外匯儲備規(guī)?？梢愿鶕?jù)如下四項因素來確定。其一，傳統(tǒng)的三項外匯儲備規(guī)模決定因素；其二，根據(jù)國內(nèi)金融市場對外開放程度，依據(jù)外資在國內(nèi)金融市場中投資所占的比重，估計出在最壞的情況下，外資撤出可能造成的不利影響；其三，根據(jù)歷史經(jīng)驗，計算出本國匯率的波動幅度，估計在最壞的情況下，匯率劇烈波動可能造成的不利影響；其四，根據(jù)調(diào)控貨幣供應量的需要，估算出為了使貨幣當局能夠履行其正常功能，需要有多大規(guī)模的外匯資產(chǎn)作為其貨幣發(fā)行的準備資產(chǎn)?！　【C合考慮以上四項因素，大致上可以估計出應當保留在央行資產(chǎn)負債表中的外匯儲備規(guī)模。仔細

29、分析這些決定因素，可以看到，其中有一些因素是相互覆蓋的。因此，最適合官方外匯儲備規(guī)?？梢愿鶕?jù)短邊原則予以確定。我們認為，在上述四項因素中，對外匯儲備需求最大的因素，應當是作為基礎貨幣的支持資產(chǎn)。鑒于當前我國基礎貨幣的規(guī)模約為65232.44億元人民幣的現(xiàn)狀，建議由央行持有的用于貨幣政策操作的外匯儲備規(guī)模保持在5000－6000億美元。　　建立“其他官方外匯資產(chǎn)”的融資機制。由貨幣當局之外的任何機構(gòu)購買和持有外匯資產(chǎn)，都有一個如何為購買外匯資產(chǎn)籌集資金的問題。這一問題，構(gòu)成外匯儲備管理體制改革的爭論焦點之一?！　Υ?，日本財務省多年的實踐為我們提供了邏輯清晰且有價值的借鑒。在日本，官方外匯儲備的

30、主要部分是由財務省持有并管理的。財務省通過“外匯基金特別賬戶”（FEFSA）來管理這筆外匯儲備。FEFSA由外幣（主要是美元）基金和日元基金兩部分構(gòu)成。當需要購買美元時，則動用日元基金；當需要購買日元時，則動用美元基金?！　∑駷橹梗現(xiàn)EFSA籌集日元資金的基本手段是在市場上發(fā)行短期融資票據(jù)（Financial Bill，F(xiàn)Bs）。在法律上，F(xiàn)Bs被定義為調(diào)節(jié)資金余缺的現(xiàn)金管理券，由于這筆負債對應的是等值外匯資產(chǎn)，在經(jīng)濟上具有自我清償?shù)奶卣?，所以，它不被記為政府債務。換言之，發(fā)行FBs，無論其規(guī)模如何，均不會增加政府債務。在這里，籌集資金和運用資金的性質(zhì)和特征，與證券投資基金的發(fā)起和運作頗為類

31、似?！　「唧w地說，日本的FEFSA系統(tǒng)由兩部分構(gòu)成：外匯交易基金和外匯交易基金特別賬戶。前者是政府交易外匯的基金。根據(jù)日本政府預算法，其余額和買賣均不記入政府預算；而后者則由交易產(chǎn)生的利潤與損失、在外匯干預過程中產(chǎn)生的利息的收付構(gòu)成。根據(jù)日本政府預算法，后者要記入政府預算的收入與支出項中。　　我們認為，日本的FEFSA通過發(fā)行FBs來為其持有的外匯儲備提供本幣資金的融資安排，特別是，日本法律對FBs性質(zhì)的認定以及相應的制度和預算安排，對我國有著直接的借鑒意義。　　從融資技術上分析，我們更加主張發(fā)行外匯基金債券（如我國香港金管局的做法）來收購外匯資產(chǎn)。由于外匯基金債券是一種資產(chǎn)支撐債券（ABS

32、），其自償性更為明晰，其“對沖”的功能也更為顯著?！　”M快出臺外匯管理法。外匯儲備管理體制的改革無疑是一項既復雜又具有極強政策性的工作，應當在法律、法規(guī)或行政性規(guī)章的規(guī)范下進行。外匯管理法規(guī)的功能是：厘清職責、加強管理、增加透明度和便利監(jiān)管。我們認為，除了保留相關法律法規(guī)中目前仍然適用的內(nèi)容之外，在外匯管理法（或行政性規(guī)章）中至少還應當增添：國家外匯資產(chǎn)的定義和分類；官方外匯儲備的管理目標、管理機構(gòu)、職責、資產(chǎn)構(gòu)成；其他官方外匯資產(chǎn)的管理目標、管理機構(gòu)、職責、資產(chǎn)構(gòu)成；官方外匯儲備及其他官方外匯資產(chǎn)之間的關系及預算處理原則；購買和持有其他官方外匯資產(chǎn)的籌資安排；對官方外匯儲備及其他官方外匯資產(chǎn)的監(jiān)管，等等。