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1、試析股權(quán)眾籌法律風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避 論文摘要 股權(quán)眾籌作為中小企業(yè)募集資金的主要方式，為中小企業(yè)的發(fā)展提供了新的機(jī)遇和可能性。我國(guó)對(duì)此進(jìn)行了一些探索但產(chǎn)生了新的問(wèn)題，并不能全面有效地對(duì)此問(wèn)題予以解決。因而，有必要在認(rèn)識(shí)股權(quán)眾籌的特征和意義基礎(chǔ)上思考法律風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避問(wèn)題，同時(shí)借鑒美國(guó)JOBS法案，以期提出在股權(quán)眾籌中對(duì)于法律風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的構(gòu)想。 　　論文關(guān)鍵詞 股權(quán)眾籌 法律風(fēng)險(xiǎn) 規(guī)避模式 融資 合法化 　　一、股權(quán)眾籌的內(nèi)涵、特征及意義 　?。ㄒ唬┍娀I及股權(quán)眾籌內(nèi)涵分析 　　眾籌作為互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的階段性產(chǎn)物，是指融資者通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)向眾多的個(gè)人投資者集合小額資金，來(lái)支持其創(chuàng)業(yè)或

2、者社會(huì)事業(yè)的新型融資模式。 而股權(quán)眾籌是眾籌模式中問(wèn)題突出和最具爭(zhēng)議性的一種，它指融資者通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)發(fā)布其創(chuàng)業(yè)或者項(xiàng)目的計(jì)劃來(lái)吸引投資者投資并以企業(yè)或者項(xiàng)目的股權(quán)作為回報(bào)的融資模式。 　?。ǘ┕蓹?quán)眾籌的特征 　　股權(quán)眾籌有以下幾點(diǎn)特征：一是以互聯(lián)網(wǎng)為工具。融資項(xiàng)目的審核和發(fā)布、領(lǐng)投人資格的審查、投資和融資雙方的信息溝通都依托互聯(lián)網(wǎng)來(lái)進(jìn)行；二是依托大眾力量。互聯(lián)網(wǎng)的交互性和應(yīng)用的廣泛性為項(xiàng)目融資獲得廣大受眾，投資的低門檻又能吸引有意向的投資者進(jìn)行項(xiàng)目投資；三是融資方多為中小微企業(yè)和初創(chuàng)企業(yè)。這些企業(yè)通常是在采取傳統(tǒng)方式向銀行貸款不成的情況下，轉(zhuǎn)而采取股權(quán)眾籌的低門檻方式籌措啟動(dòng)和發(fā)展

3、資金；四是投資風(fēng)險(xiǎn)大。首先，企業(yè)項(xiàng)目啟動(dòng)初期，其前景和發(fā)展情況不可預(yù)知，對(duì)市場(chǎng)的抵抗性弱；其次，我國(guó)目前股權(quán)眾籌方面的信息公開制度尚未建立，投資和融資方存在信息不對(duì)稱，難以建立良好的信用關(guān)系；最后，融資項(xiàng)目運(yùn)行時(shí)間久，眾籌投資周期長(zhǎng)，退出機(jī)制不健全。 　?。ㄈ┕蓹?quán)眾籌的意義 　　股權(quán)眾籌作為多層級(jí)資本市場(chǎng)的重要組成部分，對(duì)初創(chuàng)企業(yè)、小微企業(yè)的融資者和投資者都有很重要的意義。 　　對(duì)融資者來(lái)講，快速發(fā)展的股權(quán)眾籌使得互聯(lián)網(wǎng)金融具備了傳統(tǒng)投資銀行VC/PE（風(fēng)險(xiǎn)投資/私募股權(quán)投資）的融資功能，因此給予那些需要資金的企業(yè)和項(xiàng)目以機(jī)遇，拓寬了他們的籌資渠道，使得他們的融資不再局限于向熟人

4、、銀行、風(fēng)投籌錢，而是面向更加大眾化的融資渠道。同時(shí)，股權(quán)眾籌在通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行融資的過(guò)程中就是對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行推廣的過(guò)程，在項(xiàng)目還未進(jìn)入運(yùn)行階段，融資者就能獲得市場(chǎng)對(duì)項(xiàng)目的反映，好的項(xiàng)目在融資的過(guò)程不僅能吸引到資金，也可能會(huì)附帶吸引到好的技術(shù)和管理。 　　對(duì)投資者來(lái)講，股權(quán)眾籌不僅增加了投資的渠道，而且降低了投資者的投資門檻，開啟了民眾小額權(quán)益投資的時(shí)代，提高了社會(huì)資金的流動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)資本的投入。 　　二、股權(quán)眾籌面臨的法律風(fēng)險(xiǎn)和規(guī)避模式 　　從現(xiàn)行法律和企業(yè)股權(quán)眾籌的實(shí)踐來(lái)看，我國(guó)股權(quán)眾籌仍面臨以下法律風(fēng)險(xiǎn)： 　?。ㄒ唬┕蓹?quán)眾籌面臨的法律風(fēng)險(xiǎn) 　　1.股權(quán)眾籌運(yùn)行的現(xiàn)行法律

5、“紅線”。目前，股權(quán)眾籌與我國(guó)現(xiàn)行法律法定存在一定的矛盾，在我國(guó)《證券法》第十條中有規(guī)定：如果要公開發(fā)行證券，不僅需要符合相關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定，而且要報(bào)經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或者其授權(quán)的相關(guān)部門來(lái)依法核準(zhǔn)，如果沒(méi)有經(jīng)過(guò)依法核準(zhǔn)的，任何個(gè)人或者單位都不能公開發(fā)行。還規(guī)定如果有以下3種情況就被認(rèn)定為是公開發(fā)行：一是向不特定的對(duì)象發(fā)行證券；二是向特定的對(duì)象發(fā)行證券超過(guò)了200人；三是由法律法規(guī)所規(guī)定的其他的情形。對(duì)非公開發(fā)行證券，法律規(guī)定不可以采取廣告、公開的勸誘和變相的公開方式。如果股權(quán)眾籌中有觸犯此法律規(guī)定，情節(jié)嚴(yán)重則構(gòu)成非法集資罪。 　　此外，《公司法》和《合伙企業(yè)法》對(duì)出資股東人數(shù)也進(jìn)行

6、了限制。但實(shí)際操作中，股權(quán)眾籌是通過(guò)網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)進(jìn)行，由于網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)本身的交互性和公開性，他面對(duì)的投資者天然就是不特定的，雖然目前為防范人群不特定而免于觸犯法律紅線，平臺(tái)推出實(shí)名認(rèn)證和資格認(rèn)證，但不特定向特定人群的轉(zhuǎn)化方式還未被認(rèn)可；此外，中小投資者作為股權(quán)眾籌的主要群體，，每筆資金的額度不會(huì)太高，因此，股權(quán)眾籌需要眾多投資者的合力推動(dòng)，但法律卻對(duì)股權(quán)眾籌的投資者人數(shù)給予了限制。這些限制性規(guī)定對(duì)推進(jìn)中小微企業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生了不利影響。 　　2.投資合同欺詐和回報(bào)風(fēng)險(xiǎn)。在我國(guó)，眾籌投資者大多不專業(yè)，自身無(wú)法對(duì)眾籌項(xiàng)目的評(píng)估很好地完成；中微小初創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展和項(xiàng)目前景并不明確，是否盈利不可預(yù)知；第三方評(píng)估

7、信息的真實(shí)可靠又值得思量；融資者和投資者之間信息天然不對(duì)稱也沒(méi)有信息公開平臺(tái)及制度約束。這樣，投資者很難做出正確的投資選擇也不能對(duì)投資項(xiàng)目及時(shí)監(jiān)測(cè)而面臨虧損的風(fēng)險(xiǎn)。此外，我國(guó)目前股權(quán)眾籌存在“領(lǐng)投+跟投”模式，此模式下，若領(lǐng)投人和籌資者惡意串通損害普通投資者利益，那投資者就直接承擔(dān)投資合同欺詐的風(fēng)險(xiǎn)。 　?。ǘ┕蓹?quán)眾籌法律風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避模式 　　在現(xiàn)行法律框架約束下，不少股權(quán)眾籌網(wǎng)站采取了“領(lǐng)投+跟投”、“有限合伙”、“擔(dān)保制度”等模式來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。 　　“領(lǐng)投+跟投”是指由專業(yè)平臺(tái)認(rèn)證的“專業(yè)投資人”（天使投資人）對(duì)某個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行領(lǐng)投，再由普通投資者進(jìn)行跟投，領(lǐng)投人代表其他普通投資者對(duì)

8、項(xiàng)目進(jìn)行調(diào)查、評(píng)估判斷、管理、出席董事會(huì)、獲得利益分成。但這一模式，領(lǐng)投人可信度的建立和監(jiān)督是難點(diǎn)也是重點(diǎn)。如上所述，如果領(lǐng)投人與融資者惡意串通損害投資者利益，投資者以合同詐騙來(lái)維權(quán)又會(huì)面臨維權(quán)成本高的問(wèn)題，這些都是模式運(yùn)行中的“疑難雜癥”。 　　“有限合伙”模式是在我國(guó)相關(guān)法律對(duì)股權(quán)眾籌公司、企業(yè)投資者人數(shù)進(jìn)行限制的情況下產(chǎn)生，指的是由領(lǐng)投人注冊(cè)有限合伙企業(yè)，普通跟投者加入此合伙企業(yè)，然后以企業(yè)的名義集體對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行投資的模式。此模式下，企業(yè)股東的實(shí)名制使得項(xiàng)目投資者為合伙企業(yè)，個(gè)人并不能以實(shí)名方式存在于項(xiàng)目投資股東行列。 　　“擔(dān)保制度”一是指股權(quán)眾籌項(xiàng)目尋求天使投資人或者機(jī)構(gòu)對(duì)項(xiàng)目進(jìn)

9、行擔(dān)保，若在規(guī)定期限內(nèi)項(xiàng)目失敗則由擔(dān)保人承擔(dān)損失；二是指投資者選擇貸幫網(wǎng)等付費(fèi)擔(dān)保的眾籌網(wǎng)站進(jìn)行投資，實(shí)行收益回還，損失賠付的擔(dān)保制度。但股權(quán)眾籌本屬于高風(fēng)險(xiǎn)投資，盲目選擇擔(dān)保只會(huì)增加投資者的負(fù)擔(dān)，并且使股權(quán)眾籌平臺(tái)和擔(dān)保機(jī)構(gòu)都面臨虧損危險(xiǎn)，最終投資者成為最大的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者。 　　綜上所述，股權(quán)眾籌在處于我國(guó)法律“紅線”邊緣的情況下，企業(yè)創(chuàng)新了“領(lǐng)投+跟投”、“有限合伙”、“擔(dān)保制度”等眾籌模式，但仍缺乏法律制度保障且易引發(fā)其他風(fēng)險(xiǎn)。因而，思考股權(quán)眾籌風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的法治化路徑對(duì)解決其融資的法律風(fēng)險(xiǎn)大有裨益。 三、股權(quán)眾籌法律風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的構(gòu)想 　　股權(quán)眾籌涉及投資者、融資者、眾籌平臺(tái)三方

10、主體，如何規(guī)避法律約束下的投資人數(shù)限額和對(duì)象特定等風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)投資者利益，實(shí)現(xiàn)融資高效是股權(quán)融資必須面對(duì)的問(wèn)題。筆者從推進(jìn)股權(quán)眾籌合法化、主體適當(dāng)化、信息公開化、資金安全化幾個(gè)方面來(lái)構(gòu)建規(guī)避股權(quán)眾籌法律風(fēng)險(xiǎn)的框架。 　　（一）股權(quán)眾籌融資合法化：限制股權(quán)眾籌融資和投資金額 　　通過(guò)限制股權(quán)眾籌融資和投資金額以期為股權(quán)眾籌獲得合法性支撐。目前國(guó)內(nèi)就股權(quán)眾籌融資和投資限額問(wèn)題形成三種觀點(diǎn)：一是主張對(duì)投資者設(shè)置準(zhǔn)入門檻，預(yù)防投資失敗； 二是設(shè)置投資上限，預(yù)防單個(gè)投資過(guò)多承擔(dān)道德風(fēng)險(xiǎn)； 三是進(jìn)行分類保護(hù)，對(duì)成熟的投資者不設(shè)限額，對(duì)不成熟的投資者有額度限制。 對(duì)于限額，美國(guó)JOBS法案已有規(guī)定：首

11、先，法律規(guī)定在12個(gè)月內(nèi)，發(fā)行人出售給投資人的總額不能超過(guò)限額的100萬(wàn)美元。但這樣的限制并不是僵化的規(guī)定，具體的限額根據(jù)投資者的實(shí)際經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)而作變換：如果投資者凈資產(chǎn)值和年收入在10萬(wàn)美元以內(nèi)，那對(duì)其的限額則為對(duì)單一項(xiàng)目的投資不得超過(guò)2000美元（12個(gè)月內(nèi)），或者將其可以投資的額度限制在凈資產(chǎn)值和年收入的5%以內(nèi)，投資者在這兩種規(guī)制中選擇較大值投資。但如果投資者的凈資產(chǎn)值和年收入超過(guò)了10萬(wàn)美元，那對(duì)投資者的投資限額則選取其凈資產(chǎn)值和年收入的10%，但最多也不能超過(guò)10萬(wàn)美元。 　　在法案中，限額股權(quán)眾籌被定性為豁免證券發(fā)行，雖然不符合《證券法》有關(guān)規(guī)定，但在豁免證券程序上是可行的，并

12、且的確極大地促進(jìn)和提高了企業(yè)融資發(fā)展和市場(chǎng)資本流動(dòng)性。 　　（二）股權(quán)眾籌主體適當(dāng)化：設(shè)立合格投資者選定標(biāo)準(zhǔn)和分類管理制度 　　方便融資和保護(hù)投資者權(quán)益是股權(quán)眾籌的關(guān)鍵。目前我國(guó)投資者層級(jí)參差不齊，且缺乏對(duì)投資者投資額的限定而致使投資者容易盲目投資影響其生活質(zhì)量，因而，對(duì)投資者進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)判定和分類管理是必要的。首先，對(duì)投資者的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)不太過(guò)側(cè)重于財(cái)務(wù)狀況，其工作經(jīng)驗(yàn)、專業(yè)能力、受教育水平、對(duì)風(fēng)險(xiǎn)辨識(shí)和判斷能力、信用狀況等都是影響其投資能力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力的要素；其次，基于對(duì)投資者的投資標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)定進(jìn)行分類管理。對(duì)具有豐富投資經(jīng)驗(yàn)、經(jīng)濟(jì)狀況較好的投資者不需要太高程度的保護(hù)，對(duì)投資經(jīng)驗(yàn)缺乏、經(jīng)濟(jì)狀

13、況一般的投資者需要設(shè)置投資限額，避免因投資不當(dāng)而承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。 　?。ㄈ┕蓹?quán)眾籌信息透明化：建設(shè)信用信息公開制度 　　投資風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源之一就是融資和投資雙方信息的不對(duì)稱，應(yīng)加強(qiáng)信息公開。一方面，融資者應(yīng)主動(dòng)向眾籌平臺(tái)和投資者公開項(xiàng)目運(yùn)行的基本信息、運(yùn)行進(jìn)度、基本規(guī)劃、財(cái)務(wù)狀況和其他信息，并匯報(bào)給監(jiān)管部門備案。另一方面，眾籌平臺(tái)應(yīng)制定細(xì)則加強(qiáng)對(duì)眾籌項(xiàng)目的審查并記錄歸檔，形成信用檔案，對(duì)失信行為進(jìn)行警示并披露。同時(shí)，信用信息公開周期盡量縮短，以幫助融資和投資雙方獲得及時(shí)的信息溝通、共享，達(dá)成長(zhǎng)效合作。 　　（四）股權(quán)眾籌資金安全化：引入第三方資金托管機(jī)構(gòu) 　　眾籌平臺(tái)在運(yùn)行中，擔(dān)負(fù)工作眾

14、多且交雜。一方面需要對(duì)投資者（領(lǐng)投人）和融資者的資格審查，另一方面需要對(duì)融資項(xiàng)目的審查，同時(shí)承擔(dān)融資者和投資者之間信息的披露和連接。若審查有誤、信息作假還要為此承擔(dān)責(zé)任，因而，平臺(tái)是否在融資和投資者之間處于中立地位，這點(diǎn)存在質(zhì)疑。因此，為降低風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)投資人利益，建議引入第三方資金托管機(jī)構(gòu)，為投資者和融資方開具虛擬賬戶和資金賬戶，并根據(jù)股權(quán)眾籌平臺(tái)的支付指令收付資金，以此避免平臺(tái)直接經(jīng)手資金帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。 　　總之，當(dāng)前股權(quán)眾籌在我國(guó)的發(fā)展中還面臨著諸多法律障礙和風(fēng)險(xiǎn)。我們需要在認(rèn)識(shí)股權(quán)眾籌特性和意義及發(fā)展前景的基礎(chǔ)上，辨識(shí)其遇到的法律風(fēng)險(xiǎn)及社會(huì)中出現(xiàn)的避險(xiǎn)模式，進(jìn)一步通過(guò)限制股權(quán)眾籌融資和投資金額推進(jìn)股權(quán)融資合法化，通過(guò)設(shè)立合格投資者選定標(biāo)準(zhǔn)和分類管理制度推進(jìn)股權(quán)主體適當(dāng)化，通過(guò)建設(shè)信用信息公開制度推進(jìn)股權(quán)眾籌信息透明化，通過(guò)引入第三方資金托管機(jī)構(gòu)推進(jìn)股權(quán)眾籌資金安全化。實(shí)現(xiàn)股權(quán)眾籌在我國(guó)的全面發(fā)展，推進(jìn)器法治化程度，使其能更大程度地為中微小企業(yè)和初創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展貢獻(xiàn)力量，為我國(guó)資本市場(chǎng)添注活力。