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1、單擊此處編輯母版標(biāo)題樣式,單擊此處編輯母版文本樣式,第二級,第三級,第四級,第五級,*,第八章 企業(yè)價(jià)值評估,企業(yè)價(jià)值評估概述,收益法在企業(yè)價(jià)值評估中的運(yùn)用,第一節(jié) 企業(yè)價(jià)值評估概述,一、企業(yè)和企業(yè)價(jià)值,一企業(yè),企業(yè)是以盈利為目的，由各種要素資產(chǎn)組成并具有持續(xù)經(jīng)營能力的自負(fù)盈虧的實(shí)體。,1.盈利性,2.持續(xù)經(jīng)營性,3.整體性,政治經(jīng)濟(jì)學(xué)：由凝結(jié)在企業(yè)中的社會(huì)必要?jiǎng)趧?dòng)時(shí)間決定,二企業(yè)價(jià)值,會(huì)計(jì)：由建造企業(yè)的全部支出決定,市場交換：由企業(yè)的獲利能力決定,1.企業(yè)的公允價(jià)值,2.企業(yè)的盈利能力,3.與賬面價(jià)值和公司市值的比較,二、企業(yè)價(jià)值評估的特點(diǎn),1.評估對象：由多個(gè)或多種單項(xiàng)資產(chǎn)組成的資產(chǎn)綜合體

2、,2.決定因素：企業(yè)的整體獲利能力,3.與單項(xiàng)資產(chǎn)評估的區(qū)別,評估對象,影響因素,評估結(jié)果,評估目的,企業(yè)價(jià)值單項(xiàng)匯總,商譽(yù),經(jīng)濟(jì)性貶值,企業(yè)的盈利能力所在行業(yè)的資產(chǎn)收益率,企業(yè)價(jià)值評估,持續(xù)經(jīng)營前提下的企業(yè)產(chǎn)權(quán)變動(dòng),要素評估單項(xiàng)匯總,破產(chǎn)清算,非營利企業(yè)的評估,三、企業(yè)價(jià)值評估對象的界定,1.企業(yè)整體價(jià)值,2.企業(yè)股東全部權(quán)益價(jià)值,資產(chǎn)=負(fù)債+所有者權(quán)益,=全部付息債務(wù)+非付息債務(wù)+所有者權(quán)益,企業(yè)所有者權(quán)益價(jià)值+全部付息債務(wù)價(jià)值=企業(yè)整體價(jià)值,企業(yè)所有者權(quán)益價(jià)值或凈資產(chǎn)價(jià)值,3.企業(yè)投資資本價(jià)值,投資資本=長期負(fù)債+所有者權(quán)益,四、企業(yè)價(jià)值評估的范圍界定,1.一般范圍：產(chǎn)權(quán),2.具體范圍：

3、有效資產(chǎn),對企業(yè)整體獲利能力的形成有奉獻(xiàn)和作用的資產(chǎn),1評估前進(jìn)行“資產(chǎn)剝離，不列入企業(yè)價(jià)值評估范圍。,2對閑置資產(chǎn)進(jìn)行單項(xiàng)評估，并與企業(yè)整體評估值加總。,第二節(jié),收益法在企業(yè)價(jià)值評估中的運(yùn)用,本卷須知：,1.持續(xù)經(jīng)營前提,2.科學(xué)界定收益,3.合理預(yù)測收益,4.合理選擇折現(xiàn)率,一、收益法的根本計(jì)算公式,1.永續(xù)年金法,2.分段法,一持續(xù)經(jīng)營,例某企業(yè)未來5年內(nèi)的收益預(yù)計(jì)如下：第一年120萬元，第二年125萬元，第三年128萬元，第四年120萬元，第五年130萬元，假設(shè)折現(xiàn)率為10%，試評估企業(yè)的價(jià)值。,先求未來5年內(nèi)收益的現(xiàn)值之和。,再求能帶來等額現(xiàn)值的年金，折現(xiàn)率為10，5年期年金現(xiàn)值系數(shù)

4、為3.7908，那么求得年金為：,A471.243.7908124.31萬元,最終評估企業(yè)整體資產(chǎn)價(jià)格為：,P=A/r=124.31101243.1萬元,例待估企業(yè)預(yù)計(jì)未來5年內(nèi)的預(yù)期收益額為100萬元、120萬元、150萬元、160萬元和200萬元。并根據(jù)企業(yè)的實(shí)際情況推斷，從第六年開始，企業(yè)的年預(yù)期收益額將維持在200萬元，假定折現(xiàn)率與本金化率均為10，試估算企業(yè)整體資產(chǎn)價(jià)格。,二有限期持續(xù)經(jīng)營假設(shè),從最有利回收企業(yè)投資的角度出發(fā),二、企業(yè)收益及其預(yù)測,一企業(yè)收益的界定與選擇,正常經(jīng)營情況下的收益,歸企業(yè)權(quán)益主體所有的企業(yè)收支凈額,1.企業(yè)收益的界定,稅收,2、企業(yè)收益形式的選擇,凈利潤,

5、凈現(xiàn)金流,息前稅后利潤,息前稅后凈現(xiàn)金流,凈現(xiàn)金流凈利潤調(diào)整后的+折舊追加投資,選擇取決于評估目的,如投資、轉(zhuǎn)讓：所有者權(quán)益的公允價(jià)值,凈利潤,凈現(xiàn)金流,凈利潤凈現(xiàn)金流+長期負(fù)債利息1-所得稅率,企業(yè)凈資產(chǎn)的價(jià)值,投資資本價(jià)值,（所有者權(quán)益+長期負(fù)債）,凈利潤凈現(xiàn)金流+利息1-所得稅率,企業(yè)總資產(chǎn)的價(jià)值,（所有者權(quán)益+長期負(fù)債+短期負(fù)債）,二企業(yè)收益的預(yù)測,原那么：以被估企業(yè)現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)存量資產(chǎn)為出發(fā)點(diǎn)，預(yù)測企業(yè)在未來正常經(jīng)營中可產(chǎn)生的收益。既不是以評估基準(zhǔn)日的實(shí)際收益為出發(fā)點(diǎn)，也不是以產(chǎn)權(quán)變動(dòng)后的實(shí)際收益為出發(fā)點(diǎn)。,以企業(yè)存量資產(chǎn)為出發(fā)點(diǎn)的理由。,不以評估基準(zhǔn)日的實(shí)際收益為出發(fā)點(diǎn)的理由,三、折現(xiàn)

6、率與資本化率及其估測,一企業(yè)價(jià)值評估中折現(xiàn)率確實(shí)定原那么,1、不低于無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率,2、以行業(yè)平均報(bào)酬率為重要參考指標(biāo),3、折現(xiàn)率、資本化率與收益額相匹配,二折現(xiàn)率確實(shí)定方法,2.資本資產(chǎn)定價(jià)模型CAPM,1.風(fēng)險(xiǎn)累加法,企業(yè)在行業(yè)中的,地位系數(shù),3.加權(quán)平均資本本錢模型WACC法,例某企業(yè)賬面反映的長期資金共2000萬元，其中長期借款300萬元，應(yīng)付長期債券200萬元，普通股1000萬元，留存收益500萬元，其本錢分別為6.5%、8.14%、10.33%、9.8%，求該企業(yè)的加權(quán)平均資本本錢。,三收益額、折現(xiàn)率及評估值內(nèi)涵的對應(yīng)關(guān)系,四、基于現(xiàn)金流量的企業(yè)價(jià)值評估模型,一根本模型,評估思路,評

7、估股權(quán)資本，企業(yè)價(jià)值=股東權(quán)益價(jià)值,評估整個(gè)企業(yè)的價(jià)值，即股東權(quán)益、債權(quán)、優(yōu)先股的價(jià)值,二一般形式,1、股利折現(xiàn)模型：參照股票價(jià)值的評估,股利不增長,固定增長,階段性增長,股利：股東唯一獲得的現(xiàn)金流,2、股利自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型：FCFE,股利自由現(xiàn)金流是在除去經(jīng)營費(fèi)用、本息支付和為保持預(yù)定現(xiàn)金流增長所需的全部資本性支出之后的現(xiàn)金流。,1無財(cái)務(wù)杠桿的股權(quán)自由現(xiàn)金流,FCFE=經(jīng)營性現(xiàn)金流-資本性支出-凈營運(yùn)資本增加額,公司用于固定資產(chǎn)投資的局部,流動(dòng)資產(chǎn)-,流動(dòng)負(fù)債,估計(jì)無財(cái)務(wù)杠桿公司的股權(quán)自由現(xiàn)金流,2005年?duì)I運(yùn)資本為360萬元,項(xiàng)目,2006年(萬元),2007年(萬元),銷售收入,110

8、0,1300,經(jīng)營費(fèi)用,950,1100,折舊,24,28,息稅前收益,126,172,利息費(fèi)用,0,0,所得稅,37.8,51.6,凈收益,88.2,120.4,營運(yùn)資本,350,480,資本性支出,30,40,項(xiàng)目,2006年,2007年,凈收益,88.2,120.4,+折舊,24,28,=經(jīng)營現(xiàn)金流,112.2,148.4,-資本性支出,30,40,-營運(yùn)資本追加額,-10,130,=股權(quán)資本自由現(xiàn)金流,92.2,-21.6,2有財(cái)務(wù)杠桿的股權(quán)自由現(xiàn)金流,FCFE=經(jīng)營性現(xiàn)金流-優(yōu)先股股利-資本性支出-凈營運(yùn)資本增加額-歸還本金+新發(fā)行債務(wù)收入,3、企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型：FCFF,FC

9、FF=凈收益+折舊和攤銷-優(yōu)先股股利-資本性支出-凈營運(yùn)資本增加額-歸還本金+新發(fā)行債務(wù)收入,=EBIT(1-所得稅稅率)+折舊-資本性支出-凈營運(yùn)資本增加額,FCFF,FCFE,凈利潤,700,700,加：折舊、攤銷等,2000,2000,加：利息費(fèi)用（稅后）,210,不適用,減：營運(yùn)資本的增加,（600）,（600）,減：資本性支出,（1400）,（1400）,減（加）：債務(wù)的減少（增加）,不適用,（50）,自由現(xiàn)金流量,910,650,假設(shè)利息費(fèi)用為300萬元，企業(yè)所得稅率為30%。,單位：萬元,五、基于EVA的企業(yè)價(jià)值評估模型,EVA：Economic Value Added，經(jīng)濟(jì)增加

10、值，即投入到企業(yè)中的資本獲得的收益扣除資本本錢后的差額。,稅后營業(yè)凈利潤,年初投入資本額,加權(quán)平均資本本錢,投資資本回報(bào)率,歷史數(shù)值,預(yù)測數(shù)值,方法1,2006年,2007年,2008年,2009年,2010年,2011年,ROIC,15.0%,16.8%,19.4%,17.5%,17.4%,17.4%,WACC,10.1%,9.0%,9.3%,9.3%,9.3%,9.3%,經(jīng)濟(jì)差額,4.9%,7.9%,10.1%,8.2%,8.1%,8.1%,投入資本,21379,23635,26185,29655,32910,36432,EVA,1048,1857,2645,2424,2677,2950,

11、方法2,2006年,2007年,2008年,2009年,2010年,2011年,NOPAT,3208,3981,5083,5185,5741,6342,投入資本,21379,23635,26185,29655,32910,36432,WACC,10.1%,9.0%,9.3%,9.3%,9.3%,9.3%,資本成本,2159,2124,2438,2761,3064,3392,EVA,1048,1857,2645,2424,2677,2950,金額：萬元,思考：,1、在我國用上述公式應(yīng)用EVA？,1稅后營業(yè)凈利潤我國的稅后凈利潤,扣除了所得稅的“營業(yè)利潤，其中包括各種類型的營業(yè)利潤，包括大局部業(yè)務(wù)

12、收入和支出，但“非連續(xù)經(jīng)營的利潤或虧損、額外利潤或虧損，以及非營業(yè)投資的投資利潤通常不包括在內(nèi),=我國的經(jīng)營利潤+戰(zhàn)略性投資的投資收益+非持續(xù)增長的利潤或虧損,2營業(yè)利潤我國的營業(yè)利潤,息稅前利潤，其中包括利息費(fèi)用，而我國的營業(yè)利潤已扣除了利息費(fèi)用,=我國的營業(yè)利潤+利息費(fèi)用,思考：,2、我國新會(huì)計(jì)準(zhǔn)那么對EVA計(jì)算的影響？,1固定資產(chǎn)折舊,2R&D費(fèi)用,3財(cái)務(wù)費(fèi)用,4資產(chǎn)減值準(zhǔn)備,5營業(yè)外收支,6商譽(yù),第三節(jié) 市場法和本錢法,在企業(yè)價(jià)值評估中的運(yùn)用,一、市場法,一可比公司的選擇,可比公司的選擇難度較大。實(shí)踐中，一般從上市公司中選擇可比公司,選擇的標(biāo)準(zhǔn)：同行業(yè)、生產(chǎn)同一產(chǎn)品、市場地位相類似的企

13、業(yè)；資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)指標(biāo)大致類似,要求：與企業(yè)價(jià)值直接相關(guān)并且是可觀測的變量。,可選擇的指標(biāo)：稅后利潤、現(xiàn)金凈流量；銷售收入；EBIDT利息、折舊和稅前盈利。,二可比指標(biāo)的選擇,三市場法的運(yùn)用,市盈率法,1從證券市場尋找可比企業(yè)，按不同的可比指標(biāo)計(jì)算市盈率；,2確定被估企業(yè)相應(yīng)口徑的收益；,3評估值被估企業(yè)相應(yīng)口徑的收益市盈率,為了提高市盈率乘數(shù)法的可信度，可選擇多個(gè)上市公司作為可比企業(yè)，通過算術(shù)平均或加權(quán)平均計(jì)算市盈利。,例題,某企業(yè)擬進(jìn)行整體資產(chǎn)評估，評估基準(zhǔn)日為2004年12月31日。評估人員在同行業(yè)的上市公司中選擇了9家可比公司，分別計(jì)算了可比公司2004年的市盈率。被評估企業(yè)2004年

14、的凈收益為5,000萬元，那么采用市盈率乘數(shù)法評估企業(yè)整體資產(chǎn)價(jià)值的過程如下：,9家可比公司2004年的市盈率如下所示：,可比公司,C1,C2,C3,C4,C5,C6,C7,C8,C9,市盈率,16.7,12.3,15.0,16.5,28.6,14.4,50.5,17.8,15.1,9家可比公司2004年平均的市盈率為20.77。但注意到可比公司C5和C7的市盈率明顯高于其他可比公司，因此在計(jì)算平均市盈率時(shí)將它們刪除。剔除可比公司C5和C7后的7家可比公司2004年平均的市盈率為15.40。因此確定市盈率乘數(shù)為15.40。,被評估企業(yè)價(jià)值5,00015.40=77,000萬元,由于企業(yè)的個(gè)體差

15、異始終存在，如果僅采用單一可比指標(biāo)計(jì)算乘數(shù)，在某些情況下可能會(huì)影響評估結(jié)果的準(zhǔn)確性。因此在市場法評估中，除了采用多可比樣本外，還可采用多種可比指標(biāo)，即綜合法。,綜合法,采用多樣本可比企業(yè)、多種參數(shù)可比指標(biāo),例題,甲企業(yè)因產(chǎn)權(quán)變動(dòng)需要進(jìn)行整體評估，評估人員從證券市場上找到三家與被評估企業(yè)處于同一行業(yè)的相似公司A、B、C作為可比公司，然后分別計(jì)算各公司的市場價(jià)值與銷售額的比率、市場價(jià)值與賬面價(jià)值的比率以及市場價(jià)值與凈現(xiàn)金流量的比率，得到的結(jié)果如下表所示：,A公司,B公司,C公司,D公司,市價(jià)/銷售額,1.2,1.0,0.8,1.0,市價(jià)/賬面價(jià)值,1.3,1.2,2.0,1.5,市價(jià)/凈現(xiàn)金流量,

16、20,15,25,20,本例中得到的數(shù)值結(jié)果都具有較強(qiáng)的可比性。假設(shè)甲企業(yè)的年銷售額為1億元，資產(chǎn)賬面價(jià)值為6,000萬元，凈現(xiàn)金流量為550萬元，利用可比公司平均價(jià)值比率計(jì)算出的甲企業(yè)的價(jià)值如下表所示：,項(xiàng)目,甲企業(yè)數(shù)據(jù),可比公司平均比率,甲企業(yè)價(jià)值,銷售額,10,000萬元,1.0,10,000萬元,賬面價(jià)值,6,000萬元,1.5,9,000萬元,凈現(xiàn)金流量,550萬元,2.0,11,000萬元,將得到的三個(gè)甲企業(yè)價(jià)值進(jìn)行算術(shù)平均或加權(quán)平均，就可以得到甲企業(yè)整體資產(chǎn)的評估值。本例采用算術(shù)平均的方法，得到甲企業(yè)的評估值為10,000萬元。,二、本錢法,該方法僅僅評估了企業(yè)要素資產(chǎn)的價(jià)值，因此，從理論上講，該方法不適合作為企業(yè)價(jià)值評估的方法。但是實(shí)踐中，我國卻是將本錢法作為企業(yè)價(jià)值評估的主要方法。其原因值得探究。,三、加和法,一評估思路,加和法實(shí)質(zhì)上是本錢法與收益法的結(jié)合。,二評估步驟,1、確定納入企業(yè)價(jià)值評估范圍的資產(chǎn),2、對界定后的各單項(xiàng)資產(chǎn)逐項(xiàng)評估并加總,3、對企業(yè)負(fù)債進(jìn)行確認(rèn)和計(jì)量并計(jì)算凈資產(chǎn)價(jià)值,4、采用收益法評估企業(yè)價(jià)值，確定企業(yè)是擁有商譽(yù)還是經(jīng)濟(jì)性貶值,例題,某企業(yè)擬進(jìn)