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1、Click to edit Master title style,Click to edit Master text styles,Second level,Third level,Fourth level,Fifth level,11/7/2009,#,單擊此處編輯母版標(biāo)題樣式,單擊此處編輯母版文本樣式,第二級,第三級,第四級,*,民營企業(yè)融資與上市實務(wù)論壇,周丹,2004.4.23,民營企業(yè)的資本運(yùn)作,購并和借殼上市的途徑和策略,申銀萬國證券研究所,二零零四年四月,當(dāng)前是民營企業(yè)通過購并進(jìn)入資本市場的好時機(jī),根據(jù)企業(yè)的目標(biāo)和企業(yè)的能力選擇進(jìn)入資本市場的渠道,成功的并購必須了解國有資產(chǎn)管理和

2、證券監(jiān)督管理體系和監(jiān)管重點,成功的購并需要清晰的戰(zhàn)略、堅定的意志和有力的執(zhí)行層,成功的購并需要務(wù)實的精神、理性的妥協(xié)和得力的中介,把工作交給專家，資本市場的高度專業(yè)性需要專家力量的支持,主要觀點,當(dāng)前企業(yè)并購的概況、特點和趨勢,民營企業(yè)購并上市的途徑,購并上市中需要考慮的主要問題,購并上市的程序,如何提高購并成功的可能性？,目錄,當(dāng)前企業(yè)購并的概況和趨勢,上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓約5,300起,共涉及上市公司約800家（次）,第一大股東變更近400家（次）,資料來源：申萬研究所，2004,一九九三年來上市公司控股權(quán)變更的數(shù)量,2002年以來，發(fā)生的上市公司并購甚至超過了當(dāng)年IPO的數(shù)量。,2001年以

3、來，二級市場并購越來越活躍，并購金額和并購數(shù)量增長迅速；,近年來IPO和MA的比較（截止2003.11）,概況,各地國有上市公司轉(zhuǎn)讓全面提速，上市公司國退民進(jìn)成為潮流,相當(dāng)數(shù)量的國有上市公司通過管理層收購轉(zhuǎn)制為民營企業(yè),概況,2002年以來各地向民營企業(yè)轉(zhuǎn)讓上市公司的大致情況,民營企業(yè)成為上市公司并購的主導(dǎo)力量,1997年以來民營企業(yè)收購上市公司的數(shù)量,除了借殼上市，以產(chǎn)業(yè)整合為主要特征的戰(zhàn)略性購并逐漸成為主流,上市公司是民營企業(yè)獲得、保持并擴(kuò)大競爭優(yōu)勢的戰(zhàn)略性資源,并購法規(guī)體系的完善和金融創(chuàng)新推動企業(yè)并購的發(fā)展,發(fā)行制度變革，企業(yè)IPO準(zhǔn)入條件提高，借殼上市成為上市捷徑,制度因素,經(jīng)濟(jì)因素,

4、產(chǎn)業(yè)整合，推動二級市場并購,資本競爭，民營企業(yè)尋求資本平臺,趨勢,戰(zhàn)略性并購,企業(yè)產(chǎn)業(yè)升級和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，通過產(chǎn)業(yè)整合形成價值最大化的協(xié)同效應(yīng)；,立法和監(jiān)管引導(dǎo)企業(yè)并購創(chuàng)造價值，改善上市公司經(jīng)營，提高上市公司競爭力,金融創(chuàng)新使大規(guī)模戰(zhàn)略性并購的現(xiàn)金支付壓力下降,市場化程度提高和市場準(zhǔn)入開放，促使民營企業(yè)進(jìn)入更多的領(lǐng)域,指企業(yè)以強(qiáng)化競爭優(yōu)勢為目標(biāo)而進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合的并購,趨勢,財務(wù)性并購,指企業(yè)將自有產(chǎn)業(yè)注入目標(biāo)上市公司進(jìn)而獲得融資平臺的并購，多表現(xiàn)為借殼上市，并購后進(jìn)行大規(guī)模資產(chǎn)重組,融資需求迫切,企業(yè)發(fā)展中存在的現(xiàn)實問題在較短的時間內(nèi)難以解決，IPO存在較多技術(shù)性障礙；,增加企業(yè)知名度，提高競爭力，

5、特別是在同行業(yè)主要競爭對手上市后,民營企業(yè)并購活動的活躍與民營企業(yè)的產(chǎn)業(yè)整合緊密聯(lián)系，產(chǎn)業(yè)整合借助并購，并購加速產(chǎn)業(yè)整合。,民營企業(yè)購并上市的途徑,民營企業(yè)上市的途徑（截止2003.11）,2001年以前，民營企業(yè)IPO很困難，借殼上市成為主要選擇,2001年以后，通過IPO的民營企業(yè)越來越多，民營企業(yè)上市選擇機(jī)會多了,途徑,收購上市公司的途徑,直接收購/間接收購,協(xié)議收購/要約收購,流通股/非流通股,其它,直接收購直接持有上市公司的股權(quán),間接收購獲得上市公司控股股東的控制權(quán)，成為實際控制人。可以通過改制、增資、股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式進(jìn)行,協(xié)議收購收購方與原大股東協(xié)商確定控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的價格,要約收購以確

6、定的價格向全體股東發(fā)出收購要約，分為被動要約收購和主動要約收購；被動要約一般因協(xié)議收購而引起,收購流通股通過二級市場買入的方式收購流通股從而獲得控制權(quán)，特別針對股本全流通的股票，或者，協(xié)議收購不成，改以收購流通股的方式,收購非流通股通過協(xié)議的方式收購非流通股而獲得控制權(quán),如收購B股的方式獲得控制權(quán)，司法途徑,途徑,企業(yè)并購上市中需要考慮的問題,行業(yè)地位,市場份額,區(qū)域位置,資產(chǎn)質(zhì)量,人員情況,能否產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應(yīng),經(jīng)營績效,現(xiàn)金支付,再融資能力,殼資源的費用水平,控股權(quán)比例,資產(chǎn)置換的規(guī)模,凈現(xiàn)金流出的承受程度,目標(biāo)公司選擇的標(biāo)準(zhǔn),產(chǎn)業(yè)整合,借殼上市,問題,收購主體的構(gòu)建,收購主體,名義上的受讓人

7、,監(jiān)管的受體,未來資產(chǎn)置換的主導(dǎo)者,資產(chǎn)負(fù)債水平適中,股權(quán)架構(gòu)和組織結(jié)構(gòu)清晰,透明度,終極控制人（自然人）到收購主體之間的層級應(yīng)較少,同業(yè)競爭和關(guān)聯(lián)交易的處理,凈資產(chǎn)水平足夠大,能有效解決50%的對外投資比例限制問題,實力的代表,資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)關(guān)系清晰,資產(chǎn)負(fù)債率過高，收購主體的償債能力不足；,資產(chǎn)負(fù)債率過高，容易引發(fā)重組方占用上市公司資金，非公平交易的擔(dān)憂,避免有關(guān)經(jīng)營資質(zhì)的轉(zhuǎn)移存在障礙，影響未來協(xié)同目標(biāo)的實現(xiàn)，并增加不必要的成本負(fù)擔(dān),問題,成本和收益,受讓股權(quán)的成本,控股后注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的代價,整合的成本,控股后保持公司業(yè)績的代價,上市公司出售資產(chǎn)給原股東的收益,上市公司向收購股東購買資產(chǎn),配股

8、和增發(fā)新股帶來的收益,協(xié)同效應(yīng)的收益,價值發(fā)現(xiàn)的收益,資產(chǎn)置換，原大股東回購全部或部分資產(chǎn)，回購部分的價款折抵股權(quán)轉(zhuǎn)讓的價款。,收購方將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司，通過評估，使收購方原來低估的資產(chǎn)實現(xiàn)增值，在產(chǎn)權(quán)交易時獲得資產(chǎn)增值收益。,中國證監(jiān)會2000年7月14日發(fā)文關(guān)于規(guī)范上市公司購買或出售資產(chǎn)行為的通知規(guī)定：重組效果良好，運(yùn)作規(guī)范的，可以在重組完成一年后提出配股或增發(fā)新股的申請，其重組前業(yè)績可以模擬計算。經(jīng)中國證監(jiān)會同意，期限也可以少于一年。,收購的成本,收購的收益,即為取得相對多數(shù)的股權(quán)發(fā)生的現(xiàn)金支出。對協(xié)議收購法人股，主要考慮購買多大比例法人股和按什么價格購買兩個方面因素,關(guān)聯(lián)方對上市公

9、司的經(jīng)營提供支持的成本,業(yè)務(wù)調(diào)整，人員整合、組織結(jié)構(gòu)調(diào)整所引致的成本,收購方將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司，權(quán)益比例攤薄引致的成本,問題,收購價格=購并目標(biāo)的實體價值+購并目標(biāo)的資本市場資源價值,資產(chǎn)法,三種不同的估價方法,市場比較法,自由現(xiàn)金流凈現(xiàn)值法,以賬面凈資產(chǎn)價值為收購價格的基礎(chǔ)是我國比較通行的估價方法,影響股權(quán)受讓價格的因素,公司再融資資格,資產(chǎn)質(zhì)量,供求關(guān)系,產(chǎn)業(yè)地位,盈利能力,其它因素,借殼上市,戰(zhàn)略性收購,問題,資產(chǎn)重組中的問題,收購主體與擬重組的資產(chǎn)的關(guān)系處理,擬注入的資產(chǎn)的特點,資產(chǎn)評估,持續(xù)經(jīng)營和盈利記錄,盈利預(yù)測,重大資產(chǎn)重組,產(chǎn)權(quán)關(guān)系出資關(guān)系的清理，避免如資質(zhì)、目錄、牌照類資

10、產(chǎn)無法轉(zhuǎn)移，引致不必要的成本支出,具有完整性；避免同業(yè)競爭與關(guān)聯(lián)交易；避免存在債權(quán)債務(wù)糾紛的風(fēng)險,收益現(xiàn)值法較難獲得有關(guān)部門（國資委、證監(jiān)會）的認(rèn)可，重置成本和市價法是常用的評估方式；評估增值的理由應(yīng)具有充分的說服力，否則很難獲得認(rèn)同，增加談判溝通成本,重大資產(chǎn)重組時需要提供近三年經(jīng)審計的報告,必須提供重組后上市公司當(dāng)年的盈利預(yù)測和未來一年的盈利預(yù)測,重大資產(chǎn)出售、購買和置換需經(jīng)證監(jiān)會核準(zhǔn)，有可能需要發(fā)審會審核,問題,盡職調(diào)查的問題,決策程序,資產(chǎn)質(zhì)量和債務(wù),生產(chǎn)經(jīng)營,人員問題,法律問題,如何操作,決策機(jī)制、關(guān)鍵部門和人員；有可能是政府，也可能上市公司核心，也可能是上市公司大股東的核心；采取針

11、對性措施，縮短搜尋談判成本,生產(chǎn)經(jīng)營資產(chǎn)和非生產(chǎn)經(jīng)營資產(chǎn)，調(diào)查生產(chǎn)能力；特別是應(yīng)收賬款、長期投資和無形資產(chǎn)是否存在重大問題；債務(wù)特別是或者負(fù)債，避免重組后的資產(chǎn)質(zhì)量和財務(wù)陷井,生產(chǎn)組織、市場營銷、成本控制，調(diào)查是否存在提高效率、降低成本的空間,人員負(fù)擔(dān)；職工對重組的態(tài)度；管理層對重組的態(tài)度；減輕人員負(fù)擔(dān)的成本和方式；政府的相關(guān)政策，其它企業(yè)的做法,訴訟情況；各種資產(chǎn)的權(quán)證；各種權(quán)利受限制的情況,聘請中介機(jī)構(gòu)，由財務(wù)顧問牽頭組織會計師和律師開展工作；,正式調(diào)理和非正式調(diào)查，非正式調(diào)查主要用于驗證正式調(diào)查的結(jié)果,問題,控股權(quán)比例、一致行動人和要約收購問題,控制權(quán)比例,要約收購,控制權(quán)比例取決于實際

12、控制的程度、擬注入的資產(chǎn)的收益和風(fēng)險程度、成本的問題以及是否要規(guī)避要約收購的問題,主動要約收購（山東臨工）,被動要約收購因持有股東比例超過30%而引起，一般是因為協(xié)議收購而引發(fā)，收購流通股也會引發(fā)要約收購,要約收購會使收購的進(jìn)程拉長，也會導(dǎo)致成本的增加；同時，要約收購也存在使上市公司退市的風(fēng)險,聯(lián)合收購可能可以避免觸發(fā)要約收購并加強(qiáng)控制程度，但是，聯(lián)合收購的合作可能構(gòu)成一致行動人的關(guān)系，也可能無法避免要約收購,一致行動人,問題,企業(yè)并購上市的程序,國有資產(chǎn)管理,只要是國有上市公司發(fā)生并購，其最終審批權(quán)由國資委掌握,財政部財管字（2000）200號文,關(guān)于股份有限公司國有股權(quán)管理工作有關(guān)問題的通

13、知,財政部財企（2002）395號文,財政部關(guān)于國有股持股單位產(chǎn)權(quán)變動涉及上市公司國有性質(zhì)變化有關(guān)問題的通知,股權(quán)性質(zhì)由國有股轉(zhuǎn)為社會法人股必須經(jīng)國資委批準(zhǔn),企業(yè)國有資產(chǎn)監(jiān)督管理條例,企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法,上市公司國有控股股東,設(shè)區(qū)的地級市政府,省政府,國資委,在當(dāng)?shù)氐耐顿Y,解決就業(yè),稅收,經(jīng)濟(jì)增長點,交易價格,轉(zhuǎn)讓定價是否合理,國有資產(chǎn)是否流失,程序,證券監(jiān)督管理,證監(jiān)會令第10號,上市公司收購管理辦法,證監(jiān)會令第11號,上市公司股東持股變動管理披露管理辦法,證監(jiān)公司字2001105號,關(guān)于上市公司重大購買、出售、置換資產(chǎn)若干問題的通知,證監(jiān)公司字200316號,關(guān)于要約收購涉及的被

14、收購公司股票上市交易條件有關(guān)問題的通知,證監(jiān)公司字20041號,關(guān)于規(guī)范上市公司實際控制權(quán)轉(zhuǎn)移有關(guān)問題的通知,關(guān)注上市公司收購過程的規(guī)范性,關(guān)注收購方的實力，避免出現(xiàn)侵犯上市公司利益和中小股東的行為出現(xiàn),要約收購豁免的可能性不大,關(guān)注持續(xù)規(guī)范的信息披露，實際控制人的披露直至自然人,關(guān)注大股東與上市公司之間的關(guān)聯(lián)交易，對重大交易進(jìn)行審核,程序,要約收購,一般要約收購,申請豁免,律師法律意見書,財務(wù)顧問報告,收購報告書（與上次不同部分）,其他文件,中國證監(jiān)會,無異議的15日后,證券交易所,提示性公告,以現(xiàn)金為對價，繳付履約保證金；,以證券為對價，托管證券并凍結(jié)。,同時,證監(jiān)會審查,收購人可以取消計

15、劃，但12個月內(nèi)不得對同一目標(biāo)公司再進(jìn)行邀約收購。,報送,發(fā)出要約（價格規(guī)定見下頁）,獨立董事發(fā)表獨立意見并公告,目標(biāo)公司董事會聘請獨立財務(wù)顧問或目標(biāo)公司獨立董事聘請獨立財務(wù)顧問,10日內(nèi),目標(biāo)公司董事會出具董事會報告,公告,中國證監(jiān)會,報送,要約期滿,除要約條件以外，其他基本事實發(fā)生變更的報證監(jiān)會、交易所，并公告,期滿前15天后不得再變更要約條件，除非出現(xiàn)競爭要約,要約條件發(fā)生變更的,收購人委托證券公司登記預(yù)售股份,期滿前5日可以出現(xiàn)競爭要約,結(jié)算過戶,解除鎖定,由證券公司確認(rèn)收購結(jié)果,未達(dá)到預(yù)定比例,如果收購75%以上,如果收購90%以上,提出維持被收購公司上市地位的具體方案,其余股東有權(quán)

16、要求向收購人出售股份,被收購公司,通知,通知被收購公司,向證監(jiān)會報送收購報告書,協(xié)議收購,雙方達(dá)成協(xié)議,抄送證券交易所和證監(jiān)會派出機(jī)構(gòu),收購報告書摘要做提示性公告,被收購公司董事會就該收購發(fā)表意見,被收購公司獨立董事單獨發(fā)表意見,15日內(nèi),中國證監(jiān)會是否有異議,收購人公告收購報告書,收購人履行收購協(xié)議,無,股權(quán)轉(zhuǎn)讓需得到批準(zhǔn)的,在取得批準(zhǔn)后方可執(zhí)行,收購人持有、控制超過該公司已發(fā)行股份30%,在要約期滿六個月后的一個月內(nèi)實施,退市風(fēng)險警示（超過90%申請停牌）,撤銷退市風(fēng)險警示或者恢復(fù)上市交易,要約收購流程圖,程序,如何提高購并成功的可能性,清晰的戰(zhàn)略,企業(yè)發(fā)展方向、定位必須清晰；,在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、組織架構(gòu)和人員安排等方面應(yīng)超前考慮,明確戰(zhàn)略性收購還是借殼上市,不同的戰(zhàn)略及定位將影響選擇和決策,強(qiáng)有力的執(zhí)行,在人員上應(yīng)予以保證，組織精干的班子并充分授權(quán)；,最高領(lǐng)導(dǎo)層應(yīng)始終主導(dǎo)整個過程,中介機(jī)構(gòu)、專門班子和企業(yè)最高領(lǐng)導(dǎo)之間的溝通應(yīng)該是無障礙和快速的,堅定的決心,企業(yè)并購的戰(zhàn)略性決定了整合交易過程的復(fù)雜性，談判過程中的各種不確定困難層出不窮，無堅定的決心決不可能實現(xiàn)目標(biāo),調(diào)整心態(tài)，適應(yīng)公眾公司