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1、單擊此處編輯母版標題樣式,單擊此處編輯母版文本樣式,第二級,第三級,第四級,第五級,*,第五篇資本結(jié)構(gòu)與股利政策,資本結(jié)構(gòu),資本成本,杠桿效應分析,股利政策,在學習企業(yè)融資理論以前，我對負債經(jīng)營的理解是空洞的，只認為它是一種快速籌資、有利于企業(yè)快速發(fā)展的方法；現(xiàn)在我明白了它也是調(diào)整收益、調(diào)整風險的一種方法，它既可以雪上加霜，也可以錦上添花。因此，,作為一個企業(yè)的管理者，應該根據(jù)內(nèi)外環(huán)境的變化，及時做出反映，主動地利用投融資決策通過調(diào)整資產(chǎn)或財務結(jié)構(gòu)，獲取更大收益，或有效規(guī)避風險。,摘自一位MBA學員的財務管理考試卷,一個有趣的例子,以下三個公司除負債率外，其它情況均相同，求：兩公司,自有資金稅

2、后利潤率,1、當資金利潤率是15%2、當資金利潤率是5%,B公司,負債50%,自有資金：100,借入資金：100,利率是10%,A公司,沒有負債,自有資金：200,借入資金：0,C公司,負債75%,自有資金：50,借入資金：150,利率是10%,美國大公司的融資現(xiàn)象：,1984年1990年，發(fā)行大量的新債，得到的資金用于贖回公司的股票；,1990年1994年，各公司紛紛利用股市發(fā)行大量的新股，得到的資金用于 償還債務；,而94年以后，各公司一方面發(fā)放股利，另一方面又大量借債，得到的資金用于贖回公司的股票；,從,賬面價值,看，負債比率大大上升，,但從,市場價值,看，負債比率大大降低。,分析：,與

3、70年代相比，,美國公司在80年代更傾向提高公司的杠桿比率，,而90年代初又呈現(xiàn)出相反的狀況，各公司紛紛利用股市發(fā)行大量的新股，改變它們的資本結(jié)構(gòu)，努力降低80年代以來形成的高的財務杠桿。,94年后又與80年代相似。,美國經(jīng)濟1982.111990.6處于繁榮時期；1990.61991.3則處于蕭條時期 （而勞動力市場直到1994年上半年才完全恢復）。,資本成本,資本成本的作用,單項,資本成本的計算,1,債券成本（名義、稅前、稅后）,2 優(yōu)先股成本,3 普通股成本,4 保留盈余成本,綜合,資本成本（加權(quán)平均的資本成本）,加權(quán)邊際資本成本的確定,資本成本的作用,比較籌資方案、方式,評價投資項目,

4、評價經(jīng)營成果,投融資決策的關鍵,資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與財務結(jié)構(gòu)的聯(lián)接點,資本預算中重要參數(shù),資產(chǎn)結(jié)構(gòu),經(jīng)營杠桿,經(jīng)營風險,資本成本,決定W,i,并影響K,i,財務結(jié)構(gòu),財務杠桿,財務風險,影響著公司EPS的水平與變動,影響著公司EBIT的水平與變動,1 債券成本的計算,例如：某公司發(fā)行,期限,為25年，,債券,票面利率,為12%的債券，,總價值1000萬美元，,發(fā)行費用率,為3%，,該公司適用的所得稅率為40%，,該債券的成本是多少？,名義成本？稅前成本？稅后成本？,債券的,名義成本,債券持有人得到的收益率,如何求債券持有人得到的收益率？,思考：,債券的,名義成本,與債券的,票面利率,哪個大？,1 債券成

5、本的計算,債,券,券,的,的,稅,前,前,成,成,本,本,名,義,義,成,成,本,本,中,中,沒,沒,有,有,考,考,慮,慮,到,到,發(fā),發(fā),行,行,費,費,用,用,，,若,扣,扣,除,除,，,，,得,得,到,到,債,債,券,券,稅,稅,前,前,成,成,本,本,，,，,它,大,大,于,于,名,名,義,義,成,成,本,本,則,稅,稅,前,前,成,成,本,本K,應,應,滿,滿,足,足,：,：,利,用,用,試,試,錯,錯(,插,插,值,值),法,法,求,求k,1,債,債,券,券,成,成,本,本,的,的,計,計,算,算,債,券,券,的,的,稅,后,后,成,成,本,本,利,息,息,是,是,稅,稅,前,前

6、,支,支,付,付,，,，,可,可,以,以,節(jié),節(jié),稅,稅,，,，,即,即,成,成,本,本,還,還,可,可,以,以,降,降,低,低,。,。,債,券,券,的,的,稅,稅,后,后,成,成,本,本=,債,債,券,券,的,的,稅,稅,前,前,成,成,本,本*,（,（1-T,）,）,注,：,：,1,、,、,公,公,司,司,有,有,納,納,稅,稅,，,，,則,則,債,債,券,券,的,的,實,實,際,際,成,成,本,本,為,為,稅,稅,后,后,成,成,本,本,公,司,司,若,若,沒,沒,有,有,納,納,稅,稅,，,，,則,則,債,債,券,券,的,的,實,實,際,際,成,成,本,本,為,為,稅,稅,前,前,成,

7、成,本,本,2,、,、,利,利,息,息,的,的,節(jié),節(jié),稅,稅,作,作,用,用,激,激,勵,勵,公,公,司,司,更,更,高,高,地,地,使,使,用,用,債,債,券,券,融,融,資,資,3、債,券,券期限,較,較長，,近,近似將,其,其看作,永,永續(xù)年,金,金,1,債,債券成,本,本的計,算,算,名義成,本,本,即為優(yōu),先,先股股,東,東得到,的,的收益,率,率k,2,優(yōu),優(yōu)先,股,股成本,普通股,成,成本Kcs,求出Kcs,若現(xiàn)金,紅,紅利以,固,固定的,年,年增長,率,率g遞,增,增，,則：,（P,0,為發(fā)行,價,價）,或利用CAPM模型,請見后,附,附案例,“,“百事,可,可樂公,司,司”

8、,3,普,普通,股,股成本,4,保,保留,盈,盈余成,本,本,保留盈,余,余，等,于,于股東,對,對企業(yè),追,追加投,資,資，因,此,此性質(zhì),同,同普通,股,股，只,是,是沒有,發(fā),發(fā)行費,用,用,故成本k：,思考,：長期,借,借款的,成,成本？,綜合,資本成,本,本的計,算,算,首先必,須,須清楚,：,：,1、理,想,想的資,本,本結(jié)構(gòu),是,是什么,？,？目前,的,的資本,結(jié),結(jié)構(gòu)是,什,什么？,應以什,么,么方式,融,融資？,每,每種方,式,式的融,資,資規(guī)模,是,是多少,？,？,2、每,種,種融資,方,方式的,融,融資規(guī),模,模是如,何,何影響,該,該種方,式,式的資,本,本成本,？,？

9、,加權(quán)邊,際,際資本,成,成本的,確,確定,計算每,種,種資本,來,來源的,成,成本；,確定每,種,種資本,來,來源的,融,融資百,分,分比；,計算資,本,本邊際,成,成本曲,線,線上加,權(quán),權(quán)成本,會,會上升,的,的點；,計算公,司,司資本,加,加權(quán)成,本,本，當,融,融資額,上,上升時,這,這一結(jié),果,果會有,所,所不同,；,；,構(gòu)造一,個,個圖，,該,該圖把,未,未來投,資,資機會,的,的內(nèi)部,收,收益率,同,同資本,加,加權(quán)邊,際,際成本,進,進行對,比,比，它,可,可以指,出,出哪個,投,投資項,目,目可以,接,接受。,融資或投資,規(guī),規(guī)模,資本成本或,內(nèi),內(nèi)部收益率,第十五章,杠,

10、杠桿效應分,析,析,風險、經(jīng)營,風,風險、財務,風,風險的含義,經(jīng)營杠桿度,、,、財務杠桿,度,度、聯(lián)合杠,桿,桿度,杠桿效應與,風,風險,決策、結(jié)構(gòu),、,、杠桿、風,險,險之間的互,動,動關系,如何利用杠,桿,桿進行預測,、,、控制？,如何識別杠,桿,桿？如何計,算,算杠桿？,杠桿的兩大,作,作用？杠桿,由,由什么決定,？,？,風險：,預期收入的,波,波動程度,經(jīng)營風險：,稅息前收益,（,（EBIT,）,）的波動,程度,取決于兩個,因,因素：1、,銷,銷售收入的,波,波動程度,2、EBIT對銷售收,入,入波動的敏,感,感度,（經(jīng)營杠桿,的,的大?。?財務風險：,每股收益（EPS）的,波,波動

11、程度,取決于兩個,因,因素：1、EBIT的,波,波動程度,2、EPS,對,對EBIT,波,波動的敏感,度,度,（財務杠桿,的,的大?。?討論,如何理解,決策、結(jié)構(gòu),、,、杠桿、風,險,險之間的互,動,動關系,風險是什么,？,？風險大小,與,與哪些因素,有,有關？,哪些是可控,的,的？,杠桿大小與,什,什么有關？,F、I、D,大,大小取決于,什,什么？,資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、,財,財務結(jié)構(gòu)取,決,決于什么？,投資決策，,融,融資決策,兩個案例的,比,比較,1、馬紹爾,工,工業(yè)公司,一個低,負,負債的案例,2、南加州,愛,愛迪生公司,一個高,負,負債的案例,試比較兩個,案,案例中以下,方,方面：,在籌資、股,

12、利,利政策方面,有,有何不同？,行業(yè)競爭程,度,度？,經(jīng)營風險？,公司經(jīng)營戰(zhàn),略,略？,資產(chǎn)的構(gòu)成,？,？（有形資,產(chǎn),產(chǎn)、無形資,產(chǎn),產(chǎn)所占比例,？,？）,領導者的個,性,性？,資本結(jié)構(gòu),1 資本,結(jié),結(jié)構(gòu)設計的,目,目標,最優(yōu)資本結(jié),構(gòu),構(gòu)的標準,2 規(guī)劃,與,與設計資本,結(jié),結(jié)構(gòu)的理論,依,依據(jù),3 規(guī)劃,與,與設計資本,結(jié),結(jié)構(gòu)的決策,方,方法,8.1,融,融資組合設,計,計要解決的,問,問題,期限結(jié)構(gòu),各方式的比,例,例結(jié)構(gòu),簡化的資產(chǎn),負,負債表,資產(chǎn),流動負債,長期負債,優(yōu)先股,普通股,資本結(jié)構(gòu),財務結(jié)構(gòu),財務結(jié)構(gòu)-,流,流動負債=,資,資本結(jié)構(gòu),規(guī)劃與設計,資,資本結(jié)構(gòu)的,依,

13、依據(jù)之一,公司需交納,所,所得稅并且,存,存在破產(chǎn)的,可,可能性,公司需交納,所,所得稅,利息稅盾會,影,影響公司的,資,資本加權(quán)成,本,本；并且增,加,加公司的市,場,場價值,是否可以無,限,限制地提高,財,財務杠桿來,增,增加公司的,價,價值和降低,資,資本成本呢,？,？,公司存在破,產(chǎn),產(chǎn)的可能性,輕,：,債權(quán)人的限,制,制，借貸的,困,困難，好項,目,目的放棄。,重：資產(chǎn)低,價,價出售；清,算,算成本。,規(guī)劃與設計,資,資本結(jié)構(gòu)的,依,依據(jù)之二,公司價,值,值、代理成,本,本、經(jīng)營效,率,率,代理成本包,括,括：,1、激勵成,本,本,基本工資、,額,額外津貼、,免,免費使用公,司,司的

14、交通工,具,具等,2、（股東,、,、債權(quán)人）,監(jiān),監(jiān)控成本,審計財務報,表,表、津貼的,調(diào),調(diào)整決策等,對,對管理層的,約,約束措施；,債權(quán)人確保,保,保護性條款,得,得以遵守而,導,導致的監(jiān)控,成,成本。,債務的顯性,成,成本（稅盾,）,）,代,代,理,理成本,財務拮據(jù)成,本,本,（包括一部,分,分經(jīng)營效率,的,的犧牲）,規(guī)劃與設計,資,資本結(jié)構(gòu)的,依,依據(jù)之三,代理成,本,本、自由現(xiàn),金,金流,公司管理層,更,更愿意持有,并,并控制公司,的,的自由現(xiàn)金,流,流；,大量的自由,現(xiàn),現(xiàn)金流 會,導,導致公司管,理,理層進行不,明,明智行動。,通過債券人,還,還本付息的,要,要求來減少,管,管理

15、層所控,制,制的自由現(xiàn),金,金流；,通過債權(quán)人,的,的限制條款,監(jiān),監(jiān)控公司管,理,理層的行為,；,；,管理層在財,務,務拮據(jù)和破,產(chǎn),產(chǎn)威脅下工,作,作時，效率,會,會提高。,規(guī)劃與設計,資,資本結(jié)構(gòu)的,依,依據(jù)之四,選擇順,序,序理論,根據(jù)投資機,會,會來調(diào)整紅,利,利政策,內(nèi)部融資,外部融資,債券,可轉(zhuǎn)換債券,優(yōu)先股,普通股,有何不足？,規(guī)劃與設計,資,資本結(jié)構(gòu)的,決,決策方法,EBITEPS分析,比較杠桿比,率,率,如何尋,找,找適當?shù)呢?務,務杠桿范圍,？,？,比較資本成,本,本法,比較公司價,值,值法,唐納森方法,在對公司經(jīng),營,營風險理性,估,估計的基礎,上,上，設立,目標財務比

16、,率,率,！,西方股利理,論,論,股利無關論,股利相關論,完善中的理,論,論,股利剩余理,論,論,M,M,理論,假設排除論,一鳥在手論,稅賦差異論,客戶效應,信息效應,代理費用,預期理論,股利政策,影響股利政,策,策的因素,法律限制,資產(chǎn)流動性,盈利的可預,測,測性,所有權(quán)控制,通貨膨脹,傳播信息論,現(xiàn)金股利,股票分割及,股,股票股利,股票回購,股利政策的,影,影響,完整市場論,（,（MM理論,）,）,追隨者理論,（,（客戶效應,）,）,一鳥在手論,傳播信息論,稅賦差異論,二、西方股利理論,股利無關理論,股利相關理論,完善中的理論,股利剩余論,預期理論,假設排除論,三、股利,政,政策的分類,按股利支付,比,比率的高低,分,分類,按每股股利,是,是否穩(wěn)定分,類,類,按股利支付,方,方式分類,按股利支付,比,比率的高低,分,分類,全部發(fā)放股,利,利的政策,高股利政策,低股利政策,不支付股利,的,的政策,按每股股利,是,是否穩(wěn)定分,類,類,穩(wěn)定的股利,政,政策,變動的股利,政,政策（定比,例,例變動）,階梯式的股,利,利政策,穩(wěn)定加額外,的,的股利政策,按股利支付,方,方式分類,純現(xiàn)金股利,