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1、Click to edit Master title style,Click to edit Master text styles,Second level,Third level,Fourth level,Fifth level,*,*,單擊此處編輯母版標(biāo)題樣式,單擊此處編輯母版文本樣式,第二級(jí),第三級(jí),第四級(jí),第五級(jí),*,Copyright,Zhenlong Zheng2003,Department of Finance,Xiamen University,*,*,第十二章,遠(yuǎn)期和期貨的定價(jià),衍生金融工具的定價(jià)（Pricing）指的是確定衍生證券的理論價(jià)格，它既是市場(chǎng)參與者進(jìn)行投機(jī)、套期保

2、值和套利的依據(jù)，也是銀行對(duì)場(chǎng)外交易的衍生金融工具提供報(bào)價(jià)的依據(jù)。,從第十二章至第十三章，我們將分別介紹遠(yuǎn)期、期貨和期權(quán)這三種基本衍生金融工具的定價(jià)方法。,一、基本的假設(shè),1、沒(méi)有交易費(fèi)用和稅收。,2、市場(chǎng)參與者能以相同的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率借入和貸出資金。,3、遠(yuǎn)期合約沒(méi)有違約風(fēng)險(xiǎn)。,4、允許現(xiàn)貨賣空行為。,5、當(dāng)套利機(jī)會(huì)出現(xiàn)時(shí)，市場(chǎng)參與者將參與套利活動(dòng)，從而使套利機(jī)會(huì)消失，我們算出的理論價(jià)格就是在沒(méi)有套利機(jī)會(huì)下的均衡價(jià)格。,6、期貨合約的保證金帳戶支付同樣的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。這意味著任何人均可不花成本地取得遠(yuǎn)期和期貨的多頭和空頭地位。,第一節(jié) 遠(yuǎn)期價(jià)格和期貨價(jià)格的關(guān)系,二、遠(yuǎn)期價(jià)格和期貨價(jià)格的關(guān)系,根據(jù)羅斯

3、等美國(guó)著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家證明,當(dāng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率恒定，且對(duì)所有到期日都不變時(shí)，交割日相同的遠(yuǎn)期價(jià)格和期貨價(jià)格應(yīng)相等。,但是，當(dāng)利率變化無(wú)法預(yù)測(cè)時(shí)，遠(yuǎn)期價(jià)格和期貨價(jià)格就不相等。至于兩者誰(shuí)高則取決于標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格與利率的相關(guān)性。當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格與利率呈正相關(guān)時(shí)，期貨價(jià)格高于遠(yuǎn)期價(jià)格。反之，則遠(yuǎn)期價(jià)格就會(huì)高于期貨價(jià)格。,遠(yuǎn)期價(jià)格和期貨價(jià)格的差異幅度還取決于合約有效期的長(zhǎng)短。此外，稅收、交易費(fèi)用、保證金的處理方式、違約風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性等方面的因素或差異都會(huì)導(dǎo)致遠(yuǎn)期價(jià)格和期貨價(jià)格的差異。,在現(xiàn)實(shí)生活中，大多數(shù)情況下，我們?nèi)钥梢院侠淼丶俣ㄟh(yuǎn)期價(jià)格與期貨價(jià)格相等，并都用F來(lái)表示。,第,二節(jié) 無(wú)收益資產(chǎn)遠(yuǎn)期合約的定價(jià),一、,無(wú)套

4、利,定價(jià)法,無(wú)套利,定價(jià)法的基本思路為：構(gòu)建兩種投資組合，讓其終值相等，則其現(xiàn)值一定相等；否則就可以進(jìn)行套利，即賣出現(xiàn)值較高的投資組合，買入現(xiàn)值較低的投資組合，并持有到期末，套利者就可賺取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益。眾多套利者這樣做的結(jié)果，將使較高現(xiàn)值的投資組合價(jià)格下降，而較低現(xiàn)值的投資組合價(jià)格上升，直至套利機(jī)會(huì)消失，此時(shí)兩種組合的現(xiàn)值相等。這樣，我們就可根據(jù)兩種組合現(xiàn)值相等的關(guān)系求出遠(yuǎn)期價(jià)格。,為給無(wú)收益資產(chǎn)的遠(yuǎn)期定價(jià)，構(gòu)建如下兩種組合：,組合A：一份遠(yuǎn)期合約多頭加上一筆數(shù)額為Ke,-r（Tt）,的現(xiàn)金；組合B：一單位標(biāo)的資產(chǎn)。,在組合A中，Ke,-r（Tt）,的現(xiàn)金以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率投資，投資期為（Tt）。到T

5、時(shí)刻，其金額將達(dá)到K。這是因?yàn)椋篕e,-r（Tt）,e,r（Tt）,=K,在遠(yuǎn)期合約到期時(shí)，這筆現(xiàn)金剛好可用來(lái)交割換來(lái)一單位標(biāo)的資產(chǎn)。這樣，在T時(shí)刻，兩種組合都等于一單位標(biāo)的資產(chǎn)。由此我們可以斷定，這兩種組合在t時(shí)刻的價(jià)值相等。即：,f+Ke,-r（Tt）,=S,f=SKe,-r（Tt）（12.1）,（12.1）表明，無(wú)收益資產(chǎn)遠(yuǎn)期合約多頭的價(jià)值等于標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)貨價(jià)格與交割價(jià)格現(xiàn)值的差額。或者說(shuō),一單位無(wú)收益資產(chǎn)遠(yuǎn)期合約多頭可由一單位標(biāo)的資產(chǎn)多頭和Ke,-r（Tt）,單位無(wú)風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債組成。,二、現(xiàn)貨-遠(yuǎn)期平價(jià)定理,由于遠(yuǎn)期價(jià)格（F）就是使合約價(jià)值（f）為零的交割價(jià)格（K），即當(dāng)f=0時(shí)，K=F。據(jù)

6、此可以令（12.1）式中f=0，則,F=Se,r（Tt）（12.2）,這就是無(wú)收益資產(chǎn)的現(xiàn)貨-遠(yuǎn)期平價(jià)定理（Spot-Forward Parity Theorem），或稱現(xiàn)貨期貨平價(jià)定理(Spot-Futures Parity Theorem)。式（12.2）表明，對(duì)于無(wú)收益資產(chǎn)而言，遠(yuǎn)期價(jià)格等于其標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)貨價(jià)格的終值。,可用反證法證明（12.2）不成立時(shí)的情形是不均衡的。,假設(shè)FSe,r（Tt）,，則套利者可以按無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率r借入S現(xiàn)金，期限為Tt。然后用S購(gòu)買一單位標(biāo)的資產(chǎn)，同時(shí)賣出一份該資產(chǎn)的遠(yuǎn)期合約，交割價(jià)格為F。在T時(shí)刻，該套利者就可將一單位標(biāo)的資產(chǎn)用于交割換來(lái)F現(xiàn)金，并歸還借款本息

7、Se,r（Tt）,，這就實(shí)現(xiàn)了FSe,r（Tt）,的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)。,若F(S-I)e,r（Tt）,，則套利者可借入現(xiàn)金S，買入標(biāo)的資產(chǎn)，并賣出一份遠(yuǎn)期合約，交割價(jià)為F。這樣在T時(shí)刻，他需要還本付息Se,r（Tt）,，同時(shí)他將在T-t期間從標(biāo)的資產(chǎn)獲得的現(xiàn)金收益以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率貸出，從而在T時(shí)刻得到Ie,r（Tt）,的本利收入。此外，他還可將標(biāo)的資產(chǎn)用于交割，得到現(xiàn)金收入F。這樣，他在T時(shí)刻可實(shí)現(xiàn)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)F-(S-I)e,r（Tt）,。,假設(shè)Fr，；若標(biāo)的資產(chǎn)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)小于零，則yr，。在現(xiàn)實(shí)生活中，大多數(shù)標(biāo)的資產(chǎn)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)都大于零，因此在大多數(shù)情況下，F(xiàn)都小于E（S,T,）。,對(duì)于有收益資產(chǎn)我

8、們也可以得出同樣的結(jié)論。,本章小結(jié),1當(dāng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率恒定，且對(duì)所有到期日都不變時(shí)，具有相同交割日的遠(yuǎn)期價(jià)格和期貨價(jià)格應(yīng)相等。當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格與利率呈正相關(guān)時(shí)，期貨價(jià)格應(yīng)高于遠(yuǎn)期價(jià)格；當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格與利率呈負(fù)相關(guān)時(shí)，期貨價(jià)格應(yīng)低于遠(yuǎn)期價(jià)格。但在大多數(shù)情況下，我們均假定遠(yuǎn)期價(jià)格與期貨價(jià)格相等。,2無(wú)收益資產(chǎn)遠(yuǎn)期合約的價(jià)值為：,遠(yuǎn)期價(jià)格為：,對(duì)于美國(guó)100美元面值的國(guó)庫(kù)券期貨來(lái)說(shuō)，,3支付已知現(xiàn)金收益資產(chǎn)的遠(yuǎn)期合約價(jià)值為：,遠(yuǎn)期價(jià)格為：,4由于長(zhǎng)期國(guó)債期貨報(bào)價(jià)與現(xiàn)金價(jià)格的不同，以及空頭所擁有的時(shí)間選擇權(quán)和交割債種選擇權(quán)，長(zhǎng)期國(guó)債期貨價(jià)格的確定較為復(fù)雜。,5支付已知收益率證券的遠(yuǎn)期合約價(jià)值為：,遠(yuǎn)期價(jià)格為：,當(dāng)我們用外匯發(fā)行國(guó)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率代替q時(shí)，就可得國(guó)際金融領(lǐng)域著名的利率平價(jià)關(guān)系：,6遠(yuǎn)期利率協(xié)議多頭的價(jià)值為：,為使遠(yuǎn)期利率協(xié)議價(jià)值為零，合同利率應(yīng)等于：,7遠(yuǎn)期外匯綜合協(xié)議多頭的價(jià)值為：,為使遠(yuǎn)期外匯綜合協(xié)議價(jià)值為零，合約中規(guī)定的遠(yuǎn)期匯率和遠(yuǎn)期差價(jià)應(yīng)等于：,8隨著交割月份的逼近，期貨價(jià)格收斂于標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)貨價(jià)格。,9對(duì)于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)大于零的資產(chǎn)而言，期貨價(jià)格應(yīng)小于預(yù)期未來(lái)的現(xiàn)貨價(jià)格,