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1、,單擊此處編輯母版標(biāo)題樣式,,單擊此處編輯母版文本樣式,,第二級(jí),,第三級(jí),,第四級(jí),,第五級(jí),,,*,第九章 普通股票的定價(jià),,,,基本面分析(fundamental analysis),,為了確定股票的合理價(jià)格，必須預(yù)測(cè)公司的紅利和收益。,,折現(xiàn)率,,公司在商業(yè)上的成功決定它支付給股東的紅利，以及股票市場(chǎng)上該公司股票的價(jià)格。,,,Top-down analysis,,macroeconomic and industry analysis,,firm-specific analysis,,1.宏觀分析和行業(yè)分析,公司的前景與整個(gè)經(jīng)濟(jì)的前景相關(guān)，基本面分析必須考慮公司運(yùn)作的經(jīng)濟(jì)環(huán)境,,,,,

2、全球經(jīng)濟(jì),,國(guó)際經(jīng)濟(jì)影響一個(gè)公司的出口，價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，國(guó)外投資的利潤(rùn),,國(guó)家的經(jīng)濟(jì)環(huán)境是各個(gè)行業(yè)業(yè)績(jī)的一個(gè)重要決定因素,,政治風(fēng)險(xiǎn)的影響,,國(guó)際貿(mào)易政策和壁壘,,匯率,,,國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì),,描述宏觀經(jīng)濟(jì)狀態(tài)的經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)量,,GDP,,就業(yè)率，通貨膨脹，利率，預(yù)算赤字，消費(fèi)者和生產(chǎn)者心理,,把影響宏觀經(jīng)濟(jì)的因素分成需求和供給沖擊,,需求沖擊：降低稅率，增加貨幣供給，增加政府花費(fèi)，增加出口（總產(chǎn)出與利率同方向變動(dòng)）,,供給沖擊：進(jìn)口石油價(jià)格，自然災(zāi)害，教育水平變化，增加工資（總產(chǎn)出與利率反方向變動(dòng)）,,,政府宏觀經(jīng)濟(jì)政策,,影響需求政策：,,財(cái)政政策：最直接刺激經(jīng)濟(jì)或者減慢經(jīng)濟(jì)方式,,貨幣政策：通過(guò)對(duì)利率

3、的影響來(lái)間接影響經(jīng)濟(jì),,影響供給政策：提高經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的生產(chǎn)能力,,激勵(lì)機(jī)制，提高國(guó)民教育水平，基礎(chǔ)建設(shè)，技術(shù)創(chuàng)新,,,商業(yè)周期,,行業(yè)分析,,對(duì)商業(yè)周期的敏感度,,產(chǎn)品銷(xiāo)售的敏感度,,運(yùn)營(yíng)杠桿,,財(cái)務(wù)杠桿,,,行業(yè)生命周期,,sale,,,,,,,,,,,start-up consolidation maturity relative decline,,,start-up stage,,consolidation stage,,maturity stage,,relative decline,,,,行業(yè)結(jié)構(gòu)和競(jìng)爭(zhēng)力,,2. 普通股票的Beta

4、值,普通股票的Beta值度量了股票對(duì)未來(lái)市場(chǎng)運(yùn)動(dòng)的敏感度。,,為了估計(jì)普通股票的Beta值，應(yīng)該考慮導(dǎo)致市場(chǎng)運(yùn)動(dòng)的各種因素。,,行業(yè)和公司經(jīng)濟(jì)狀況、運(yùn)營(yíng)和財(cái)務(wù)杠桿對(duì)公司的影響。,,2.1 利用市場(chǎng)模型估計(jì)公司的歷史Beta值,利用證券過(guò)去的價(jià)格和市場(chǎng)指標(biāo)之間的運(yùn)動(dòng)關(guān)系來(lái)估計(jì)歷史Beta值。,,市場(chǎng)模型,,,,簡(jiǎn)單線性回歸,,,,,,,證券真實(shí)的歷史Beta值是不能觀測(cè)的。只能估計(jì)它的值。因此，即使證券真實(shí)的Beta值永遠(yuǎn)保持不變，因?yàn)楣烙?jì)過(guò)程中的誤差，估計(jì)值也可能隨著時(shí)間變化而變化。,,2.2 調(diào)整的Beta值,沒(méi)有任何信息時(shí)， Beta值的估計(jì)值為1,,真實(shí)的Beta值不僅隨著時(shí)間的變化而變

5、化，而且具有向平均值運(yùn)動(dòng)的傾向,。,,,,原因,,證券組合的歷史Beta值能夠?yàn)閷?lái)的Beta值提供有用的信息；但單個(gè)證券的Beta值卻提供有限的信息。,,2.3 財(cái)務(wù)杠桿與Beta值,公司的Beta值表示公司的總價(jià)值對(duì)市場(chǎng)證券組合值變化的敏感度。依賴(lài)于公司產(chǎn)品的市場(chǎng)需求和公司的運(yùn)營(yíng)成本。,,公司股票的Beta值依賴(lài)于公司的Beta值和公司的財(cái)務(wù)杠桿。,,例子：A、B兩家公司， A公司具有債務(wù)而B(niǎo)公司沒(méi)有，別的方面均相同。問(wèn)題：哪家公司的股票Beta值大？,,財(cái)務(wù)杠桿與Beta值,A公司股票的Beta值等于它沒(méi)有債務(wù)時(shí)的Beta值加上一個(gè)債務(wù)導(dǎo)致的調(diào)整量。,,公式的確定分為四步：,,確定公司債

6、務(wù)和權(quán)益的價(jià)值，確定公司的價(jià)值,,,確定非杠桿公司的價(jià)值,財(cái)務(wù)杠桿與Beta值,,財(cái)務(wù)杠桿與Beta值,先估計(jì)公司債務(wù)和權(quán)益的Beta值，再得到公司的Beta值,,,,,最后，計(jì)算公司股票的Beta,值,,財(cái)務(wù)杠桿與Beta值,在利用上式時(shí)，當(dāng)公司的債務(wù)-權(quán)益比變化時(shí)，公司的Beta值是不變的。,,當(dāng) 不變時(shí)，公司債務(wù)-權(quán)益比的增加將增加公司股票的Beta值。,,,例子：某公司到上個(gè)月為止有6千萬(wàn)元股票和4千萬(wàn)元債務(wù)，稅率為30%。假設(shè)股票和債券的Beta 各為1.4、0.2?，F(xiàn)在公司發(fā)行2千萬(wàn)股票來(lái)回購(gòu)部分債務(wù)，使得現(xiàn)在股票和債務(wù)的值各為7.4千萬(wàn)和2千萬(wàn)。,,2.4 行業(yè)Beta

7、值,在高周期性需求或者高固定成本行業(yè)中的公司具有更高的公司Beta值。,,生產(chǎn)必需品公司的股票具有較低的股票Beta值，因?yàn)榫哂懈€(wěn)定的盈利；生產(chǎn)奢侈品公司的股票具有較高的股票Beta值，因?yàn)楦哂兄芷谛缘挠?,行業(yè)Beta值,,,例子：某航空公司的歷史beta值為2，航空行業(yè)的行業(yè)beta值為1.8，假設(shè)a=0.33, b=0.67，則,,,行業(yè)Beta值,多行業(yè)公司的股票Beta值,,,,例子：某公司在彩電和房地產(chǎn)行業(yè)都有投資,,基于金融特征的調(diào)整Beta值,,,,例子：,行業(yè)Beta值,,3. 股票的定價(jià)模型,Balance sheet valuation methods,,Book

8、 value,,liquidation value,,replacement cost,,市場(chǎng)價(jià)格（market price),,,,Although focusing on the balance sheet can give some useful information about a firm’s liquidation value or its replacement cost, the analyst must usually turn to expected future cash flows for a better estimate of the firm’s value a

9、s a going concern.,,,Dividend discount models(DDMs),,股票的內(nèi)在價(jià)值（intrinsic value)等于,,下一期的紅利和股價(jià)之和的折現(xiàn)值，,,所有將來(lái)紅利的折現(xiàn)值,,,,,,,與債券定價(jià)公式的相似點(diǎn),,與債券定價(jià)公式的不同點(diǎn),,紅利的不確定性，沒(méi)有固定的到期日，賣(mài)出價(jià)格的不確定性,,所用的折現(xiàn)因子與該股票的風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)，稱(chēng)為 required rate of return,,在市場(chǎng)均衡時(shí)，股票的市場(chǎng)價(jià)格等于內(nèi)在價(jià)值，市場(chǎng)確認(rèn)的required rate of return稱(chēng)為market capitalization rate.,,3.1 紅

10、利和資本收益(dividend and capital gains),股票提供兩種現(xiàn)金流：紅利和資本收益（資本利得）,,3.2 不同類(lèi)型股票的定價(jià),Zero Growth,,,Constant Growth,,股票價(jià)格和紅利的增長(zhǎng)率一樣,,Differential Growth,,3.3 紅利折現(xiàn)模型中的參數(shù)估計(jì),g的估計(jì),,只有當(dāng)公司的凈投資為正時(shí)，公司的贏利才會(huì)增長(zhǎng)。,,當(dāng)公司的贏利部分被保留時(shí)，凈投資才為正。,,下一年的贏利=今年的贏利+,,今年的保留贏利,?,保留贏利的收益率,,下一年的贏利 今年的保留贏利,?,保留贏利的收益率,,今年的贏利

11、 今年的贏利,,,,,1+g=1+Retention ratio,?Return on retained earnings,,,利用歷史的股票回報(bào)率(return on equity),來(lái)估計(jì),Return on retained earnings。,,,g=Retention ratio,?Return on retained,,earnings,,,例子：某公司今年的贏利為2百萬(wàn)元，計(jì)劃保留40%的贏利，歷史的股票回報(bào)率為16%，假設(shè)這個(gè)回報(bào)率將繼續(xù)下去，求今年到明年贏利的增長(zhǎng)率。,,直接計(jì)算,,,利用公式,,,r的估計(jì),,利用均衡定價(jià)或者套利定價(jià),,利用下面的公式,,,,這里,,是紅利

12、收益(dividend yield),,,例子：（接上例）如果公司股票共1百萬(wàn)股，每股價(jià)格為10元，求回報(bào)率,,,在計(jì)算股票價(jià)值時(shí)，對(duì)股利進(jìn)行折現(xiàn)而不是對(duì)贏利進(jìn)行折現(xiàn)。,,3.4 增長(zhǎng)機(jī)會(huì),假設(shè)公司的贏利一直是穩(wěn)定的。如果公司把所有的贏利都作為紅利，則公司股票的價(jià)格為,,,當(dāng)有增長(zhǎng)機(jī)會(huì)時(shí)(NPV>0)，不投資不是最優(yōu)的,,這些增長(zhǎng)機(jī)會(huì)是公司價(jià)值的體現(xiàn),,一系列的增長(zhǎng)機(jī)會(huì),,,假設(shè)公司為了對(duì)某個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行投資，在第一期保留了所有的股利。項(xiàng)目折現(xiàn)到時(shí)間0的每股凈現(xiàn)值是NPVGO，它代表了增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的每股凈現(xiàn)值。,,假設(shè)公司在時(shí)間1承擔(dān)新項(xiàng)目，在時(shí)間0股票價(jià)格為 + NPVGO,,股

13、票的價(jià)格可以看成兩部分： 和公司為了給新項(xiàng)目籌資保留贏利時(shí)的增加價(jià)值,,例子,如果S公司不承擔(dān)任何新的投資項(xiàng)目，每年的收益預(yù)期為1百萬(wàn)，該公司共有股票10萬(wàn)股。假設(shè)公司在時(shí)間1有一個(gè)項(xiàng)目，須投資1百萬(wàn)，投資后每年給公司增加21萬(wàn)元收益。公司的折現(xiàn)率為10%。公司在投資這個(gè)項(xiàng)目前后的股票價(jià)格各為多少？,,,,,股票增值的原因在于，折現(xiàn)率為10%，而項(xiàng)目回報(bào)率為21%。,,當(dāng)回報(bào)率為10%，就沒(méi)有創(chuàng)造新價(jià)值。,,當(dāng)回報(bào)率低于10%，公司的NPVGO為0。,,為了增值，必須滿(mǎn)足兩個(gè)條件：,,為了給項(xiàng)目籌資 必須保留贏利,,項(xiàng)目必須有正的凈現(xiàn)值,,紅利和贏利的增長(zhǎng)與增長(zhǎng)機(jī)會(huì),不管項(xiàng)目有正

14、的還是負(fù)的NPV，紅利都是增加的。,,,,,例子：L公司，如果把所有的贏利都作為紅利，則每年的贏利為10萬(wàn)元。但是公司計(jì)劃每年投資贏利的20%在一個(gè)回報(bào)率為10%的新項(xiàng)目上，公司的折現(xiàn)率為18%。,,,對(duì)有負(fù)的NPV的項(xiàng)目進(jìn)行投資而不是把贏利都作為股利的策略會(huì)導(dǎo)致公司股利和贏利的增加，但會(huì)降低公司的價(jià)值。,,,紅利增長(zhǎng)模型適用于對(duì)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)連續(xù)投資的情況。,,紅利穩(wěn)定增長(zhǎng)來(lái)源于對(duì)一系列增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的連續(xù)投資，而不是對(duì)單一機(jī)會(huì)的投資。,,,例子：,,C,公司在第一年末的EPS為10元，紅利每年的Retention ratio,,為60%，折現(xiàn)率為16%，,Return on retained earn

15、ings為20%。公司股票價(jià)格為多少？,,,Dividend-growth model,,4. A Three-stage DDM,例子：A 公司在去年的每股收益和每股紅利為1.67元和 0.4元。預(yù)計(jì)在接下來(lái)5年的每股收益和每股紅利為,,,支付率和每股收益增長(zhǎng)率為,,,第6年初到第8年末為過(guò)度期。預(yù)期第6年的每股收益為11.90元，支付率為55%。從第9年開(kāi)始為成熟期，支付率和每股收益增長(zhǎng)率預(yù)期為70%和4%。,,5. Price-earning ratio,,Price-earning ratio 和增長(zhǎng)機(jī)會(huì),,例子：C 、D兩公司的EPS,均為5元， C 公司的Retention rat

16、io 為60%，而,Return on retained 為15%，,D公司的收益全部支付紅利。Required rate return為12.5%,,D公司的P/E=40/5=8,,C公司公司的P/E=57.14/5=11.4,,,,P/E ratio 可以作為將來(lái)預(yù)期增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的一種有用的顯示器。,,,,,,PVGO=0,,PVGO,遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)E/r,,,,,,,,,P/E ratio,是ROE的增函數(shù),,只要ROE 超過(guò) ，P/E ratio是,b,的增函數(shù),,,Price-earning ratio 和股票風(fēng)險(xiǎn),,當(dāng)別的條件相同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)越大的股票其Price-earning ratio 越小。,,6. Implied return and Expected return,,Implied return,,,Expected return,,,Implied return 和 Expected return 之間的差別,,,,例子：假設(shè)一個(gè)證券分析師預(yù)測(cè)某股票將來(lái)每年的紅利為1.10元/股。而市場(chǎng)的預(yù)測(cè)為1.00元/股。假設(shè)分析師和市場(chǎng)都認(rèn)為這種股票應(yīng)該的回報(bào)率為10%.,,Implied return,,如果分析師現(xiàn)在買(mǎi)，一年以后賣(mài)掉，expected return,,,,,