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1、單擊此處編輯母版標(biāo)題樣式,單擊此處編輯母版文本樣式,二級,三級,四級,五級,2016/3/25,#,高頻交易的發(fā)展,現(xiàn)狀,與,監(jiān)管應(yīng)對,李路,上海,外國語大學(xué)金融創(chuàng)新與發(fā)展研究中心執(zhí)行,主任,,高頻交易概述,通過,算法程序進(jìn)行決策、生成委托單、執(zhí)行成交程序,等,延時,很短，目的在于最小化反應(yīng),時間,指令,進(jìn)入系統(tǒng)的速度快、高速連接,市場,信息量,大，即不斷有報單和撤單的交易,行為,2,海外學(xué)術(shù)界對高頻交易的研究結(jié)論,高頻交易研究中最重要的問題是其是否提升了市場運(yùn)行效率、提高了市場質(zhì)量，從而使得全社會福利有所改善,。,根據(jù),目前學(xué)術(shù)界基于真實(shí)數(shù)據(jù)的實(shí)證研究，,高頻交易總體而言提高了市場流動性、降

2、低了交易成本、使得市場中的價格更加有效,。,3,海外市場高頻交易的監(jiān)管應(yīng)對,美國市場,歐洲市場,德國,4,美國,市場,已經(jīng)實(shí)施的,監(jiān)管,趨勢,禁止,閃電指令（,Flash Orders,）,禁止無審核通路（,Naked Access,）,對巨量交易者（,High-Volume Traders,）分配識別,代碼,托管（,Co-location,）,5,美國市場考慮繼續(xù)實(shí)施,針對,高頻,交易的新監(jiān)管方向,審計并跟蹤合并后的訂單簿數(shù)據(jù),容量問題與過度指令收費(fèi),指令停留時間限制,交易稅,6,美國市場考慮繼續(xù)實(shí)施,針對,高頻,交易的新監(jiān)管方向,審計,并跟蹤合并后的訂單簿數(shù)據(jù),監(jiān)管者需要審計并跟蹤不同交易

3、場所合并之后的訂單簿數(shù)據(jù)（例如，如何評估頻繁的報單與撤單）才能做出嚴(yán)謹(jǐn)?shù)目茖W(xué)研究與提出合理的監(jiān)管措施，所以審計并跟蹤合并后的訂單簿數(shù)據(jù)成為大勢所趨；然而，如何權(quán)衡成本與收益、統(tǒng)一美國,30,余家交易場所的訂單簿數(shù)據(jù)將是監(jiān)管者面臨的巨大挑戰(zhàn)。,7,美國市場考慮繼續(xù)實(shí)施,針對,高頻,交易的新監(jiān)管方向,容量,問題與過度指令收費(fèi),目前針對這種收費(fèi)模式還沒有嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶W(xué)術(shù)研究，尚無法確定其是否會損害到市場流動性（尤其是市場深度），監(jiān)管者在大規(guī)模推廣此類監(jiān)管措施之前還需仔細(xì)研究與慎重考慮。,8,美國市場考慮繼續(xù)實(shí)施,針對,高頻,交易的新監(jiān)管方向,指令,停留時間限制,指令停留時間限制相當(dāng)于流動性提供者給與流動性

4、需求者一個期權(quán)，而期權(quán)價值就體現(xiàn)在流動性中，具體會表現(xiàn)為買賣價差增大；所以，指令停留時間限制尚存較大爭議。,9,美國市場考慮繼續(xù)實(shí)施,針對,高頻,交易的新監(jiān)管方向,交易稅,部分監(jiān)管機(jī)構(gòu)希望能夠通過稅收限制高頻交易，同時擴(kuò)大政府收入；然而，稅收會增加投資者交易成本、降低市場流動性、增加市場波動性、降低市場中價格的信息含量，最終破壞市場的正常發(fā)展路徑。,10,歐洲市場針對高頻交易,的,最,新監(jiān)管趨勢,要求各種算法交易商將策略向監(jiān)管者報告，交易場所會員在為高頻算法交易商接入市場時要加以更嚴(yán)格的檢查。,交易場所被要求對諸如非正常交易、過度價格波動和系統(tǒng)超載等加以強(qiáng)有力的控制。,算法交易商被要求要連續(xù)交

5、易，以降低價格波動，使得交易更加有序。,交易場所被要求在熔斷機(jī)制上更加協(xié)調(diào)。,指令停留時間不得少于,500,毫秒。,11,德國出臺第一部針對高頻交易,的,監(jiān)管,法案,將,高頻交易商納入監(jiān)管對象,建立有效的風(fēng)險控制系統(tǒng),界定了高頻交易中的市場操縱行為,交易場所需要建立預(yù)防機(jī)制,指令成交比例（,Order-to-Trade,）與最小報價單位（,Minimum Tick Sizes,）的限制,監(jiān)管機(jī)構(gòu)對高頻交易更多的知情權(quán),12,德國出臺第一部針對高頻交易,的,監(jiān)管,法案,將,高頻交易商納入監(jiān)管,對象,當(dāng)高頻交易商使用自己的賬號交易或是沒有提供金融服務(wù),時,，,都,將根據(jù)德國銀行法案（,German

6、 Banking Act,）的要求納入監(jiān)管對象，同時對新設(shè)立的高頻交易商實(shí)行市場準(zhǔn)入制，明確高頻交易商從事做市業(yè)務(wù)時的做市,義務(wù),。,我們尚不清楚當(dāng)高頻交易商不屬于交易場所會員而是通過贊助通道（,Sponsored Access,）或直接接入（,Direct Market Access,）時是否也需遵循上述規(guī)定。,13,德國出臺第一部針對高頻交易,的,監(jiān)管,法案,建立,有效的風(fēng)險控制系統(tǒng),在新的高頻交易監(jiān)管草案中，高頻交易商的風(fēng)險控制系統(tǒng)需要滿足以下要求,：,交易系統(tǒng)要有彈性，能夠有足夠的容量應(yīng)對極端情況下的交易。,交易系統(tǒng)保證沒有錯誤指令的傳輸，同時具備市場一旦出現(xiàn)混亂情形時的自我保護(hù)功能。

7、,交易系統(tǒng)不得干擾市場的正常運(yùn)行。,14,德國出臺第一部針對高頻交易,的,監(jiān)管,法案,界定,了高頻交易中的市場操縱行為,試探性指令（,Ping Orders,），是指向市場發(fā)出少量指令以探明潛在流動性,誤導(dǎo)簇交易（,Quote Stuffing,），是指向市場發(fā)出大量的報單或撤單以增加其他參與者判斷的不確定性，最終誤導(dǎo)并延緩其他參與者交易行為而完成自身交易策略,引發(fā)動量交易（,Momentum Ignition,），是指向市場發(fā)出一系列報單或撤單以引導(dǎo)其他市場參與者跟隨這一趨勢，從而在市場價格形成過程中達(dá)到自身的最優(yōu)交易價格,分層與欺詐交易（,Layering and Spoofing,），是

8、指提交很多訂單分布于整個訂單簿，而訂單的真實(shí)意圖只在訂單簿的一側(cè)達(dá)成交易，一旦交易完成后，另一側(cè)操控性質(zhì)的訂單便撤銷,15,德國出臺第一部針對高頻交易,的,監(jiān)管,法案,交易,場所需要建立預(yù)防機(jī)制,無論是傳統(tǒng)交易所還是多邊交易設(shè)施（,MTF,）都需要建立預(yù)防機(jī)制，以應(yīng)對市場價格急劇波動情形。,16,德國出臺第一部針對高頻交易,的,監(jiān)管,法案,指令,成交比例（,Order-to-Trade,）與最小報價單位（,Minimum Tick Sizes,）的限制,一定的指令成交比例可以防止高頻,交易干擾,交易系統(tǒng)的正常,運(yùn)行,降低,高頻交易的指令成交比例，更容易在市場中形成真實(shí)的流動性,指令成交比例該設(shè)

9、置為,多少是,一個困難的問題,最小報價單位對于高頻交易來說至關(guān)重要,與,MiFID2,草案,不同,，,德國,并未對高頻交易商的指令停留時間有所限制,17,德國出臺第一部針對高頻交易,的,監(jiān)管,法案,監(jiān)管,機(jī)構(gòu)對高頻交易更多的知情權(quán),監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要高頻交易商提供更多的信息，包括：高頻交易策略的具體內(nèi)容、參數(shù)設(shè)置等，以便能夠測試交易場所的系統(tǒng)能否承受此類策略，特別是在市場出現(xiàn)極端情形,時,。,18,發(fā)展我國高頻交易的監(jiān)管政策建議,正確認(rèn)識高頻交易的功能與作用,對使用高頻交易的公司和個人實(shí)行備案制度,建立完整的風(fēng)險防線以發(fā)展高頻交易,保證高頻交易的公平性,防范高頻交易中的市場操縱行為,制定市場極端情況

10、下的高頻交易監(jiān)管措施,特別關(guān)注跨市場聯(lián)動可能引發(fā)的風(fēng)險,19,發(fā)展我國高頻交易的監(jiān)管政策建議,正確認(rèn)識高頻交易的功能與,作用,但高頻交易作為市場中的流動性提供者，為市場的形成和交易的達(dá)成起到了基礎(chǔ)性作用,當(dāng)高頻交易發(fā)展過度時，其提供的流動性并不真實(shí)，會演變成飄忽不定的流動性，這就需要加以防范,如何在緊跟全球金融市場發(fā)展趨勢的同時，在風(fēng)險可控的基礎(chǔ)上有序地發(fā)展國內(nèi)金融市場中的高頻交易至關(guān)重要,20,發(fā)展我國高頻交易的監(jiān)管政策建議,對,使用高頻交易的公司和個人實(shí)行備案,制度,明確高頻交易商從事做市業(yè)務(wù)時的做市義務(wù),21,發(fā)展我國高頻交易的監(jiān)管政策建議,建立完整的風(fēng)險防線以發(fā)展高頻交易,四道風(fēng)險防線

11、,在高頻交易商處設(shè)立風(fēng)險管理機(jī)制，主要控制交易的規(guī)模和頻率,在交易所內(nèi)，一是在交易前設(shè)立一定標(biāo)準(zhǔn)的前端控制,，,二是根據(jù)市場波動水平設(shè)定中止高頻交易的節(jié)點(diǎn),，,三是借鑒海外市場的監(jiān)管趨勢，對準(zhǔn)入機(jī)制、容量、指令成交比例、,最小報價,單位等方面加以限制,是在清算會員，主要檢查是否有風(fēng)險和需要暫停交易,指中央對手方管理，其需要結(jié)合自身的數(shù)據(jù)評估好高頻交易的潛在風(fēng)險,22,發(fā)展我國高頻交易的監(jiān)管政策建議,保證高頻交易的公平性,提供,公平,的托管,服務(wù),一是對于所有市場參與者來說是公平的,二是對于使用托管服務(wù)的高頻交易商之間是公平的,建立,公平,信息披露制度,23,發(fā)展我國高頻交易的監(jiān)管政策建議,防范

12、高頻交易中的市場操縱行為,以,動機(jī)作為判定標(biāo)準(zhǔn)，即是否干擾交易系統(tǒng)、誤導(dǎo)投資者、影響金融資產(chǎn)供求關(guān)系,24,發(fā)展我國高頻交易的監(jiān)管政策建議,制定市場極端情況下的高頻交易監(jiān)管措施,尤其需要通過壓力測試、計算金融等方法科學(xué)模擬市場出現(xiàn)極端情況時，由高頻交易提供流動性的質(zhì)量和對市場運(yùn)行安全的影響，評估其對市場和其他投資者的影響，建立極端市場情況下的高頻交易監(jiān)管措施，維護(hù)市場安全、健康,運(yùn)行,。,25,發(fā)展我國高頻交易的監(jiān)管政策建議,特別關(guān)注跨市場聯(lián)動可能引發(fā)的風(fēng)險,由于諸多策略都是跨市場聯(lián)動的，高頻交易商本身也會在不同市場之間配置資產(chǎn),需要,監(jiān)管者尤其關(guān)注市場聯(lián)動后引發(fā)的風(fēng)險，協(xié)調(diào)多個市場監(jiān)管部門的行動，制定跨市場聯(lián)動的高頻交易監(jiān)管措施，守住高頻交易不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的底線,26,謝謝！,27,