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1、,?#?,單擊此處編輯母版標(biāo)題樣式,單擊此處編輯母版文本樣式,第二級,第三級,第四級,第五級,單擊此處編輯母版文本樣式,第二級,第三級,第四級,第五級,,單擊此處編輯母版標(biāo)題樣式,,?#?,單擊此處編輯母版標(biāo)題樣式,單擊此處編輯母版文本樣式,二級,三級,四級,五級,2020/4/25,,?#?,第六講 遠(yuǎn)期和期貨的定價,第六講 遠(yuǎn)期和期貨的定價,一、遠(yuǎn)期與期貨的定價,（一）遠(yuǎn)期價值、遠(yuǎn)期價格與期貨價格,遠(yuǎn)期價值,是指遠(yuǎn)期合約本身的價值。關(guān)于遠(yuǎn)期價值的討論要分遠(yuǎn)期合約簽訂時和簽訂后兩種情形。,－　在簽訂遠(yuǎn)期合約時，如果信息是對稱的，而且合約雙方對未來的預(yù)期相同，對于一份公平的合約，多空雙方所

2、選擇的交割價格應(yīng)使遠(yuǎn)期價值在簽署合約時等于零。,－　在遠(yuǎn)期合約簽訂以后，由于交割價格不再變化，多空雙方的遠(yuǎn)期價值將隨著標(biāo)的資產(chǎn)價格的變化而變化。,一、遠(yuǎn)期與期貨的定價,遠(yuǎn)期價格,是指使遠(yuǎn)期合約簽訂時價值為零的交割價格。遠(yuǎn)期價格是理論上的交割價格。關(guān)于遠(yuǎn)期價格的討論也要分遠(yuǎn)期合約簽訂時和簽訂后兩種情形。,－　一份公平合理的遠(yuǎn)期合約在簽訂的當(dāng)天應(yīng)使交割價格等于遠(yuǎn)期價格。如果實際交割價格不等于這個理論上的遠(yuǎn)期價格，該遠(yuǎn)期合約價值對于多空雙方來說就都不為零 ，實際上隱含了套利空間。,－　在遠(yuǎn)期合約簽訂以后，交割價格已經(jīng)確定，遠(yuǎn)期合約價值不一定為零，遠(yuǎn)期價格也就不一定等于交割價格。,遠(yuǎn)期價格是指使遠(yuǎn)期合

3、約簽訂時價值為零的交割價格。,類似地，在期貨合約中，我們定義,期貨價格（,Futures Prices,）,為使得期貨合約價值為零的理論交割價格。,但值得注意的是，對于期貨合約來說，一般較少談及“期貨合約價值”這個概念?；谄谪浀慕灰讬C制，投資者持有期貨合約，其價值的變動來源于實際期貨報價的變化。由于期貨每日盯市結(jié)算、每日結(jié)清浮動盈虧，因此期貨合約價值在每日收盤后都?xì)w零。,類似地，在期貨合約中，我們定義期貨價格（Futu,（二）遠(yuǎn)期價格與期貨價格的關(guān)系,當(dāng)無風(fēng)險利率恒定且對所有到期日都相同時，交割日相同的遠(yuǎn)期價格和期貨價格應(yīng)相等。,當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)價格與利率呈正相關(guān)時，期貨價格高于遠(yuǎn)期價格。,－　這

4、是因為當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)價格上升時，期貨價格通常也會隨之升高，期貨合約的多頭將因每日結(jié)算制而立即獲利，并可按高于平均利率的利率將所獲利潤進(jìn)行再投資。而當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)價格下跌時，期貨合約的多頭將因每日結(jié)算制而立即虧損，但是可按低于平均利率的利率從市場上融資以補充保證金。相比之下，遠(yuǎn)期合約的多頭將不會因利率的變動而受到上述影響。在此情況下，期貨多頭比遠(yuǎn)期多頭更具吸引力，期貨價格自然就大于遠(yuǎn)期價格。,當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)價格與利率呈負(fù)相關(guān)時，遠(yuǎn)期價格就會高于期貨價格。,（二）遠(yuǎn)期價格與期貨價格的關(guān)系,遠(yuǎn)期價格和期貨價格的差異幅度還取決于合約有效期的長短。當(dāng)有效期只有幾個月時，兩者的差距通常很小。此外，稅收、交易費用、保證

5、金的處理方式、違約風(fēng)險、流動性等方面的因素或差異都會導(dǎo)致遠(yuǎn)期價格和期貨價格的差異。,遠(yuǎn)期價格與期貨價格的定價思想在本質(zhì)上是相同的，其差別主要體現(xiàn)在交易機制和交易費用的差異上，在很多情況下常?？梢院雎?，或進(jìn)行調(diào)整。因此在大多情況下，我們可以合理地假定遠(yuǎn)期價格與期貨價格相等，并都用,F,來表示。,遠(yuǎn)期價格和期貨價格的差異幅度還取決于合約有效期的,（三）基本假設(shè)與符號,,1,．沒有交易費用和稅收。,2,．市場參與者能以相同的無風(fēng)險利率借入和貸出資金。,3,．遠(yuǎn)期合約沒有違約風(fēng)險。,4,．允許現(xiàn)貨賣空。,5,．當(dāng)套利機會出現(xiàn)時，市場參與者將參與套利活動，從而使套利機會消失，我們得到的理論價格就是在沒有

6、套利機會下的均衡價格。,6,．期貨合約的保證金賬戶支付同樣的無風(fēng)險利率。這意味著任何人均可不花成本地取得遠(yuǎn)期和期貨的多頭和空頭地位。,（三）基本假設(shè)與符號,T,：遠(yuǎn)期和期貨合約的到期時間，單位為年。,t,：現(xiàn)在的時間，單位為年。變量,T,和,t,是從合約生效之前的某個日期開始計算的，,T-t,代表遠(yuǎn)期和期貨合約中以年為單位的距離到期的剩余時間。,S,：遠(yuǎn)期（期貨）標(biāo)的資產(chǎn)在時間,t,時的價格。,S,T,：遠(yuǎn)期（期貨）標(biāo)的資產(chǎn)在時間,T,時的價格（在,t,時刻這個值是個未知變量）。,K,：遠(yuǎn)期合約中的交割價格。,f,：遠(yuǎn)期合約多頭在,t,時刻的價值，即,t,時刻的遠(yuǎn)期價值。,F,：,t,時刻的遠(yuǎn)

7、期合約和期貨合約中的理論遠(yuǎn)期價格和理論期貨價格，在本書中如無特別注明，我們分別簡稱為遠(yuǎn)期價格和期貨價格。,r,：,T,時刻到期的以連續(xù)復(fù)利計算的,t,時刻的無風(fēng)險利率,(,年利率,),。,T：遠(yuǎn)期和期貨合約的到期時間，單位為年。,二、無收益資產(chǎn)遠(yuǎn)期合約的定價,無套利定價法,基本思路為：構(gòu)建兩種投資組合，令其終值相等，則其現(xiàn)值一定相等；否則就可進(jìn)行套利，即賣出現(xiàn)值較高的投資組合，買入現(xiàn)值較低的投資組合，并持有到期末，套利者就可賺取無風(fēng)險收益。眾多套利者這樣做的結(jié)果，將使較高現(xiàn)值的投資組合價格下降，而較低現(xiàn)值的投資組合價格上升，直至套利機會消失，此時兩種組合的現(xiàn)值相等。這樣，我們就可根據(jù)兩種組合,

8、現(xiàn)值相等的關(guān)系求出遠(yuǎn)期價格。,二、無收益資產(chǎn)遠(yuǎn)期合約的定價,9,例如,，為了給無收益資產(chǎn)的遠(yuǎn)期合約定價，我們構(gòu)建如下兩個組合：,組合,A,：,一份遠(yuǎn)期合約多頭加上一筆數(shù)額為,Ke,-r（T－t）,的現(xiàn)金；,組合,B,：,一單位標(biāo)的資產(chǎn)。,遠(yuǎn)期合約,現(xiàn)金,組合,A,,標(biāo)的資產(chǎn),組合,B,例如，為了給無收益資產(chǎn)的遠(yuǎn)期合約定價，我們構(gòu)建如下兩個組合：,,,,,,,,,在組合,A,中，,Ke,-r（T－t）,的現(xiàn)金以無風(fēng)險利率投資，投資期為,(,T－t,),。,到,T,時刻，其金額將達(dá)到,K,。,這是因為：,,Ke,-r（T－t）,e,r（T－t）,=K,,,在遠(yuǎn)期合約到期時，這筆現(xiàn)金剛好可用來交割換

9、來一單位標(biāo)的資產(chǎn)。這樣，在,T,時刻，兩種組合都等于一單位標(biāo)的資產(chǎn)。根據(jù)無套利原則,：,終值相等，則其現(xiàn)值一定相等，這兩種組合在,t,時刻的價值必須相等。即：,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,f+ Ke,-r（T－t）,=S,,,,f=S－Ke,-r（T－t）,,,該,公式表明，無收益資產(chǎn)遠(yuǎn)期合約多頭的價值等于標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)貨價格與交割價格現(xiàn)值的差額。或者說,一單位無收益資產(chǎn)遠(yuǎn)期合約多頭,等價于,一單位標(biāo)的資產(chǎn)多頭和,Ke,-r（T－t）,單位無風(fēng)險負(fù)債,的資產(chǎn)組合,。,在組合A中，Ke-r（T－t）的現(xiàn)金以無風(fēng)險,,由于遠(yuǎn)期價格就是使遠(yuǎn)期合約價值為零的交割價格,K,,，即當(dāng),f,,= 0,

10、時，,K,=,F,,。因此，有：,,,這就是,無收益資產(chǎn)的現(xiàn)貨,-,遠(yuǎn)期平價定理,（,Spot-Forward Parity Theorem,），或稱現(xiàn)貨期貨平價定理（,Spot-Futures Parity Theorem,）。,由于遠(yuǎn)期價格就是使遠(yuǎn)期合約價值為零的交割價格 K,為了證明無收益資產(chǎn)的現(xiàn)貨,-,遠(yuǎn)期平價定理 ，我們用,反證法證明,等式不成立時的情形是不均衡的。,若,K>Se,r(T-t),，即交割價格大于現(xiàn)貨價格的終值。,在這種情況下，套利者可以按無風(fēng)險利率,r,,借入,S,,現(xiàn)金，期限為,T,-,t,。,然后用,S,,購買一單位標(biāo)的資產(chǎn)，同時賣出一份該資產(chǎn)的遠(yuǎn)期合約，交割價格

11、為,,K,。,在,T,,時刻，該套利者就可將一單位標(biāo)的資產(chǎn)用于交割換來,,K,現(xiàn)金，并歸還借款本息,,Se,r,(,T,-,t,),,，,這就實現(xiàn)了,,K-,Se,r,(,T,-,t,),,的無風(fēng)險利潤。,為了證明無收益資產(chǎn)的現(xiàn)貨-遠(yuǎn)期平價定理 ，我們用,若,K,

12、,r(T-t),-K,的利潤。,若K

13、之間的關(guān)系。,,設(shè),F,為在,T,時刻交割的遠(yuǎn)期價格，,F,*,為在,T,*,時刻交割的遠(yuǎn)期價格,,r,為,T,時刻到期的無風(fēng)險利率,,r,*,為,T,*,時刻到期的無風(fēng)險利率。,對于無收益資產(chǎn)而言，從無收益資產(chǎn)的現(xiàn)貨,-,遠(yuǎn)期平價公式可知,,,,兩式消除掉,S,后，,遠(yuǎn)期價格的期限結(jié)構(gòu),17,三、支付已知現(xiàn)金收益資產(chǎn)的遠(yuǎn)期價值,仍然采用無套利定價法給支付已知現(xiàn)金收益資產(chǎn)的遠(yuǎn)期合約定價。構(gòu)建如下兩個組合：,組合,A,：,一份遠(yuǎn)期合約多頭加上一筆數(shù)額為,Ke,–r(T-t),的現(xiàn)金。,組合,B,：,一單位標(biāo)的證券加上利率為無風(fēng)險利率、期限為從當(dāng)前時刻到現(xiàn)金收益派發(fā)日 、本金為,I(,現(xiàn)金當(dāng)前的現(xiàn)

14、值,),,的負(fù)債。,三、支付已知現(xiàn)金收益資產(chǎn)的遠(yuǎn)期價值,,組合,A,在,T,時刻的價值等于一單位標(biāo)的證券。,在,組合,B,中，由于標(biāo)的證券的現(xiàn)金收益剛好可以用來償還負(fù)債的本息，因此在,T,時刻，該組合的價值也等于一單位標(biāo)的證券。,因此，在,t,時刻，這兩個組合的價值應(yīng)相等，即,,,從組合的角度考慮，上式說明一單位支付已知現(xiàn)金收益資產(chǎn)的遠(yuǎn)期合約多頭可由一單位標(biāo)的資產(chǎn)和,(I+Ke,–r(T-t),),單位無風(fēng)險負(fù)債構(gòu)成。,組合A在T時刻的價值等于一單位標(biāo)的證券。,19,,根據(jù)遠(yuǎn)期價格的定義，我們可從式　　　　　　　　中求得：,,這就是支付已知現(xiàn)金收益資產(chǎn)的現(xiàn)貨,-,遠(yuǎn)期平價公式。該式表明，支付已

15、知現(xiàn)金收益資產(chǎn)的遠(yuǎn)期價格等于標(biāo)的證券現(xiàn)貨價格與已知現(xiàn)金收益現(xiàn)值差額的終值。,根據(jù)遠(yuǎn)期價格的定義，我們可從式,20,反證法來證明,：,,,,,,,假設(shè)　　　　　　 ，,即交割價格高于遠(yuǎn)期理論價格。,則套利者可以進(jìn)行如下操作：以無風(fēng)險利率,借入現(xiàn)金,S,買入標(biāo)的資產(chǎn)，并賣出一份,交割價為,K,的,遠(yuǎn)期合約，,將在,T-t,期間從標(biāo)的資產(chǎn)獲得的現(xiàn)金收益以無風(fēng)險利率貸出至,T,時刻。這樣，到,T,時刻，套利者將標(biāo)的資產(chǎn)用于交割得到現(xiàn)金收入,K,，還本付息 　　　，同時得到　　　　的本利收入。最終套利者在,T,時刻可實現(xiàn)無風(fēng)險利潤　　　　　　　。,反證法來證明： 假設(shè)　　　　　　 ，即交割

16、價格高,21,,如果　　　　　　 ，即交割價格低于遠(yuǎn)期理論價格。則套利者可以進(jìn)行反向操作：借入標(biāo)的資產(chǎn)賣掉，得到現(xiàn)金收入,S,以無風(fēng)險利率貸出，同時買入一份交割價為,K,的遠(yuǎn)期合約。在,T,時刻，套利者可得到貸款本息收入　　　　，同時付出現(xiàn)金,F,換得一單位標(biāo)的證券，用于歸還標(biāo)的證券的原所有者，并把該標(biāo)的證券在,T-t,期間的現(xiàn)金收益的終值　　　　同時歸還原所有者。這樣，該套利者在,T,時刻可實現(xiàn)無風(fēng)險利潤,。,如果　　　　　　 ，即交割價格低于遠(yuǎn)期,22,例,3,假設(shè),6,個月期和,12,個月期的無風(fēng)險年利率分別為,9%,和,10%,，而一種十年期債券現(xiàn)貨價格為,990,元，該證券一年期

17、遠(yuǎn)期合約的交割價格為,1001,元，該債券在,6,個月和,12,個月后都將收到,$60,的利息，且第二次付息日在遠(yuǎn)期合約交割日之前，求該合約的價值。,根據(jù)已知條件，我們可以先算出該債券已知現(xiàn)金收益的現(xiàn)值：,,根據(jù)公式，我們可算出該遠(yuǎn)期合約多頭的價值為：,,相應(yīng)地，該合約空頭的價值為,27.39,元。,根據(jù),F,的定義，我們可求得：,,例3,23,例,4,假設(shè)黃金的現(xiàn)價為每盎司,450,美元，其存儲成本為每年每盎司,2,美元，在年底支付，無風(fēng)險年利率為,7%,。則一年期黃金遠(yuǎn)期價格為：,,,其中,,,，故：,,美元,/,盎司,例4,24,四、支付已知收益率資產(chǎn)的遠(yuǎn)期價值,為了給支付已知收益率資產(chǎn)

18、的遠(yuǎn)期定價，我們可以構(gòu)建如下兩個組合：,組合,A,：,一份遠(yuǎn)期合約多頭加上一筆數(shù)額為　　　 的現(xiàn)金；,組合,B,：,單位證券并且所有收入都再投資于該證券，其中,q,為該資產(chǎn)按連續(xù)復(fù)利計算的已知收益率。,,組合,A,在,T,時刻的價值等于一單位標(biāo)的證券。,組合,B,由于獲得的紅利收入全部都再投資于該證券，擁有的證券數(shù)量隨著獲得紅利的不斷發(fā)放而增加，所以在時刻,T,，正好擁有一單位標(biāo)的證券。,四、支付已知收益率資產(chǎn)的遠(yuǎn)期價值,25,,因此在,t,時刻兩個組合的價值也應(yīng)相等，即：,,,根據(jù)遠(yuǎn)期價格的定義，我們可根據(jù)上式算出支付已知收益率資產(chǎn)的遠(yuǎn)期價格：,,這就是,支付已知紅利率資產(chǎn)的現(xiàn)貨,-,遠(yuǎn)期平

19、價公式,。 該式表明，支付已知收益率資產(chǎn)的遠(yuǎn)期價格等于按無風(fēng)險利率與已知收益率之差計算的現(xiàn)貨價格在,T,時刻的終值。,因此在t時刻兩個組合的價值也應(yīng)相等，即：,26,例,5,假設(shè),S&P500,指數(shù)現(xiàn)在的點數(shù)為,1000,點，該指數(shù)所含股票的紅利收益率預(yù)計為每年,5%,（連續(xù)復(fù)利），連續(xù)復(fù)利的無風(fēng)險利率為,10%,，,3,個月期,S&P500,指數(shù)期貨的市價為,1080,點，求該期貨的合約價值和期貨的理論價格。,根據(jù),,,我們可得：,,,由于,S&P500,指數(shù)合約規(guī)模為指數(shù)乘以,500,，因此一份該合約價值為,-65.75,?,500=-32877,美元。,根據(jù)公式，我們可求出,S&P500

20、,指數(shù)期貨的理論價格：,例5,五、完美市場條件下的持有成本模型,從直覺上理解，假設(shè)標(biāo)的資產(chǎn)無收益，投資者,A,計劃出售一單位標(biāo)的資產(chǎn)，以下兩種方法應(yīng)該是等價的：,1.,在當(dāng)前,t,時刻賣出一份遠(yuǎn)期價格為,F,的遠(yuǎn)期合約，合約到期,T,時刻交割必定能獲得,F,；,2.,在當(dāng)前,t,時刻立刻出售獲得,S,，并以無風(fēng)險利率,r,貸出，這樣在,T,時刻可以獲得確定性收入　　　 。,由于,t,時刻兩種投資的價值都為,S,，,T,時刻的兩種確定性收入應(yīng)相等：,,如果實際價格高于或低于上述理論價格,F,，市場上就存在著套利機會。,五、完美市場條件下的持有成本模型,28,通俗地說,,,由于遠(yuǎn)期價格是,A,未來

21、可獲得的現(xiàn)金收入,,,一個合理的遠(yuǎn)期價格應(yīng)使得,A,現(xiàn)在出售現(xiàn)貨和未來出售遠(yuǎn)期所獲得的確定性收入相等，無風(fēng)險利率,r,實際上反映了,A,現(xiàn)在不出售而在未來出售標(biāo)的資產(chǎn)所承擔(dān)的確定性成本,.,推而廣之,,,I,和,q,,則反映了,A,現(xiàn)在不出售而在未來出售標(biāo)的資產(chǎn)所能獲得的確定性收益，因此應(yīng)該從其收到的遠(yuǎn)期價格中扣減。,我們可以用持有成本（,Cost-of-Carry,）的概念來概括遠(yuǎn)期價格與現(xiàn)貨價格的關(guān)系。持有成本的基本構(gòu)成如下：,,持有成本＝保存成本＋無風(fēng)險利息成本－標(biāo)的資產(chǎn)在合約期限內(nèi)提供的收益,通俗地說,由于遠(yuǎn)期價格是A未來可獲得的現(xiàn)金收入,,,舉例來說,，不支付紅利的股票沒有保存成本和

22、收益，所以持有成本就是利息成本,r,；股票指數(shù)的資產(chǎn)紅利率為,q,，其持有成本就為,r-q,；貨幣的收益率為,r,f,,，所以其持有成本是,r-r,f,；對黃金和白銀等投資性商品而言，若其存儲成本與現(xiàn)貨價格的比例為,u,，則其持有成本就為,r,＋,u,；依此類推。,所以，如果我們用,c,表示持有成本，遠(yuǎn)期價格就為,:,,,相應(yīng)地：,舉例來說，不支付紅利的股票沒有保存成本和收益，所,30,六、非完美市場條件下的遠(yuǎn)期定價,1.,存在交易成本的時候，假定每一筆交易的費率為,Y,，那么不存在套利機會的遠(yuǎn)期價格就不再是確定的值，而是一個區(qū)間：,,,,,2.,借貸存在利差的時候，如果用,r,b,表示借入利

23、率，用,r,l,表示借出利率，對非銀行的機構(gòu)和個人，一般是,r,b,>,r,l,。,這時遠(yuǎn)期和期貨的價格區(qū)間為：,六、非完美市場條件下的遠(yuǎn)期定價,31,,3.,存在賣空限制的時候，因為賣空會給經(jīng)紀(jì)人帶來很大風(fēng)險，所以幾乎所有的經(jīng)紀(jì)人都扣留賣空客戶的部分所得作為保證金。假設(shè)這一比例為,X,，那么均衡的遠(yuǎn)期和期貨價格區(qū)間應(yīng)該是： 如果上述三種情況同時存在，遠(yuǎn)期和期貨價格區(qū)間應(yīng)該是：,,,,,,完全市場可以看成是 的特殊情況。,3.存在賣空限制的時候，因為賣空會給經(jīng)紀(jì)人帶來,32,七、消費性資產(chǎn)的遠(yuǎn)期定價,所謂,投資性資產(chǎn),是指投資者主要出于投資目的

24、而持有的資產(chǎn)，如股票、債券等金融資產(chǎn)和黃金、白銀等資產(chǎn)。,－　由于投資性資產(chǎn)的投資決策不受消費等其他目的的影響，投資者所關(guān)注的是金融資產(chǎn)中所蘊涵的風(fēng)險收益特征而非金融產(chǎn)品本身，因此標(biāo)的資產(chǎn)及其期貨之間存在高度的可替代性，只要相對價格水平不合理，投資者隨時可在這兩者之間進(jìn)行轉(zhuǎn)換。所以，在這樣的市場上，只要沒有其他的制度制約套利行為，期貨的定價就成為一個純粹的風(fēng)險收益問題，相應(yīng)地?zé)o套利原則和持有成本模型就成為遠(yuǎn)期定價的基本原理。,七、消費性資產(chǎn)的遠(yuǎn)期定價,,消費性資產(chǎn),則是指那些投資者主要出于消費目的而持有的資產(chǎn)，如石油、銅、農(nóng)產(chǎn)品等。對于消費性資產(chǎn)來說，遠(yuǎn)期定價公式　　　　　 不再適用，而是轉(zhuǎn)化

25、為：,,原因在于消費性的標(biāo)的資產(chǎn)具有消費價值，而遠(yuǎn)期卻無法即時消費，消費性的標(biāo)的資產(chǎn)與其遠(yuǎn)期之間并不具有完全的可替代性。因此即使在遠(yuǎn)期相對價值偏低的時候投資者也不會輕易出售現(xiàn)貨，購買遠(yuǎn)期，從而使得單純基于風(fēng)險收益考慮的金融無套利原則不再完全有效。,消費性資產(chǎn)則是指那些投資者主要出于消費目的而持有,34,八、遠(yuǎn)期（期貨）價格與現(xiàn)貨價格的關(guān)系,同一時刻,無套利條件下，　　　　　　 。,可以從三個角度分析,F,和,S,之間的關(guān)系：,第一，當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)在遠(yuǎn)期（期貨）存續(xù)期內(nèi)沒有收益、已知現(xiàn)金收益較小、或已知收益率小于無風(fēng)險利率時，當(dāng)前遠(yuǎn)期（期貨）價格應(yīng)高于標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前現(xiàn)貨價格；當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)在遠(yuǎn)期（期

26、貨）存續(xù)期內(nèi)的已知現(xiàn)金收益較大或已知收益率大于無風(fēng)險利率時，當(dāng)前遠(yuǎn)期（期貨）價格應(yīng)小于標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前現(xiàn)貨價格。,在遠(yuǎn)期（期貨）到期日，遠(yuǎn)期（期貨）價格將收斂于標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)貨價格（這是套利行為決定的）。,八、遠(yuǎn)期（期貨）價格與現(xiàn)貨價格的關(guān)系,第二，標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)貨價格對同一時刻的遠(yuǎn)期（期貨）價格起著重要的制約關(guān)系，正是這種制約關(guān)系決定了遠(yuǎn)期（期貨）是無法炒作的。但是，如果現(xiàn)貨市場規(guī)模不夠大，現(xiàn)貨價格無法形成對遠(yuǎn)期（期貨）價格的有效制約，遠(yuǎn)期（期貨）市場就遲早會因惡性投機而出問題。,（案例　國債期貨事件）,第二，標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)貨價格對同一,,第三，對上式進(jìn)行變換，可得,,從本質(zhì)來看，遠(yuǎn)期,(,期貨,)

27、,是衍生產(chǎn)品，其價格應(yīng)取決于標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)前現(xiàn)貨價格,S,，隨,S,變化而變化；在實際中則應(yīng)該體現(xiàn)為遠(yuǎn)期（期貨）和現(xiàn)貨市場同時對新的信息作出反映。,,－但在現(xiàn)實生活中，大量實證研究表明，無論是商品還是金融遠(yuǎn)期（期貨），由于遠(yuǎn)期（期貨）市場具有低成本、高杠桿和高流動性等特征，如果遠(yuǎn)期（期貨）市場發(fā)展較為完善，規(guī)模和影響力較大，在面臨新的市場信息沖擊時，投資者越來越多地先在遠(yuǎn)期（期貨）市場上進(jìn)行操作，使得新信息往往先在遠(yuǎn)期（期貨）市場上得到反映，然后才傳達(dá)至現(xiàn)貨市場，從而使得,F,反過來具有引領(lǐng),S,價格變化的信號功能。當(dāng)前遠(yuǎn)期（期貨）價格對當(dāng)前現(xiàn)貨價格的此種引領(lǐng)作用也被稱為遠(yuǎn)期（期貨）的,“價格發(fā)現(xiàn)

28、”（,Price Discovery,）,功能。,第三，對上式進(jìn)行變換，可得,當(dāng)前遠(yuǎn)期價格與標(biāo)的資產(chǎn)預(yù)期的未來現(xiàn)貨價格,根據(jù)預(yù)期收益率的概念，我們有：,,表示現(xiàn)在市場上預(yù)期的該資產(chǎn)在,T,時刻的市價；,,,y,表示該資產(chǎn)的連續(xù)復(fù)利預(yù)期收益率；,,t,為現(xiàn)在時刻 。,而遠(yuǎn)期（期貨）價格 ：,,比較以上兩式可知，,y,和,r,的大小決定了,F,和,E(S,T,),孰大孰小。,而,y,值的大小又取決于標(biāo)的資產(chǎn)的系統(tǒng)性風(fēng)險。,當(dāng)前遠(yuǎn)期價格與標(biāo)的資產(chǎn)預(yù)期的未來現(xiàn)貨價格,38,根據(jù)資本資產(chǎn)定價原理，,若標(biāo)的資產(chǎn)的系統(tǒng)性風(fēng)險為,0,，則,y,=,r,，,F,=,E(S,T,),,；,若標(biāo)的資產(chǎn)的系統(tǒng)性風(fēng)險大

29、于零，則,y,>,r,，,F,<,E(S,T,),,；,若標(biāo)的資產(chǎn)的系統(tǒng)性風(fēng)險小于零，則,y,<,r,，,F,>,E(S,T,),,。,在現(xiàn)實生活中，大多數(shù)標(biāo)的資產(chǎn)的系統(tǒng)性風(fēng)險都大于零，因此在大多數(shù)情況下，,F,都小于,E(S,T,),。,根據(jù)資本資產(chǎn)定價原理，,謝 謝,12月-24,06:09:24,06:09,06:09,12月-24,12月-24,06:09,06:09,06:09:24,12月-24,12月-24,06:09:24,2024/12/12 6:09:24,謝 謝6月-2321:51:1421:5121:516月-,1,、有時候讀書是一種巧妙地避開思考的方法。,12月-

30、24,12月-24,Thursday, December 12, 2024,2,、閱讀一切好書如同和過去最杰出的人談話。,06:09:24,06:09:24,06:09,12/12/2024 6:09:24 AM,3,、越是沒有本領(lǐng)的就越加自命不凡。,12月-24,06:09:25,06:09,Dec-24,12-Dec-24,4,、越是無能的人，越喜歡挑剔別人的錯兒。,06:09:25,06:09:25,06:09,Thursday, December 12, 2024,5,、知人者智，自知者明。勝人者有力，自勝者強。,12月-24,12月-24,06:09:25,06:09:25,Dece

31、mber 12, 2024,6,、意志堅強的人能把世界放在手中像泥塊一樣任意揉捏。,12 十二月 2024,6:09:25 上午,06:09:25,12月-24,7,、最具挑戰(zhàn)性的挑戰(zhàn)莫過于提升自我。。,十二月 24,6:09 上午,12月-24,06:09,December 12, 2024,8,、業(yè)余生活要有意義，不要越軌。,2024/12/12 6:09:25,06:09:25,12 December 2024,9,、一個人即使已登上頂峰，也仍要自強不息。,6:09:25 上午,6:09 上午,06:09:25,12月-24,10,、,你要做多大的事情，就該承受多大的壓力,。,12/12

32、/2024 6:09:25 AM,06:09:25,12-12月-24,11,、,自己要先看得起自己，別人才會看得起你,。,12/12/2024 6:09 AM,12/12/2024 6:09 AM,12月-24,12月-24,12,、,這一秒不放棄，下一秒就會有希望,。,12-Dec-24,12 December 2024,12月-24,13,、,無論才能知識多么卓著，如果缺乏熱情，則無異紙上畫餅充饑，無補于事,。,Thursday, December 12, 2024,12-Dec-24,12月-24,14,、,我只是自己不放過自己而已，現(xiàn)在我不會再逼自己眷戀了,。,12月-24,06:09:25,12 December 2024,06:09,,謝謝大家,1、有時候讀書是一種巧妙地避開思考的方法。6月-236月-2,41,