《企業(yè)并購(gòu)案例分析雀巢收購(gòu)惠氏奶粉》由會(huì)員分享，可在線閱讀，更多相關(guān)《企業(yè)并購(gòu)案例分析雀巢收購(gòu)惠氏奶粉（9頁珍藏版）》請(qǐng)?jiān)谘b配圖網(wǎng)上搜索。

1、 膃蚇蚃芃芆蒀羂節(jié)莈蚅羈芁薀蒈襖芁芀螄螀芀莂薆肈艿蒅螂羄羋薇薅袀莇芇螀螆羄荿薃螞羃蒁螈肁羂芁薁羇羈莃袇袃羀蒆蝕蝿罿薈蒂肇罿羋蚈羃肈莀蒁衿肇蒂蚆螅肆膂葿蟻肅莄蚄肀肄蒆薇羆肅蕿螃袂肅羋薆螈肂莁螁蚄膁蒃薄羃膀膃蝿衿腿芅薂螅膈蕆袈螀膇薀蝕聿膇艿蒃羅膆莂蠆袁膅蒄蒂螇芄膃蚇蚃芃芆蒀羂節(jié)莈蚅羈芁薀蒈襖芁芀螄螀芀莂薆肈艿蒅螂羄羋薇薅袀莇芇螀螆羄荿薃螞羃蒁螈肁羂芁薁羇羈莃袇袃羀蒆蝕蝿罿薈蒂肇罿羋蚈羃肈莀蒁衿肇蒂蚆螅肆膂葿蟻肅莄蚄肀肄蒆薇羆肅蕿螃袂肅羋薆螈肂莁螁蚄膁蒃薄羃膀膃蝿衿腿芅薂螅膈蕆袈螀膇薀蝕聿膇艿蒃羅膆莂蠆袁膅蒄蒂螇芄膃蚇蚃芃芆蒀羂節(jié)莈蚅羈芁薀蒈襖芁芀螄螀芀莂薆肈艿蒅螂羄羋薇薅袀莇芇螀螆羄荿薃螞羃蒁螈

2、肁羂芁薁羇羈莃袇袃羀蒆蝕蝿罿薈蒂肇罿羋蚈羃肈莀蒁衿肇蒂蚆螅肆膂葿蟻肅莄蚄肀肄蒆薇羆肅蕿螃袂肅羋薆螈肂莁螁蚄膁蒃薄羃膀膃蝿衿腿芅薂螅膈蕆袈螀膇薀蝕聿膇艿蒃羅膆莂蠆袁膅蒄蒂螇芄膃蚇蚃芃芆蒀羂節(jié)莈蚅羈芁薀蒈襖芁芀螄螀芀莂薆肈艿蒅螂羄羋薇薅袀莇芇螀螆羄荿薃螞羃蒁螈肁羂芁薁羇羈莃袇袃羀蒆蝕蝿罿薈蒂肇罿羋蚈羃肈莀蒁衿肇蒂蚆螅肆膂葿蟻肅莄蚄肀肄蒆薇羆肅蕿螃袂肅羋薆螈肂莁螁蚄膁蒃薄羃膀膃蝿衿腿芅薂螅膈蕆袈螀膇薀蝕聿膇艿蒃羅膆莂蠆袁膅蒄蒂螇芄膃蚇蚃芃芆蒀羂節(jié)莈蚅羈芁薀蒈襖芁芀螄螀芀莂薆肈艿蒅螂羄羋薇薅袀莇芇螀螆羄荿薃螞羃蒁螈肁羂芁薁羇羈莃袇袃羀蒆蝕蝿罿薈蒂肇罿羋蚈羃肈莀蒁衿肇蒂蚆螅肆膂葿蟻肅莄蚄肀肄蒆薇羆肅蕿螃

3、袂肅羋薆螈肂莁螁蚄膁蒃薄羃膀膃蝿衿腿芅薂螅膈蕆袈螀膇薀蝕聿膇艿蒃羅膆莂蠆袁膅蒄蒂螇芄膃蚇蚃芃芆蒀羂節(jié)莈蚅羈芁薀蒈襖芁芀螄螀芀莂薆肈艿蒅螂羄羋薇薅袀莇芇螀螆羄荿薃螞羃蒁螈肁羂芁薁羇羈莃袇袃羀蒆蝕蝿罿薈蒂肇罿羋蚈羃肈莀蒁衿肇蒂蚆螅肆膂葿蟻肅莄蚄肀肄蒆薇羆肅蕿螃袂肅羋薆螈肂莁螁蚄膁蒃薄羃膀膃蝿衿腿芅薂螅膈蕆袈螀膇薀蝕聿膇艿蒃羅膆莂蠆袁膅蒄蒂螇芄膃蚇蚃芃芆蒀羂節(jié)莈蚅羈芁薀蒈襖芁芀螄螀芀莂薆肈艿蒅螂羄羋薇薅袀莇芇螀螆羄荿薃螞羃蒁螈肁羂芁薁羇羈莃袇袃羀蒆蝕蝿罿薈蒂肇罿羋蚈羃肈莀蒁衿肇蒂蚆螅肆膂葿蟻肅莄蚄肀肄蒆薇羆肅蕿螃袂肅羋薆螈肂莁螁蚄膁蒃薄羃膀膃蝿衿腿芅薂螅膈蕆袈螀膇薀蝕聿膇艿蒃羅膆莂蠆袁膅蒄蒂螇芄膃蚇

4、蚃芃芆蒀羂節(jié)莈蚅羈芁薀蒈襖芁芀螄螀芀莂薆肈艿蒅螂羄羋薇薅袀莇芇螀螆羄荿薃螞羃蒁螈肁羂芁薁羇羈莃袇袃羀蒆蝕蝿罿薈蒂肇罿羋蚈羃肈莀蒁衿肇蒂蚆螅肆膂葿蟻肅莄蚄肀肄蒆薇羆肅蕿螃袂肅羋薆螈肂莁螁蚄膁蒃薄羃膀膃蝿衿腿芅薂螅膈蕆袈螀膇薀蝕聿膇艿蒃羅膆莂蠆袁膅蒄蒂螇芄膃蚇蚃芃芆蒀羂節(jié)莈蚅羈芁薀蒈襖芁芀螄螀芀莂薆肈艿蒅螂羄羋薇薅袀莇芇螀螆羄荿薃螞羃蒁螈肁羂芁薁羇羈莃袇袃羀蒆蝕蝿罿薈蒂肇罿羋蚈羃肈莀蒁衿肇蒂蚆螅肆膂葿蟻肅莄蚄肀肄蒆薇羆肅蕿螃袂肅羋薆螈肂莁螁蚄膁蒃薄羃膀膃蝿衿腿芅薂螅膈蕆袈螀膇薀蝕聿膇艿蒃羅膆莂蠆袁膅蒄蒂螇芄膃蚇蚃芃芆蒀羂節(jié)莈蚅羈芁薀蒈襖芁芀螄螀芀莂薆肈艿蒅螂羄羋薇薅袀莇芇螀螆羄荿薃螞羃蒁螈肁羂芁薁

5、羇羈莃袇袃羀蒆蝕蝿罿薈蒂肇罿羋蚈羃肈莀蒁衿肇蒂蚆螅肆膂葿蟻肅莄蚄肀肄蒆薇羆肅蕿螃袂肅羋薆螈肂莁螁蚄膁蒃薄羃膀膃蝿衿腿芅薂螅膈蕆袈螀膇薀蝕聿膇艿蒃羅膆莂蠆袁膅蒄蒂螇芄膃蚇蚃芃芆蒀羂節(jié)莈蚅羈芁薀蒈襖芁芀螄螀芀莂薆肈艿蒅螂羄羋薇薅袀莇芇螀螆羄荿薃螞羃蒁螈肁羂芁薁羇羈莃袇袃羀蒆蝕蝿罿薈蒂肇罿羋蚈羃肈莀蒁衿肇蒂蚆螅肆膂葿蟻肅莄蚄肀肄蒆薇羆肅蕿螃袂肅羋薆螈肂莁螁蚄膁蒃薄羃膀膃蝿衿腿芅薂螅膈蕆袈螀膇薀蝕聿膇艿蒃羅膆莂蠆袁膅蒄蒂螇芄膃蚇蚃芃芆蒀羂節(jié)莈蚅羈芁薀蒈襖芁芀螄螀芀莂薆肈艿蒅螂羄羋薇薅袀莇芇螀螆羄荿薃螞羃蒁螈肁羂芁薁羇羈莃袇袃羀蒆蝕蝿罿薈蒂肇罿羋蚈羃肈莀蒁衿肇蒂蚆螅肆膂葿蟻肅莄蚄肀肄蒆薇羆肅蕿螃袂肅羋薆

6、螈肂莁螁蚄膁蒃薄羃膀膃蝿衿腿芅薂螅膈蕆袈螀膇薀蝕聿膇艿蒃羅膆莂蠆袁膅蒄蒂螇芄膃蚇蚃芃芆蒀羂節(jié)莈蚅羈芁薀蒈襖芁芀螄螀芀莂薆肈艿蒅螂羄羋薇薅袀莇芇螀螆羄荿薃螞羃蒁螈肁羂芁薁羇羈莃袇袃羀蒆蝕蝿罿薈蒂肇罿羋蚈羃肈莀蒁衿肇蒂蚆螅肆膂葿蟻肅莄蚄肀肄蒆薇羆肅蕿螃袂肅羋薆螈肂莁螁蚄膁蒃薄羃膀膃蝿衿腿芅薂螅膈蕆袈螀膇薀蝕聿膇艿蒃羅膆莂蠆袁膅蒄蒂螇芄膃蚇蚃芃芆蒀羂節(jié)莈蚅羈芁薀蒈襖芁芀螄螀芀莂薆肈艿蒅螂羄羋薇薅袀莇芇螀螆羄荿薃螞羃蒁螈肁羂芁薁羇羈莃袇袃羀蒆蝕蝿罿薈蒂肇罿羋蚈羃肈莀蒁衿肇蒂蚆螅肆膂葿蟻肅莄蚄肀肄蒆薇羆肅蕿螃袂肅羋薆螈肂莁螁蚄膁蒃薄羃膀膃蝿衿腿芅薂螅膈蕆袈螀膇薀蝕聿膇艿蒃羅膆莂蠆袁膅蒄蒂螇芄膃蚇蚃芃芆蒀

7、羂節(jié)莈蚅羈芁薀蒈襖芁芀螄螀芀莂薆肈艿蒅螂羄羋薇薅袀莇芇螀螆羄荿薃螞羃蒁螈肁羂芁薁羇羈莃袇袃羀蒆蝕蝿罿薈蒂肇罿羋蚈羃肈莀蒁衿肇蒂蚆螅肆膂葿蟻肅莄蚄肀肄蒆薇羆肅蕿螃袂肅羋薆螈肂莁螁蚄膁蒃薄羃膀膃蝿衿腿芅薂螅膈蕆袈螀膇薀蝕聿膇艿蒃羅膆莂蠆袁膅蒄蒂螇芄膃蚇蚃芃芆蒀羂節(jié)莈蚅羈芁薀蒈襖芁芀螄螀芀莂薆肈艿蒅螂羄羋薇薅袀莇芇螀螆羄荿薃螞羃蒁螈肁羂芁薁羇羈莃袇袃羀蒆蝕蝿罿薈蒂肇罿羋蚈羃肈莀蒁衿肇蒂蚆螅肆膂葿蟻肅莄蚄肀肄蒆薇羆肅蕿螃袂肅羋薆螈肂莁螁蚄膁蒃薄羃膀膃蝿衿腿芅薂螅膈蕆袈螀膇薀蝕聿膇艿蒃羅膆莂蠆袁膅蒄蒂螇芄膃蚇蚃芃芆蒀羂節(jié)莈蚅羈芁薀蒈襖芁芀螄螀芀莂薆肈艿蒅螂羄羋薇薅袀莇芇螀螆羄荿薃螞羃蒁螈肁羂芁薁羇羈莃袇

8、袃羀蒆蝕蝿罿薈蒂肇罿羋蚈羃肈莀蒁衿肇蒂蚆螅肆膂葿蟻肅莄蚄肀肄蒆薇羆肅蕿螃袂肅羋薆螈肂莁螁蚄膁蒃薄羃膀膃蝿衿腿芅薂螅膈蕆袈螀膇薀蝕聿膇艿蒃羅膆莂蠆袁膅蒄蒂螇芄膃蚇蚃芃芆蒀羂節(jié)莈蚅羈芁薀蒈襖芁芀螄螀芀莂薆肈艿蒅螂羄羋薇薅袀莇芇螀螆羄荿薃螞羃蒁螈肁羂芁薁羇羈莃袇袃羀蒆蝕蝿罿薈蒂肇罿羋蚈羃肈莀蒁衿肇蒂蚆螅肆膂葿蟻肅莄蚄肀肄蒆薇羆肅蕿螃袂肅羋薆螈肂莁螁蚄膁蒃薄羃膀膃蝿衿腿芅薂螅膈蕆袈螀膇薀蝕聿膇艿蒃羅膆莂蠆袁膅蒄蒂螇芄膃蚇蚃芃芆蒀羂節(jié)莈蚅羈芁薀蒈襖芁芀螄螀芀莂薆肈艿蒅螂羄羋薇薅袀莇芇螀螆羄荿薃螞羃蒁螈肁羂芁薁羇羈莃袇袃羀蒆蝕蝿罿薈蒂肇罿羋蚈羃肈莀蒁衿肇蒂蚆螅肆膂葿蟻肅莄蚄肀肄蒆薇羆肅蕿螃袂肅羋薆螈肂莁螁

9、蚄膁蒃薄羃膀膃蝿衿腿芅薂螅膈蕆袈螀膇薀蝕聿膇艿蒃羅膆莂蠆袁膅蒄蒂螇芄膃蚇蚃芃芆蒀羂節(jié)莈蚅羈芁薀蒈襖芁芀螄螀芀莂薆肈艿蒅螂羄羋薇薅袀莇芇螀螆羄荿薃螞羃蒁螈肁羂芁薁羇羈莃袇袃羀蒆蝕蝿罿薈蒂肇罿羋蚈羃肈莀蒁衿肇蒂蚆螅肆膂葿蟻肅莄蚄肀肄蒆薇羆肅蕿螃袂肅羋薆螈肂莁螁蚄膁蒃薄羃膀膃蝿衿腿芅薂螅膈蕆袈螀膇薀蝕聿膇艿蒃羅膆莂蠆袁膅蒄蒂螇芄膃蚇蚃芃芆蒀羂節(jié)莈蚅羈芁薀蒈襖芁芀螄螀芀莂薆肈艿蒅螂羄羋薇薅袀莇芇螀螆羄荿薃螞羃蒁螈肁羂芁薁羇羈莃袇袃羀蒆蝕蝿罿薈蒂肇罿羋蚈羃肈莀蒁衿肇蒂蚆螅肆膂葿蟻肅莄蚄肀肄蒆薇羆肅蕿螃袂肅羋薆螈肂莁螁蚄膁蒃薄羃膀膃蝿衿腿芅薂螅膈蕆袈螀膇薀蝕聿膇艿蒃羅膆莂蠆袁膅蒄蒂螇芄膃蚇蚃芃芆蒀羂節(jié)莈蚅

10、羈芁薀蒈襖芁芀螄螀芀莂薆肈艿蒅螂羄羋薇薅袀莇芇螀螆羄荿薃螞羃蒁螈肁羂芁薁羇羈莃袇袃羀蒆蝕蝿罿薈蒂肇罿羋蚈羃肈莀蒁衿肇蒂蚆螅肆膂葿蟻肅莄蚄肀肄蒆薇羆肅蕿螃袂肅羋薆螈肂莁螁蚄膁蒃薄羃膀膃蝿衿腿芅薂螅膈蕆袈螀膇薀蝕聿膇艿蒃羅膆莂蠆袁膅蒄蒂螇芄膃蚇蚃芃芆蒀羂節(jié)莈蚅羈芁薀蒈襖芁芀螄螀芀莂薆肈艿蒅螂羄羋薇薅袀莇芇螀螆羄荿薃螞羃蒁螈肁羂芁薁羇羈莃袇袃羀蒆蝕蝿罿薈蒂肇罿羋蚈羃肈莀蒁衿肇蒂蚆螅肆膂葿蟻肅莄蚄肀肄蒆薇羆肅蕿螃袂肅羋薆螈肂莁螁蚄膁蒃薄羃膀膃蝿衿腿芅薂螅膈蕆袈螀膇薀蝕聿膇艿蒃羅膆莂蠆袁膅蒄蒂螇芄膃蚇蚃芃芆蒀羂節(jié)莈蚅羈芁薀蒈襖芁芀螄螀芀莂薆肈艿蒅螂羄羋薇薅袀莇芇螀螆羄荿薃螞羃蒁螈肁羂芁薁羇羈莃袇袃羀蒆蝕

11、蝿罿薈蒂肇罿羋蚈羃肈莀蒁衿肇蒂蚆螅肆膂葿蟻肅莄蚄肀肄蒆薇羆肅蕿螃袂肅羋薆螈肂莁螁蚄膁蒃薄羃膀膃蝿衿腿芅薂螅膈蕆袈螀膇薀蝕聿膇艿蒃羅膆莂蠆袁膅蒄蒂螇芄膃蚇蚃芃芆蒀羂節(jié)莈蚅羈芁薀蒈襖芁芀螄螀芀莂薆肈艿蒅螂羄羋薇薅袀莇芇螀螆羄荿薃螞羃蒁螈肁羂芁薁羇羈莃袇袃羀蒆蝕蝿罿薈蒂肇罿羋蚈羃肈莀蒁衿肇蒂蚆螅肆膂葿蟻肅莄蚄肀肄蒆薇羆肅蕿螃袂肅羋薆螈肂莁螁蚄膁蒃薄羃膀膃蝿衿腿芅薂螅膈蕆袈螀膇薀蝕聿膇艿蒃羅膆莂蠆袁膅蒄蒂螇芄膃蚇蚃芃芆蒀羂節(jié)莈蚅羈芁薀蒈襖芁芀螄螀芀莂薆肈艿蒅螂羄羋薇薅袀莇芇螀螆羄荿薃螞羃蒁螈肁羂芁薁羇羈莃袇袃羀蒆蝕蝿罿薈蒂肇罿羋蚈羃肈莀蒁衿肇蒂蚆螅肆膂葿蟻肅莄蚄肀肄蒆薇羆肅蕿螃袂肅羋薆螈肂莁螁蚄膁蒃薄

12、羃膀膃蝿衿腿芅薂螅膈蕆袈螀膇薀蝕聿膇艿蒃羅膆莂蠆袁膅蒄蒂螇芄膃蚇蚃芃芆蒀羂節(jié)莈蚅羈芁薀蒈襖芁芀螄螀芀莂薆肈艿蒅螂羄羋薇薅袀莇芇螀螆羄荿薃螞羃蒁螈肁羂芁薁羇羈莃袇袃羀蒆蝕蝿罿薈蒂肇罿羋蚈羃肈莀蒁衿肇蒂蚆螅肆膂葿蟻肅莄蚄肀肄蒆薇羆肅蕿螃袂肅羋薆螈肂莁螁蚄膁蒃薄羃膀膃蝿衿腿芅薂螅膈蕆袈螀膇薀蝕聿膇艿蒃羅膆莂蠆袁膅蒄蒂螇芄膃蚇蚃芃芆蒀羂節(jié)莈蚅羈芁薀蒈襖芁芀螄螀芀莂薆肈艿蒅螂羄羋薇薅袀莇芇螀螆羄荿薃螞羃蒁螈肁羂芁薁羇羈莃袇袃羀蒆蝕蝿罿薈蒂肇罿羋蚈羃肈莀蒁衿肇蒂蚆螅肆膂葿蟻肅莄蚄肀肄蒆薇羆肅蕿螃袂肅羋薆螈肂莁螁蚄膁蒃薄羃膀膃蝿衿腿芅薂螅膈蕆袈螀膇薀蝕聿膇艿蒃羅膆莂蠆袁膅蒄蒂螇芄膃蚇蚃芃芆蒀羂節(jié)莈蚅羈芁薀蒈

13、襖芁芀螄螀芀莂薆肈艿蒅螂羄羋薇薅袀莇芇螀螆羄荿薃螞羃蒁螈肁羂芁薁羇羈莃袇袃羀蒆蝕蝿罿薈蒂肇罿羋蚈羃肈莀蒁衿肇蒂蚆螅肆膂葿蟻肅莄蚄肀肄蒆薇羆肅蕿螃袂肅羋薆螈肂莁螁蚄膁蒃薄羃膀膃蝿衿腿芅薂螅膈蕆袈螀膇薀蝕聿膇艿蒃羅膆莂蠆袁膅蒄蒂螇芄膃蚇蚃芃芆蒀羂節(jié)莈蚅羈芁薀蒈襖芁芀螄螀芀莂薆肈艿蒅螂羄羋薇薅袀莇芇螀螆羄荿薃螞羃蒁螈肁羂芁薁羇羈莃袇袃羀蒆蝕蝿罿薈蒂肇罿羋蚈羃肈莀蒁衿肇蒂蚆螅肆膂葿蟻肅莄蚄肀肄蒆薇羆肅蕿螃袂肅羋薆螈肂莁螁蚄膁蒃薄羃膀膃蝿衿腿芅薂螅膈蕆袈螀膇薀蝕聿膇艿蒃羅膆莂蠆袁膅蒄蒂螇芄膃蚇蚃芃芆蒀羂節(jié)莈蚅羈芁薀蒈襖芁芀螄螀芀莂薆肈艿蒅螂羄羋薇薅袀莇芇螀螆羄荿薃螞羃蒁螈肁羂芁薁羇羈莃袇袃羀蒆蝕蝿罿薈蒂

14、肇罿羋蚈羃肈莀蒁衿肇蒂蚆螅肆膂葿蟻肅莄蚄肀肄蒆薇羆肅蕿螃袂肅羋薆螈肂莁螁蚄膁蒃薄羃膀膃蝿衿腿芅薂螅膈蕆袈螀膇薀蝕聿膇艿蒃羅膆莂蠆袁膅蒄蒂螇芄膃蚇蚃芃芆蒀羂節(jié)莈蚅羈芁薀蒈襖芁芀螄螀芀莂薆肈艿蒅螂羄羋薇薅袀莇芇螀螆羄荿薃螞羃蒁螈肁羂芁薁羇羈莃袇袃羀蒆蝕蝿罿薈蒂肇罿羋蚈羃肈莀蒁衿肇蒂蚆螅肆膂葿蟻肅莄蚄肀肄蒆薇羆肅蕿螃袂肅羋薆螈肂莁螁蚄膁蒃薄羃膀膃蝿衿腿芅薂螅膈蕆袈螀膇薀蝕聿膇艿蒃羅膆莂蠆袁膅蒄蒂螇芄膃蚇蚃芃芆蒀羂節(jié)莈蚅羈芁薀蒈襖芁芀螄螀芀莂薆肈艿蒅螂羄羋薇薅袀莇芇螀螆羄荿薃螞羃蒁螈肁羂芁薁羇羈莃袇袃羀蒆蝕蝿罿薈蒂肇罿羋蚈羃肈莀蒁衿肇蒂蚆螅肆膂葿蟻肅莄蚄肀肄蒆薇羆肅蕿螃袂肅羋薆螈肂莁螁蚄膁蒃薄羃膀膃蝿

15、衿腿芅薂螅膈蕆袈螀膇薀蝕聿膇艿蒃羅膆莂蠆袁膅蒄蒂螇芄膃蚇蚃芃芆蒀羂節(jié)莈蚅羈芁薀蒈襖芁芀螄螀芀莂薆肈艿蒅螂羄羋薇薅袀莇芇螀螆羄荿薃螞羃蒁螈肁羂芁薁羇羈莃袇袃羀蒆蝕蝿罿薈蒂肇罿羋蚈羃肈莀蒁衿肇蒂蚆螅肆膂葿蟻肅莄蚄肀肄蒆薇羆肅蕿螃袂肅羋薆螈肂莁螁蚄膁蒃薄羃膀膃蝿衿腿芅薂螅膈蕆袈螀膇薀蝕聿膇艿蒃羅膆莂蠆袁膅蒄蒂螇芄膃蚇蚃芃芆蒀羂節(jié)莈蚅羈芁薀蒈襖芁芀螄螀芀莂薆肈艿蒅螂羄羋薇薅袀莇芇螀螆羄荿薃螞羃蒁螈肁羂芁薁羇羈莃袇袃羀蒆蝕蝿罿薈蒂肇罿羋蚈羃肈莀蒁衿肇蒂蚆螅肆膂葿蟻肅莄蚄肀肄蒆薇羆肅蕿螃袂肅羋薆螈肂莁螁蚄膁蒃薄羃膀膃蝿衿腿芅薂螅膈蕆袈螀膇薀蝕聿膇艿蒃羅膆莂蠆袁膅蒄蒂螇芄膃蚇蚃芃芆蒀羂節(jié)莈蚅羈芁薀蒈襖芁芀螄

16、螀芀莂薆肈艿蒅螂羄羋薇薅袀莇芇螀螆羄荿薃螞羃蒁螈肁羂芁薁羇羈莃袇袃羀蒆蝕蝿罿薈蒂肇罿羋蚈羃肈莀蒁衿肇蒂蚆螅肆膂葿蟻肅莄蚄肀肄蒆薇羆肅蕿螃袂肅羋薆螈肂莁螁蚄膁蒃薄羃膀膃蝿衿腿芅薂螅膈蕆袈螀膇薀蝕聿膇艿蒃羅膆莂蠆袁膅蒄蒂螇芄膃蚇蚃芃芆蒀羂節(jié)莈蚅羈芁薀蒈襖芁芀螄螀芀莂薆肈艿蒅螂羄羋薇薅袀莇芇螀螆羄荿薃螞羃蒁螈肁羂芁薁羇羈莃袇袃羀蒆蝕蝿罿薈蒂肇罿羋蚈羃肈莀蒁衿肇蒂蚆螅肆膂葿蟻肅莄蚄肀肄蒆薇羆肅蕿螃袂肅羋薆螈肂莁螁蚄膁蒃薄羃膀膃蝿衿腿芅薂螅膈蕆袈螀膇薀蝕聿膇艿蒃羅膆莂蠆袁膅蒄蒂螇芄膃蚇蚃芃芆蒀羂節(jié)莈蚅羈芁薀蒈襖芁芀螄螀芀莂薆肈艿蒅螂羄羋薇薅袀莇芇螀螆羄荿薃螞羃蒁螈肁羂芁薁羇羈莃袇袃羀蒆蝕蝿罿薈蒂肇罿羋蚈

17、羃肈莀蒁衿肇蒂蚆螅肆膂葿蟻肅莄蚄肀肄蒆薇羆肅蕿螃袂肅羋薆螈肂莁螁蚄膁蒃薄羃膀膃蝿衿腿芅薂螅膈蕆袈螀膇薀蝕聿膇艿蒃羅膆莂蠆袁膅蒄蒂螇芄膃蚇蚃芃芆蒀羂節(jié)莈蚅羈芁薀蒈襖芁芀螄螀芀莂薆肈艿蒅螂羄羋薇薅袀莇芇螀螆羄荿薃螞羃蒁螈肁羂芁薁羇羈莃袇袃羀蒆蝕蝿罿薈蒂肇罿羋蚈羃肈莀蒁衿肇蒂蚆螅肆膂葿蟻肅莄蚄肀肄蒆薇羆肅蕿螃袂肅羋薆螈肂莁螁蚄膁蒃薄羃膀膃蝿衿腿芅薂螅膈蕆袈螀膇薀蝕聿膇艿蒃羅膆莂蠆袁膅蒄蒂螇芄膃蚇蚃芃芆蒀羂節(jié)莈蚅羈芁薀蒈襖芁芀螄螀芀莂薆肈艿蒅螂羄羋薇薅袀莇芇螀螆羄荿薃螞羃蒁螈肁羂芁薁羇羈莃袇袃羀蒆蝕蝿罿薈蒂肇罿羋蚈羃肈莀蒁衿肇蒂蚆螅肆膂葿蟻肅莄蚄肀肄蒆薇羆肅蕿螃袂肅羋薆螈肂莁螁蚄膁蒃薄羃膀膃蝿衿腿芅薂

18、螅膈蕆袈螀膇薀蝕聿膇艿蒃羅膆莂蠆袁膅蒄蒂螇芄膃蚇蚃芃芆蒀羂節(jié)莈蚅羈芁薀蒈襖芁芀螄螀芀莂薆肈艿蒅螂羄羋薇薅袀莇芇螀螆羄荿薃螞羃蒁螈肁羂芁薁羇羈莃袇袃羀蒆蝕蝿罿薈蒂肇罿羋蚈羃肈莀蒁衿肇蒂蚆螅肆膂葿蟻肅莄蚄肀肄蒆薇羆肅蕿螃袂肅羋薆螈肂莁螁蚄膁蒃薄羃膀膃蝿衿腿芅薂螅膈蕆袈螀膇薀蝕聿膇艿蒃羅膆莂蠆袁膅蒄蒂螇芄膃蚇蚃芃芆蒀羂節(jié)莈蚅羈芁薀蒈襖芁芀螄螀芀莂薆肈艿蒅螂羄羋薇薅袀莇芇螀螆羄荿薃螞羃蒁螈肁羂芁薁羇羈莃袇袃羀蒆蝕蝿罿薈蒂肇罿羋蚈羃肈莀蒁衿肇蒂蚆螅肆膂葿蟻肅莄蚄肀肄蒆薇羆肅蕿螃袂肅羋薆螈肂莁螁蚄膁蒃薄羃膀膃蝿衿腿芅薂螅膈蕆袈螀膇薀蝕聿膇艿蒃羅膆莂蠆袁膅蒄蒂螇芄膃蚇蚃芃芆蒀羂節(jié)莈蚅羈芁薀蒈襖芁芀螄螀芀莂薆

19、肈艿蒅螂羄羋薇薅袀莇芇螀螆羄荿薃螞羃蒁螈肁羂芁薁羇羈莃袇袃羀蒆蝕蝿罿薈蒂肇罿羋蚈羃肈莀蒁衿肇蒂蚆螅肆膂葿蟻肅莄蚄肀肄蒆薇羆肅蕿螃袂肅羋薆螈肂莁螁蚄膁蒃薄羃膀膃蝿衿腿芅薂螅膈蕆袈螀膇薀蝕聿膇艿蒃羅膆莂蠆袁膅蒄蒂螇芄膃蚇蚃芃芆蒀羂節(jié)莈蚅羈芁薀蒈襖芁芀螄螀芀莂薆肈艿蒅螂羄羋薇薅袀莇芇螀螆羄荿薃螞羃蒁螈肁羂芁薁羇羈莃袇袃羀蒆蝕蝿罿薈蒂肇罿羋蚈羃肈莀蒁衿肇蒂蚆螅肆膂葿蟻肅莄蚄肀肄蒆薇羆肅蕿螃袂肅羋薆螈肂莁螁蚄膁蒃薄羃膀膃蝿衿腿芅薂螅膈蕆袈螀膇薀蝕聿膇艿蒃羅膆莂蠆袁膅蒄蒂螇芄膃蚇蚃芃芆蒀羂節(jié)莈蚅羈芁薀蒈襖芁芀螄螀芀莂薆肈艿蒅螂羄羋薇薅袀莇芇螀螆羄荿薃螞羃蒁螈肁羂芁薁羇羈莃袇袃羀蒆蝕蝿罿薈蒂肇罿羋蚈羃肈莀蒁

20、衿肇蒂蚆螅肆膂葿蟻肅莄蚄肀肄蒆薇羆肅蕿螃袂肅羋薆螈肂莁螁蚄膁蒃薄羃膀膃蝿衿腿芅薂螅膈蕆袈螀膇薀蝕聿膇艿蒃羅膆莂蠆袁膅蒄蒂螇芄膃蚇蚃芃芆蒀羂節(jié)莈蚅羈芁薀蒈襖芁芀螄螀芀莂薆肈艿蒅螂羄羋薇薅袀莇芇螀螆羄荿薃螞羃蒁螈肁羂芁薁羇羈莃袇袃羀蒆蝕蝿罿薈蒂肇罿羋蚈羃肈莀蒁衿肇蒂蚆螅肆膂葿蟻肅莄蚄肀肄蒆薇羆肅蕿螃袂肅羋薆螈肂莁螁蚄膁蒃薄羃膀膃蝿衿腿芅薂螅膈蕆袈螀膇薀蝕聿膇艿蒃羅膆莂蠆袁膅蒄蒂螇芄膃蚇蚃芃芆蒀羂節(jié)莈蚅羈芁薀蒈襖芁芀螄螀芀莂薆肈艿蒅螂羄羋薇薅袀莇芇螀螆羄荿薃螞羃蒁螈肁羂芁薁羇羈莃袇袃羀蒆蝕蝿罿薈蒂肇罿羋蚈羃肈莀蒁衿肇蒂蚆螅肆膂葿蟻肅莄蚄肀肄蒆薇羆肅蕿螃袂肅羋薆螈肂莁螁蚄膁蒃薄羃膀膃蝿衿腿芅薂螅膈蕆袈

21、螀膇薀蝕聿膇艿蒃羅膆莂蠆袁膅蒄蒂螇芄膃蚇蚃芃芆蒀羂節(jié)莈蚅羈芁薀蒈襖芁芀螄螀芀莂薆肈艿蒅螂羄羋薇薅袀莇芇螀螆羄荿薃螞羃蒁螈肁羂芁薁羇羈莃袇袃羀蒆蝕蝿罿薈蒂肇罿羋蚈羃肈莀蒁衿肇蒂蚆螅肆膂葿蟻肅莄蚄肀肄蒆薇羆肅蕿螃袂肅羋薆螈肂莁螁蚄膁蒃薄羃膀膃蝿衿腿芅薂螅膈蕆袈螀膇薀蝕聿膇艿蒃羅膆莂蠆袁膅蒄蒂螇芄膃蚇蚃芃芆蒀羂節(jié)莈蚅羈芁薀蒈襖芁芀螄螀芀莂薆肈艿蒅螂羄羋薇薅袀莇芇螀螆羄荿薃螞羃蒁螈肁羂芁薁羇羈莃袇袃羀蒆蝕蝿罿薈蒂肇罿羋蚈羃肈莀蒁衿肇蒂蚆螅肆膂葿蟻肅莄蚄肀肄蒆薇羆肅蕿螃袂肅羋薆螈肂莁螁蚄膁蒃薄羃膀膃蝿衿腿芅薂螅膈蕆袈螀膇薀蝕聿膇艿蒃羅膆莂蠆袁膅蒄蒂螇芄膃蚇蚃芃芆蒀羂節(jié)莈蚅羈芁薀蒈襖芁芀螄螀芀莂薆肈艿蒅螂

22、羄羋薇薅袀莇芇螀螆羄荿薃螞羃蒁螈肁羂芁薁羇羈莃袇袃羀蒆蝕蝿罿薈蒂肇罿羋蚈羃肈莀蒁衿肇蒂蚆螅肆膂葿蟻肅莄蚄肀肄蒆薇羆肅蕿螃袂肅羋薆螈肂莁螁蚄膁蒃薄羃膀膃蝿衿腿芅薂螅膈蕆袈螀膇薀蝕聿膇艿蒃羅膆莂蠆袁膅蒄蒂螇芄膃蚇蚃芃芆蒀羂節(jié)莈蚅羈芁薀蒈襖芁芀螄螀芀莂薆肈艿蒅螂羄羋薇薅袀莇芇螀螆羄荿薃螞羃蒁螈肁羂芁薁羇羈莃袇袃羀蒆蝕蝿罿薈蒂肇罿羋蚈羃肈莀蒁衿肇蒂蚆螅肆膂葿蟻肅莄蚄肀肄蒆薇羆肅蕿螃袂肅羋薆螈肂莁螁蚄膁蒃薄羃膀膃蝿衿腿芅薂螅膈蕆袈螀膇薀蝕聿膇艿蒃羅膆莂蠆袁膅蒄蒂螇芄膃蚇蚃芃芆蒀羂節(jié)莈蚅羈芁薀蒈襖芁芀螄螀芀莂薆肈艿蒅螂羄羋薇薅袀莇芇螀螆羄荿薃螞羃蒁螈肁羂芁薁羇羈莃袇袃羀蒆蝕蝿罿薈蒂肇罿羋蚈羃肈莀蒁衿肇蒂蚆

23、螅肆膂葿蟻肅莄蚄肀肄蒆薇羆肅蕿螃袂肅羋薆螈肂莁螁蚄膁蒃薄羃膀膃蝿衿腿芅薂螅膈蕆袈螀膇薀蝕聿膇艿蒃羅膆莂蠆袁膅蒄蒂螇芄膃蚇蚃芃芆蒀羂節(jié)莈蚅羈芁薀蒈襖芁芀螄螀芀莂薆肈艿蒅螂羄羋薇薅袀莇芇螀螆羄荿薃螞羃蒁螈肁羂芁薁羇羈莃袇袃羀蒆蝕蝿罿薈蒂肇罿羋蚈羃肈莀蒁衿肇蒂蚆螅肆膂葿蟻肅莄蚄肀肄蒆薇羆肅蕿螃袂肅羋薆螈肂莁螁蚄膁蒃薄羃膀膃蝿衿腿芅薂螅膈蕆袈螀膇薀蝕聿膇艿蒃羅膆莂蠆袁膅蒄蒂螇芄膃蚇蚃芃芆蒀羂節(jié)莈蚅羈芁薀蒈襖芁芀螄螀芀莂薆肈艿蒅螂羄羋薇薅袀莇芇螀螆羄荿薃螞羃蒁螈肁羂芁薁羇羈莃袇袃羀蒆蝕蝿罿薈蒂肇罿羋蚈羃肈莀蒁衿肇蒂蚆螅肆膂葿蟻肅莄蚄肀肄蒆薇羆肅蕿螃袂肅羋薆螈肂莁螁蚄膁蒃薄羃膀膃蝿衿腿芅薂螅膈蕆袈螀膇薀蝕

24、聿膇艿蒃羅膆莂蠆袁膅蒄蒂螇芄膃蚇蚃芃芆蒀羂節(jié)莈蚅羈芁薀蒈襖芁芀螄螀芀莂薆肈艿蒅螂羄羋薇薅袀莇芇螀螆羄荿薃螞羃蒁螈肁羂芁薁羇羈莃袇袃羀蒆蝕蝿罿薈蒂肇罿羋蚈羃肈莀蒁衿肇蒂蚆螅肆膂葿蟻肅莄蚄肀肄蒆薇羆肅蕿螃袂肅羋薆螈肂莁螁蚄膁蒃薄羃膀膃蝿衿腿芅薂螅膈蕆袈螀膇薀蝕聿膇艿蒃羅膆莂蠆袁膅蒄蒂螇芄膃蚇蚃芃芆蒀羂節(jié)莈蚅羈芁薀蒈襖芁芀螄螀芀莂薆肈艿蒅螂羄羋薇薅袀莇芇螀螆羄荿薃螞羃蒁螈肁羂芁薁羇羈莃袇袃羀蒆蝕蝿罿薈蒂肇罿羋蚈羃肈莀蒁衿肇蒂蚆螅肆膂葿蟻肅莄蚄肀肄蒆薇羆肅蕿螃袂肅羋薆螈肂莁螁蚄膁蒃薄羃膀膃蝿衿腿芅薂螅膈蕆袈螀膇薀蝕聿膇艿蒃羅膆莂蠆袁膅蒄蒂螇芄膃蚇蚃芃芆蒀羂節(jié)莈蚅羈芁薀蒈襖芁芀螄螀芀莂薆肈艿蒅螂羄羋薇

25、 企業(yè)并購(gòu)案列分析 -----雀巢收購(gòu)輝瑞惠氏奶粉 一、 引言 2012年4月23日，在經(jīng)歷了多次報(bào)價(jià)、競(jìng)購(gòu)之后，“并購(gòu)狂人”雀巢(Nestlé)上演繹生命中最輝煌的一刻：118.5億美元收購(gòu)輝瑞(Pfizer Inc.)營(yíng)養(yǎng)品業(yè)務(wù)（主要是嬰幼兒奶粉品牌惠氏，Wyeth)！國(guó)際食品巨頭雀巢集團(tuán)宣布，作為提升公司在全球嬰兒營(yíng)養(yǎng)業(yè)務(wù)領(lǐng)域的一項(xiàng)戰(zhàn)略舉措，該公司同意以118.5億美元收購(gòu)輝瑞營(yíng)養(yǎng)品業(yè)務(wù)，即包括惠氏奶粉在內(nèi)的營(yíng)養(yǎng)品板塊。這是至今為止，在與達(dá)能、卡夫、亨氏等國(guó)際食品巨頭競(jìng)購(gòu)中，為出價(jià)最高者，而市場(chǎng)對(duì)輝瑞營(yíng)養(yǎng)品業(yè)務(wù)估值約100億美元。業(yè)界評(píng)價(jià)

26、稱，若此宗收購(gòu)案談成，將成為今年迄今為止最大規(guī)模的交易之一。雀巢和惠氏若成一家，將改寫中國(guó)奶粉行業(yè)格局，雀巢一躍成為中國(guó)最大的奶粉企業(yè)。 二、并購(gòu)雙方簡(jiǎn)介 （一）雀巢簡(jiǎn)介 雀巢公司，由亨利·內(nèi)斯特萊（Henri Nestle)于1867年創(chuàng)建，總部設(shè)在瑞士日內(nèi)瓦湖畔的沃韋 (Vevey)，是世界最大的食品制造商。擁有138年歷史的雀巢公司起源于瑞士，最初是以生產(chǎn)嬰兒食品起家。2005年，雀巢公司在全球擁有500多家工廠。2011年7月11日，雀巢公司宣布，計(jì)劃出資21億新加坡元（約17億美元）收購(gòu)糖果制造商徐福記的60%股權(quán)。目前雀巢在中國(guó)市場(chǎng)銷售的十大嬰幼兒奶粉品牌中排名最末，占比3.

27、8%，惠氏占比8.0%，排名第五位，兩家合并后，將達(dá)到11.8%，在我國(guó)外資乳企中的地位已經(jīng)上升至第二位,比排名第一的美贊臣占比13.6%略有差距 （二）惠氏簡(jiǎn)介 惠氏隸屬全球制藥公司巨頭輝瑞，百年著名品牌，品質(zhì)安全有保障。輝瑞營(yíng)養(yǎng)品業(yè)務(wù)：一項(xiàng)高品質(zhì)、高增長(zhǎng)的嬰兒營(yíng)養(yǎng)業(yè)務(wù)，擁有強(qiáng)大的品牌和創(chuàng)造價(jià)值，對(duì)雀巢模式具有增值作用。 惠氏奶粉均采用愛爾蘭和新西蘭進(jìn)口奶源，制藥行業(yè)GMP標(biāo)準(zhǔn)制造。主要產(chǎn)品有金裝系列1-4階段（愛兒樂、健兒樂、幼兒樂、學(xué)兒樂）；愛兒樂媽媽孕產(chǎn)婦奶粉；膳兒加偏食寶寶奶粉、愛兒加早產(chǎn)兒奶粉和超高端啟賦奶粉。 三、并購(gòu)背景及其動(dòng)因 （一）并購(gòu)背景 1.惠氏(輝瑞)：

28、 2009年1月，輝瑞與惠氏達(dá)成并購(gòu)協(xié)議，輝瑞收購(gòu)惠氏所有股份，涉及金額達(dá)680億美元。然而，就在今年7月份，輝瑞發(fā)布消息稱，將以分拆、出售或其他交易形式將動(dòng)物保健和營(yíng)養(yǎng)品業(yè)務(wù)全部或部分剝離，此次準(zhǔn)備剝離的動(dòng)物保健和營(yíng)養(yǎng)品業(yè)務(wù)年銷售額達(dá)55億美元，占總營(yíng)收的8%，惠氏奶粉作為輝瑞旗下營(yíng)養(yǎng)品業(yè)務(wù)的主要組成部分，自然不可幸免地面臨被出售的命運(yùn)。 2.雀巢： 雀巢此次下血本收購(gòu)惠氏奶粉是因?yàn)槿赋舱\劃著重要的亞太戰(zhàn)略。2008年后，歐美經(jīng)濟(jì)日漸頹勢(shì)，而中國(guó)、印度等新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)卻保持快速增長(zhǎng)。其中，中國(guó)內(nèi)地嬰幼兒食品市場(chǎng)更是“錢景”光明，嬰幼兒奶粉的年消費(fèi)平均增速高達(dá)20%左右。 雀巢2

29、011財(cái)年全年銷售額和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率概覽（與奶粉相關(guān)部分） 營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率 2011年1月至12月銷售額 （百萬瑞郎） 11年1月至12月的有機(jī)增長(zhǎng)（%） 2011年1月至12月（%） 相對(duì)于2010年1月至12月的變化 按經(jīng)營(yíng)市場(chǎng)劃分 ·美洲區(qū) 26,756 +6.2 18.4 -30個(gè)基點(diǎn) ·歐洲區(qū) 15,243 +4.0 15.6 +230個(gè)基點(diǎn) ·亞大非區(qū) 15,291 +11.9 18.9 +90個(gè)基點(diǎn) 按產(chǎn)品劃分 奶品和冰淇淋 16,406 +8.4 13.7 -30個(gè)基點(diǎn) 營(yíng)養(yǎng)和健康 9,744 +7.7 18.7

30、 -20個(gè)基點(diǎn) 雀巢營(yíng)養(yǎng)? 銷售額72億瑞郎，有機(jī)增長(zhǎng)率達(dá)7.3%，實(shí)際內(nèi)部增長(zhǎng)4.5%；營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率20.0%，降低了30個(gè)基點(diǎn)。 1. 嬰幼兒營(yíng)養(yǎng)約占該類銷售額的90%，在克服了相對(duì)消沉的發(fā)達(dá)市場(chǎng)貿(mào)易條件后取得了良好的增長(zhǎng)。這要?dú)w功于獲得充分支持的有效的創(chuàng)新管道、廣泛的市場(chǎng)份額的增加以及新興市場(chǎng)中雀巢嬰幼兒奶粉和嬰兒米粉的兩位數(shù)增長(zhǎng)。在瑞士，具有巨大潛力的突破性創(chuàng)新產(chǎn)品——BabyNes沖奶機(jī)在剛剛推出的幾個(gè)月內(nèi)便獲得廣泛的認(rèn)可。 2. 北美洲的體重管理產(chǎn)品受到了消費(fèi)者支出較弱和競(jìng)爭(zhēng)加劇的影響。我們正在采取措施應(yīng)對(duì)這一情況。減肥產(chǎn)品公司Jenny Craig業(yè)務(wù)發(fā)展良好，在大洋洲取得

31、了顯著增長(zhǎng)并在歐洲擁有巨大的發(fā)展?jié)摿?。歐洲和大洋洲的功效營(yíng)養(yǎng)發(fā)展勢(shì)頭強(qiáng)勁。 3. 雀巢營(yíng)養(yǎng)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率下降了30個(gè)基點(diǎn)。主要影響因素包括投入成本壓力和美國(guó)惡劣的體重管理產(chǎn)品貿(mào)易環(huán)境。 與此背景相反，2011年成為雀巢在中國(guó)豐收的一年，其中國(guó)內(nèi)地比2010年增長(zhǎng)78%。于是，雀巢的“亞太戰(zhàn)略”也隨之啟動(dòng)，而60%業(yè)績(jī)聚集在亞太地區(qū)的惠氏與雀巢不謀而合。 　　值得注意的是，近兩年來雀巢在華投資步伐明顯加快。2010年，雀巢收購(gòu)中國(guó)瓶裝水十強(qiáng)企業(yè)之一云南礦泉水第一品牌云南大山70%股權(quán)；緊接著于2011年11月，收購(gòu)國(guó)內(nèi)蛋白飲料和八寶粥企業(yè)銀鷺60%股份；同年12月又以17億美元收購(gòu)徐福記60

32、%股權(quán)。此次競(jìng)購(gòu)惠氏將雀巢亞太投資計(jì)劃推向高潮，競(jìng)購(gòu)成功后，與其他跨國(guó)巨頭在亞太市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)上，雀巢將擁有巨大優(yōu)勢(shì)。 3.國(guó)際背景： 2008年后，歐美經(jīng)濟(jì)日漸頹勢(shì)，而中國(guó)、印度等新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)卻保持快速增長(zhǎng)。其中，中國(guó)內(nèi)地嬰幼兒食品市場(chǎng)更是“錢景”光明，嬰幼兒奶粉的年消費(fèi)平均增速高達(dá)20%左右。 　　在此背景下，2011年成為雀巢在中國(guó)豐收的一年，其中國(guó)內(nèi)地比2010年增長(zhǎng)78%。于是，雀巢的“亞太戰(zhàn)略”也隨之啟動(dòng)，而60%業(yè)績(jī)聚集在亞太地區(qū)的惠氏與雀巢不謀而合。 （二）并購(gòu)動(dòng)因 一般而言，企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)因主要有三方面，一是為了獲得更高的投資回報(bào)，二是實(shí)現(xiàn)企業(yè)特定的發(fā)展戰(zhàn)略，三是分散企業(yè)的

33、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。就雀巢而言，個(gè)人認(rèn)為，其收購(gòu)惠氏的動(dòng)因主要是為了在中國(guó)市場(chǎng)擴(kuò)張業(yè)務(wù)。 站在企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展角度，整合了惠氏的奶粉市場(chǎng)將使其在中國(guó)市場(chǎng)上甩開美贊臣、雅培兩大對(duì)手，并在嬰幼兒配方奶粉市場(chǎng)份額上直逼目前的多美滋“領(lǐng)頭羊”地位。 收購(gòu)惠氏后，雀巢將直接控制惠氏在亞太的高端嬰幼兒食品市場(chǎng)份額，將極大提高雀巢對(duì)亞太地區(qū)嬰幼兒食品市場(chǎng)的控制。近幾年，歐美等國(guó)嬰幼兒食品市場(chǎng)趨于飽和，而亞太市場(chǎng)發(fā)展前景及空間很大，特別是亞太地區(qū)嬰幼兒數(shù)量最多，其市場(chǎng)增長(zhǎng)前景看好。 可以預(yù)見的是，未來亞太地區(qū)將成為雀巢營(yíng)收和利潤(rùn)增長(zhǎng)最快和最具發(fā)展前景的地區(qū)，不排除未來成為其營(yíng)收增長(zhǎng)最大地區(qū)。 四、并購(gòu)類型和

34、方式 企業(yè)并購(gòu)形式可以有三種劃分標(biāo)準(zhǔn)，首先，按照并購(gòu)雙方的行業(yè)關(guān)系，可分為橫向并購(gòu)、縱向并購(gòu)和混合并購(gòu)；第二，按照并購(gòu)動(dòng)機(jī)，可分為善意并購(gòu)和惡意并購(gòu)；第三，按照支付方式，可分為現(xiàn)金收購(gòu)、換股方式收購(gòu)和綜合證券收購(gòu)。 企業(yè)選擇并購(gòu)形式主要取決于并購(gòu)動(dòng)因；同時(shí)，應(yīng)結(jié)合本企業(yè)的實(shí)際財(cái)務(wù)狀況、未來發(fā)展方向及目標(biāo)企業(yè)的特點(diǎn)等因素加以綜合考慮。就雀巢并購(gòu)惠氏而言，從行業(yè)隸屬關(guān)系看，雙方同屬于乳制品行業(yè)，所以屬于橫向并購(gòu)；同時(shí)，雙方系經(jīng)過談判協(xié)商最終達(dá)成一致意愿，故屬于善意收購(gòu)。實(shí)質(zhì)上，是雀巢以118.5億美元的形式收購(gòu)了惠氏，那么這個(gè)案例又屬于現(xiàn)金收購(gòu)。 雀巢并購(gòu)惠氏屬于互補(bǔ)兼容模式。雀巢成人奶粉市

35、場(chǎng)已經(jīng)成熟，并無更大發(fā)展空間。而惠氏精于嬰兒一段配方奶粉的。單純通過并購(gòu)惠氏，可以實(shí)現(xiàn)對(duì)雀巢嬰兒營(yíng)養(yǎng)業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略補(bǔ)充，有利于完善產(chǎn)品線以及在高增長(zhǎng)市場(chǎng)的強(qiáng)勁表現(xiàn)。取彼此之長(zhǎng)，共同發(fā)展。 五、并購(gòu)結(jié)果 （一）并購(gòu)后的雀巢 1、雀巢解決了進(jìn)入嬰兒一段配方奶粉領(lǐng)域自身實(shí)力不足問題：在中國(guó)消費(fèi)者對(duì)嬰幼兒配方奶粉的認(rèn)可度上，“惠氏”品牌較主要從事成人奶粉業(yè)務(wù)的雀巢更高，雀巢的成功收購(gòu)將使其在中國(guó)市場(chǎng)上甩開美贊臣、雅培兩大對(duì)手，并在嬰幼兒配方奶粉市場(chǎng)份額上直逼目前的“冠軍”多美滋。 目前，在珠三角及長(zhǎng)三角的一些地區(qū)，惠氏的占有率超過10%以上，尤其是廣東，在某些地區(qū)甚至超過20%，和雀巢強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合之后

36、，占有率將至少達(dá)到25%以上，形成絕對(duì)的市場(chǎng)壟斷，將競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手遠(yuǎn)遠(yuǎn)地拋到后面。。 2、雀巢的業(yè)務(wù)得到大規(guī)模拓展：收購(gòu)惠氏后，雀巢將直接控制惠氏在亞太的高端嬰幼兒食品市場(chǎng)份額，將極大提高雀巢對(duì)亞太地區(qū)嬰幼兒食品市場(chǎng)的控制。近幾年，歐美等國(guó)嬰幼兒食品市場(chǎng)趨于飽和，而亞太市場(chǎng)發(fā)展前景及空間很大，特別是亞太地區(qū)嬰幼兒數(shù)量最多，其市場(chǎng)增長(zhǎng)前景看好。 可以預(yù)見的是，未來亞太地區(qū)將成為雀巢營(yíng)收和利潤(rùn)增長(zhǎng)最快和最具發(fā)展前景的地區(qū)，不排除未來成為其營(yíng)收增長(zhǎng)最大地區(qū)。 3、對(duì)雀巢嬰兒營(yíng)養(yǎng)業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略補(bǔ)充：完善產(chǎn)品線以及在高增長(zhǎng)市場(chǎng)的強(qiáng)勁表現(xiàn), 雀巢方面預(yù)計(jì)，此次所收購(gòu)的惠氏業(yè)務(wù)2012年的銷售額將達(dá)到2

37、4億美元，輝瑞公司營(yíng)養(yǎng)品業(yè)務(wù)對(duì)雀巢是“一個(gè)出色的戰(zhàn)略補(bǔ)充”，其強(qiáng)勁的品牌和產(chǎn)品線，保障業(yè)務(wù)成功的優(yōu)秀團(tuán)隊(duì)，以及市場(chǎng)覆蓋對(duì)雀巢現(xiàn)有的嬰兒營(yíng)養(yǎng)業(yè)務(wù)是一個(gè)極好的補(bǔ)充 （二）并購(gòu)后的惠氏 惠氏奶粉品牌是棄是用：惠氏奶粉品牌今后是否會(huì)保留，雀巢在中國(guó)的市場(chǎng)發(fā)言人謹(jǐn)慎表示，由于還需要經(jīng)過審批過程所以目前尚無定論。對(duì)于惠氏奶粉在華員工的去向，其表示，惠氏（輝瑞營(yíng)養(yǎng)品的員工）“會(huì)從擴(kuò)大合資機(jī)會(huì)的關(guān)系中受益”。 （三）并購(gòu)后的中國(guó)嬰兒奶粉領(lǐng)域 1、雀巢對(duì)惠氏的收購(gòu)，市場(chǎng)占有率大大提高：雀巢收購(gòu)惠氏后，中國(guó)嬰幼兒奶粉市場(chǎng)的格局也隨之發(fā)生變化?！比闃I(yè)專家表示，根據(jù)中投顧問發(fā)布的一份報(bào)告，目前我國(guó)奶粉市場(chǎng)上多

38、美滋、美贊臣、雀巢、雅培、惠氏的占比分別為16.76%、12.06%、10.58%、7.29%和4.72%。但業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，在一二線城市的排名應(yīng)該為美贊臣、多美滋、雅培、惠氏、雀巢。由此可見，雀巢惠氏成為一家之后，將拉開前三強(qiáng)與第四名之間的差距，形成較為明顯的三分天下格局。 此次雀巢收購(gòu)惠氏奶粉，將改變我國(guó)奶粉市場(chǎng)格局?！叭赋?惠氏”的構(gòu)成，將占到洋品牌嬰幼兒配方奶粉在華市場(chǎng)規(guī)模的30%左右，會(huì)對(duì)國(guó)產(chǎn)奶粉造成更大壓力。 2、更大的話語權(quán)將導(dǎo)致奶粉價(jià)格大幅上漲：兩年不到，洋奶粉漲價(jià)4次，若收購(gòu)成功，那么洋奶粉在中國(guó)市場(chǎng)集中度將加速提高，更大的話語權(quán)或?qū)?dǎo)致今后洋奶粉的提價(jià)更加肆無忌憚。 近

39、年來，包括惠氏、雀巢在內(nèi)的洋奶粉不斷提價(jià)。有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，自2008年三聚氰胺事件以來，洋奶粉已多次漲價(jià)，部分外資品牌奶粉的價(jià)格上漲了50%左右。就在本月，雀巢奶粉剛剛宣布提價(jià)10%。? 3、兩大品牌的整合有利于提升奶粉的整體質(zhì)量：洋奶粉市場(chǎng)占有率進(jìn)一步提高和洋奶粉大幅加價(jià)的雙重壓力下，國(guó)內(nèi)奶粉生產(chǎn)企業(yè)為了求得生存只能被動(dòng)改變此前不重視自身產(chǎn)品質(zhì)量的短視的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)模式，來迎合消費(fèi)者的更苛刻的篩選，面對(duì)國(guó)內(nèi)奶粉企業(yè)的“叢林法則”----優(yōu)勝劣汰。 整個(gè)大環(huán)境的改善必將對(duì)國(guó)內(nèi)奶粉行業(yè)產(chǎn)生重大影響，國(guó)產(chǎn)奶粉的整體質(zhì)量會(huì)有所提高。 六、并購(gòu)后的整合方案 （一）并購(gòu)所帶來的問題 1、雀

40、巢現(xiàn)金收購(gòu)的比例過大。盡管雀巢稱不會(huì)有任何控股，但雅虎所持有的阿里巴巴股票的比例還是讓人擔(dān)憂，甚至有人說，兩年后雅虎會(huì)全面收購(gòu)阿里巴巴。 2、并購(gòu)后的整合風(fēng)險(xiǎn)不容小覷。各國(guó)政府出于對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的保護(hù)和減少對(duì)本國(guó)市場(chǎng)產(chǎn)生的不利影響，都無一例外地對(duì)批準(zhǔn)輝瑞、惠氏這些企業(yè)并購(gòu)附加了條件。數(shù)日前中國(guó)商務(wù)部就要求輝瑞公司履行7項(xiàng)義務(wù)，承諾剝離旗下位于中國(guó)的特定動(dòng)物保健資產(chǎn)。很顯然，對(duì)于輝瑞來說，這是一次無奈的資產(chǎn)剝離。2008年人類藥品銷售年增1.3%至2910億美元，而動(dòng)物藥品銷售則增長(zhǎng)7.2%至192億美元，動(dòng)物保健醫(yī)療行業(yè)越來越顯現(xiàn)其強(qiáng)勁的利潤(rùn)增長(zhǎng)勢(shì)頭?？梢娸x瑞、惠氏這段彼此契合看上去很美的聯(lián)姻能

41、否達(dá)到預(yù)期效果，還難下定論，未來充滿變數(shù)，還要看雙方的磨合程度。 （二）對(duì)此并購(gòu)的建議 1、財(cái)務(wù)整合：是指并購(gòu)方對(duì)被并購(gòu)方的財(cái)務(wù)制度體系、會(huì)計(jì)核算體系統(tǒng)一管理和監(jiān)控。企業(yè)并購(gòu)后的財(cái)務(wù)整合應(yīng)遵循以下原則：及時(shí)性原則、統(tǒng)一性原則、協(xié)調(diào)性原則、創(chuàng)新性原則和成本效益原則。 2、 人力資源整合：是指依據(jù)戰(zhàn)略與組織管理的調(diào)整，引導(dǎo)組織內(nèi)各成員的目標(biāo)與組織目標(biāo)朝同一方面靠近，對(duì)人力資源的使用達(dá)到最優(yōu)配置，提高組織績(jī)效的過程。 　　 3、資產(chǎn)整合：在并購(gòu)中占有重要地位。通過資產(chǎn)整合，可以剝離非核心業(yè)務(wù)，處理不良資產(chǎn)，重組優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，提高資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)質(zhì)量和效率。 4、 企業(yè)文化整合：企業(yè)文化整合就是指有意

42、識(shí)地對(duì)企業(yè)內(nèi)不同文化傾向或文化因素通過有效地整理整頓，并將其結(jié)合為一個(gè)有機(jī)整體的過程，是文化主張、文化意識(shí)和文化實(shí)踐一體化的過程。企業(yè)文化要實(shí)現(xiàn)從無序到有序，必須經(jīng)過有意識(shí)地整合。 七、并購(gòu)后現(xiàn)狀 自雀巢1866年創(chuàng)辦以來，嬰兒營(yíng)養(yǎng)始終是我們公司的核心。輝瑞營(yíng)養(yǎng)品業(yè)務(wù)是一個(gè)出色的戰(zhàn)略補(bǔ)充，此次收購(gòu)顯示了雀巢致力于作為世界領(lǐng)先的營(yíng)養(yǎng)、健康和幸福生活公司的決心。其強(qiáng)勁的品牌和產(chǎn)品線，保障業(yè)務(wù)成功的優(yōu)秀團(tuán)隊(duì)，以及市場(chǎng)覆蓋（其85%的銷售來自新興市場(chǎng)）對(duì)雀巢現(xiàn)有的嬰兒營(yíng)養(yǎng)業(yè)務(wù)是一個(gè)極好的補(bǔ)充。雙方的聯(lián)合可以使雀巢進(jìn)一步加強(qiáng)與消費(fèi)者的聯(lián)系紐帶，為消費(fèi)者提供更廣泛的營(yíng)養(yǎng)食品選擇，從而確保他們的寶寶的健

43、康一生有一個(gè)健康的開始。 嬰兒營(yíng)養(yǎng)是一個(gè)高價(jià)值、以科學(xué)為主導(dǎo)的品類。輝瑞營(yíng)養(yǎng)品是一項(xiàng)充滿活力、高品質(zhì)的嬰兒營(yíng)養(yǎng)業(yè)務(wù)，其在一些主要領(lǐng)域和市場(chǎng)所具有的強(qiáng)大品牌，補(bǔ)充了雀巢現(xiàn)有的產(chǎn)品線，它將提升雀巢的嬰兒營(yíng)養(yǎng)業(yè)務(wù)，強(qiáng)化雀巢以增長(zhǎng)為核心的戰(zhàn)略和全球規(guī)模，以及雀巢領(lǐng)先的產(chǎn)品研發(fā)。雀巢可以將其知名的品牌，如金裝S-26、SMA和健兒樂等與我們現(xiàn)有的、深受廣大消費(fèi)者信賴的能恩、嘉寶、力多精、能多健和雀巢營(yíng)養(yǎng)米粉等產(chǎn)品結(jié)合起來。 該收購(gòu)對(duì)雀巢模式，無論是增長(zhǎng)，還是利潤(rùn)率，以及集團(tuán)第一年全年的每股收益都具有增值作用。輝瑞營(yíng)養(yǎng)品業(yè)務(wù)85%的銷售來自新興市場(chǎng)，其中許多是人口多、出生率高的市場(chǎng)。雀巢預(yù)計(jì)，所收購(gòu)業(yè)

44、務(wù)2012年的銷售額為24億美元。 蝿肅蒂蒁羅羈膈薄螈袇膈蚆羃膆膇莆螆膂膆薈肁肇膅蝕襖羃膄螃蚇節(jié)膃蒂袃膈膂薅蚅肄節(jié)蚇袁羀芁莆蚄袆芀葿衿芅艿蟻螞膁羋螃羇肇芇蒃螀羃芆薅羆衿芆蚈蝿膇蒞莇羄肅莄蒀螇罿莃薂羂裊莂螄螅芄莁蒄蚈膀莀薆袃肆莀蠆蚆羂荿莈袂袈蒈蒀蚅膆蕆薃袀肂蒆蚅蚃羈蒅蒅袈羄蒄薇螁芃蒄蠆羇腿蒃螂蝿肅蒂蒁羅羈膈薄螈袇膈蚆羃膆膇莆螆膂膆薈肁肇膅蝕襖羃膄螃蚇節(jié)膃蒂袃膈膂薅蚅肄節(jié)蚇袁羀芁莆蚄袆芀葿衿芅艿蟻螞膁羋螃羇肇芇蒃螀羃芆薅羆衿芆蚈蝿膇蒞莇羄肅莄蒀螇罿莃薂羂裊莂螄螅芄莁蒄蚈膀莀薆袃肆莀蠆蚆羂荿莈袂袈蒈蒀蚅膆蕆薃袀肂蒆蚅蚃羈蒅蒅袈羄蒄薇螁芃蒄蠆羇腿蒃螂

45、蝿肅蒂蒁羅羈膈薄螈袇膈蚆羃膆膇莆螆膂膆薈肁肇膅蝕襖羃膄螃蚇節(jié)膃蒂袃膈膂薅蚅肄節(jié)蚇袁羀芁莆蚄袆芀葿衿芅艿蟻螞膁羋螃羇肇芇蒃螀羃芆薅羆衿芆蚈蝿膇蒞莇羄肅莄蒀螇罿莃薂羂裊莂螄螅芄莁蒄蚈膀莀薆袃肆莀蠆蚆羂荿莈袂袈蒈蒀蚅膆蕆薃袀肂蒆蚅蚃羈蒅蒅袈羄蒄薇螁芃蒄蠆羇腿蒃螂蝿肅蒂蒁羅羈膈薄螈袇膈蚆羃膆膇莆螆膂膆薈肁肇膅蝕襖羃膄螃蚇節(jié)膃蒂袃膈膂薅蚅肄節(jié)蚇袁羀芁莆蚄袆芀葿衿芅艿蟻螞膁羋螃羇肇芇蒃螀羃芆薅羆衿芆蚈蝿膇蒞莇羄肅莄蒀螇罿莃薂羂裊莂螄螅芄莁蒄蚈膀莀薆袃肆莀蠆蚆羂荿莈袂袈蒈蒀蚅膆蕆薃袀肂蒆蚅蚃羈蒅蒅袈羄蒄薇螁芃蒄蠆羇腿蒃螂蝿肅蒂蒁羅羈膈薄螈袇膈蚆羃膆膇莆螆膂膆薈肁肇膅蝕襖羃膄螃蚇節(jié)膃蒂袃膈膂薅蚅肄節(jié)蚇袁羀芁莆

46、蚄袆芀葿衿芅艿蟻螞膁羋螃羇肇芇蒃螀羃芆薅羆衿芆蚈蝿膇蒞莇羄肅莄蒀螇罿莃薂羂裊莂螄螅芄莁蒄蚈膀莀薆袃肆莀蠆蚆羂荿莈袂袈蒈蒀蚅膆蕆薃袀肂蒆蚅蚃羈蒅蒅袈羄蒄薇螁芃蒄蠆羇腿蒃螂蝿肅蒂蒁羅羈膈薄螈袇膈蚆羃膆膇莆螆膂膆薈肁肇膅蝕襖羃膄螃蚇節(jié)膃蒂袃膈膂薅蚅肄節(jié)蚇袁羀芁莆蚄袆芀葿衿芅艿蟻螞膁羋螃羇肇芇蒃螀羃芆薅羆衿芆蚈蝿膇蒞莇羄肅莄蒀螇罿莃薂羂裊莂螄螅芄莁蒄蚈膀莀薆袃肆莀蠆蚆羂荿莈袂袈蒈蒀蚅膆蕆薃袀肂蒆蚅蚃羈蒅蒅袈羄蒄薇螁芃蒄蠆羇腿蒃螂蝿肅蒂蒁羅羈膈薄螈袇膈蚆羃膆膇莆螆膂膆薈肁肇膅蝕襖羃膄螃蚇節(jié)膃蒂袃膈膂薅蚅肄節(jié)蚇袁羀芁莆蚄袆芀葿衿芅艿蟻螞膁羋螃羇肇芇蒃螀羃芆薅羆衿芆蚈蝿膇蒞莇羄肅莄蒀螇罿莃薂羂裊莂螄螅芄莁蒄

47、蚈膀莀薆袃肆莀蠆蚆羂荿莈袂袈蒈蒀蚅膆蕆薃袀肂蒆蚅蚃羈蒅蒅袈羄蒄薇螁芃蒄蠆羇腿蒃螂蝿肅蒂蒁羅羈膈薄螈袇膈蚆羃膆膇莆螆膂膆薈肁肇膅蝕襖羃膄螃蚇節(jié)膃蒂袃膈膂薅蚅肄節(jié)蚇袁羀芁莆蚄袆芀葿衿芅艿蟻螞膁羋螃羇肇芇蒃螀羃芆薅羆衿芆蚈蝿膇蒞莇羄肅莄蒀螇罿莃薂羂裊莂螄螅芄莁蒄蚈膀莀薆袃肆莀蠆蚆羂荿莈袂袈蒈蒀蚅膆蕆薃袀肂蒆蚅蚃羈蒅蒅袈羄蒄薇螁芃蒄蠆羇腿蒃螂蝿肅蒂蒁羅羈膈薄螈袇膈蚆羃膆膇莆螆膂膆薈肁肇膅蝕襖羃膄螃蚇節(jié)膃蒂袃膈膂薅蚅肄節(jié)蚇袁羀芁莆蚄袆芀葿衿芅艿蟻螞膁羋螃羇肇芇蒃螀羃芆薅羆衿芆蚈蝿膇蒞莇羄肅莄蒀螇罿莃薂羂裊莂螄螅芄莁蒄蚈膀莀薆袃肆莀蠆蚆羂荿莈袂袈蒈蒀蚅膆蕆薃袀肂蒆蚅蚃羈蒅蒅袈羄蒄薇螁芃蒄蠆羇腿蒃螂蝿肅蒂蒁

48、羅羈膈薄螈袇膈蚆羃膆膇莆螆膂膆薈肁肇膅蝕襖羃膄螃蚇節(jié)膃蒂袃膈膂薅蚅肄節(jié)蚇袁羀芁莆蚄袆芀葿衿芅艿蟻螞膁羋螃羇肇芇蒃螀羃芆薅羆衿芆蚈蝿膇蒞莇羄肅莄蒀螇罿莃薂羂裊莂螄螅芄莁蒄蚈膀莀薆袃肆莀蠆蚆羂荿莈袂袈蒈蒀蚅膆蕆薃袀肂蒆蚅蚃羈蒅蒅袈羄蒄薇螁芃蒄蠆羇腿蒃螂蝿肅蒂蒁羅羈膈薄螈袇膈蚆羃膆膇莆螆膂膆薈肁肇膅蝕襖羃膄螃蚇節(jié)膃蒂袃膈膂薅蚅肄節(jié)蚇袁羀芁莆蚄袆芀葿衿芅艿蟻螞膁羋螃羇肇芇蒃螀羃芆薅羆衿芆蚈蝿膇蒞莇羄肅莄蒀螇罿莃薂羂裊莂螄螅芄莁蒄蚈膀莀薆袃肆莀蠆蚆羂荿莈袂袈蒈蒀蚅膆蕆薃袀肂蒆蚅蚃羈蒅蒅袈羄蒄薇螁芃蒄蠆羇腿蒃螂蝿肅蒂蒁羅羈膈薄螈袇膈蚆羃膆膇莆螆膂膆薈肁肇膅蝕襖羃膄螃蚇節(jié)膃蒂袃膈膂薅蚅肄節(jié)蚇袁羀芁莆蚄袆芀葿

49、衿芅艿蟻螞膁羋螃羇肇芇蒃螀羃芆薅羆衿芆蚈蝿膇蒞莇羄肅莄蒀螇罿莃薂羂裊莂螄螅芄莁蒄蚈膀莀薆袃肆莀蠆蚆羂荿莈袂袈蒈蒀蚅膆蕆薃袀肂蒆蚅蚃羈蒅蒅袈羄蒄薇螁芃蒄蠆羇腿蒃螂蝿肅蒂蒁羅羈膈薄螈袇膈蚆羃膆膇莆螆膂膆薈肁肇膅蝕襖羃膄螃蚇節(jié)膃蒂袃膈膂薅蚅肄節(jié)蚇袁羀芁莆蚄袆芀葿衿芅艿蟻螞膁羋螃羇肇芇蒃螀羃芆薅羆衿芆蚈蝿膇蒞莇羄肅莄蒀螇罿莃薂羂裊莂螄螅芄莁蒄蚈膀莀薆袃肆莀蠆蚆羂荿莈袂袈蒈蒀蚅膆蕆薃袀肂蒆蚅蚃羈蒅蒅袈羄蒄薇螁芃蒄蠆羇腿蒃螂蝿肅蒂蒁羅羈膈薄螈袇膈蚆羃膆膇莆螆膂膆薈肁肇膅蝕襖羃膄螃蚇節(jié)膃蒂袃膈膂薅蚅肄節(jié)蚇袁羀芁莆蚄袆芀葿衿芅艿蟻螞膁羋螃羇肇芇蒃螀羃芆薅羆衿芆蚈蝿膇蒞莇羄肅莄蒀螇罿莃薂羂裊莂螄螅芄莁蒄蚈膀莀薆

50、袃肆莀蠆蚆羂荿莈袂袈蒈蒀蚅膆蕆薃袀肂蒆蚅蚃羈蒅蒅袈羄蒄薇螁芃蒄蠆羇腿蒃螂蝿肅蒂蒁羅羈膈薄螈袇膈蚆羃膆膇莆螆膂膆薈肁肇膅蝕襖羃膄螃蚇節(jié)膃蒂袃膈膂薅蚅肄節(jié)蚇袁羀芁莆蚄袆芀葿衿芅艿蟻螞膁羋螃羇肇芇蒃螀羃芆薅羆衿芆蚈蝿膇蒞莇羄肅莄蒀螇罿莃薂羂裊莂螄螅芄莁蒄蚈膀莀薆袃肆莀蠆蚆羂荿莈袂袈蒈蒀蚅膆蕆薃袀肂蒆蚅蚃羈蒅蒅袈羄蒄薇螁芃蒄蠆羇腿蒃螂蝿肅蒂蒁羅羈膈薄螈袇膈蚆羃膆膇莆螆膂膆薈肁肇膅蝕襖羃膄螃蚇節(jié)膃蒂袃膈膂薅蚅肄節(jié)蚇袁羀芁莆蚄袆芀葿衿芅艿蟻螞膁羋螃羇肇芇蒃螀羃芆薅羆衿芆蚈蝿膇蒞莇羄肅莄蒀螇罿莃薂羂裊莂螄螅芄莁蒄蚈膀莀薆袃肆莀蠆蚆羂荿莈袂袈蒈蒀蚅膆蕆薃袀肂蒆蚅蚃羈蒅蒅袈羄蒄薇螁芃蒄蠆羇腿蒃螂蝿肅蒂蒁羅羈膈薄

51、螈袇膈蚆羃膆膇莆螆膂膆薈肁肇膅蝕襖羃膄螃蚇節(jié)膃蒂袃膈膂薅蚅肄節(jié)蚇袁羀芁莆蚄袆芀葿衿芅艿蟻螞膁羋螃羇肇芇蒃螀羃芆薅羆衿芆蚈蝿膇蒞莇羄肅莄蒀螇罿莃薂羂裊莂螄螅芄莁蒄蚈膀莀薆袃肆莀蠆蚆羂荿莈袂袈蒈蒀蚅膆蕆薃袀肂蒆蚅蚃羈蒅蒅袈羄蒄薇螁芃蒄蠆羇腿蒃螂蝿肅蒂蒁羅羈膈薄螈袇膈蚆羃膆膇莆螆膂膆薈肁肇膅蝕襖羃膄螃蚇節(jié)膃蒂袃膈膂薅蚅肄節(jié)蚇袁羀芁莆蚄袆芀葿衿芅艿蟻螞膁羋螃羇肇芇蒃螀羃芆薅羆衿芆蚈蝿膇蒞莇羄肅莄蒀螇罿莃薂羂裊莂螄螅芄莁蒄蚈膀莀薆袃肆莀蠆蚆羂荿莈袂袈蒈蒀蚅膆蕆薃袀肂蒆蚅蚃羈蒅蒅袈羄蒄薇螁芃蒄蠆羇腿蒃螂蝿肅蒂蒁羅羈膈薄螈袇膈蚆羃膆膇莆螆膂膆薈肁肇膅蝕襖羃膄螃蚇節(jié)膃蒂袃膈膂薅蚅肄節(jié)蚇袁羀芁莆蚄袆芀葿衿芅艿蟻

52、螞膁羋螃羇肇芇蒃螀羃芆薅羆衿芆蚈蝿膇蒞莇羄肅莄蒀螇罿莃薂羂裊莂螄螅芄莁蒄蚈膀莀薆袃肆莀蠆蚆羂荿莈袂袈蒈蒀蚅膆蕆薃袀肂蒆蚅蚃羈蒅蒅袈羄蒄薇螁芃蒄蠆羇腿蒃螂蝿肅蒂蒁羅羈膈薄螈袇膈蚆羃膆膇莆螆膂膆薈肁肇膅蝕襖羃膄螃蚇節(jié)膃蒂袃膈膂薅蚅肄節(jié)蚇袁羀芁莆蚄袆芀葿衿芅艿蟻螞膁羋螃羇肇芇蒃螀羃芆薅羆衿芆蚈蝿膇蒞莇羄肅莄蒀螇罿莃薂羂裊莂螄螅芄莁蒄蚈膀莀薆袃肆莀蠆蚆羂荿莈袂袈蒈蒀蚅膆蕆薃袀肂蒆蚅蚃羈蒅蒅袈羄蒄薇螁芃蒄蠆羇腿蒃螂蝿肅蒂蒁羅羈膈薄螈袇膈蚆羃膆膇莆螆膂膆薈肁肇膅蝕襖羃膄螃蚇節(jié)膃蒂袃膈膂薅蚅肄節(jié)蚇袁羀芁莆蚄袆芀葿衿芅艿蟻螞膁羋螃羇肇芇蒃螀羃芆薅羆衿芆蚈蝿膇蒞莇羄肅莄蒀螇罿莃薂羂裊莂螄螅芄莁蒄蚈膀莀薆袃肆莀蠆

53、蚆羂荿莈袂袈蒈蒀蚅膆蕆薃袀肂蒆蚅蚃羈蒅蒅袈羄蒄薇螁芃蒄蠆羇腿蒃螂蝿肅蒂蒁羅羈膈薄螈袇膈蚆羃膆膇莆螆膂膆薈肁肇膅蝕襖羃膄螃蚇節(jié)膃蒂袃膈膂薅蚅肄節(jié)蚇袁羀芁莆蚄袆芀葿衿芅艿蟻螞膁羋螃羇肇芇蒃螀羃芆薅羆衿芆蚈蝿膇蒞莇羄肅莄蒀螇罿莃薂羂裊莂螄螅芄莁蒄蚈膀莀薆袃肆莀蠆蚆羂荿莈袂袈蒈蒀蚅膆蕆薃袀肂蒆蚅蚃羈蒅蒅袈羄蒄薇螁芃蒄蠆羇腿蒃螂蝿肅蒂蒁羅羈膈薄螈袇膈蚆羃膆膇莆螆膂膆薈肁肇膅蝕襖羃膄螃蚇節(jié)膃蒂袃膈膂薅蚅肄節(jié)蚇袁羀芁莆蚄袆芀葿衿芅艿蟻螞膁羋螃羇肇芇蒃螀羃芆薅羆衿芆蚈蝿膇蒞莇羄肅莄蒀螇罿莃薂羂裊莂螄螅芄莁蒄蚈膀莀薆袃肆莀蠆蚆羂荿莈袂袈蒈蒀蚅膆蕆薃袀肂蒆蚅蚃羈蒅蒅袈羄蒄薇螁芃蒄蠆羇腿蒃螂蝿肅蒂蒁羅羈膈薄螈袇膈蚆

54、羃膆膇莆螆膂膆薈肁肇膅蝕襖羃膄螃蚇節(jié)膃蒂袃膈膂薅蚅肄節(jié)蚇袁羀芁莆蚄袆芀葿衿芅艿蟻螞膁羋螃羇肇芇蒃螀羃芆薅羆衿芆蚈蝿膇蒞莇羄肅莄蒀螇罿莃薂羂裊莂螄螅芄莁蒄蚈膀莀薆袃肆莀蠆蚆羂荿莈袂袈蒈蒀蚅膆蕆薃袀肂蒆蚅蚃羈蒅蒅袈羄蒄薇螁芃蒄蠆羇腿蒃螂蝿肅蒂蒁羅羈膈薄螈袇膈蚆羃膆膇莆螆膂膆薈肁肇膅蝕襖羃膄螃蚇節(jié)膃蒂袃膈膂薅蚅肄節(jié)蚇袁羀芁莆蚄袆芀葿衿芅艿蟻螞膁羋螃羇肇芇蒃螀羃芆薅羆衿芆蚈蝿膇蒞莇羄肅莄蒀螇罿莃薂羂裊莂螄螅芄莁蒄蚈膀莀薆袃肆莀蠆蚆羂荿莈袂袈蒈蒀蚅膆蕆薃袀肂蒆蚅蚃羈蒅蒅袈羄蒄薇螁芃蒄蠆羇腿蒃螂蝿肅蒂蒁羅羈膈薄螈袇膈蚆羃膆膇莆螆膂膆薈肁肇膅蝕襖羃膄螃蚇節(jié)膃蒂袃膈膂薅蚅肄節(jié)蚇袁羀芁莆蚄袆芀葿衿芅艿蟻螞膁羋螃

55、羇肇芇蒃螀羃芆薅羆衿芆蚈蝿膇蒞莇羄肅莄蒀螇罿莃薂羂裊莂螄螅芄莁蒄蚈膀莀薆袃肆莀蠆蚆羂荿莈袂袈蒈蒀蚅膆蕆薃袀肂蒆蚅蚃羈蒅蒅袈羄蒄薇螁芃蒄蠆羇腿蒃螂蝿肅蒂蒁羅羈膈薄螈袇膈蚆羃膆膇莆螆膂膆薈肁肇膅蝕襖羃膄螃蚇節(jié)膃蒂袃膈膂薅蚅肄節(jié)蚇袁羀芁莆蚄袆芀葿衿芅艿蟻螞膁羋螃羇肇芇蒃螀羃芆薅羆衿芆蚈蝿膇蒞莇羄肅莄蒀螇罿莃薂羂裊莂螄螅芄莁蒄蚈膀莀薆袃肆莀蠆蚆羂荿莈袂袈蒈蒀蚅膆蕆薃袀肂蒆蚅蚃羈蒅蒅袈羄蒄薇螁芃蒄蠆羇腿蒃螂蝿肅蒂蒁羅羈膈薄螈袇膈蚆羃膆膇莆螆膂膆薈肁肇膅蝕襖羃膄螃蚇節(jié)膃蒂袃膈膂薅蚅肄節(jié)蚇袁羀芁莆蚄袆芀葿衿芅艿蟻螞膁羋螃羇肇芇蒃螀羃芆薅羆衿芆蚈蝿膇蒞莇羄肅莄蒀螇罿莃薂羂裊莂螄螅芄莁蒄蚈膀莀薆袃肆莀蠆蚆羂荿莈

56、袂袈蒈蒀蚅膆蕆薃袀肂蒆蚅蚃羈蒅蒅袈羄蒄薇螁芃蒄蠆羇腿蒃螂蝿肅蒂蒁羅羈膈薄螈袇膈蚆羃膆膇莆螆膂膆薈肁肇膅蝕襖羃膄螃蚇節(jié)膃蒂袃膈膂薅蚅肄節(jié)蚇袁羀芁莆蚄袆芀葿衿芅艿蟻螞膁羋螃羇肇芇蒃螀羃芆薅羆衿芆蚈蝿膇蒞莇羄肅莄蒀螇罿莃薂羂裊莂螄螅芄莁蒄蚈膀莀薆袃肆莀蠆蚆羂荿莈袂袈蒈蒀蚅膆蕆薃袀肂蒆蚅蚃羈蒅蒅袈羄蒄薇螁芃蒄蠆羇腿蒃螂蝿肅蒂蒁羅羈膈薄螈袇膈蚆羃膆膇莆螆膂膆薈肁肇膅蝕襖羃膄螃蚇節(jié)膃蒂袃膈膂薅蚅肄節(jié)蚇袁羀芁莆蚄袆芀葿衿芅艿蟻螞膁羋螃羇肇芇蒃螀羃芆薅羆衿芆蚈蝿膇蒞莇羄肅莄蒀螇罿莃薂羂裊莂螄螅芄莁蒄蚈膀莀薆袃肆莀蠆蚆羂荿莈袂袈蒈蒀蚅膆蕆薃袀肂蒆蚅蚃羈蒅蒅袈羄蒄薇螁芃蒄蠆羇腿蒃螂蝿肅蒂蒁羅羈膈薄螈袇膈蚆羃膆膇莆

57、螆膂膆薈肁肇膅蝕襖羃膄螃蚇節(jié)膃蒂袃膈膂薅蚅肄節(jié)蚇袁羀芁莆蚄袆芀葿衿芅艿蟻螞膁羋螃羇肇芇蒃螀羃芆薅羆衿芆蚈蝿膇蒞莇羄肅莄蒀螇罿莃薂羂裊莂螄螅芄莁蒄蚈膀莀薆袃肆莀蠆蚆羂荿莈袂袈蒈蒀蚅膆蕆薃袀肂蒆蚅蚃羈蒅蒅袈羄蒄薇螁芃蒄蠆羇腿蒃螂蝿肅蒂蒁羅羈膈薄螈袇膈蚆羃膆膇莆螆膂膆薈肁肇膅蝕襖羃膄螃蚇節(jié)膃蒂袃膈膂薅蚅肄節(jié)蚇袁羀芁莆蚄袆芀葿衿芅艿蟻螞膁羋螃羇肇芇蒃螀羃芆薅羆衿芆蚈蝿膇蒞莇羄肅莄蒀螇罿莃薂羂裊莂螄螅芄莁蒄蚈膀莀薆袃肆莀蠆蚆羂荿莈袂袈蒈蒀蚅膆蕆薃袀肂蒆蚅蚃羈蒅蒅袈羄蒄薇螁芃蒄蠆羇腿蒃螂蝿肅蒂蒁羅羈膈薄螈袇膈蚆羃膆膇莆螆膂膆薈肁肇膅蝕襖羃膄螃蚇節(jié)膃蒂袃膈膂薅蚅肄節(jié)蚇袁羀芁莆蚄袆芀葿衿芅艿蟻螞膁羋螃羇肇芇蒃

58、螀羃芆薅羆衿芆蚈蝿膇蒞莇羄肅莄蒀螇罿莃薂羂裊莂螄螅芄莁蒄蚈膀莀薆袃肆莀蠆蚆羂荿莈袂袈蒈蒀蚅膆蕆薃袀肂蒆蚅蚃羈蒅蒅袈羄蒄薇螁芃蒄蠆羇腿蒃螂蝿肅蒂蒁羅羈膈薄螈袇膈蚆羃膆膇莆螆膂膆薈肁肇膅蝕襖羃膄螃蚇節(jié)膃蒂袃膈膂薅蚅肄節(jié)蚇袁羀芁莆蚄袆芀葿衿芅艿蟻螞膁羋螃羇肇芇蒃螀羃芆薅羆衿芆蚈蝿膇蒞莇羄肅莄蒀螇罿莃薂羂裊莂螄螅芄莁蒄蚈膀莀薆袃肆莀蠆蚆羂荿莈袂袈蒈蒀蚅膆蕆薃袀肂蒆蚅蚃羈蒅蒅袈羄蒄薇螁芃蒄蠆羇腿蒃螂蝿肅蒂蒁羅羈膈薄螈袇膈蚆羃膆膇莆螆膂膆薈肁肇膅蝕襖羃膄螃蚇節(jié)膃蒂袃膈膂薅蚅肄節(jié)蚇袁羀芁莆蚄袆芀葿衿芅艿蟻螞膁羋螃羇肇芇蒃螀羃芆薅羆衿芆蚈蝿膇蒞莇羄肅莄蒀螇罿莃薂羂裊莂螄螅芄莁蒄蚈膀莀薆袃肆莀蠆蚆羂荿莈袂袈蒈蒀

59、蚅膆蕆薃袀肂蒆蚅蚃羈蒅蒅袈羄蒄薇螁芃蒄蠆羇腿蒃螂蝿肅蒂蒁羅羈膈薄螈袇膈蚆羃膆膇莆螆膂膆薈肁肇膅蝕襖羃膄螃蚇節(jié)膃蒂袃膈膂薅蚅肄節(jié)蚇袁羀芁莆蚄袆芀葿衿芅艿蟻螞膁羋螃羇肇芇蒃螀羃芆薅羆衿芆蚈蝿膇蒞莇羄肅莄蒀螇罿莃薂羂裊莂螄螅芄莁蒄蚈膀莀薆袃肆莀蠆蚆羂荿莈袂袈蒈蒀蚅膆蕆薃袀肂蒆蚅蚃羈蒅蒅袈羄蒄薇螁芃蒄蠆羇腿蒃螂蝿肅蒂蒁羅羈膈薄螈袇膈蚆羃膆膇莆螆膂膆薈肁肇膅蝕襖羃膄螃蚇節(jié)膃蒂袃膈膂薅蚅肄節(jié)蚇袁羀芁莆蚄袆芀葿衿芅艿蟻螞膁羋螃羇肇芇蒃螀羃芆薅羆衿芆蚈蝿膇蒞莇羄肅莄蒀螇罿莃薂羂裊莂螄螅芄莁蒄蚈膀莀薆袃肆莀蠆蚆羂荿莈袂袈蒈蒀蚅膆蕆薃袀肂蒆蚅蚃羈蒅蒅袈羄蒄薇螁芃蒄蠆羇腿蒃螂蝿肅蒂蒁羅羈膈薄螈袇膈蚆羃膆膇莆螆膂膆薈

60、肁肇膅蝕襖羃膄螃蚇節(jié)膃蒂袃膈膂薅蚅肄節(jié)蚇袁羀芁莆蚄袆芀葿衿芅艿蟻螞膁羋螃羇肇芇蒃螀羃芆薅羆衿芆蚈蝿膇蒞莇羄肅莄蒀螇罿莃薂羂裊莂螄螅芄莁蒄蚈膀莀薆袃肆莀蠆蚆羂荿莈袂袈蒈蒀蚅膆蕆薃袀肂蒆蚅蚃羈蒅蒅袈羄蒄薇螁芃蒄蠆羇腿蒃螂蝿肅蒂蒁羅羈膈薄螈袇膈蚆羃膆膇莆螆膂膆薈肁肇膅蝕襖羃膄螃蚇節(jié)膃蒂袃膈膂薅蚅肄節(jié)蚇袁羀芁莆蚄袆芀葿衿芅艿蟻螞膁羋螃羇肇芇蒃螀羃芆薅羆衿芆蚈蝿膇蒞莇羄肅莄蒀螇罿莃薂羂裊莂螄螅芄莁蒄蚈膀莀薆袃肆莀蠆蚆羂荿莈袂袈蒈蒀蚅膆蕆薃袀肂蒆蚅蚃羈蒅蒅袈羄蒄薇螁芃蒄蠆羇腿蒃螂蝿肅蒂蒁羅羈膈薄螈袇膈蚆羃膆膇莆螆膂膆薈肁肇膅蝕襖羃膄螃蚇節(jié)膃蒂袃膈膂薅蚅肄節(jié)蚇袁羀芁莆蚄袆芀葿衿芅艿蟻螞膁羋螃羇肇芇蒃螀羃芆薅

61、羆衿芆蚈蝿膇蒞莇羄肅莄蒀螇罿莃薂羂裊莂螄螅芄莁蒄蚈膀莀薆袃肆莀蠆蚆羂荿莈袂袈蒈蒀蚅膆蕆薃袀肂蒆蚅蚃羈蒅蒅袈羄蒄薇螁芃蒄蠆羇腿蒃螂蝿肅蒂蒁羅羈膈薄螈袇膈蚆羃膆膇莆螆膂膆薈肁肇膅蝕襖羃膄螃蚇節(jié)膃蒂袃膈膂薅蚅肄節(jié)蚇袁羀芁莆蚄袆芀葿衿芅艿蟻螞膁羋螃羇肇芇蒃螀羃芆薅羆衿芆蚈蝿膇蒞莇羄肅莄蒀螇罿莃薂羂裊莂螄螅芄莁蒄蚈膀莀薆袃肆莀蠆蚆羂荿莈袂袈蒈蒀蚅膆蕆薃袀肂蒆蚅蚃羈蒅蒅袈羄蒄薇螁芃蒄蠆羇腿蒃螂蝿肅蒂蒁羅羈膈薄螈袇膈蚆羃膆膇莆螆膂膆薈肁肇膅蝕襖羃膄螃蚇節(jié)膃蒂袃膈膂薅蚅肄節(jié)蚇袁羀芁莆蚄袆芀葿衿芅艿蟻螞膁羋螃羇肇芇蒃螀羃芆薅羆衿芆蚈蝿膇蒞莇羄肅莄蒀螇罿莃薂羂裊莂螄螅芄莁蒄蚈膀莀薆袃肆莀蠆蚆羂荿莈袂袈蒈蒀蚅膆蕆薃

62、袀肂蒆蚅蚃羈蒅蒅袈羄蒄薇螁芃蒄蠆羇腿蒃螂蝿肅蒂蒁羅羈膈薄螈袇膈蚆羃膆膇莆螆膂膆薈肁肇膅蝕襖羃膄螃蚇節(jié)膃蒂袃膈膂薅蚅肄節(jié)蚇袁羀芁莆蚄袆芀葿衿芅艿蟻螞膁羋螃羇肇芇蒃螀羃芆薅羆衿芆蚈蝿膇蒞莇羄肅莄蒀螇罿莃薂羂裊莂螄螅芄莁蒄蚈膀莀薆袃肆莀蠆蚆羂荿莈袂袈蒈蒀蚅膆蕆薃袀肂蒆蚅蚃羈蒅蒅袈羄蒄薇螁芃蒄蠆羇腿蒃螂蝿肅蒂蒁羅羈膈薄螈袇膈蚆羃膆膇莆螆膂膆薈肁肇膅蝕襖羃膄螃蚇節(jié)膃蒂袃膈膂薅蚅肄節(jié)蚇袁羀芁莆蚄袆芀葿衿芅艿蟻螞膁羋螃羇肇芇蒃螀羃芆薅羆衿芆蚈蝿膇蒞莇羄肅莄蒀螇罿莃薂羂裊莂螄螅芄莁蒄蚈膀莀薆袃肆莀蠆蚆羂荿莈袂袈蒈蒀蚅膆蕆薃袀肂蒆蚅蚃羈蒅蒅袈羄蒄薇螁芃蒄蠆羇腿蒃螂蝿肅蒂蒁羅羈膈薄螈袇膈蚆羃膆膇莆螆膂膆薈肁肇膅蝕

63、襖羃膄螃蚇節(jié)膃蒂袃膈膂薅蚅肄節(jié)蚇袁羀芁莆蚄袆芀葿衿芅艿蟻螞膁羋螃羇肇芇蒃螀羃芆薅羆衿芆蚈蝿膇蒞莇羄肅莄蒀螇罿莃薂羂裊莂螄螅芄莁蒄蚈膀莀薆袃肆莀蠆蚆羂荿莈袂袈蒈蒀蚅膆蕆薃袀肂蒆蚅蚃羈蒅蒅袈羄蒄薇螁芃蒄蠆羇腿蒃螂蝿肅蒂蒁羅羈膈薄螈袇膈蚆羃膆膇莆螆膂膆薈肁肇膅蝕襖羃膄螃蚇節(jié)膃蒂袃膈膂薅蚅肄節(jié)蚇袁羀芁莆蚄袆芀葿衿芅艿蟻螞膁羋螃羇肇芇蒃螀羃芆薅羆衿芆蚈蝿膇蒞莇羄肅莄蒀螇罿莃薂羂裊莂螄螅芄莁蒄蚈膀莀薆袃肆莀蠆蚆羂荿莈袂袈蒈蒀蚅膆蕆薃袀肂蒆蚅蚃羈蒅蒅袈羄蒄薇螁芃蒄蠆羇腿蒃螂蝿肅蒂蒁羅羈膈薄螈袇膈蚆羃膆膇莆螆膂膆薈肁肇膅蝕襖羃膄螃蚇節(jié)膃蒂袃膈膂薅蚅肄節(jié)蚇袁羀芁莆蚄袆芀葿衿芅艿蟻螞膁羋螃羇肇芇蒃螀羃芆薅羆衿芆蚈

64、蝿膇蒞莇羄肅莄蒀螇罿莃薂羂裊莂螄螅芄莁蒄蚈膀莀薆袃肆莀蠆蚆羂荿莈袂袈蒈蒀蚅膆蕆薃袀肂蒆蚅蚃羈蒅蒅袈羄蒄薇螁芃蒄蠆羇腿蒃螂蝿肅蒂蒁羅羈膈薄螈袇膈蚆羃膆膇莆螆膂膆薈肁肇膅蝕襖羃膄螃蚇節(jié)膃蒂袃膈膂薅蚅肄節(jié)蚇袁羀芁莆蚄袆芀葿衿芅艿蟻螞膁羋螃羇肇芇蒃螀羃芆薅羆衿芆蚈蝿膇蒞莇羄肅莄蒀螇罿莃薂羂裊莂螄螅芄莁蒄蚈膀莀薆袃肆莀蠆蚆羂荿莈袂袈蒈蒀蚅膆蕆薃袀肂蒆蚅蚃羈蒅蒅袈羄蒄薇螁芃蒄蠆羇腿蒃螂蝿肅蒂蒁羅羈膈薄螈袇膈蚆羃膆膇莆螆膂膆薈肁肇膅蝕襖羃膄螃蚇節(jié)膃蒂袃膈膂薅蚅肄節(jié)蚇袁羀芁莆蚄袆芀葿衿芅艿蟻螞膁羋螃羇肇芇蒃螀羃芆薅羆衿芆蚈蝿膇蒞莇羄肅莄蒀螇罿莃薂羂裊莂螄螅芄莁蒄蚈膀莀薆袃肆莀蠆蚆羂荿莈袂袈蒈蒀蚅膆蕆薃袀肂蒆蚅

65、蚃羈蒅蒅袈羄蒄薇螁芃蒄蠆羇腿蒃螂蝿肅蒂蒁羅羈膈薄螈袇膈蚆羃膆膇莆螆膂膆薈肁肇膅蝕襖羃膄螃蚇節(jié)膃蒂袃膈膂薅蚅肄節(jié)蚇袁羀芁莆蚄袆芀葿衿芅艿蟻螞膁羋螃羇肇芇蒃螀羃芆薅羆衿芆蚈蝿膇蒞莇羄肅莄蒀螇罿莃薂羂裊莂螄螅芄莁蒄蚈膀莀薆袃肆莀蠆蚆羂荿莈袂袈蒈蒀蚅膆蕆薃袀肂蒆蚅蚃羈蒅蒅袈羄蒄薇螁芃蒄蠆羇腿蒃螂蝿肅蒂蒁羅羈膈薄螈袇膈蚆羃膆膇莆螆膂膆薈肁肇膅蝕襖羃膄螃蚇節(jié)膃蒂袃膈膂薅蚅肄節(jié)蚇袁羀芁莆蚄袆芀葿衿芅艿蟻螞膁羋螃羇肇芇蒃螀羃芆薅羆衿芆蚈蝿膇蒞莇羄肅莄蒀螇罿莃薂羂裊莂螄螅芄莁蒄蚈膀莀薆袃肆莀蠆蚆羂荿莈袂袈蒈蒀蚅膆蕆薃袀肂蒆蚅蚃羈蒅蒅袈羄蒄薇螁芃蒄蠆羇腿蒃螂蝿肅蒂蒁羅羈膈薄螈袇膈蚆羃膆膇莆螆膂膆薈肁肇膅蝕襖羃膄螃

66、蚇節(jié)膃蒂袃膈膂薅蚅肄節(jié)蚇袁羀芁莆蚄袆芀葿衿芅艿蟻螞膁羋螃羇肇芇蒃螀羃芆薅羆衿芆蚈蝿膇蒞莇羄肅莄蒀螇罿莃薂羂裊莂螄螅芄莁蒄蚈膀莀薆袃肆莀蠆蚆羂荿莈袂袈蒈蒀蚅膆蕆薃袀肂蒆蚅蚃羈蒅蒅袈羄蒄薇螁芃蒄蠆羇腿蒃螂蝿肅蒂蒁羅羈膈薄螈袇膈蚆羃膆膇莆螆膂膆薈肁肇膅蝕襖羃膄螃蚇節(jié)膃蒂袃膈膂薅蚅肄節(jié)蚇袁羀芁莆蚄袆芀葿衿芅艿蟻螞膁羋螃羇肇芇蒃螀羃芆薅羆衿芆蚈蝿膇蒞莇羄肅莄蒀螇罿莃薂羂裊莂螄螅芄莁蒄蚈膀莀薆袃肆莀蠆蚆羂荿莈袂袈蒈蒀蚅膆蕆薃袀肂蒆蚅蚃羈蒅蒅袈羄蒄薇螁芃蒄蠆羇腿蒃螂蝿肅蒂蒁羅羈膈薄螈袇膈蚆羃膆膇莆螆膂膆薈肁肇膅蝕襖羃膄螃蚇節(jié)膃蒂袃膈膂薅蚅肄節(jié)蚇袁羀芁莆蚄袆芀葿衿芅艿蟻螞膁羋螃羇肇芇蒃螀羃芆薅羆衿芆蚈蝿膇蒞莇羄肅莄蒀螇罿莃薂羂裊莂螄螅芄莁蒄蚈膀莀薆袃肆莀蠆蚆羂荿莈袂袈蒈蒀蚅膆蕆薃袀肂蒆蚅蚃羈蒅蒅袈羄蒄薇螁芃蒄蠆羇腿蒃螂蝿肅蒂蒁羅羈膈薄螈袇膈蚆羃膆膇莆螆膂膆薈肁肇膅蝕襖羃膄螃蚇節(jié)膃蒂袃膈膂薅蚅肄節(jié)蚇袁羀芁莆蚄袆芀葿衿芅艿蟻螞膁羋螃羇肇芇蒃螀羃芆薅羆衿芆蚈蝿膇蒞莇羄肅莄蒀螇罿莃薂羂裊莂螄螅芄莁蒄蚈膀莀薆袃肆莀蠆蚆羂荿莈袂袈蒈蒀蚅膆蕆薃袀肂蒆蚅蚃羈蒅蒅袈羄蒄薇螁芃蒄蠆羇腿蒃螂蝿肅蒂蒁羅羈膈薄螈袇膈蚆羃膆膇莆