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1、兼并收購：估價(jià)模型、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)與風(fēng)險(xiǎn)管理 朱武祥 孫男 朱武祥 清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院公司金融與投資銀行教授 孫男 清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院碩士研究生 清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院金融系 2002年4月 第一部分 并購估價(jià)模型 價(jià)值評估是并購交易核心內(nèi)容之一。并購雙方財(cái)務(wù)顧問綜合運(yùn)用現(xiàn)金流貼現(xiàn)法（DCF）、市場或比較法以及混合法等方法，在一定假設(shè)下獲得估價(jià)區(qū)間，并以此作為衡量交易價(jià)格談判的基礎(chǔ)。并購前，雙方在有關(guān)并購公司戰(zhàn)略、運(yùn)營、投資和融資等方面的討論都對估價(jià)模型的產(chǎn)生影響，從而影響估價(jià)結(jié)果。 雖然從理論和實(shí)踐角度，諸多兼并收購采用的估價(jià)方法是一致的，但由于交易

2、本身的類型不同，交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)不同，并購估價(jià)方法在應(yīng)用上會有很大區(qū)別。并購可以發(fā)生在上市公司之間，非上市公司之間，上市公司與非上市公司之間；并購交易方式可分為換股型、現(xiàn)金型和混合型。而交易結(jié)構(gòu)的安排不同也會對估價(jià)的過程和方法產(chǎn)生影響，這里所指的交易結(jié)構(gòu)是指為了完成并購活動，雙方在交易過程、交易形式和交易內(nèi)容方面的具體安排，例如分階段合并（奔馳與克萊斯勒合并），利用跟蹤股（Tracking stock）并購（如AT&T收購Tele-communication inc），這些安排會對估價(jià)的方法和內(nèi)容產(chǎn)生很大影響。而即使是交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中的一些簡單內(nèi)容，例如對支付手段選擇、為了解決會計(jì)處理和稅的問題而應(yīng)

3、用的各種措施，為了達(dá)到收購比例而采取的策略，如出售庫存股份（奔馳克萊斯勒合并）等。 與其他目的的價(jià)值評估相比，例如IPO估價(jià)、投資機(jī)構(gòu)分析師所進(jìn)行的“持續(xù)估價(jià)”（二級市場股票價(jià)值評估），并購過程中所使用的估價(jià)方法在理論模型和基本構(gòu)造方面基本相同。但由于應(yīng)用對象和目的不同，模型假設(shè)和功能方面會有很大差別。因?yàn)椴①徶械墓纼r(jià)是為產(chǎn)業(yè)投資者（相對于金融投資者）之間的控制權(quán)轉(zhuǎn)移提供定價(jià)依據(jù)。金融投資者按照自身對風(fēng)險(xiǎn)的接受能力構(gòu)造由各類型證券組成的流動性較好的投資組合，而產(chǎn)業(yè)投資者自身分散風(fēng)險(xiǎn)的能力和流動性都較弱，不能隨心所欲的轉(zhuǎn)換自身業(yè)務(wù)。所以，實(shí)業(yè)公司之間的收購方極力避免出價(jià)過高，被并購方則不希望定

4、價(jià)偏低。實(shí)業(yè)公司之間的并購估價(jià)假設(shè)更為嚴(yán)格。另外，并購中的估價(jià)模型還要在很大程度上起到“識別風(fēng)險(xiǎn)”的作用，并購雙方會根據(jù)估價(jià)模型識別主要風(fēng)險(xiǎn)因素，通過合約設(shè)計(jì)，對影響估價(jià)結(jié)果的重要（尤其戰(zhàn)略和運(yùn)營領(lǐng)域的）風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分配和控制，使并購后的公司可以實(shí)現(xiàn)預(yù)期的整合效果，進(jìn)而使并購獲得成功，達(dá)到雙嬴。 在以下部分，我們將按照以上的邏輯對并購過程中的價(jià)值評估問題進(jìn)行具體的介紹，并結(jié)合近幾年來全球最大的一些并購案例進(jìn)行進(jìn)一步分析。以下內(nèi)容將分為三個部分，第一部分介紹按照國際慣例，在并購中主要應(yīng)用的估價(jià)方法；第二部分主要結(jié)合一些案例分析并購類型和交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)對并購估價(jià)的影響；第三部分分析交易支付方式。

5、并購過程中使用的主要方法包括貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價(jià)、市場或比較法，以及二者的混合型。 一、貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價(jià) 并購中的現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型基本上可以劃分成為兩類，一類是以全資本現(xiàn)金流為貼現(xiàn)對象，WACC為貼現(xiàn)率的企業(yè)價(jià)值模型，為了評估股權(quán)價(jià)值，需要在估價(jià)結(jié)果中減去付息債務(wù)的價(jià)值；第二類是以股權(quán)資本現(xiàn)金流為貼現(xiàn)對象，以股權(quán)資本要求收益率為貼現(xiàn)率的股權(quán)價(jià)值模型，該評估結(jié)果就是公司股權(quán)的貼現(xiàn)價(jià)值，其中，前者需要對公司目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)作出假定，而后者則假設(shè)資本結(jié)構(gòu)保持不變（否則就要調(diào)整相應(yīng)的股權(quán)資本要求收益率，也就是折現(xiàn)率）。對以上兩種模型的介紹可以參照達(dá)摩達(dá)蘭《投資估價(jià)》一書。 在少數(shù)并購中，股利折現(xiàn)模型也被用

6、作估價(jià)方法之一，這種方法適用于穩(wěn)定支付股利的成熟性行業(yè)，例如銀行業(yè)。2001年1月，美國First Union銀行采用換股方式收購Wachovia銀行，交易規(guī)模147億美元（按First Union銀行當(dāng)時股價(jià)計(jì)算），為當(dāng)年全球十大并購之一。在該并購中，美林是First Union銀行的財(cái)務(wù)顧問，采用了股利折現(xiàn)法估價(jià)兩家銀行股票。其他估價(jià)方法，例如EVA、APV等，在一般的并購交易估價(jià)的過程中很少用到，雖然在理論角度，這些方法和DCF法等價(jià)，但在實(shí)際應(yīng)用中，由于其本身結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性和行業(yè)慣例等因素的影響下，財(cái)務(wù)顧問方很少采用這些模型。 對并購中所采用的DCF估價(jià)模型產(chǎn)生關(guān)鍵影響的因素也無外乎三

7、點(diǎn)，預(yù)測財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、終值的處理和貼現(xiàn)率的選取。我們這里就從這三方面對并購中的貼現(xiàn)模型進(jìn)行簡單的介紹。 1、 財(cái)務(wù)預(yù)測：一般并購估價(jià)的財(cái)務(wù)預(yù)測數(shù)據(jù)主要有三方面來源，即公司管理層預(yù)測、財(cái)務(wù)顧問預(yù)測和第三方分析師預(yù)測（即通常所指的I/B/E/S）。在估價(jià)類型不同，或者評估角度不同時，所選取的數(shù)據(jù)也不相同，關(guān)于這一點(diǎn)我們將在下一部分中進(jìn)一步說明。而預(yù)測數(shù)據(jù)時間段的選取也不相同，一般都為5～10年，這和行業(yè)習(xí)慣以及具體的監(jiān)管政策有關(guān)。例如奔馳和克萊斯勒合并時，就按照德國有關(guān)并購的相應(yīng)會計(jì)政策進(jìn)行了3年的預(yù)測，以后的區(qū)間按永續(xù)經(jīng)營的原則處理。 2、 終值處理：終值對于DCF的估價(jià)結(jié)果會產(chǎn)生很大影響，并會

8、在一般的估價(jià)結(jié)果中占有60％以上的比重。一般來講，計(jì)算終值可以采用折現(xiàn)法和比率法，而財(cái)務(wù)顧問也通常會同時采用兩種方法進(jìn)行處理。采用折現(xiàn)法時，一般需要假設(shè)的最重要因素是永續(xù)增長比率，其實(shí)這是交易雙方產(chǎn)生分歧的常見焦點(diǎn)之一。而比率法則利用最后一年的某項(xiàng)財(cái)務(wù)預(yù)測數(shù)據(jù)，如EBITDA、FCF等乘以相應(yīng)的比率得到公司價(jià)值或者股權(quán)價(jià)值。 3、 貼現(xiàn)率：并購估價(jià)中對貼現(xiàn)率的處理和其他類型的估價(jià)相同，一般并購估價(jià)對折現(xiàn)率都會取一個2～3個百分點(diǎn)的范圍。 除了折現(xiàn)率以外，其他一些關(guān)鍵指標(biāo)也會進(jìn)行情景分析，最后得到的是一個估價(jià)區(qū)間。 按照國際大型并購中財(cái)務(wù)顧問的一般處理方法，估價(jià)包括對目標(biāo)公司獨(dú)立價(jià)值評估（

9、Stand-alone）和對協(xié)同整合效果（Synergy）價(jià)值評估。例如，對公司A的DCF結(jié)果為10～12美元，并購后的整合效應(yīng)價(jià)值為每股4～5美元，則整體價(jià)值為14～17美元。另外，由于并購公司所處行業(yè)特點(diǎn)或者兼管環(huán)境特點(diǎn)，還可能應(yīng)用到一些特殊的貼現(xiàn)模型，例如股利貼現(xiàn)模型和收益貼現(xiàn)模型。 股利貼現(xiàn)模型，在理論上，股利貼現(xiàn)模型與貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型的估價(jià)結(jié)果應(yīng)該是一致的，但由于這種模型過于簡單，因此在對細(xì)節(jié)要求很高的并購估價(jià)中一般并不適用。但在某些情況下，例如公司股利政策十分穩(wěn)定，而且也是投資者主要的收益來源時，在進(jìn)行某行改進(jìn)的之后，股利貼現(xiàn)模型也可以應(yīng)用到并購估價(jià)中。例如，我們上面提到的，2

10、001年全球十大并購之一，美國第一聯(lián)邦銀行以147億美元收購Wachovia銀行時，其財(cái)務(wù)顧問就采用了股利貼現(xiàn)模型對兩家銀行的進(jìn)行了價(jià)值評估，在對第一聯(lián)邦的估價(jià)模型中，美林假設(shè)公司每年的經(jīng)營現(xiàn)金流減去必要投資以外都作為股利發(fā)放出去。其中投資要達(dá)到兩個假設(shè)標(biāo)準(zhǔn)，一是維持每年總資產(chǎn)5％的增長，二是維持一級資本比率維持在總資產(chǎn)的4.5%。其實(shí)可以看出，這種“股利貼現(xiàn)”模型實(shí)際上就是我們使用的貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型，只不過假設(shè)自有現(xiàn)金流作為股利發(fā)放而已。 從理論角度，對收益，或者說利潤進(jìn)行折現(xiàn)不能用來評估公司股權(quán)價(jià)值。在假設(shè)每年的折舊和投資支出額相抵消時，可以直接對凈收益折現(xiàn)。但并購中很少采用到類似的模

11、型，除非是并購雙方受到當(dāng)?shù)夭①彵O(jiān)管在評估方面的限定。例如，克萊斯勒和奔馳進(jìn)行并購的過程中，由于德國監(jiān)管當(dāng)局對并購估價(jià)方法的規(guī)定，雙方采用收益貼現(xiàn)法作為確定換股比例的方法之一。 二、市場及比較法 相對與貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價(jià)方法而言，市場及比較法較為簡單，其本身并不需要復(fù)雜的假設(shè)和預(yù)測。在并購交易的估價(jià)和談判中，市場以及比較法也是必不可少的估價(jià)方法。并可以作為貼現(xiàn)現(xiàn)金流法十分必要的補(bǔ)充，更直觀的給出定價(jià)的依據(jù)，但其本身的最大弱點(diǎn)是不能和并購的各種細(xì)節(jié)和未來的運(yùn)營緊密的結(jié)合，不能對整合價(jià)值做出比較準(zhǔn)確的估計(jì)，而且在并購方不是上市公司時不是很適用。 并購中應(yīng)用的市場及比較法主要分為以下幾類：可比公

12、司法、可比交易法、合并貢獻(xiàn)法、歷史價(jià)格法等。以下我們分別對其進(jìn)行簡單的介紹。 可比公司法，并購交易的財(cái)務(wù)顧問在選取可比公司時，其標(biāo)準(zhǔn)主要有以下幾個方面：公司規(guī)模、業(yè)務(wù)類型和產(chǎn)品構(gòu)成，增長性和利潤率、資產(chǎn)使用效率和風(fēng)險(xiǎn)特征等。但與目標(biāo)公司完全可比的公司是幾乎不存在的，因此只能選取近似可比對象。EV/EBITDA，EV/FCFF，P/E，P/FCFE per share，是最為常用的指標(biāo)，而某些情況下，例如評估對象正在虧損，或者沒有正的現(xiàn)金流，則可以采用P/Sales作為估價(jià)指標(biāo)，在美國在線對時代華納的并購中，美國在線的財(cái)務(wù)顧問Salomon Smith Barney，時代華納的財(cái)務(wù)顧問Morg

13、anStanley就采用了該指標(biāo)用作對美國在線進(jìn)行可比公司估價(jià)分析。 可比交易法，所有的并購財(cái)務(wù)顧問在向交易方提供定價(jià)建議時，都會參照近期發(fā)生的“可比”并購交易的情況，主要是參考其溢價(jià)程度、定價(jià)隱含的關(guān)鍵比率（如EV/EBITDA，P/E）倍數(shù)。當(dāng)然，由于市場條件發(fā)生了變化，交易雙方的具體情況千差萬別，這種參照也只能是提供一個輔助，而不能作為核心的依據(jù)。而選取的可比交易，一般都是同行業(yè)內(nèi)部發(fā)生的，規(guī)模在一個量級的交易。其中，如何對“溢價(jià)”進(jìn)行定義也十分重要，財(cái)務(wù)顧問會在具體的分析中進(jìn)行準(zhǔn)確的定義。一般都是采用交易當(dāng)時的價(jià)格（股票或現(xiàn)金）與雙方正式對外公布有關(guān)并購信息前一段時間（如一個月）的平

14、均股價(jià)進(jìn)行比較。 合并貢獻(xiàn)法，該方法也是常采用的參考估價(jià)指標(biāo)之一，即假設(shè)并購雙方立市場即是一家公司，然后通過對比一些主要指標(biāo)，如收入、利潤、EBITDA等的比例來確定換股比例，當(dāng)然，一般這種處理方法還要和其他的一些信息，例如預(yù)計(jì)交易后雙方在合并公司中的持股比例（在收購的情況下即一方占有100％，一般合并時雙方比率會相對比較接近）。 歷史價(jià)格法，這種方法完全參照交易雙方的歷史股價(jià)，并以此確定交易的價(jià)格或者換股的比例情況，相對來講，這種方法更主要的是提供一個參考范圍，交易雙方一般很少會將其作為核心的定價(jià)依據(jù)。而在技術(shù)上，使用歷史價(jià)格信息需要排除除權(quán)或者分拆等因素的影響。一般財(cái)務(wù)顧問會選取不同時

15、間長度歷史價(jià)格比較，采用某個時間段價(jià)格的簡單平均，或者移動平均作為比較對象，例如一個星期，一個月等。這里不再對這種方法展開分析。 三、混合法 這種估價(jià)方法多用于對規(guī)模較大，業(yè)務(wù)或者產(chǎn)品線眾多的公司進(jìn)行估價(jià)，一般稱之為“SOTP（Sum of the parts）”估價(jià)方法，有時也叫做Segment Valuation。在大公司之間進(jìn)行的并購中，由于雙方的業(yè)務(wù)構(gòu)成都很復(fù)雜，各個業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)特性和增長性都不盡相同，而且為了完成并購交易，還可能涉及到重組和剝離，因此，有時需要對具體的業(yè)務(wù)類別應(yīng)用不同的估價(jià)方法和估價(jià)假設(shè)，在應(yīng)用貼現(xiàn)現(xiàn)金流和市場及比較法時，都可以采用部分加總的方式，對不同的業(yè)務(wù)假

16、設(shè)不同的估價(jià)比率，或者不同折現(xiàn)率。另一方面，交易雙方還可能擁有數(shù)量較大的非經(jīng)營性資產(chǎn)，或者持有對其他公司的投資（非合并項(xiàng)目），這些資產(chǎn)的價(jià)值評估也需要和經(jīng)營性資產(chǎn)的評估分離開，并采用適當(dāng)?shù)姆椒ㄟM(jìn)行評估。 下面是2000年美國在線收購時代華納時，美國在線的財(cái)務(wù)顧問Salomon Smith Barney對華納公司采用部分加總EV/EBITDA相對估價(jià)的比率假設(shè)，以及部分加總貼現(xiàn)現(xiàn)金流貼現(xiàn)率和終值倍數(shù)假設(shè)。 2001E EBITDA Multiples Business Low High Cable systems 20.0x 22.0x Cable networks 22.

17、0 24.0 Filmed entertainment 16.0 18.0 Publishing 14.0 16.0 Music 14.0 16.0 資料來源：AOL Time Warner Merger, joint proxy statement-prospectus, Jan 23, 2000 DCF貼現(xiàn)率及終值倍數(shù)假設(shè) Consolidated Business Discount Rates Terminal Values Cable systems 10.0%-12.0% 16.0x-18.0x Cable networks 10.0-12.

18、0 19.0 -21.0 Filmed entertainment 11.0-13.0 16.5 -18.5 Publishing 10.0-12.0 14.0 -16.0 Music 11.0-13.0 13.0 -15.0 WB television network 10.0-12.0 19.0 -21.0 資料來源：AOL Time Warner Merger, joint proxy statement-prospectus, Jan 23, 2000 公司的非經(jīng)營性資產(chǎn)主要可以劃分為以下幾類：多余生產(chǎn)能力，純粹經(jīng)營外資產(chǎn)，包括過剩的金融資產(chǎn)和

19、其他動產(chǎn)及不動產(chǎn)，對外的少數(shù)股權(quán)投資。以上我們討論的都是經(jīng)營性資產(chǎn)的估價(jià)，而對于非經(jīng)營性資產(chǎn)，按照類別可以適用不同的估價(jià)方法，一般來講，金融資產(chǎn)或者其他有市場價(jià)值的資產(chǎn)通常以當(dāng)時的市場價(jià)值為準(zhǔn)，流動性差的資產(chǎn)，例如多余的生產(chǎn)能力，可以以其資產(chǎn)的變現(xiàn)價(jià)值為準(zhǔn)，對外投資中，投資于非上市公司的少數(shù)股權(quán)要同樣采用貼現(xiàn)法，或者類比法進(jìn)行價(jià)值評估。 注：股權(quán)價(jià)值＝普通股權(quán)價(jià)值＋優(yōu)先股權(quán)價(jià)值＋少數(shù)股東權(quán)益 時間 類型 交易規(guī)模 財(cái)務(wù)顧問估價(jià)方法 美國在線與時代華納合并 2000.6 換股 1470 貼現(xiàn)現(xiàn)金流法，可比公司法，可比交易法，歷史價(jià)格法，合并貢獻(xiàn)法，部分加總法 瑞

20、輝(Prizer)與 Warner-Lambert 合并 2000.2 換股 926 貼現(xiàn)現(xiàn)金流法，可比公司法，可比交易法，歷史價(jià)格法，合并貢獻(xiàn)法 Bell Atlantic與 GTE合并 1999.4 換股 710 貼現(xiàn)現(xiàn)金流法，可比公司法，可比交易法，歷史價(jià)格法，合并貢獻(xiàn)法，部分加總法 Chevron與Texaco合并 2001.8 換股 373 貼現(xiàn)現(xiàn)金流法，可比公司法，可比交易法，歷史價(jià)格法，合并貢獻(xiàn)法，部分加總法 德國電信收購VoiceStream 2001.1 現(xiàn)金+換股 273 貼現(xiàn)現(xiàn)金流法，可比公司法，可比交易法，歷史價(jià)格法，合并貢獻(xiàn)

21、法 惠普與康柏合并 2002.1 換股 250 N/A 聯(lián)合利華收購Bestfoods 2000.9 現(xiàn)金 213 貼現(xiàn)現(xiàn)金流法，可比公司法，可比交易法，歷史價(jià)格法 第一聯(lián)邦銀行與Wachovia合并 2001.1 換股 147 股利貼現(xiàn)法，可比公司法，可比交易法，歷史價(jià)格法，合并貢獻(xiàn)法 百氏公司收購Quaker 2001.3 換股 140 貼現(xiàn)現(xiàn)金流法，可比公司法，可比交易法，歷史價(jià)格法，合并貢獻(xiàn)法 以上部分中，我們對并購估價(jià)的方法和應(yīng)用進(jìn)行了介紹。就方法而言，并購估價(jià)中所使用到的可比公司或者貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價(jià)模型和應(yīng)用于其他目的的估價(jià)模型并沒收

22、本質(zhì)上的差別，IPO估價(jià)和二級市場上的持續(xù)估價(jià)也采用的是相同的方法，而區(qū)別主要是體現(xiàn)在估價(jià)假設(shè)和用途方面。 在并購交易中，雙方都是產(chǎn)業(yè)投資者，并購估價(jià)為業(yè)務(wù)或股權(quán)的受讓價(jià)格談判提供基礎(chǔ)；IPO是產(chǎn)業(yè)投資者和金融投資者之間的交易，IPO估價(jià)為雙方之間關(guān)于股票價(jià)格的談判提供支持；持續(xù)估價(jià)是由買方（例如基金）或者賣方（例如投資銀行）以及其他方面的分析師對上市公司進(jìn)行持續(xù)價(jià)值評估，其作用是為投資者提供股票的價(jià)值分析，作為投資者進(jìn)行投資決策的參考。 并購估價(jià)與IPO估價(jià) 就估價(jià)的目的和模型假設(shè)來看，并購估價(jià)和IPO估價(jià)有一定的相似性。兩種估價(jià)都是為了價(jià)格談判服務(wù)。在定價(jià)的過程中，無論是并購估價(jià)

23、還是IPO估價(jià)，都是提供一個價(jià)格區(qū)間，然后通過談判確定最終的價(jià)格。在并購交易中，雙方會不斷的就收購價(jià)格進(jìn)行磋商，并根據(jù)財(cái)務(wù)顧問提供的建議確定最終的收購價(jià)格，在收購中，對于收購方來講，這個價(jià)格不能造成“過度支付”的結(jié)果，或者說要將溢價(jià)控制在一定范圍內(nèi)；對于被收購方來說，底線是獲得被收購資產(chǎn)的公允價(jià)值，并在此基礎(chǔ)上爭取盡可能高的溢價(jià)。而在合并中，雙方基本上會本著公允價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)，共同承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)然，一般情況下雙方地位并不完全平等，因此為了吸引股東參加并購，一方會在交易時就向另一方支付一定溢價(jià)。而在IPO估價(jià)中，公司和其委托的投資銀行方通過路演的方式與機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行價(jià)格談判，這種談判是一方對多方，公司

24、方在路演中會根據(jù)中介機(jī)構(gòu)提供的價(jià)值評估意見確定股票價(jià)格區(qū)間，而在路演中通過股權(quán)故事，業(yè)績展示、Q&A以及發(fā)放不帶價(jià)格區(qū)間的招股書(粉紅鯡魚招股書)等方式向投資者傳遞信息，投資者根據(jù)所獲得的信息和自身判斷對公司進(jìn)行估價(jià)，雙方通過交流打成股票申購意向，即以怎樣的價(jià)位購買多少，然后，公司方根據(jù)所有投資者的反饋及敏感性分析得到需求曲線，最終確定發(fā)行價(jià)格。 而并購估價(jià)和IPO估價(jià)還有很多不同之處。并購有多種類型和復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，這些內(nèi)容都會對估價(jià)模型的選取和估價(jià)假設(shè)的確定產(chǎn)生很大影響，對交易結(jié)構(gòu)進(jìn)行設(shè)計(jì)是為了解決未來主要的不確定性，它對公司的基本面和模型中的一些關(guān)鍵因素都可能產(chǎn)生影響，而價(jià)值評估就

25、要針對這些變化進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整。這部分內(nèi)容我們在上面的部分已經(jīng)進(jìn)行了介紹。而IPO估價(jià)的過程中，原則和方法都是相對固定的，因?yàn)榻灰椎倪^程就是金融投資者，或者戰(zhàn)略投資者通過支付現(xiàn)金的形式向公司方收購股份。并購中還有以一項(xiàng)重要的價(jià)值評估內(nèi)容是對整合價(jià)值的估計(jì)，一般的財(cái)務(wù)顧問都會對整合價(jià)值進(jìn)行獨(dú)立評估，依據(jù)的基礎(chǔ)是公司管理層對整合效應(yīng)的估計(jì)。而IPO是金融投資者和產(chǎn)業(yè)投資者之間進(jìn)行的交易，不存在評估整合價(jià)值的問題。 并購估價(jià)與持續(xù)估價(jià) 很多投資機(jī)構(gòu)的分析師會對上市公司進(jìn)行持續(xù)的跟蹤，他們在建立盈利預(yù)測模型，估價(jià)模型后，會根據(jù)公司公布的各種新的信息及時地對模型進(jìn)行調(diào)整，從而得到新的目標(biāo)價(jià)位，作為

26、投資者的參考。這是一種完全“被動”的估價(jià)，也就是說只是客觀的根據(jù)所獲得信息對未來進(jìn)行各種假定，對各種不確定性進(jìn)行分析后，對結(jié)果按照概率進(jìn)行加權(quán)。而并購中的估價(jià)不是被動的進(jìn)行價(jià)值評估，實(shí)際上，我們也可以把交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)看成是估價(jià)對公司價(jià)值能動的反映，在并購中也會有各種不確定性，對于影響并購成功的關(guān)鍵性因素，在并購估價(jià)中并不是被動的進(jìn)行分析以后用概率進(jìn)行加權(quán)，而是通過各種手段進(jìn)行控制，使不確定的因素確定化，然后在此基礎(chǔ)上進(jìn)行“簡單估價(jià)”。例如，在交易結(jié)構(gòu)中設(shè)置類似于“開關(guān)”的條款，如果發(fā)生某種情況時，適用一類估價(jià)假設(shè)，而沒有發(fā)生時，則適用另外一類。又如在業(yè)務(wù)層面，對價(jià)值有較大影響的因素或者業(yè)務(wù)單元

27、，交易雙方會采取各種方式，如保險(xiǎn)，通過金融工程方面的設(shè)計(jì)進(jìn)行對沖，或者采取剝離，跟蹤股等進(jìn)行控制，從而消除或者降低對估價(jià)起負(fù)面作用的各種因素影響力。 第二部分 并購類型及交易結(jié)構(gòu) 并購估價(jià)是一個對各種信息處理成為影響最終交易價(jià)格的工具，重要的并不是模型本身，而是在建立模型過程中遵循的原則和方法。下面我們就不同類型的并購和不同的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)對估價(jià)模型的影響進(jìn)行一些分析。 一、 并購類型對估價(jià)假設(shè)的影響 首先對并購的類型進(jìn)行分類，為了研究問題方便起見，按照交易方式的不同，我們將并購分為換股、現(xiàn)金和混合類型。 1、換股交易對估價(jià)假設(shè)的影響 A 獨(dú)立評估還是綜合考慮整合價(jià)值

28、 在換股交易中，雙方的財(cái)務(wù)顧問會按照對并購雙方獨(dú)立估價(jià)（Stand-alone valuation）結(jié)果確定換股比例。由于采取換股的方式，并購以后的整合價(jià)值會在雙方股東間進(jìn)行分配，而在進(jìn)行并購時，一方還會通過優(yōu)惠的換股比例向另一方支付溢價(jià)。 兩家公司進(jìn)行換股交易時，至少一家公司的股票會被注銷，轉(zhuǎn)換為另一家公司的股票，或者兩家公司的股票都轉(zhuǎn)換為新的合并公司的股票，但無論是哪種情況，雙方的股東都將共享合并所帶來的整合價(jià)值（Synergy Value）。因此，雙方的財(cái)務(wù)顧問在為換股比率提供“合理性意見”時，一般都按照對交易雙方獨(dú)立評估的結(jié)果作為基礎(chǔ)（Stand-alone Valuation），而

29、先不考慮整合效應(yīng)。以下通過一個例子來說明其道理。 假設(shè)A公司股權(quán)價(jià)值為1億美元，總股份為1千萬股，每股價(jià)格10美元；B公司股權(quán)價(jià)值為5000萬美元，總股份為500萬股，每股價(jià)格也為10美元，現(xiàn)在兩家公司合并，預(yù)計(jì)可以為雙方股東帶來3000萬美元的整合價(jià)值?，F(xiàn)在我們按照兩家公司的獨(dú)立價(jià)值確定換股比率，即1：1，可以采用的方法之一是A公司發(fā)行500萬股新股交換B公司現(xiàn)有股份，并將原有B公司股票注銷，交易完成后，A公司的股價(jià)應(yīng)該包含市場對雙方合并整合效應(yīng)的估價(jià)，因此，此時其股權(quán)價(jià)值為1.8億美元，股票價(jià)值應(yīng)為12美元，此時，原有A公司的股東和B公司的股東價(jià)值各增長20％，原有A公司股東占有合并后公

30、司三分之二的股份，3000萬美元的整合價(jià)值分配比例為原A公司股東2000萬美元，原B公司股東1000萬美元，也就是說，在形式上，B公司“被收購”，A公司向B公司股東“支付”了1000萬美元的溢價(jià)。 但在實(shí)際操作中，如果不是“創(chuàng)立性合并”，而是“吸收合并”，即一家公司在合并中占主動地位，其股票不注銷，并購后其股東占有新公司股份較大比率，就像上面的例子一樣，那么這種形式的合并一般需要主動方向另一方支付額外的溢價(jià)，即被收購公司股東將獲得兩部分溢價(jià)，一部分體現(xiàn)為每股股票可以兌換為更高比率的對方公司股票，另一部分來自于對整合效應(yīng)的分享。還以上面的假設(shè)為例，如果A公司希望B公司股東能夠積極響應(yīng)合并交易，

31、就會考慮將更高比例的整合價(jià)值轉(zhuǎn)移給B公司股東，而其底限是不能將全部的整合效應(yīng)交給B公司股東。這樣，我們可以確定一下其換股比例的上限： 設(shè)A公司發(fā)行X股新股收購B公司股份，此時B公司股東享有所有整合價(jià)值，則在新公司中，A公司股東股權(quán)價(jià)值和并購前相同，為1億美元，原B公司股東占有的股權(quán)價(jià)值為0.5+0.3=0.8億美元，由于原A公司股東權(quán)益價(jià)值不便，因此股價(jià)仍然為10美元，也就是說，原B公司股東在交易中得到了800萬股股票，也就是換股比率為1.6:1。整體溢價(jià)為0.8/0.5-1=60%。合并完成后，原A公司股東占有5/9的股份，原B公司股東占有4/9股份。我們可以這樣來對雙方并購中的價(jià)值的轉(zhuǎn)移

32、和分配過程進(jìn)行理解：合并后雙方股權(quán)價(jià)值為1.8億美元，其中1.5億是原有價(jià)值，3000萬是整合價(jià)值，原A公司股東股份為5/9，因此，相當(dāng)于占有原有價(jià)值中的1.55/9億美元，占有整合價(jià)值中的0.35/9億美元，我們可以看出，A公司股權(quán)得到原有價(jià)值為1億美元，大于1.55/9=5/6億美元，這部分價(jià)值在換股的過程中作為溢價(jià)支付給了B公司股東，相當(dāng)于“送”了B公司股東一部分A公司的股票。而在合并后A公司股東享有0.35/9=1/6億美元，正好彌補(bǔ)其支付的溢價(jià)，因此，交易前后A公司股東價(jià)值并沒有發(fā)生變化。對于B公司股東，在進(jìn)行換股時除了公允價(jià)值以外，還獲得了由A公司轉(zhuǎn)移的溢價(jià)1/6億美元，因此，B公

33、司股東價(jià)值獲得的30％增長可以分為兩部分，第一部分時交易時的溢價(jià)（1/6）/0.5＝1/3，然后合并后獲得的整合價(jià)值為0.34/9=2/15，溢價(jià)比例為(2/15)/0.5=4/15，兩者之和恰好為60％，效果上相當(dāng)于全部整合價(jià)值轉(zhuǎn)移給了B公司股東，因此，該換股比率是A公司可以接受的上限。 這里需要注意的是，在實(shí)際的交易過程中，對整合價(jià)值的估測是一個貼現(xiàn)值，市場不一定對其具體的數(shù)量和公司方有相同的認(rèn)識。而用作換股目的所發(fā)行的新股則會有相應(yīng)的市場價(jià)格，因此，一般考慮對溢價(jià)的評估時都會分為兩部分，第一部分是按照股價(jià)對交易時產(chǎn)生的直接溢價(jià)進(jìn)行評估，第二部分是按照并購后的雙方股份，計(jì)算對合并價(jià)值分享

34、，被收購公司獲得兩部分溢價(jià)之和與整合價(jià)值之比被用作整體溢價(jià)水平的度量。 例如，在美國石油公司Chevron與Texaco進(jìn)行合并交易的過程中，收購方Chevron財(cái)務(wù)顧問Lehman Brothers對公司支付的整體溢價(jià)水平進(jìn)行了評價(jià)，方法是評價(jià)Texaco收到到的整體溢價(jià)（交易溢價(jià)和整合價(jià)值）占預(yù)計(jì)整合價(jià)值的比重。并按照交易完成時的雙方股價(jià)，以及完成前5、10、20、30、60、90、120天的平均價(jià)格進(jìn)行了計(jì)算，結(jié)果是轉(zhuǎn)移給Texaco股東的溢價(jià)占整個理論DCF整合價(jià)值比例從57.7%~80.6%不等，交易完成后，原Chevron股東占有的股份比例為60.2%，原Texaco的股東占有股

35、份比例為39.8%。在道理上，Texaco獲得的溢價(jià)應(yīng)該為整合價(jià)值的39.8%，其余的部分為額外溢價(jià)，也是對雙方談判力量的反映。 Ｂ、預(yù)測基礎(chǔ)的選擇 換股交易中，如果是對等合并(Merger of equals)，雙方財(cái)務(wù)顧問在進(jìn)行估價(jià)分析時，其獨(dú)立價(jià)值評估一般會采用分析師提供的預(yù)測或者自身的預(yù)測，而不采用管理的所提供的數(shù)據(jù)，在估計(jì)整合價(jià)值時會采用管理層對未來整合效果的預(yù)測信息； 并購過程中，預(yù)測數(shù)據(jù)來源的選擇對估價(jià)結(jié)果會有很大影響。我們在上面已經(jīng)介紹過，財(cái)務(wù)顧問主要的預(yù)測數(shù)據(jù)來源有三種，即管理層預(yù)測，分析師預(yù)測和財(cái)務(wù)顧問獨(dú)立預(yù)測數(shù)據(jù)。一般來講，管理層數(shù)據(jù)可以再分為兩類，一類是對公司

36、自身財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的預(yù)測，另一類是對整合效應(yīng)的預(yù)測。并購雙方管理都會對自身財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)測，并以此作為討價(jià)還價(jià)的基礎(chǔ)，而在并購中管理層對自身業(yè)績的預(yù)測可能會比較樂觀，因此財(cái)務(wù)顧問可能會比較傾向使用第三方數(shù)據(jù)或者獨(dú)立預(yù)測數(shù)據(jù)作為基礎(chǔ)來進(jìn)行評估，并依此確定換股比例。管理層，尤其是收購方管理層會對并購的整合效應(yīng)進(jìn)行估計(jì)，而在并購中，雙方的討論和盡職調(diào)查會對這部分預(yù)測數(shù)據(jù)起關(guān)鍵性的作用，財(cái)務(wù)顧問在對整合效應(yīng)進(jìn)行評估時會采用管理層最終提供的數(shù)據(jù)，并利用DCF來進(jìn)行評估。之所以在評估整合價(jià)值時采用管理層的數(shù)據(jù)，一方面原因是無論是第三方分析師還是財(cái)務(wù)顧問自身，都沒有足夠的信息和能力對這部分涉及的內(nèi)容進(jìn)行準(zhǔn)確預(yù)測；

37、而另一方面，雙方通過談判和盡職調(diào)查后得到的關(guān)于整合效應(yīng)的分析數(shù)據(jù)會比較客觀，收購方會相對保守，被收購方會比較積極，因此最終會得到比較可信的分析結(jié)果。 各個投資機(jī)構(gòu)分析師對并購雙方的財(cái)務(wù)預(yù)測往往是對雙方價(jià)值進(jìn)行獨(dú)立評估時的主要依據(jù)，財(cái)務(wù)顧問通常會采用多個機(jī)構(gòu)的預(yù)測均值或者中值作為輸入數(shù)據(jù)，并進(jìn)行一定范圍的敏感性分析和情景分析。而財(cái)務(wù)顧問本身也會根據(jù)公司提供的信息和自己的分析進(jìn)行預(yù)測。 另外，當(dāng)財(cái)務(wù)顧問需要使用公司提供的數(shù)據(jù)進(jìn)行價(jià)值評估時，由于模型本身的要求可能與管理層可能提供的數(shù)據(jù)不完全一致，例如一般的估價(jià)模型會要求五年以上的預(yù)測，而通常管理層只會提供三年左右的較為詳細(xì)預(yù)測，長期的預(yù)測會十分

38、的粗糙，因此，財(cái)務(wù)顧問在使用公司方數(shù)據(jù)的時候，也要綜合其他數(shù)據(jù)來源，在管理層提供數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上進(jìn)行合理的假定。 2、現(xiàn)金收購與估價(jià) 在采用現(xiàn)金進(jìn)行并購時，收購方需要對合并效果進(jìn)行更為準(zhǔn)確的估計(jì)，并對目標(biāo)公司進(jìn)行價(jià)值評估；被收購方一般也需要對自身和整合效應(yīng)進(jìn)行評估。在并購過程中，溢價(jià)通過現(xiàn)金形式一次性轉(zhuǎn)移。 相對于通過換股進(jìn)行的并購，用現(xiàn)金進(jìn)行收購估價(jià)內(nèi)容會簡單一些，收購方不需要對自身價(jià)值進(jìn)行詳細(xì)評估，雙方的財(cái)務(wù)顧問主要是研究被收購方的價(jià)值和整合價(jià)值。但此時，貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價(jià)會居于更加重要的位置，尤其是收購方資金為內(nèi)部或者債務(wù)融資資金時，收購方需要與被收購方進(jìn)行詳盡的談判和盡職調(diào)查，以確認(rèn)

39、整合效應(yīng)是否能夠?qū)崿F(xiàn)，合并后的公司是否能夠通過改善經(jīng)營或者資產(chǎn)變現(xiàn)來償還收購時發(fā)生的債務(wù)。 而與換股并購不同的是，交易中一方向一方支付的溢價(jià)一次完成，被收購方不能通過持有并購后公司的股份來分享整合價(jià)值。因此，被收購方的財(cái)務(wù)顧問也會根據(jù)雙方管理層談判結(jié)果對整合價(jià)值進(jìn)行估計(jì)，并以此作為要價(jià)的參考。而且被收購方財(cái)務(wù)顧問會比較傾向使用公司管理層的預(yù)測數(shù)據(jù)作為模型基礎(chǔ)。 例如，2000年9月，聯(lián)合利華以213億美元現(xiàn)金收購了美國Bestfoods公司的股份，并根據(jù)協(xié)議償還了后者所有30億美元的債務(wù)，支付了1億美元的并購費(fèi)用。在交易中，被收購方聘請了Salomon Smith Barney和美林作為財(cái)

40、務(wù)顧問，財(cái)務(wù)顧問方采用了公司管理層提供的2000到2004年預(yù)測數(shù)據(jù)，采用9～11％的折現(xiàn)率，并假設(shè)10～12倍EBITDA的終值倍數(shù)，對公司的價(jià)值進(jìn)行了評估，并得到公司股份的獨(dú)立評估價(jià)值為每股51～67美元，同時，根據(jù)Bestfoods管理層對2000～2004年整合效應(yīng)的估計(jì)，財(cái)務(wù)顧問假設(shè)了2～3％的整合效應(yīng)現(xiàn)金流永續(xù)增長速度，以及9～11％的折現(xiàn)率，估計(jì)出整體整合效應(yīng)價(jià)值每股為25～39美元，于是計(jì)算出對于聯(lián)合利華，Bestfoods每股價(jià)值為76～106美元。此前，2000年5月2日，聯(lián)合利華曾向Bestfoods發(fā)出了66美元/股的收購要約，Bestfoods管理層在參考了財(cái)務(wù)顧問的

41、意見后認(rèn)為價(jià)格過低，沒有使股東獲得更高的價(jià)值，因此拒絕了該要約，而后7月6日，聯(lián)合利華發(fā)出了73美元/股，并提Bestfoods償還所有債務(wù)的要約，后者接受了這一條件。實(shí)際上這個價(jià)格略低于Bestfoods財(cái)務(wù)顧問得出的公司對聯(lián)合利華76～106美元的整合價(jià)值下限，如果按照范圍中值計(jì)算，Bestfoods股東獲得了每股13美元的整合價(jià)值。實(shí)際上，這個收購價(jià)格已經(jīng)比當(dāng)時Bestfoods的市場價(jià)格已經(jīng)高出了42.3％（2000/7/6）。 除了純粹的換股或者現(xiàn)金收購，還有一些介于中間的類型，如換股加現(xiàn)金的形式，以適應(yīng)不同的市場情況和投資者偏好，我們這里就不再對其進(jìn)一步討論。 3、并購類型

42、與整合價(jià)值的評估 不同并購類型會對交易成本、資本結(jié)構(gòu)、債務(wù)等級等因素產(chǎn)生影響，從而影響整體的成本支出和WACC，從而對整合效應(yīng)的評估產(chǎn)生影響。 對整合效應(yīng)的評估在并購十分重要，它是驅(qū)動并購的根本動力，并決定溢價(jià)支付的基礎(chǔ)。整合效應(yīng)可以從多個方面進(jìn)行評估，例如戰(zhàn)略，市場競爭，研發(fā)等，而這一切，在進(jìn)行并購時都要轉(zhuǎn)換為財(cái)務(wù)語言，將定性的因素轉(zhuǎn)化為定量的財(cái)務(wù)預(yù)測。從這一角度，整合效應(yīng)會同時對公司的Top-line和Bottom-line產(chǎn)生影響，Top-line層面上的影響主要體現(xiàn)在合并后的公司可以整合雙方的市場，創(chuàng)造Cross-selling的機(jī)會，合并雙方的研發(fā)，加快產(chǎn)品和服務(wù)的開發(fā)能力，從而

43、促進(jìn)收入的增長等；而Bottom-line方面的影響主要體現(xiàn)在各種稱本的節(jié)約，經(jīng)營效率的提高的方面。 對整合效應(yīng)的價(jià)值評估只能采用貼現(xiàn)現(xiàn)金流的方法，模型所需的財(cái)務(wù)預(yù)測來自雙方管理層在進(jìn)行談判和盡職調(diào)查后所對整合效果的估計(jì)。無論是采用換股還是現(xiàn)金并購，新的公司資本結(jié)構(gòu)都將發(fā)生變化，這會對資本成本產(chǎn)生影響，從而影響估價(jià)結(jié)果。并購還會引起公司債務(wù)等級的變化，這一方面可能由于并購雙方的信用等級不同，也可能并購中采用了債務(wù)融資，提高了杠桿比率，從而使信用等級發(fā)生變化。例如在聯(lián)合利華采用債務(wù)融資，并以243億美元(包括30億美元為Bestfoods償還債務(wù))收購了Bestfoods以后，公司整體的信用等

44、級由A將到了BBB。信用等級的變化一方面影響公司的資本成本，另一方面也影響未來的財(cái)務(wù)費(fèi)用支出。 二、交易結(jié)構(gòu)對并購估價(jià)的影響 我們所指的并購交易結(jié)構(gòu)是為了完成并購活動，并購雙方在交易過程、交易形式和交易內(nèi)容方面的具體安排。而這些安排會對并購中的價(jià)值評估的方法選擇、假設(shè)和其他調(diào)整內(nèi)容產(chǎn)生影響。交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)往往十分復(fù)雜，而且在不同的交易中，具體內(nèi)容相差很大。但所有的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)都必須圍繞著兩個目的進(jìn)行，即：1、使并購能夠順利完成；2、實(shí)現(xiàn)預(yù)期得整合效應(yīng)。其中前者涉及到解決交易對價(jià)、監(jiān)管環(huán)境、稅收、會計(jì)財(cái)務(wù)等方面的問題和矛盾甚至沖突的處理，后者涉及到對內(nèi)部管理運(yùn)營調(diào)整，資產(chǎn)處置，投融資等方

45、面的安排。當(dāng)然，第二方面的內(nèi)容一般不會體現(xiàn)在并購合約中，但管理層會制定詳細(xì)的商業(yè)計(jì)劃以獲得股東批準(zhǔn)。 在第一部分，我們已經(jīng)對并購中所采用的主要價(jià)值評估方法進(jìn)行了介紹，當(dāng)然，實(shí)際的估價(jià)過程要比這復(fù)雜的多，而且在并購雙方業(yè)務(wù)構(gòu)成都比較復(fù)雜的情況下，需要根據(jù)實(shí)際情況進(jìn)行很多假設(shè)和調(diào)整。而且，這里需要指出的是，即使完成的對公司價(jià)值或者股權(quán)價(jià)值的評估，這距離確定交易價(jià)格還有一段差距，要落實(shí)到每股的收購對價(jià)，還要綜合考慮交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)，如對交易方式的選擇，為了保護(hù)雙方利益設(shè)計(jì)的期權(quán)條款等，這些都會反過來對價(jià)值評估和每股對價(jià)產(chǎn)生影響。 實(shí)際上，并購雙方在進(jìn)行談判時依據(jù)的都是一個價(jià)值區(qū)間，并通過具體交易結(jié)

46、構(gòu)的設(shè)計(jì)，解決可能遇到的問題，并使支付的“隱含”價(jià)格控制在雙方都能接受的范圍內(nèi)。這和我們平時的概念可能并不一致。其實(shí)很多時候，談判雙方很難開始就清楚要支付怎樣的價(jià)格，然后圍繞價(jià)格設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)，價(jià)值評估的只能使使公司方對應(yīng)該支付或者獲得價(jià)格的上限和下限有所把握，雙方為了解決一些實(shí)際問題會不斷的進(jìn)行談判，對公司各方面情況和未來的預(yù)測進(jìn)行討論，并對具體的交易結(jié)構(gòu)進(jìn)行不斷更新，最后得到的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中會包含關(guān)于支付形式和數(shù)額的詳細(xì)描述，而精確的價(jià)格就隱含在其中。 1、 并購一般交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì) 一般并購合約的內(nèi)容會涉及到一下幾方面內(nèi)容： a、 交易雙方情況及交易背景； b、 交易方式，即對并購

47、中對價(jià)支付方式的規(guī)定，如換股，現(xiàn)金，兩者混合，以及其他附加內(nèi)容，如Collar條款，債務(wù)條款，對其他和并購方股份相關(guān)證券的處理 c、 并購后會計(jì)和財(cái)務(wù)方面的影響，公司紅利政策，薪籌政策和福利政策方面的內(nèi)容 d、 合并后公司治理結(jié)構(gòu)和管理層方面的變化 e、 終止條款，規(guī)定雙方在特定的導(dǎo)致并購失敗的原因下的權(quán)利和義務(wù) f、 鎖定條款，為了不損害雙方正常利益，設(shè)定的對排斥第三方進(jìn)入的條款 g、 其他，如法律、會計(jì)、公司治理等方面的內(nèi)容 在上述內(nèi)容中，第二項(xiàng)會對并購估價(jià)產(chǎn)生重要影響，而終止條款與鎖定條款雖然會帶有期權(quán)的性質(zhì)，卻不會對價(jià)值評估本身產(chǎn)生影響，這體現(xiàn)了并購估價(jià)中的重要理念之一

48、：通過期權(quán)方式對未來的不確定性進(jìn)行有效管理，而并不采用期權(quán)定價(jià)模型估價(jià)， 以上簡單分析過交易類型對估價(jià)的影響，以及影響主要體現(xiàn)在對估價(jià)模型的選擇和對估價(jià)假設(shè)建立方面。在交易類型基本確定后，為控制溢價(jià)水平，或使被收購方股東（收購）或雙方股東（合并）能夠積極響應(yīng)，在交易方式設(shè)計(jì)上有很多變化。這些設(shè)計(jì)主要帶來的影響有“攤薄”以及并購成本支出，有的設(shè)計(jì)內(nèi)容還可能影響未來現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)，從而影響整合價(jià)值的評估。 A、可變條款及Collar 在涉及到換股的收購中，可變條款用以吸引股東參與并購，例如通過提供多種股份和現(xiàn)金的組合滿足不同投資者偏好，而Collar條款則用以控制支付對價(jià)的上下限，收購方可以利用該

49、條款控制溢價(jià)程度，避免“over-pay”的問題，但在合并（merger of equals）中，這類條款一般不會出現(xiàn)。以下我們列舉一些實(shí)際并購中可變及Collar條款： n 百氏可樂以140億美元股票收購Quaker時，其合約中說明：每股Quaker的普通股可以轉(zhuǎn)換為2.3股百氏可樂的普通股，但每股Quaker的收購價(jià)格上限為105美元，其中對應(yīng)的百氏可樂股價(jià)為換股交易結(jié)束前30天到結(jié)束前3天中，隨機(jī)抽取的10天平均價(jià)。換句話，當(dāng)該平均值低于45.65美元時，換股比例為2.3：1，一旦超過，即為105比上該平均值 n 在德國電信以270億美元對美國VoiceStream公司進(jìn)行的收購中，

50、收購方式分為三種，VoiceStream可以選擇接受3.7647股德國電信股票，或者200美元現(xiàn)金，或者30美元現(xiàn)金加上3.2股德國電信的股票，但是，要約同時規(guī)定，德國電信將在總體上保持每股VoiceStream支付30美元和3.2股本公司股票的比例，并將根據(jù)這一比例，以及VoiceStream股東的要求調(diào)配每個VoiceStream股東實(shí)際獲得的換股和現(xiàn)金支付組合。 n 在美國VoiceStream與Powertel（下面還會介紹到）達(dá)成的收購協(xié)議關(guān)于換股比例進(jìn)行如下規(guī)定：當(dāng)VoiceStream的平均收盤價(jià)（另外定義）為113.33美元以下時，每股Powertel股票兌換成為0.75股V

51、oiceStream的股票；如果平均收盤價(jià)為130.77美元以上時，這一比例為0.65；當(dāng)介于113.33～130.77美元時，換股比率為85除以VoiceStream股價(jià)的平均值。 上述類型條款對估價(jià)沒有直接的影響，它主要影響的是支付對價(jià)的高低，或者并購?fù)瓿梢院蠊竟蓹?quán)的結(jié)構(gòu)。而由于這些條款的存在，采用換股進(jìn)行并購時就很難實(shí)現(xiàn)準(zhǔn)確的估計(jì)出為需要發(fā)行的新股數(shù)，或者并購的攤薄效應(yīng)。但無論如何，這里的原則是并購支付的對價(jià)必須落在價(jià)值評估結(jié)果范圍內(nèi)。 B、與股份相關(guān)的證券的處理與價(jià)值評估 我們上面籠統(tǒng)的提到“股份”，或者“股票”的概念，實(shí)際上，在現(xiàn)實(shí)的并購當(dāng)中，公司會發(fā)行在外各種類型的股票

52、以及其他和股份相關(guān)的證券。作為薪籌和激勵制度的重要組成部分，公司內(nèi)部職員還可能持有大量的股票期權(quán)，某些關(guān)聯(lián)方也可能持有大量的認(rèn)股權(quán)。在進(jìn)行并購交易時，這些都會帶來“攤薄”的影響，再從股權(quán)資本價(jià)值評估結(jié)果到公司的股票價(jià)值評估結(jié)果時，這些股權(quán)相關(guān)證券會有很大影響。類似證券主要有：具有不同投票權(quán)、分紅權(quán)的股票和優(yōu)先股；發(fā)行在外的各種可轉(zhuǎn)換債券；公司對外發(fā)行的認(rèn)股權(quán)證；公司內(nèi)部人員持有的股票期權(quán)以及虛擬股票期權(quán)等。一般來講，并購雙方會根據(jù)具體情況對這些證券進(jìn)行轉(zhuǎn)換，使其可以參與換股以及或者接受其他對價(jià)，而對于公司內(nèi)部持有的認(rèn)股期權(quán)，一般在并購估價(jià)中會假設(shè)其在交易時會被全部執(zhí)行，至于其他的虛擬期權(quán)則按照

53、評估價(jià)值給予現(xiàn)金補(bǔ)償。當(dāng)然，也可以通過設(shè)置某些條款使其轉(zhuǎn)換為新公司的認(rèn)股權(quán)，在轉(zhuǎn)換這些證券的過程中，需要對每個轉(zhuǎn)換對象進(jìn)行專門的價(jià)值評估，確定合理的對價(jià)或者轉(zhuǎn)換條件。 例：并購中優(yōu)先股轉(zhuǎn)換對并購結(jié)果的影響 優(yōu)先股作為一種特殊的股票區(qū)別于普通股，在公司進(jìn)行并購時，需要對被收購公司的優(yōu)先股進(jìn)行必要的處理，或者發(fā)行新的優(yōu)先股來替代原有的優(yōu)先股，或者將其按照價(jià)值轉(zhuǎn)換為普通股，下面的例子是將其轉(zhuǎn)換為普通股的情況 首先我們簡單分析一下優(yōu)先股在公司價(jià)值評估中的影響，一般我們?nèi)绻褂霉蓹?quán)現(xiàn)金流貼現(xiàn)法直接對公司普通股份進(jìn)行估價(jià)時，其中已經(jīng)減去了優(yōu)先股紅利的影響，因此在使用這種方法得到的估價(jià)結(jié)果不需要對優(yōu)先

54、股進(jìn)行另外的處理。如果是采用先估計(jì)公司價(jià)值，在間接得到股權(quán)價(jià)值時必須注意： 公司經(jīng)營價(jià)值＝普通股權(quán)價(jià)值＋優(yōu)先股價(jià)值＋少數(shù)股東權(quán)益＋付息債務(wù)價(jià)值 －額外現(xiàn)金及等價(jià)物－非經(jīng)營資產(chǎn) 我們已經(jīng)在第一部分中對其中的一些項(xiàng)目進(jìn)行了說明，而這里需要指出的是如果采用轉(zhuǎn)換的方式處理優(yōu)先股，也就是說并購以后，被收購公司的優(yōu)先股份價(jià)值也被包含在普通股東權(quán)益中，因此，在對被收購公司的股權(quán)進(jìn)行價(jià)值評估時，優(yōu)先股份價(jià)值一定要被算在內(nèi)。當(dāng)然，在處理上優(yōu)先股還是和普通股相互分開。 n 2001年，德國電信對Powertel（下面部分會介紹此項(xiàng)并購與上面提到的VoiceStream/Powertel 并購之

55、間的關(guān)系）進(jìn)行了換股收購，根據(jù)協(xié)議，每股Powertel的普通股將兌換成為2.6353股德國電信的普通股，公司6種不同面值和附加條件的優(yōu)先股也按照各自的評估值轉(zhuǎn)換為對應(yīng)的德國電信普通股，同時，德國電信為這些優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股股數(shù)設(shè)定了上限，如果申請轉(zhuǎn)換的優(yōu)先股對應(yīng)德國電信普通股超過了這一界限，其相應(yīng)兌換比例將被乘以調(diào)整因子，使兌換后總股數(shù)等于設(shè)定的最高股數(shù)。 其他由公司發(fā)行的股權(quán)衍生產(chǎn)品也要進(jìn)行類似的處理。 C、其他并購結(jié)構(gòu)安排對估價(jià)的影響 并購中，雙方會會針對股票價(jià)格有實(shí)質(zhì)性影響的公司行為設(shè)定專門的條款，這里指的實(shí)質(zhì)性影響，包括各種可能對股價(jià)帶來“除權(quán)”影響的因素，以及和第三

56、方進(jìn)行的對估價(jià)有較大影響的活動，例如并購討論、認(rèn)股期權(quán)或者其他股權(quán)類證券的發(fā)行或者執(zhí)行。這些因素或者會對預(yù)期現(xiàn)金流的期限結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，或者會帶來攤薄效應(yīng)。而雙方在交易中會采用相應(yīng)的條款對可能發(fā)生的不確定性進(jìn)行控制，例如采用“鎖定條款”和“終止條款”排斥第三方的介入，或者對其介入進(jìn)行限制。至于可能帶來攤薄效應(yīng)的股權(quán)相關(guān)證券影響，可以按照我們上面介紹的內(nèi)容，采用收購，或者轉(zhuǎn)換的方式進(jìn)行處理。 就前一種情況，即可能影響股價(jià)的除權(quán)或者賦權(quán)因素，例如發(fā)放股利，拆股，回購等，在并購合約中會有特殊規(guī)定。其中，通常涉及到的是有關(guān)股利的處理問題，其他的情況一般不會出現(xiàn)。例如，在德國電信對VoiceStream

57、的并購中，并購?fù)瓿汕?，VoiceStream要按照股東年會決議支付每股0.0075股公司股票的股利，而在雙方的換股估價(jià)中，并沒有考慮這部分股利帶來的攤薄效應(yīng)，德國電信同意按照同樣的條件收購這部分股利，這就是說，由于股利的影響，VoiceStream的股東將多獲得0.75%的股份。但如果涉及到較高份額的股票股利，或者有其他的分拆等，收購方就會在估價(jià)中把這部分?jǐn)偙⌒?yīng)考慮進(jìn)去。 為了吸引股東參與并購，收購方會有時采用一些方式來消除并購前后股利政策的不一致性。例如美國第一聯(lián)邦以147億美元股票收購Wachovia，換股比例為2：1，每股Wachovia的股票兌換為2股第一聯(lián)邦的普通股，同時，收購前

58、Wachovia的每股股利為每年2.4美元，亦或每季0.6美元，而第一聯(lián)邦的每季股利低于這個數(shù)字的50％，為了吸引Wachovia的股東參與并購，第一聯(lián)邦除了每股Wachovia支付兩股本公司股票外，還為Wachovia提供以下條件：接受2股DEP（Dividend Equivalent Preferred Stock）或者接受0.48美元現(xiàn)金(0.242)。其中，每一股DEP的權(quán)利是每季獲得0.3美元與并購后公司每季股利之差，換句話接受兩股DEP就是使Wachovia股東所獲得股利水平和原來保持相同。DEP中規(guī)定，當(dāng)某一年的合并公司每股股利累計(jì)達(dá)到1.2美元以后，該優(yōu)先股將作廢。而每DEP

59、0.24美元估價(jià)也是對未來的股利差貼現(xiàn)的結(jié)果，其中的假設(shè)是合并后公司每年會講三分之一的可分配利潤作為股利分配給股東。 另外，除了換股和收購條件本身以外，并購雙方還會設(shè)定一些附加的額外條款，例如在收購股份的同時償還債務(wù)，或者提供融資支持等條款。在聯(lián)合利華對Bestfoods的現(xiàn)金收購中，聯(lián)合利華同時為Bestfoods償還了30億美元的債務(wù)；而在德國電信對VoiceStream的收購中，德國電信同意以投資優(yōu)先股的形式向后者注入50億美元的資金，而且雙方同意，如果并購不能成功，這部分優(yōu)先股將按照每股160美元轉(zhuǎn)換為VoiceStream的普通股，約占后者總股份的17％左右。這部分資金主要用以為V

60、oiceStream購買通訊牌照以及建設(shè)網(wǎng)絡(luò)等投資支出提供融資支持，這樣，即使并購不成功，VoiceStream也可以在技術(shù)和資金上得到德國電信的支持，而德國電信也可以部分實(shí)現(xiàn)進(jìn)入美國市場的目的。 2、并購特殊交易結(jié)構(gòu)與并購估價(jià) 以上部分中，我們介紹了一些常見的并購交易的內(nèi)容，以及這些內(nèi)容對并購估價(jià)的影響。而除了這些以為，為了解決不同的問題，在具體的案例中，并購結(jié)構(gòu)也會有很多特殊的設(shè)計(jì)，價(jià)值評估也會相應(yīng)受到影響。歸結(jié)起來，這些創(chuàng)新還是圍繞著我們上面提到的兩個目的，使并購獲得成功并實(shí)現(xiàn)整合價(jià)值。而前者包括吸引股東支持并購，規(guī)避監(jiān)管政策等，后者包括消除各種不確定性因素的影響，避免過度支付等。上

61、面我們已經(jīng)介紹的內(nèi)容主要是如何通過交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)吸引股東參予并支持并購，也就是在合理的支付價(jià)格范圍內(nèi)，為股東提供更加靈活的交易條件。而在并購中還可能有很多分歧和障礙，這些問題可能來自第三方公司，也可能來自監(jiān)管當(dāng)局，而且會影響并購的順利實(shí)施。以下我們會給出一些針對這些問題進(jìn)行設(shè)計(jì)的并購交易結(jié)構(gòu)，并進(jìn)一步分析這些特殊的交易結(jié)構(gòu)對并購估價(jià)產(chǎn)生的影響。 Case 1：德國電信收購VoiceStream 2001年1月，德國電信以換股加現(xiàn)金的方式對VoiceStream進(jìn)行收購，收購規(guī)模270億美元。收購條件是每股VoiceStream普通股兌換為3.2股德國電信普通股加30美元現(xiàn)金，股東亦可選取2

62、00美元或者3.7647股德國電信股票，但總體比例維持每股VoiceStream普通股支付3.2股德國電信股票和30美元的比例，否則既按比例進(jìn)行調(diào)整。 在德國電信對VoiceStream的收購中，遇到的問題是VoiceStream也在同時Powertel進(jìn)行收購，并已經(jīng)進(jìn)入到比較深入的階段。為了解決這一問題，三家公司進(jìn)行了如下安排： 1、 德國電信按程序繼續(xù)對VoiceStream實(shí)施并購，收購條件即為上面所列內(nèi)容； 2、 德國電信對Powertel進(jìn)行收購，每股Powertel的普通股將兌換成為2.6353股德國電信的普通股，同時，公司6種不同面值和附加條件的優(yōu)先股也按照各自的評估值轉(zhuǎn)

63、換為對應(yīng)的德國電信普通股，但為了收購優(yōu)先股而發(fā)行的德國電信普通股總數(shù)設(shè)定了上限，超過這個上限，則按照比例進(jìn)行調(diào)整。如果德國電信對VoiceStream收購失敗，則雙方并購自動終止； 3、 VoiceStream與Powertel簽訂合同，如果德國電信對VoiceStream收購失敗，則雙方的合并重新啟動，收購條件是當(dāng)VoiceStream的平均收盤價(jià)（另行定義）為113.33美元以下時，每股Powertel股票兌換成為0.75股VoiceStream的股票；如果平均收盤價(jià)為130.77美元以上時，這一比例為0.65；當(dāng)介于113.33～130.77美元時，換股比率為85除以VoiceStre

64、am股價(jià)的平均值。 通過這種安排，VoiceStream對Powertel達(dá)成的收購意向可以得到有效的保護(hù)，同時不會對德國電信收購Powertel的計(jì)劃產(chǎn)生影響，而對Powertel收購也可以成為公司進(jìn)入美國移動通信市場戰(zhàn)略的組成部分。 如果VoiceStream現(xiàn)在完成對Powertel的收購，而隨后德國電信對VoiceStream再進(jìn)行收購，公司支付的收購溢價(jià)可能無法得到補(bǔ)償。因?yàn)楣蓶|無法享受到整合價(jià)值，而且支付的溢價(jià)在德國電信對其收購中也可能得不到認(rèn)可，由于剛剛完成收購，和Powertel的整合效果也可能無法作為與德國電信談判時的預(yù)測基礎(chǔ)。因此VoiceStream選擇推遲與Powe

65、rtel的并購，避免股東價(jià)值受到損害。 估價(jià)方面，交易中三家公司都對采用了獨(dú)立評估的方法，由于VoiceStream和Powertel都和德國電信獨(dú)立進(jìn)行并購交易，因此不需要考慮VoiceStream與Powertel可能并購的影響。實(shí)際上，這種安排的結(jié)果使得整個交易變得簡單，而且保護(hù)了兩家被收購公司之間的協(xié)議。 Case 2 AT&T收購TCI公司 AT&T在1999年采用換股、跟蹤股的方式對TCI總規(guī)模360億美元的收購堪稱并購交易結(jié)果設(shè)計(jì)的經(jīng)典案例，其并購前后的結(jié)構(gòu)如圖所示。 AT&T收購TCI主要的目的是利用后者在寬帶和有線電視網(wǎng)絡(luò)方面的優(yōu)勢拓展消費(fèi)者電信服務(wù)業(yè)務(wù)。TCI公司

66、由TCI group，Liberty media group和TCI Ventures group組成，其中，TCI group主要在美國國內(nèi)從事有線電視業(yè)務(wù)，Liberty media group主要從事節(jié)目制作業(yè)務(wù)，TCI Ventures group從事的是海外以及TCI除了有線和節(jié)目制作以外的其他業(yè)務(wù)。TCI三個組成部分別發(fā)行了有跟蹤股票（Tracking Stock）。下面先對交易過程和交易結(jié)構(gòu)進(jìn)行簡單介紹。 并購前雙方結(jié)構(gòu) 第一步：TCI重組 第二步：雙方合并 合并后結(jié)構(gòu) 資料來源：Proxy statement/merger prospectus, The Merger of AT&T and TCI  AT&T希望獲得TCI group全部資產(chǎn)和業(yè)務(wù)，Liberty media和TCI ventures部分資產(chǎn)和業(yè)務(wù)。但不希望收購后者和AT&T有線和寬帶戰(zhàn)略不相關(guān)的業(yè)務(wù)，因此不準(zhǔn)備對整個TCI進(jìn)行收購，而是對其進(jìn)行部分收購。而如果采用“整體收購，部分