《2022年宏觀年度策略：行穩(wěn)致遠推動經(jīng)濟高質量發(fā)展》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《2022年宏觀年度策略：行穩(wěn)致遠推動經(jīng)濟高質量發(fā)展（19頁珍藏版）》請在裝配圖網(wǎng)上搜索。

1、川財證券研究報告 一、生產：供給端約束放緩，工業(yè)生產有所回升 1.1 前瞻性指標顯示制造業(yè)景氣度有所回升 制造業(yè)整體修復，但小型制造企業(yè)經(jīng)營壓力仍需關注。11 月制造業(yè) PMI 出現(xiàn)回升，較上月上行 0.9 個百分點，制造業(yè) PMI 數(shù)據(jù)重新回到榮枯線以上，制造業(yè)景氣度總體回升，在一系列加強能源供應保障、穩(wěn)定市場價格等政策措施的大力支持下，制造業(yè)企業(yè)生產經(jīng)營活動加快。 從不同規(guī)模企業(yè)的表現(xiàn)看，月內大型企業(yè) PMI 為 50.2%，比上月略降 0.1 個百分點，仍維持在擴張區(qū)間；中小制造業(yè)企業(yè)方面，11 月中、小型制造企業(yè) PMI 指數(shù)分別為 51.2%和48.5%，其中

2、，中型制造企業(yè)比上月上升 2.6 個百分點，重新回到高景氣區(qū)間，小型企業(yè) 數(shù)據(jù)較上月上升 1.0 個百分點，中小型企業(yè)景氣水平均有改善。 從價格方面看原因，中小型企業(yè)多分布在中下游企業(yè)，11 月主要原材料購進價格指數(shù)和出廠價格指數(shù)分別為 52.9%和 48.9%，明顯低于上月 19.2 和 12.2 個百分點，出廠價格指數(shù)降至臨界點以下，表明近期“保供穩(wěn)價”等政策落實力度不斷加大，價格快速上漲勢頭得到遏制，中下游中小企業(yè)采購成本減輕。另一方面，小型企業(yè) PMI 指數(shù)仍低于榮枯線，海外疫情反彈或對小型企業(yè)景氣度有所壓制。在海外疫情的影響下，部分國內制造企業(yè)面臨進口原料采購周期加長、運輸成本增

3、加等壓力，小型企業(yè)經(jīng)營改善放緩。 生產方面，11 月制造業(yè)生產指數(shù)為 52.0%，比上月上升 3.6 個百分點，表明制造業(yè)生產活動加快。近期電力供應基本得到保障，制造業(yè)產能得到釋放。在行業(yè)方面，能耗雙控政策對高耗能行業(yè)生產仍有影響，高耗能行業(yè) PMI 為 47.4%，比上月略升 0.2 個百分點，仍處于收縮區(qū)間，但影響幅度逐漸減弱。 圖 1： 11 月起 PMI 生產觸底回升 圖 2： 11 月起補庫存開啟 資料來源：wind，，單位： 資料來源：wind，，單位： 本報告由川財證券有限責任公司編制 謹請參閱本頁的重要聲明 9/23 1.

4、2 工業(yè)生產增速回升，高技術產業(yè)增速持續(xù)向好 上游供給約束放寬，工業(yè)生產增速有所回升。截至 10 月份，全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長 10.9?，兩年平均增長 5.2?；從環(huán)比看，10 月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值比上月增長0.39?，10 月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長 3.5?，比上月加快 0.4 個百分點，兩年平均增長 5.2?；工業(yè)生產增速有所回升。10 月份以來，各地限產限電已有所松動，糾正了有的地方“一刀切”限產限電和“運動式”減碳，各相關部門運用市場化手段和改革措施， 保證電力和煤炭供應。在保供穩(wěn)價政策的持續(xù)發(fā)力下，全國用電情況有所好轉，工業(yè)生產的供給端壓力有所減輕，生產端

5、產量開始恢復。分行業(yè)看，10 月份超一半行業(yè)增加值保持同比增長。分產品看，新能源汽車、集成電路、工業(yè)機器人產量同比分別增長 127.9?、22.2?、10.6?，高技術產業(yè)增速持續(xù)向好，產能替代對我國經(jīng)濟結構轉型產生影響。 圖 3： 10 月工業(yè)增加值重新出現(xiàn)回升 圖 4： 高技術產業(yè)增加值表現(xiàn)較好 資料來源：wind，，單位： 資料來源：wind，，單位： 今年上半年生產復蘇強勁，導致多地能耗超標，9 月以來全國開啟“能耗”雙控，限產限電抑制了工業(yè)生產，上游生產受挫，高耗能行業(yè)開工率下降，也提升了原材料價格，增加了中下游企業(yè)成本。在價格傳導受阻情況下，

6、中下游企業(yè)開工意愿也相對較低，我國穩(wěn)經(jīng)濟增長的壓力增加。 10 月份以來，保供穩(wěn)價政策頻頻出臺，原煤產量由降轉增，動力煤價格也見頂回落，電力 供應得到保障，全國限電情況得到好轉，生產端約束放緩。鑒于今年冬季罕見的拉尼娜氣 候，冰凍災害或有發(fā)生，對生產端可能造成負面影響。 10 月末，M2 增速上行 0.4 個百分點至 8.7?，M1 同比增速繼續(xù)下行 0.9 個百分點至 2.8?， 也反映了經(jīng)濟基本面下行的趨勢。 圖 5： 2021 年 M1 增速持續(xù)下滑 資料來源：wind，，單位： “雙碳”政策是我國的一項長期戰(zhàn)略，能耗雙控雖有所松

7、動，但長期仍對生產產生重要影響。11 月 9 日，為貫徹落實黨中央、國務院關于碳達峰、碳中和的重要決策部署，完整準確全面貫徹新發(fā)展理念，人民銀行創(chuàng)設推出碳減排支持工具這一結構性貨幣政策工具，以穩(wěn)步有序、精準直達方式，支持清潔能源、節(jié)能環(huán)保、碳減排技術等重點領域的發(fā)展。淘汰落后產能，加快經(jīng)濟結構轉型，明年我國經(jīng)濟將會朝著高質量穩(wěn)增長穩(wěn)步發(fā)展。 二、投資：高技術制造業(yè)快速增長，地產壓力較大 2.1 制造業(yè)投資有力支撐固定資產投資增長 制造業(yè)投資韌性較強，后續(xù)需關注價格變化影響。2020 年新冠疫情對全球生產鏈帶來巨大沖擊，國內防疫政策有效應對，率先復工復產，也印證了國內制造業(yè)產業(yè)鏈的

8、韌性，國外制造業(yè)產業(yè)鏈的脆弱。在出口需求強勁的刺激下，今年我國制造業(yè)投資表現(xiàn)良好，1-10 月制造業(yè)投資增速為 14.2?。在制造業(yè)的助推下，年內固定資產投資增速仍具備較強的修復 動力。尤其是高技術制造業(yè)，1-10 月，我國高技術制造業(yè)和高技術服務業(yè)投資同比分別增長 23.5?、6.0?，其中，計算機及辦公設備制造業(yè)、醫(yī)療儀器設備及儀器儀表制造業(yè)投資同比分別增長 29.9?、28.2?。一方面大宗商品價格上漲或帶動相關行業(yè)資本開支意愿上升，化學原料和化學制品制造業(yè)投資同比增長 17.8?。另一方面，受疫情影響醫(yī)藥制造業(yè)投資同比增長 13.3?。工業(yè)品價格保持高位、企業(yè)利潤穩(wěn)健使得企業(yè)

9、當前中長期資本開支意愿仍然較強。 圖 6： 制造業(yè)投資支撐固定資產投資增長 圖 7： 年內固定資產投資增速持續(xù)回落 資料來源：wind，，單位： 資料來源：wind，，單位： 隨著全球疫苗接種的持續(xù)推進，疫情有所好轉，發(fā)達國家疫苗接種率普遍高于新興市場國家，在我國疫苗援助的外交政策下，新興市場國家疫苗接種率逐步攀升。預計明年出口需求可能在疫情好轉中緩慢回落，部分訂單回流，制造業(yè)投資增速存在一定回落風險。 當前的生產約束以及高企的原材料價格在一定程度上抑制了制造業(yè)設備需求，制造業(yè)投資增速有下滑的壓力。明年上游價格的變化對制造業(yè)投資增速產生重要影響，從當前

10、保供穩(wěn)價政策來看，明年大宗商品和原材料價格有望回落，對制造業(yè)投資增速形成支撐。另外， 當前我國實施能耗雙控政策，以碳達峰和碳中和為目標，為制造業(yè)相關設備改造和產業(yè)鏈更新帶來投資機會。 圖 8： 高技術制造業(yè)具備較強修復力 圖 9： 固定資產投資年內環(huán)比增長穩(wěn)固 資料來源：wind，，單位： 資料來源：wind，，單位： 2.2 2022 年基建有望平穩(wěn)增長 1-10 月基礎設施投資同比增長 1.0?，兩年平均增長 0.4?，今年國內財政節(jié)奏明顯后置， 穩(wěn)杠桿、化風險是年內財政政策的主題。在地方債發(fā)行、財政支出后置的共同影響下，今年基建投資增速

11、整體相對比較溫和。2021 年 11 月地方政府新增專項債發(fā)行 5605 億元，較上月增加 195 億元，創(chuàng)年內新高。11 月新增專項債主要投向市政和產業(yè)園區(qū)基礎設施、國家重大戰(zhàn)略項目和保障性安居工程，占比分別為 33.4?、22.4?和 16.1?。當前我國經(jīng)濟增長壓力加大，基建投資的重要性愈加凸顯。 11 月 19 日，中國證券報稱，從財政部獲悉，將研究做好 2022 年地方政府新增債務限額提前下達工作，專項債的提前下達將保障明年一季度的項目落地，有效對沖明年上半年國內經(jīng)濟的下行壓力。隨著專項債密集發(fā)行，并且 2022 年專項債額度可能提前下達，基建投資增速有望持續(xù)反彈。 展望 202

12、2 年，地方隱性債務監(jiān)管仍然較嚴、非標持續(xù)壓降以及房地產政策監(jiān)管趨嚴的影響，基建投資回升力度或相對有限。但考慮到明年財政很可能會前置，2022 年上半年專項債發(fā)行節(jié)奏可能會明顯加快，基建也將更加發(fā)力，基建增速整體將會維持平穩(wěn)增長。 川財證券研究報告 圖 10： 基建投資年內增長緩慢 圖 11： 2021 年專項債發(fā)行后置 資料來源：wind，，單位： 資料來源：wind，，單位：億元 2.3 房地產投資出現(xiàn)回落 1-10 月地產投資同比累計增速為 7.2，較 1-9 月平均增速回落 1.6 個百分點。10 月份房 地產投資單月增速 6.6?，低于 9 月

13、單月增速 8.8?，是今年 4 月份以來連續(xù)第 7 個月下滑。由于今年以來房地產政策監(jiān)管趨嚴，多家房企出現(xiàn)暴雷，導致房地產企業(yè)出現(xiàn)融資困難， 開工施工竣工普遍回落。前 10 月房屋新開工、施工、竣工面積累計平均增速分別為- 5.2、5.0?、2.8?，分別較前 9 月回落 1.3、0.5、1.7 個百分點。 由于房地產行業(yè)信用風險的暴露，房地產投資急速下滑，監(jiān)管政策也開始邊際改善。為了防止風險向其它行業(yè)蔓延，央行多次進行預期引導，糾正金融機構對房企融資管理規(guī)則的誤解，適當放松涉房融資的限制。發(fā)改委和央行發(fā)表的關于房地產市場風險的表述，釋放出積極信號，堅決維護房地產市場平穩(wěn)健康發(fā)展。

14、 商品房銷售是房企最重要的資金來源，當前許多地區(qū)在限貸、限購、限售、限價、公積金等領域有一定的放松空間，一定程度上起到緩和房地產周期下行趨勢。展望明年，房地產投資或將維穩(wěn)，保障性租賃住房和城市更新等政策鼓勵的方向可能為未來房地產投資貢獻較大增量。 本報告由川財證券有限責任公司編制 謹請參閱本頁的重要聲明 9/23 川財證券研究報告 圖 12： 房地產地產投資受調控影響下滑 圖 13： 房地產企業(yè)資金壓力較大 資料來源：wind，，單位： 資料來源：wind，，單位： 三、外貿：一季度出口仍有望維持韌性 年內出口維持韌性。我國 1-11 月

15、出口累計達到 30,264.5 億美元，同比增長 31.1%，貿易順差達歷史稍有回落，我國出口仍然維持較強韌性。新變異毒株 Omicron 的出現(xiàn)，對全球抗疫帶來新的挑戰(zhàn)，在海外疫情反復的背景下，國內疫情防控優(yōu)勢以及制造業(yè)產業(yè)鏈韌性凸顯。從出口國別看，1-11 月我國對歐盟、美國等發(fā)達經(jīng)濟體出口依舊維系較好表現(xiàn)，累計同比增速分別實現(xiàn) 23.9%和 19.2%。新興市場方面，1-10 月我國對東盟商品出口的累計同比增速為 18.9%，東盟仍是我國當前第一大貿易伙伴。全球經(jīng)濟持續(xù)復蘇發(fā)展，為外貿持續(xù)增長奠定了堅實基礎。 圖 14： 2021 年出口維持高增 圖 15： 年末 PMI 新出

16、訂單仍然維持韌性 資料來源：wind，，單位： 資料來源：wind，，單位： 本報告由川財證券有限責任公司編制 謹請參閱本頁的重要聲明 12/23 價格支撐我國出口強勁增長。今年下半年以來，全球通脹壓力上行，價格因素對出口的貢獻較大，當前出口增速受價格支撐明顯，數(shù)量增速有所放緩。在去年同期高基數(shù)的背景 下，出口增速未來下行壓力變大。從出口結構上來看，出口增速較高的為機電產品和通用機械產品，海外生產恢復是重要因素。受去年同期高基數(shù)的影響，醫(yī)療器械出口同比增速放緩，但秋冬疫情的反復仍會對醫(yī)療物資的出口形成支撐，后續(xù)需觀望疫情變化。另一方面，受全球能源危機的影

17、響，海外市場的供給能力受限，國際市場需求增加利好我國出 口，供需錯配支撐我國出口韌性。 圖 16： 2021 年東盟貿易額穩(wěn)健增長 圖 17： 2021 年對歐美出口保持高增 資料來源：wind，，單位：萬美元 資料來源：wind，，單位：萬美元 2022 年上半年出口有望維持韌性。前 11 月，我國經(jīng)濟穩(wěn)定恢復，主要經(jīng)濟指標持續(xù)向好，并且我國出臺了一系列支持外貿穩(wěn)增長的政策措施，這為外貿穩(wěn)增長奠定了堅實的基礎。而海外疫情仍在持續(xù)蔓延使得部分商品供需缺口擴大，“出口替代”仍有望延續(xù)。疫情下的“替代效應”也是我國出口表現(xiàn)較好的重要原因。

18、 圖 18： 2021 年口罩帶動紡織品出口活躍 圖 19： 2021 年機電產品出口旺盛 資料來源：wind，，單位：萬美元 資料來源：wind，，單位：百萬個 四、物價：CPI 上半年或延續(xù)增長，關注豬肉價格變化 食品項價格上漲推動 CPI 同比增速擴張。11 月份，CPI 同比上漲 2.3%，漲幅較上月擴大 0.8 個百分點，本月同比漲幅擴張較多，能源類產品價格上漲對 CPI 的拉動作用較為明顯。從環(huán)比數(shù)據(jù)看，CPI 環(huán)比上漲 0.4%，漲幅較上月回落 0.3 個百分點，主要是因為蔬菜保供， 蔬菜上市數(shù)量增多，鮮菜價格漲幅比上月大幅回落 9.8 個百分點，CP

19、I 環(huán)比增速出現(xiàn)放緩。 著眼結構，10 月食品項價格同比由上月下降 2.4%轉為上漲 1.6%，影響 CPI 上漲約 0.30 個百分點，蔬菜價格是其中主要拉動因素。從同比數(shù)據(jù)看，11 月豬肉類價格下降 32.7%，降幅比上月收窄 11.3 個百分點；環(huán)比方面，隨著冬季來臨，豬肉消費需求增長，并且短期肥豬供給偏緊，導致豬肉價格回升，環(huán)比上漲 12.2%。預計明年二季度之后豬肉價格將拉動CPI 上漲。 除食品項外，11 月 CPI 其他七大分項價格環(huán)比兩漲兩平三絳，交通通信價格上漲幅度為0.3%，較上月環(huán)比增速回落 0.7 個百分點。究其原因，月內國際原油價格有所回落，汽油、柴油和液

20、化石油氣價格分別上漲 3.1%、3.3%和 1.2%，漲幅比上月均有回落。另外，受到疫情局部地區(qū)散發(fā)的影響，飛機票、旅行社收費和賓館住宿價格分別下降 14.8%、3.8%和3.7%。 川財證券研究報告 圖 20： 年底 CPI 增速小幅回升 圖 21： 11 月交通和通信價格同比增速較高 資料來源：wind，, 單位: 資料來源：wind，, 單位: 本輪的豬周期起源于 2018 年爆發(fā)的非洲豬瘟，受豬瘟的影響，大量生豬病死， 2019 年 豬肉供給持續(xù)下降，在 2019 年三季度時達到本輪周期的低谷，同比增速下降為-28.5%， 而豬肉價格在此期間持

21、續(xù)攀升。受益于豬肉價格的高企，生豬養(yǎng)殖規(guī)模開始擴張，生豬存欄規(guī)模也開始回升，也是從 2019 年三季度開啟生豬補庫存。直到今年開始，前期補庫存的生豬開始大量出欄，豬肉進入下跌趨勢，使得豬肉價格成為近期拖累 CPI 的重要因素。但可以預見的是，隨著豬肉價格的下降，養(yǎng)殖戶也從盈利狀態(tài)進入虧損狀態(tài)，后續(xù)逐步開始減少補欄。 短期來看， 9 月末開始，在政策收儲，豬肉消費進入旺季的背景下，豬肉價格有所上行。隨著豬肉消費旺季的來臨，后續(xù)豬肉價格的拖累可能會有所減緩。目前生豬存欄量仍在高位， 供給充足使得豬肉價格很難短期內大幅上升。長期來看，能繁母豬和生豬存欄數(shù)據(jù)是衡量豬肉供給的重要指標。能繁母豬和生

22、豬存欄的同比增速在今年二季度左右就已經(jīng)進入了下行階段， 能繁母豬存欄的同比增速大致領先于生豬出欄同比增速 6 個月左右，而從能繁母豬到豬肉價格下跌則往往需要 11-14 個月左右，今年二季度能繁母豬同比增速已經(jīng)開始下行， 那么明年二季度豬肉價格或能有所回暖。 本報告由川財證券有限責任公司編制 謹請參閱本頁的重要聲明 13/23 川財證券研究報告 圖 22： 下半年能繁母豬存欄下降 圖 23： 豬肉價格年底有所回升 資料來源：wind，, 單位: 資料來源：wind，, 單位: PPI 同比漲幅出現(xiàn)回落。11 月 PPI 同比漲幅為 12

23、.9%，增速較上個月回落 0.6 個百分點。受煤炭等能源品保供穩(wěn)價政策的落地執(zhí)行，并且力度不斷加大，煤炭產量和市場供應量持續(xù)增加，工業(yè)原材料價格由漲轉降，能源和原材料價格上漲的趨勢已基本得到遏制。生產資料價格上漲 17.0%，漲幅回落 0.9 個百分點；生活資料價格上漲 1.0%，漲幅擴大 0.4 個百分點，工業(yè)企業(yè)成本端壓力有所緩釋。 從具體行業(yè)來看，有 37 個行業(yè)呈現(xiàn)價格上漲，主要行業(yè)價格漲幅仍有擴大。11 月采掘、原材料和加工價格分別上漲 60.5%、25.0%和 10.1%。11 月煤炭開采和洗選業(yè)上漲 88.8%，回落 14.9 個百分點，黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)上漲 31

24、.0%，回落 8.9 個百分點；有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)上漲 26.5%，回落 3.0 個百分點是當月 PPI 漲幅縮小的主要原因，盡管我國保供穩(wěn)價政策的發(fā)力使得煤炭價格明顯回落，但是在疫情的影響下，印煤進口量持續(xù)走低，短期蒙煤進口增量有限，年內煤炭特別是焦煤供需格局仍需關注，在全球能源危機的影響下，大宗商品價格仍是推升工業(yè)品價格的主要因素。 本報告由川財證券有限責任公司編制 謹請參閱本頁的重要聲明 14/23 川財證券研究報告 圖 24： 11 月 PPI 增速有所回落 圖 25： 9 月以來上游行業(yè)價格出現(xiàn)回落 資料來源：wind，, 單位: 資

25、料來源：wind，，單位: 10 月份以來，國家發(fā)改委大力推進煤炭保供穩(wěn)價政策，全國煤炭產量持續(xù)增加，市場煤炭供應充足，增產增供取得明顯成效，煤炭期現(xiàn)貨價格出現(xiàn)大幅回落。電力供應也逐步增 強，電力供需緊張的形勢有所緩解，也再沒有出現(xiàn)拉閘限電的現(xiàn)象。 短期來看，10 月份 PMI 原材料購進價格指數(shù)和出廠價格指數(shù)依舊呈現(xiàn)大幅增長，國際原油價格持續(xù)攀升，運輸成本加大，另外冷冬季節(jié)，電力供需緊張，天然氣價格上漲，能源供給矛盾短時間內難以緩解，PPI 增速四季度仍有上漲空間。長期來看，PPI 上漲的持續(xù)性取決于海外大宗商品價格以及雙控政策的執(zhí)行情況。在海外供需缺口修復以及雙控政策的

26、糾偏下，預計 PPI 在今年年底達到峰值，明年開始回落。 五、關注結構性貨幣政策工具 信貸回暖支撐 M2 增速繼續(xù)回升。11 月末 M2 同比增長 8.5%，增速較上月降低 0.2 個百分點。11 月 M1 同比增長 3.0%，增速分別比上月末增加 0.2 個百分點，反映出居民消費依 舊疲軟，企業(yè)經(jīng)營活動偏弱。M2-M1 剪刀差由上月 5.9%略微收窄至 5.5%，反映出消費品的潛在消費動力不強。央行在三季度貨幣政策執(zhí)行報告中，在“保持貨幣供應量和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟增速基本匹配”前增加“增強信貸總量增長的穩(wěn)定性”表述，并刪除“總閘門”，2022 年或將迎來寬信用。 本報告

27、由川財證券有限責任公司編制 謹請參閱本頁的重要聲明 15/23 川財證券研究報告 圖 26： M2 增速 9 月起小幅回升 圖 27： 2021 年 M1 增速持續(xù)回落 資料來源：wind，，單位： 資料來源：wind，，單位： 社融增速企穩(wěn)回升。分部門來看，住戶貸款增加 7337 億元，其中，短期貸款增加 1517 億 元，中長期貸款增加 5821 億元，居民貸款增加對社融增速回升形成有力支撐。這與房地產邊際松動緊密相關，近期多地住房貸款政策有所調整，從而促進了房地產市場平穩(wěn)健康發(fā)展。企業(yè)貸款方面，11 月貸款增加 5679 億元，其中，

28、短期貸款增加 410 億元，中長期 貸款增加 3417 億元，票據(jù)融資增加 1605 億元，說明企業(yè)融資需求仍舊疲軟，一方面是由于企業(yè)面臨的成本壓力較大，另一方面供應還不夠充足，我國經(jīng)濟下行壓力猶存。今年下半年以來，能源和原材料價格持續(xù)上漲，中下游企業(yè)成本承壓，提價能力有限，對部分中小微企業(yè)形成沖擊，實體經(jīng)濟貸款的增加有助于緩解企業(yè)經(jīng)營壓力，進而達到穩(wěn)定就業(yè)， 促進內需的效果。碳減排支持工具的推出，也將起到促進貸款規(guī)模增長和結構優(yōu)化的作 用。后續(xù)原材料成本的逐步下行，有助于構建企業(yè)生產信心，近期需要密切關注疫情散發(fā)對企業(yè)生產的影響。碳減排支持工具的推出，也將起到促進貸款規(guī)模增長和結構優(yōu)化的作

29、用。12 月份全面降準釋放的 1.2 萬億元長期資金，減輕了銀行負債端成本，從而傳遞到資產端，降低了實體經(jīng)濟的綜合融資成本。 11 月份，政府債券和直接融資為社融增量貢獻較高力量，今年財政后置，地方政府專項債 券在年末發(fā)行加快，11 月，新增政府債券凈融資 8158 億元，同比多 4158 億元。直接融 資方面，企業(yè)債券凈融資 4104 億元，同比多 3264 億元；非金融企業(yè)境內股票融資 1294 億元，同比多 523 億元。隨著監(jiān)管部門釋放出一定的積極信號，房地產市場的情緒略有回暖，房地產對社融的拖累會逐步減弱，預計后續(xù)社融增速繼續(xù)回升。 本報告由川財證券有限責任公司編制

30、 謹請參閱本頁的重要聲明 16/23 川財證券研究報告 圖 28： 2021 年社融年內維持較高增速 圖 29： 2021 年人民幣貸款增速良好 資料來源：wind，，單位，億元 資料來源：wind，，單位：億元 2022 年貨幣政策或更注重結構性。12 月 3 日，李克強總理在會見國際貨幣基金組織格奧爾基耶娃時表示，中國將“繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策，保持流動性合理充裕，圍繞市場主體需求制定政策，適時降準，加大對實體經(jīng)濟特別是中小微企業(yè)的支持力度，確保經(jīng)濟平穩(wěn)健康運行”。從資金供給端看，相比于 MLF 續(xù)作，降準有助于釋放銀行優(yōu)質抵押券，

31、緩解 LCR 考核對銀行流動性造成的壓力，從而間接加強銀行體系的信貸投放意愿，降低實體經(jīng)濟的綜合融資成本。當前經(jīng)濟面臨新的下行壓力，需要宏觀政策發(fā)力，“適時降準”有助于讓市場預期貨幣政策進一步邊際寬松。另外，目前大宗商品仍在高位運行，“適時降準”也能夠緩解中小微企業(yè)經(jīng)營困難。 結構方面，央行提出要加大對“國民經(jīng)濟重點領域和薄弱環(huán)節(jié)”的支持力度，強調發(fā)揮好結構性貨幣政策工具和信貸政策精準滴灌作用。當前央行積極推進各項結構性政策工具如3000 億元支小再貸款、2000 億元支持煤炭清潔高效利用專項再貸款及碳減排支持工具， 結構上能夠發(fā)揮較好的精準調控效果。 貨幣政策有望向重點領域傾斜。今年以來

32、，政策著重支持經(jīng)濟結構調整。央行多次特別提出，要引導金融機構加大對“三農”、科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展等重點領域的支持力度。中共中央、國務院發(fā)布《關于完整準確全面貫徹新發(fā)展理念做好碳達峰碳中和工作的意見》。到2025 年，綠色低碳循環(huán)發(fā)展的經(jīng)濟體系初步形成，重點行業(yè)能源利用效率大幅提升。到 2030 年，經(jīng)濟社會發(fā)展全面綠色轉型取得顯著成效，重點耗能行業(yè)能源利用效率達到國際 先進水平。到 2060 年，綠色低碳循環(huán)發(fā)展的經(jīng)濟體系和清潔低碳安全高效的能源體系全面建立，能源利用效率達到國際先進水平，非化石能源消費比重達到 80%以上。后續(xù)貨幣政策有望進一步向高技術產業(yè)、新型城鎮(zhèn)化建設、碳達峰碳中和等重

33、點領域傾斜。 本報告由川財證券有限責任公司編制 謹請參閱本頁的重要聲明 21/23 六、消費將延續(xù)緩慢恢復的態(tài)勢 2021 年消費有所回暖，網(wǎng)上消費依舊保持較好增長。前 10 月，社會消費品零售總額 358511 億元，同比增長 14.9%。10 月社會消費品零售總額同比增長 4.9%，兩年平均增速為 4.6%，相比于 9 月進一步回暖。疫情防控加速新型消費模式發(fā)展，2021 年網(wǎng)上零售在社會消費中占比持續(xù)提升。新興消費方面，網(wǎng)上消費、消費升級類商品均實現(xiàn)快速增長。1-10 月，全國網(wǎng)上零售額 103765 億元，同比增長 17.4%，雙十一網(wǎng)絡購物節(jié)對網(wǎng)上消費拉動

34、作用較強。10 月份我國升級類消費較為活躍，限額以上單位通訊器材類、金銀珠寶類、文化辦公用品類商品零售額同比分別增長 34.8%、12.6%、11.5%。餐飲收入則受 10 月底局部地區(qū)疫情影響略有回落，增速從 9 月的 3.1%下跌至 2%。 但不可忽視的是，消費增速回升的背后，漲價是一個重要因素，同比增速相對較高的行 業(yè)，其價格漲幅往往也相對較高。預計 2022 年疫情影響仍然存在，消費仍難完全恢復正常。9 月 22 日國常會也提出“研究出臺進一步促進消費的措施”，11 月 12 日，央行首提 “更好支持消費投資恢復”。我國具有較大的消費潛力，伴隨政策利好的釋放，消費將延續(xù)恢復向好態(tài)勢

35、。 圖 30： 9 月起社零數(shù)據(jù)年底出現(xiàn)回暖 圖 31： 2021 年餐飲、零售消費緩慢修復 資料來源：wind，，單位， 資料來源：wind，，單位： 政策帶動新型消費，加速新興產業(yè)發(fā)展。盡管消費因局部疫情反復受到?jīng)_擊，但基于網(wǎng)絡數(shù)字技術的新型消費潛力正在加速釋放。中央部委和地方政府圍繞培育壯大新型消費密集展開部署，繪就加快發(fā)展新型消費“路線圖”。新業(yè)態(tài)新模式不斷涌現(xiàn)，在有效滿足居民對美好生活需要的同時，也成為我國消費的新增長點。加快新型消費基礎設施建設，大力推進 5G 網(wǎng)絡、物聯(lián)網(wǎng)建設落地，持續(xù)為促消費擴內需和增強經(jīng)濟發(fā)展內生動力提供支持。 七

36、、2021 年中央經(jīng)濟工作會議看點 我國經(jīng)濟長期向好的基本面不會改變。今年以來，在極端天氣、疫情和“雙碳”目標的短期擾動下，我國穩(wěn)增長的壓力有所增大，經(jīng)濟發(fā)展面臨著需求收縮、供給沖擊和預期轉弱的三重壓力，外部環(huán)境也更趨復雜嚴峻和充滿不確定性。但是，面對這些壓力我國始終堅定不移做好自己的事情，以更高水平開放促進深層次改革，推動我國經(jīng)濟高質量發(fā)展，我國經(jīng)濟長期向好的基本面不會改變。 宏觀政策穩(wěn)健有效。明年經(jīng)濟工作要穩(wěn)字當頭、穩(wěn)中求進，各方面要積極推出有利于經(jīng)濟穩(wěn)定的政策，政策發(fā)力適當靠前。加強和改善宏觀調控，加大宏觀政策跨周期調節(jié)力度， 提高宏觀調控的前瞻性和針對性。明年繼續(xù)實施積極的財政政策

37、和穩(wěn)健的貨幣政策。兩者要協(xié)調聯(lián)動，跨周期和逆周期宏觀調控政策要有機結合。積極的財政政策要提升效能，更加注重精準、可持續(xù)。適度超前開展基礎設施投資，堅決遏制新增地方政府隱性債務。穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度，保持流動性合理充裕。引導金融機構加大對實體經(jīng)濟特別是小微企業(yè)、科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展的支持。 維護房地產市場平穩(wěn)健康發(fā)展。會議提出要堅持房子是用來住的，不是用來炒的定位，加強預期引導，探索新的發(fā)展模式，堅持租購并舉，加快發(fā)展長租房市場，推進保障性住房建設，支持商品房市場更好滿足購房者的合理需求，因城施策促進房地產業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展。 加大對實體經(jīng)濟融資支持力度。會議提出要加大對實體經(jīng)濟融資支持

38、力度，促進中小微企業(yè)融資增量、擴面、降價。疫情時代，實體經(jīng)濟發(fā)展面臨著諸多困難，尤其是中小微企 業(yè)，資本市場在加大對實體經(jīng)濟特別是中小微企業(yè)的支持力度，確保經(jīng)濟平穩(wěn)健康運行方面，作用凸顯。一方面要加大資本市場針對性的支持力度，金融機構要更加深入地研究不同企業(yè)，尤其是中小微企業(yè)的金融需求特點，確保信貸資金平穩(wěn)投向實體經(jīng)濟，加大對實體經(jīng)濟特別是中小微企業(yè)的支持力度，降低社會的綜合融資成本。另一方面要進一步完善資本市場基礎制度建設，提升市場效率，補齊資本市場服務中小微先進制造、科技創(chuàng)新企業(yè)的短板。 八、總結：2022 年推進經(jīng)濟高質量發(fā)展 2022 年宏觀經(jīng)濟有望在轉型中保持穩(wěn)中有增。綜合疫情變

39、化、雙碳目標以及基數(shù)因素，預計 2022 年實際GDP 同比增速在 5.5%左右，穩(wěn)增長、防風險、優(yōu)結構是宏觀經(jīng)濟政策的重要目標，保持宏觀政策連續(xù)性和穩(wěn)定性，同時增強政策的精準性和靈活性。消費仍有較大增長潛力，9 月 22 日國常會提出“研究出臺進一步促進消費的措施”，11 月 12日，央行首提“更好支持消費投資恢復”，我國具有較大的消費潛力，伴隨政策利好的釋 放，消費將延續(xù)恢復向好態(tài)勢。出口存在回落可能，但仍具韌性，當前我國出臺了一系列支持外貿穩(wěn)增長的政策措施，這為外貿穩(wěn)增長奠定了堅實的基礎，而海外疫情仍在持續(xù)蔓延使得部分商品供需缺口擴大，“出口替代”仍有望延續(xù)?；ㄍ顿Y有望拉動投

40、資增長，據(jù)財政部消息，將研究做好 2022 年地方政府新增債務限額提前下達工作，專項債的提前下達將保障明年一季度的項目落地，有效對沖明年上半年國內經(jīng)濟的下行壓力，隨著專項債密集發(fā)行，并且 2022 年專項債額度可能提前下達，基建投資增速有望持續(xù)反彈。貨幣政策穩(wěn)字當頭，以我為主，海外為了應對疫情對經(jīng)濟的沖擊，超發(fā)大量的貨幣，因此海外通脹壓力顯著，國內方面貨幣政策整體靈活適度、精準導向，通脹壓力相對較小，將針對突出問題更精準地進行貨幣信貸政策調整。 風險提示 海外疫情超預期波動風險 當前疫情仍在全球蔓延，很多國家尚未出現(xiàn)真正意義上的疫情拐點，全球經(jīng)濟復蘇之路仍舊漫長，供需錯配難以解決，我國面臨著輸入性通貨膨脹的風險。 貨幣政策變化 12 月央行降準一定程度上反映了明年穩(wěn)增長的必要性加大，未來信貸規(guī)模的變化需要密切關注。 上游原材料價格波動 明年原油供給加速釋放信號積極，供給壓力的減輕也將帶動原油價格回落，全球供需錯配仍待解決，上游原材料價格波動關系到產業(yè)鏈的穩(wěn)定性。