《食品飲料行業(yè)守得云開見月明把握反轉(zhuǎn)和升級(jí)機(jī)會(huì)》由會(huì)員分享，可在線閱讀，更多相關(guān)《食品飲料行業(yè)守得云開見月明把握反轉(zhuǎn)和升級(jí)機(jī)會(huì)（20頁珍藏版）》請(qǐng)?jiān)谘b配圖網(wǎng)上搜索。

1、行業(yè)深度報(bào)告 1、市場(chǎng)回顧 1.1 板塊震蕩，估值回調(diào) 圖 1：2021 年初至 12 月 21 日申萬一級(jí)行業(yè)累計(jì)收益率（%） 100 80 60 40 20 0 SW基礎(chǔ)化工SW電力設(shè)備SW有色金屬 SW鋼鐵SW煤炭 SW公用事業(yè)SW建筑裝飾 SW環(huán)保SW汽車 SW機(jī)械設(shè)備 SW綜合SW電子 SW石油石化SW交通運(yùn)輸SW紡織服飾SW國(guó)防軍工 SW傳媒SW建筑材料SW美容護(hù)理SW房地產(chǎn)SW計(jì)算機(jī)SW輕工制造SW醫(yī)藥生物 SW通信SW家用電器SW食品飲料 SW銀行SW商貿(mào)零售SW社會(huì)服務(wù)SW非銀金融SW農(nóng)林牧漁

2、 -20 資料來源：WIND，國(guó)開證券研究與發(fā)展部 2021年初至12月21日，食品飲料板塊上漲1.70%，落后滬深300約2.52 個(gè)百分點(diǎn)，在申萬31個(gè)一級(jí)行業(yè)中排名第21。食品飲料子行業(yè)中，軟飲料（81.07%）、啤酒（10.70%）、其他酒類（5.86%）漲幅居前，調(diào)味發(fā)酵品（-20.47%）、黃酒（-27.43%）及肉制品（-25.93%）下跌幅度較大。白酒板塊年內(nèi)上漲3.51%，雖波動(dòng)較大，但收益率仍然領(lǐng)先于板塊整體水平。 2021年初至今，食品飲料板塊呈現(xiàn)出波動(dòng)較大的震蕩走勢(shì)，我們認(rèn)為大致可以分為以下五個(gè)階段： 第一階段（年初至春節(jié)）：板塊延續(xù)了2020年

3、第四季度的走勢(shì)，業(yè)績(jī)確定性強(qiáng)及業(yè)績(jī)?cè)鏊倬哂袕椥缘臉?biāo)的股價(jià)震蕩上漲，其中白酒、啤酒、食品綜合、乳業(yè)等公司（如茅臺(tái)、五糧液、老窖、重啤、安井、絕味、洽洽等）超額收益明顯。 第二階段（2月18日至3月7日）：市場(chǎng)出現(xiàn)明顯調(diào)整，主要由于美國(guó)國(guó)債 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款 16 of 25 收益率提升引發(fā)市場(chǎng)對(duì)后續(xù)流動(dòng)性的擔(dān)憂，前期漲幅居前、估值水平相對(duì)較高的核心標(biāo)的資金“抱團(tuán)”出現(xiàn)松動(dòng)。在此期間，食品飲料板塊下跌19.98%，在28個(gè)申萬一級(jí)行業(yè)中排名墊底，板塊中僅黃酒、軟飲料及葡萄酒跌幅低于10%，其他酒類、白酒、調(diào)味品、啤酒等的子板塊回調(diào)幅度在24%-34%之間。 第三階段（

4、3月8日至6月7日）：市場(chǎng)以白酒為首的標(biāo)的開始反彈，我們認(rèn)為原因有三：1、部分高景氣度行業(yè)標(biāo)的上一階段調(diào)整幅度較大，但基本面沒有發(fā)生變化；2、市場(chǎng)季報(bào)行情展開，后續(xù)股東大會(huì)亦強(qiáng)化標(biāo)的基本面，業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性重新成為資金關(guān)注焦點(diǎn)；3、美國(guó)國(guó)債收益率有所下降，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)流動(dòng)性改善。在此期間，食品飲料各板塊表現(xiàn)出現(xiàn)分化，其中啤酒、其他酒類及白酒板塊（尤其是次高端板塊）由于業(yè)績(jī)?cè)鏊俪A(yù)期， 超額收益明顯，而調(diào)味品板塊因景氣度下滑且后續(xù)競(jìng)爭(zhēng)或加劇走勢(shì)明顯弱于整體板塊平均水平。此外，伊利定增、雙匯發(fā)展管理層變動(dòng)等事件導(dǎo)致乳制品、肉制品兩板塊出現(xiàn)下跌。 圖 2：2021 年初至 7 月 26 日部分食品飲料子板塊

5、累計(jì)收益率走勢(shì) 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% SW白酒 SW啤酒 SW黃酒 SW軟飲料SW肉制品 SW調(diào)味發(fā)酵品 SW乳品 SW食品綜合 資料來源：WIND，國(guó)開證券研究與發(fā)展部 第四階段（6月8日至9月22日）：經(jīng)過近三個(gè)月反彈，景氣度較高的個(gè)股股價(jià)大幅提升，其中舍得、知味香、李子園、水井坊等個(gè)股收益率一度超100%，但隨著部分食品公司傳遞謹(jǐn)慎預(yù)期、下調(diào)業(yè)績(jī)目標(biāo)及部分經(jīng)銷商反饋消費(fèi)仍在恢復(fù)，市場(chǎng)對(duì)板塊景氣度產(chǎn)生擔(dān)憂情緒，以調(diào)味品、冷凍食品及次高端白酒為代表的標(biāo)的出現(xiàn)大幅回調(diào)。

6、第五階段（9月23日至今）：隨著三季報(bào)的陸續(xù)披露及季報(bào)后的交流反饋， 市場(chǎng)預(yù)期食品板塊的最差時(shí)點(diǎn)或鄰近，加之板塊估值基本消化至5年中樞之下，資金對(duì)板塊的風(fēng)險(xiǎn)偏好開始提升。進(jìn)入四季度，休閑食品、調(diào)味品、啤酒等行業(yè)的龍頭公司陸續(xù)發(fā)布提價(jià)公告，行業(yè)估值持續(xù)改善。 個(gè)股方面，截至2021年12月21日，年內(nèi)板塊119只個(gè)股中，49只上漲， 其中舍得酒業(yè)（173.70%）、千味央廚（172.33%）、東鵬飲料（166.63%）、李子園（134.17%）及海南椰島（124.08%）漲幅居前。天味食品（- 62.76%）、順鑫農(nóng)業(yè)（-48.36%）、惠發(fā)食品（-43.54%）跌幅較大。 圖 3：2

7、021 年初至 12 月 21 日部分食品飲料子板塊 PEttm 走勢(shì) 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% SW白酒 SW啤酒 SW黃酒 SW軟飲料SW肉制品 SW調(diào)味發(fā)酵品 SW乳品 SW食品綜合 資料來源：WIND，國(guó)開證券研究與發(fā)展部 圖 4：申萬 31 個(gè)一級(jí)行業(yè) PE 對(duì)比（收盤日期 2021 年 12 月 21 日） 70 100% 60 80% 50 60% 40% 40 20% 30 0% 20 -20% 10 -40% SW國(guó)防軍工 SW

8、社會(huì)服務(wù)SW美容護(hù)理 SW電力設(shè)備 SW計(jì)算機(jī) SW食品飲料 SW綜合SW電子 SW農(nóng)林牧漁 SW醫(yī)藥生物 SW汽車SW通信 SW機(jī)械設(shè)備SW有色金屬SW商貿(mào)零售SW公用事業(yè) SW傳媒SW輕工制造SW基礎(chǔ)化工 SW環(huán)保SW家用電器SW紡織服飾SW非銀金融SW建筑材料SW交通運(yùn)輸SW石油石化 SW煤炭 SW建筑裝飾 SW鋼鐵 SW房地產(chǎn) SW銀行 0 -60% 市盈率(TTM，整體法， 剔除負(fù)值）（倍） 年內(nèi)漲跌幅（右） 資料來源：WIND，國(guó)開證券研究與發(fā)展部 估值方面，截至2021年12月21日，年內(nèi)食品飲料板塊PE（ttm、整體法、剔除負(fù)值）

9、為45.95倍，較年初下降17.10%，在申萬31個(gè)一級(jí)行業(yè)中排名下滑至第6（年初為第4）。子板塊中，軟飲料及葡萄酒PEttm分別提升60.59%、4.44%，其他子板塊估值水平均有不同程度回調(diào)，其中啤酒、白酒、調(diào)味品分別回調(diào)32.99%、17.05%、28.62%。整體來看，2020年漲幅較大的板塊2021年回調(diào)幅度更大。 1.2 基金持倉(cāng)比例調(diào)整 圖 5：基金持有食品飲料比例（%） 圖 6：基金持有白酒、非白酒板塊比例（%） 11 10 10 8 6 9 4 8 2 0 7 6 白酒 非白酒 資料來源：WIND，國(guó)開證券研究與發(fā)展部 資料來源：WIN

10、D，國(guó)開證券研究與發(fā)展部 基金持倉(cāng)方面，2021年三季度，基金的食品飲料持倉(cāng)市值比例為8.1%， 環(huán)比下降1.1個(gè)百分點(diǎn)，年內(nèi)板塊配置比例自年初連續(xù)三季度回落了3.24 個(gè)百分點(diǎn)。雖然因流動(dòng)性及部分板塊業(yè)績(jī)低于預(yù)期，持倉(cāng)比例有所回落， 但由于白酒、啤酒等行業(yè)仍保持高景氣，食品飲料的配置比例仍處于近10年較高水平，維持超配狀態(tài)。 從子行業(yè)看，2021年三季度基金持有白酒股持倉(cāng)市值比例為6.9%，同比下滑1.7個(gè)百分點(diǎn)，實(shí)際上，多數(shù)白酒的基金持倉(cāng)數(shù)量有所增加，但由于股價(jià)走勢(shì)落后于大盤，市值占比有所下降。大眾品板塊持倉(cāng)市值比例環(huán)比下降0.4個(gè)百分點(diǎn)至1.2%，僅乳制品配置比例有所提升，其他板

11、塊均出現(xiàn)下降。整體來看，2021年三季度國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)對(duì)食品行業(yè)的業(yè)績(jī)擔(dān)憂仍未消除。 外資持股方面，2021年三季度，外資對(duì)白酒龍頭公司的持倉(cāng)比例較二季度同比提升，結(jié)束了對(duì)倉(cāng)位的下調(diào)，其中五糧液及汾酒向上修復(fù)較為明顯，主要由于兩公司均在行業(yè)地位及業(yè)績(jī)上的表現(xiàn)有望持續(xù)提升。食品板塊方面，2021年二季度至三季度，外資對(duì)具有必需屬性的食品龍頭公 司持倉(cāng)波動(dòng)較小，由于估值不斷消化及四季度龍頭公司開始陸續(xù)提價(jià)， 主要龍頭公司持倉(cāng)市值提升明顯。我們認(rèn)為，外資更青睞流動(dòng)性較高、需求確定性較強(qiáng)的標(biāo)的，長(zhǎng)期來看我們認(rèn)為板塊仍對(duì)外資有較強(qiáng)吸引力。 圖 7：重點(diǎn)白酒標(biāo)的外資持股比例（%） 圖 8：重點(diǎn)食品標(biāo)的

12、外資持股比例（%） 30 30 20 20 10 10 2019-08-05 2019-09-19 2019-11-05 2019-12-19 2020-02-08 2020-03-24 2020-05-14 2020-06-29 2020-08-13 2020-09-26 2020-11-13 2020-12-30 2021-02-17 2021-04-07 2021-05-24 2021-07-09 2021-08-23 2021-10-08 2021-11-23 2019-08-05 2019-09-19 2019-11-05 20

13、19-12-19 2020-02-08 2020-03-24 2020-05-14 2020-06-29 2020-08-13 2020-09-26 2020-11-13 2020-12-30 2021-02-17 2021-04-07 2021-05-24 2021-07-09 2021-08-23 2021-10-08 2021-11-23 0 0 貴州茅臺(tái) 五糧液 瀘州老窖 山西汾酒 雙匯發(fā)展 海天味業(yè) 伊利股份 青島啤酒 資料來源：WIND，國(guó)開證券研究與發(fā)展部 資料來源：WIND，國(guó)開證券研究與發(fā)展部

14、 1.3 基本面回顧 2021年食品飲料板塊表現(xiàn)的較為低迷，我們認(rèn)為主要由于在年初的較高估值下，板塊遭遇了以下三個(gè)基本面困境。 1.3.1 消費(fèi)需求不及預(yù)期 2021年社零數(shù)據(jù)表現(xiàn)持續(xù)低于市場(chǎng)預(yù)期，其中餐飲行業(yè)2021年1-10月累計(jì)收入37210.7億元，剛剛恢復(fù)至2019年同期水平。我們認(rèn)為這主要是由于我國(guó)居民人均可支配收入增速仍受疫情影響，未完全恢復(fù)。根據(jù)已經(jīng)披露的2021年上半年收入來看，雖然全國(guó)及城鎮(zhèn)居民可支配收入累計(jì)收入增速均同比上升12%以上，但中位數(shù)增速慢于整體增速，說明高凈值人群的收入恢復(fù)更快速，而對(duì)中低端及必選消費(fèi)具有較大影響的中產(chǎn)階級(jí)人群收入仍在恢復(fù)中。因

15、此，2021年，食品飲料行業(yè)中的高端、超高端產(chǎn)品需求較為旺盛，但大多數(shù)中低端產(chǎn)品銷量持續(xù)不及預(yù)期。 圖 9：餐飲行業(yè)收入及增速 圖 10：全國(guó)城鎮(zhèn)居民人均可支配收入增速（%） 50000 40000 30000 20000 10000 2019/2 0 100 15 50 0 10 -50 5 -100 0 2017-03 2017-07 2017-11 2018-03 2018-07 2018-11 2019-03 2019-07 2019-11 2020-03 2020-07 2020-11 2021-03 -5

16、 2019/5 2019/8 2019/11 2020/2 2020/5 2020/8 2020/11 2021/2 2021/5 2021/8 餐飲收入累計(jì)值（億元） 2019年10月餐飲收入水平（億元） 累計(jì)同比（%，右軸）  全國(guó)居民人均可支配收入累計(jì)名義同比 全國(guó)居民人均可支配收入中位數(shù)累計(jì)同比 資料來源：WIND，國(guó)開證券研究與發(fā)展部 資料來源：WIND，國(guó)開證券研究與發(fā)展部 1.3.2 成本上漲 圖 11：2021 年食品飲料原輔料價(jià)格漲幅 圖 12：2021 年包材、運(yùn)輸價(jià)格漲幅 50% 40% 30

17、% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 200% 150% 100% 50% 0% 資料來源：WIND，國(guó)開證券研究與發(fā)展部 資料來源：WIND，國(guó)開證券研究與發(fā)展部 因疫情影響不斷發(fā)酵，全球大宗商品價(jià)格持續(xù)上漲，食品飲料行業(yè)的成本壓力在2021年持續(xù)攀升，原輔料價(jià)格及包材、運(yùn)輸價(jià)格均出現(xiàn)了較大幅度上漲。原材料方面，2021年以來，調(diào)味品主要原材料大豆價(jià)格上漲21.5%，食品加工業(yè)主要原材料豆油價(jià)格上漲43.1%，酵母原材料蜜糖價(jià)格上漲37.9%，乳制品原材料生鮮乳價(jià)格上漲13.1%。包材、運(yùn)輸方面

18、， 瓦楞紙、玻璃、鋁錠分別是紙箱、玻璃瓶及片罐的原材料，2021年內(nèi)價(jià)格上漲幅度分別為12.4%、37.5%、33.2%；此外，由于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則調(diào)整， 去年以來部分食品飲料上市公司將運(yùn)費(fèi)調(diào)整至成本項(xiàng)中，2021年以來， 原油大幅上漲64.%，航運(yùn)價(jià)格更是上漲逾170%，導(dǎo)致各企業(yè)運(yùn)費(fèi)承壓。上述原材料及包材、運(yùn)輸費(fèi)價(jià)格的上漲直接導(dǎo)致大眾品企業(yè)成本不斷提 升，相對(duì)應(yīng)的，調(diào)味品、乳制品、綜合等板塊的上市公司毛利率在2021 年均處于下降通道中。 圖 13：部分食品加工行業(yè)毛利率持續(xù)承壓（%） 41 39 37 35 33 31 29 27 2017-03-01 2017-

19、06-01 2017-09-01 2017-12-01 2018-03-01 2018-06-01 2018-09-01 2018-12-01 2019-03-01 2019-06-01 2019-09-01 2019-12-01 2020-03-01 2020-06-01 2020-09-01 2020-12-01 2021-03-01 2021-06-01 2021-09-01 25 SW食品加工 SW調(diào)味發(fā)酵品 SW乳品 SW食品綜合 資料來源：WIND，國(guó)開證券研究與發(fā)展部 1.3.3 渠道變革 由于新冠疫情的爆發(fā)

20、，社區(qū)團(tuán)購(gòu)爆發(fā)式成長(zhǎng)。社區(qū)團(tuán)購(gòu)是真實(shí)居住社區(qū)內(nèi)居民團(tuán)體的一種互聯(lián)網(wǎng)線上線下購(gòu)物消費(fèi)行為，是依托真實(shí)社區(qū)的一種區(qū)域化、小眾化、本地化、網(wǎng)絡(luò)化的團(tuán)購(gòu)形式。這種團(tuán)購(gòu)+社區(qū)相融合的渠道模式于2016年初具雛形，2020年迎來爆發(fā)式增長(zhǎng)，主要由于新冠肺炎改變了人們的消費(fèi)習(xí)慣，一方面，社區(qū)團(tuán)購(gòu)的高互動(dòng)、高聚焦性及便捷性提高了消費(fèi)者的購(gòu)買動(dòng)力及粘性，另一方面，快速發(fā)展的新興平臺(tái)議價(jià)能力較強(qiáng)，因可支配收入增速尚處于恢復(fù)期，消費(fèi)者對(duì)價(jià)格較為敏感，因此產(chǎn)生了較強(qiáng)的引流效應(yīng)。根據(jù)艾媒咨詢，2020年國(guó)內(nèi)社區(qū)團(tuán)購(gòu)市場(chǎng)交易規(guī)模約750億元，同比增長(zhǎng)121%，預(yù)計(jì)2021年將達(dá)到千億元，增速39%。 由于社區(qū)團(tuán)購(gòu)的增長(zhǎng)

21、，2021年上半年商超渠道銷售或一度下滑20%以上， 社區(qū)團(tuán)購(gòu)的議價(jià)能力給廠商的產(chǎn)品價(jià)格體系造成了顯著的影響，影響了 經(jīng)銷商信心，也影響了企業(yè)的盈利能力。 由于上述三個(gè)基本面的原因，2021年1-8月食品制造企業(yè)的收入增速為 4.4%，利潤(rùn)總額增速僅為1%。 圖 14：社區(qū)團(tuán)購(gòu)規(guī)模預(yù)測(cè)（億元） 1200 1000 800 600 400 200 0 2019 2020 2021E 2022E 資料來源：艾媒咨詢，國(guó)開證券研究與發(fā)展部 圖 15：社區(qū)團(tuán)購(gòu)人均年消費(fèi)額及增速 圖 16：食品制造業(yè)營(yíng)收、利潤(rùn)總額累計(jì)同比增速（%

22、） 250 200 150 100 50 0  2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2018 2019 2020 2021E 2.5 2 1.5 1 0.5 0 100 50 0 -50  食品制造業(yè)營(yíng)業(yè)收入累計(jì)同比 社區(qū)團(tuán)購(gòu)人均年消費(fèi)額(元） 增長(zhǎng)率（右） 食品制造業(yè)利潤(rùn)總額累計(jì)同比 資

23、料來源：WIND，國(guó)開證券研究與發(fā)展部 資料來源：WIND，國(guó)開證券研究與發(fā)展部 2、行業(yè)發(fā)展環(huán)境及趨勢(shì) 經(jīng)歷了需求及盈利能力的低谷，我們判斷2022年行業(yè)的發(fā)展環(huán)境將迎來改善，預(yù)計(jì)需求將逐步提升，消費(fèi)升級(jí)將持續(xù)，提價(jià)也將改善食品制造行業(yè)的盈利能力。 2.1 宏觀環(huán)境將持續(xù)改善 我們觀察到，食品飲料行業(yè)的營(yíng)收增長(zhǎng)與固定資產(chǎn)投資的增長(zhǎng)率具有相 關(guān)性，根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，新冠疫情爆發(fā)以來，固定資產(chǎn)投資經(jīng)歷了增速突然下降（2020年2-4月）、投資額逐漸恢復(fù)（2020年5-12月）、低基數(shù)下高增長(zhǎng)（2021年2-4月）、增速逐步回落（2021年5-12月）四個(gè)階段，而社零

24、同比增速及食品飲料行業(yè)營(yíng)收增速變化基本與固定資產(chǎn)投資增速趨勢(shì)保持一致。我們認(rèn)為食品飲料行業(yè)業(yè)績(jī)與固定資產(chǎn)投資額增速相關(guān)主要原因有二：一是固定資產(chǎn)投資將提升居民可支配收入的增長(zhǎng)，從而帶動(dòng)對(duì)大眾品的需求；二是固定資產(chǎn)投資增速的變動(dòng)將影響商務(wù)宴請(qǐng)需求， 從而使中高端消費(fèi)的景氣度波動(dòng)。 展望2022年，2021年12月8-10日舉行了中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，要求2022年經(jīng)濟(jì)工作要穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)，各方面要積極推出有利于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的政策，政策發(fā)力適當(dāng)靠前。其中宏觀政策要穩(wěn)健有效，繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資。此外，會(huì)議特別提出要實(shí)施好擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略，增強(qiáng)發(fā)展內(nèi)生動(dòng)力。

25、根據(jù)此次會(huì)議內(nèi)容，2022年政策將從供應(yīng)鏈角度保證消費(fèi)行業(yè)基礎(chǔ)供應(yīng)， 降低企業(yè)成本，并以消費(fèi)券、稅收抵扣等方式促進(jìn)消費(fèi)。在收入結(jié)構(gòu)上， 將通過轉(zhuǎn)移支付、建立保障體系等調(diào)整收入結(jié)構(gòu)，以及刺激居民的消費(fèi) 意愿。 圖 17：固定資產(chǎn)投資完成額、社零總額及食品制造業(yè)營(yíng)收累計(jì)同比增速 40.0000 30.0000 20.0000 10.0000 0.0000 -10.0000 -20.0000 2010-01 2010-06 2010-11 2011-04 2011-09 2012-02 2012-07 2012-12 2013

26、-05 2013-10 2014-03 2014-08 2015-01 2015-06 2015-11 2016-04 2016-09 2017-02 2017-07 2017-12 2018-05 2018-10 2019-03 2019-08 2020-01 2020-06 2020-11 2021-04 -30.0000 固定資產(chǎn)投資完成額:累計(jì)同比% 食品制造業(yè):營(yíng)業(yè)收入:累計(jì)同比% 社會(huì)消費(fèi)品零售總額:累計(jì)同比% 資料來源：WIND，國(guó)開證券研究與發(fā)展部 綜上，我們預(yù)計(jì)在財(cái)政政策和貨幣政策的協(xié)調(diào)聯(lián)動(dòng)下，中產(chǎn)階

27、級(jí)收入增速將向好，消費(fèi)需求將持續(xù)改善，帶動(dòng)食品飲料行業(yè)景氣度回升，業(yè)內(nèi)公司的業(yè)績(jī)?cè)鏊儆型玫礁纳啤? 2.2 消費(fèi)升級(jí)仍在持續(xù) 圖 18：食品細(xì)分品類 CPI 同比變化 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 食品CPI同比:年度 奶類CPI同比:年度酒類CPI同比:年度 糧食CPI同比:年度 資料來源：公司年報(bào)，國(guó)開證券研究與發(fā)展部 近5年，消費(fèi)升級(jí)是食品飲料行業(yè)發(fā)展的重要?jiǎng)恿?，多?shù)食品飲料龍頭公司均在做大基礎(chǔ)產(chǎn)品的同時(shí)，主動(dòng)推出了中

28、高端升級(jí)產(chǎn)品或產(chǎn)品結(jié)構(gòu)被動(dòng)提升，從而實(shí)現(xiàn)了核心業(yè)務(wù)噸價(jià)的穩(wěn)步上漲。 我們認(rèn)為，行業(yè)呈現(xiàn)的消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)主要有兩方面原因。一方面，我國(guó) 城鎮(zhèn)居民人均可支配收入持續(xù)提升，由于實(shí)現(xiàn)了質(zhì)的突破，我國(guó)人均消 費(fèi)支出增速高于收入增速。雖然2020年新冠疫情爆發(fā)，2021年一季度消 費(fèi)快速恢復(fù)，重新成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的第一拉動(dòng)力。與此同時(shí)，我國(guó)居民在 食品飲料方面的人均消費(fèi)支出也持續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，近七年復(fù)合增速達(dá)6.5%。另一方面，我國(guó)城鎮(zhèn)化率不斷提升，根據(jù)國(guó)新辦第七次全國(guó)人口普查數(shù) 據(jù)，2020年居住在城鎮(zhèn)的人口占比達(dá)63.89%，較10年前上升14.21個(gè)百 分點(diǎn)。與此同時(shí)，流向城鎮(zhèn)的流動(dòng)人口比重及流向城鎮(zhèn)化率較

29、高地區(qū)的 流動(dòng)人口比重仍比較高。 展望未來，2022年，我們預(yù)計(jì)在中產(chǎn)階級(jí)可支配收入增速有望改善的前 提下，高端、超高端產(chǎn)品高景氣將持續(xù)，而中端產(chǎn)品需求會(huì)改善，因此我國(guó)消費(fèi)結(jié)構(gòu)仍會(huì)整體上移。中長(zhǎng)期來看，隨著疫情后經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)及后續(xù)的持續(xù)發(fā)展、人口老齡化及財(cái)富的不斷積累，我國(guó)消費(fèi)者的消費(fèi)能力將持續(xù)提升，疊加2025年城鎮(zhèn)化率有望突破65%，我們認(rèn)為消費(fèi)升級(jí)仍是未來推動(dòng)食品飲料發(fā)展的重要?jiǎng)恿?，且各品類高端、超高端產(chǎn)品有望迎來快速發(fā)展期。 圖 19：全國(guó)城鎮(zhèn)居民人均可支配收入及增速 圖 20：全國(guó)居民人均消費(fèi)支出及增速 30000 20000 10000 0 20 10

30、 0 -10 2010-03 2011-02 2012-01 2012-12 2013-11 2014-10 2015-09 2016-08 2017-07 2018-06 2019-05 2020-04 2021-03 -20 40000 20000 0 20% 10% 0% -10% 城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)性支出:累計(jì)值元 城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)性支出:累計(jì)同比(右） % 城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)性支出:實(shí)際累計(jì)同比(右） %  全國(guó)居民人均消費(fèi)支出（元） 全國(guó)居民人均消費(fèi)支出:食品煙酒（元） 人均消費(fèi)支出同比增長(zhǎng)(右） 食

31、品煙酒支出同比增長(zhǎng)(右） 資料來源：WIND，國(guó)開證券研究與發(fā)展部 資料來源：WIND，國(guó)開證券研究與發(fā)展部 圖 21：我國(guó)常住人口城鎮(zhèn)化率 圖 22：消費(fèi)對(duì) GDP 貢獻(xiàn)率（%） 65% 60% 55% 50% 45%  20102011201220132014201520162017201820192020 200 100 0 -100 -200 -300 2015-03 2015-08 2016-01 2016-06 2016-11 2017-04 2017-09 2018-

32、02 2018-07 2018-12 2019-05 2019-10 2020-03 2020-08 2021-01 -400 資料來源：WIND，國(guó)開證券研究與發(fā)展部 資料來源：WIND，國(guó)開證券研究與發(fā)展部 2.3 提價(jià)潮到來 圖 23：PPI、CPI 變化 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 202

33、0-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 -6 CPI當(dāng)月同比 % PPI當(dāng)月同比% 資料來源：公司年報(bào)，國(guó)開證券研究與發(fā)展部 2021年以來，PPI指數(shù)不斷快速攀升，但由于終端需求仍未恢復(fù)，因此CPI增速顯著低于PPI，上游成本未有效向終端消費(fèi)傳導(dǎo)，PPI-CPI剪刀差不斷擴(kuò)大。 2021年年初，啤酒及乳業(yè)龍頭率先提價(jià)，四季度以來，食品企業(yè)龍頭開始密集提價(jià)提價(jià)，其中調(diào)味品、速凍板塊龍頭公司提價(jià)落地，食品企業(yè)的成本壓力正式開始向下傳導(dǎo)。食品龍頭公司選擇四季度密集提價(jià)，我們認(rèn)為有以下兩點(diǎn)考慮

34、：一是社區(qū)團(tuán)購(gòu)已經(jīng)從野蠻生長(zhǎng)逐步步入有序發(fā)展期，此時(shí)提價(jià)有利于政策落地；二是通過前期的促銷、控貨，庫(kù)存水平較年初明顯下降。我們認(rèn)為，提價(jià)的落地代表著行業(yè)最差時(shí)點(diǎn)已經(jīng)過去。通過復(fù)盤，食品企業(yè)的提價(jià)通常需要2-3個(gè)月傳導(dǎo)至終端，因此多數(shù)食品飲料企業(yè)的提價(jià)效果或在2022年下半年集中體現(xiàn)在報(bào)表端。此外， 考慮到疫情擾動(dòng)及消費(fèi)需求仍未恢復(fù)，企業(yè)傳導(dǎo)能力有可能分化，建議關(guān)注景氣度較高、消費(fèi)者價(jià)格敏感度較低的子行業(yè)或具有較強(qiáng)定價(jià)權(quán)的龍頭公司。 子行業(yè) 公司 時(shí)間 提價(jià)情況 調(diào)味品 海天味業(yè) 10 月 對(duì)部分產(chǎn)品的出廠價(jià)格調(diào)整幅度為 3%～7% 天味食品 10 月 對(duì) 2 款產(chǎn)品進(jìn)

35、行了提價(jià) 恒順醋業(yè) 11 月 對(duì)部分產(chǎn)品進(jìn)行價(jià)格調(diào)整，調(diào)整幅度 5%-15%不等 表 1：2021 年 4 季度部分食品公司提價(jià)梳理 行業(yè)深度報(bào)告 加加食品 11 月 對(duì)醬油、蠔油、料酒、雞精和醋系列產(chǎn)品的出廠價(jià)格上調(diào)幅度為 3%-7% 涪陵榨菜 11 月 對(duì)部分產(chǎn)品出廠價(jià)格進(jìn)行調(diào)整，各品類上調(diào)幅度為 3%- 19%不等 仲景食品 11 月 部分產(chǎn)品的出廠價(jià)進(jìn)行了上調(diào) 中炬高新 11 月 對(duì)部分產(chǎn)品的出廠價(jià)格進(jìn)行上調(diào) 李錦記 12 月 主要產(chǎn)品出廠價(jià)格調(diào)整幅度 6%-10%不等 速凍食品 立高食品 11 月 部分醬

36、料產(chǎn)品及冷凍烘焙產(chǎn)品進(jìn)行 5%左右的提價(jià) 安井食品 11 月 對(duì)部分主力產(chǎn)品的促銷政策進(jìn)行縮減或?qū)?jīng)銷價(jià)進(jìn)行上調(diào) 3%-10% 海欣食品 11 月 對(duì)部分主力產(chǎn)品的促銷政策進(jìn)行縮減或?qū)?jīng)銷價(jià)進(jìn)行上調(diào) 3%-10% 三全食品 12 月 對(duì)部分主力產(chǎn)品的促銷政策進(jìn)行縮減或?qū)?jīng)銷價(jià)進(jìn)行上調(diào) 3%-10% 千味央廚 12 月 對(duì)部分速凍米面制品的產(chǎn)品促銷政策進(jìn)行縮減或經(jīng)銷價(jià)上調(diào) 2%-10% 啤酒 百威亞太 12 月 對(duì)部分城市和部分品牌進(jìn)行提價(jià)，提價(jià)幅度 3%-10% 其他 洽洽食品 10 月 對(duì)葵花子及南瓜子、小而香西瓜子產(chǎn)品進(jìn)行出廠價(jià)格上調(diào) 8%-18

37、% 味知香 10 月 門店部分產(chǎn)品提價(jià)，產(chǎn)品價(jià)格上漲幅度低于原材料價(jià)格上漲幅度 資料來源：公司公告，國(guó)開證券研究與發(fā)展部 3、重點(diǎn)板塊 3.1 白酒：結(jié)構(gòu)升級(jí)、強(qiáng)者更強(qiáng) 3.1.1 結(jié)構(gòu)升級(jí)持續(xù) 本輪行業(yè)復(fù)蘇以來，三大高端白酒飛天茅臺(tái)（整箱）、普五及國(guó)窖1573 的批價(jià)、終端價(jià)格不斷提升，2021年，上述白酒一批價(jià)格延續(xù)上漲態(tài)勢(shì)， 分別提升了26%、1%、6%，茅臺(tái)供不應(yīng)求持續(xù)，國(guó)窖及普五動(dòng)銷均保持良好狀態(tài)，庫(kù)存處于歷史低位，銷量或?qū)崿F(xiàn)超20%增長(zhǎng)。高端白酒價(jià)格的上漲打開了次高端白酒價(jià)格的天花板，洋河在2020年成功去庫(kù)存后， 2021年升級(jí)版M6、M3均順利實(shí)現(xiàn)良

38、性動(dòng)銷；青花汾酒次高端產(chǎn)品高舉高打策略實(shí)施效果良好，青花30復(fù)興版一批價(jià)格已穩(wěn)定在800元/瓶以上； 今世緣、古井等地域性白酒的次高端產(chǎn)品亦有良好表現(xiàn)，價(jià)格穩(wěn)定增長(zhǎng)的同時(shí)，今年下半年銷量明顯改善，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)一步提升。 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款 17 of 25 行業(yè)深度報(bào)告 圖 24：高端白酒一批價(jià)格（元/瓶） 圖 25：部分次高端白酒一批價(jià)格（元/瓶） 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款 24 of 25 5000 4000 3000 2000 1000 0 1000 800 600 400 200 19-01-19 19-04-

39、09 19-06-09 19-08-04 19-09-29 19-11-24 20-01-19 20-03-22 20-05-17 20-07-12 20-09-06 20-11-08 21-01-03 21-03-07 21-05-09 21-07-04 21-08-29 21-11-07 2018春節(jié) 18-12-28 19-03-03 19-05-26 19-07-28 19-09-29 19-12-01 20-02-09 20-04-12 20-06-14 20-08-16 20-10-25 20-12-27 21-03-07

40、 21-05-16 21-07-18 21-09-21 0 飛天茅臺(tái)（整箱） 飛天茅臺(tái)（散瓶） 普五 國(guó)窖1573 洋河M3 洋河M6 青花汾20 青花汾30 今世緣四開 資料來源：微酒、酒說，國(guó)開證券研究與發(fā)展部 資料來源：WIND，國(guó)開證券研究與發(fā)展部 我們認(rèn)為，白酒消費(fèi)向高端、次高端升級(jí)，主要由于消費(fèi)者數(shù)量的穩(wěn)步增長(zhǎng)及消費(fèi)者結(jié)構(gòu)的持續(xù)改善。消費(fèi)者數(shù)量方面，在疫情下，中國(guó)高凈值人群（指可投資資產(chǎn)超過1千萬人民幣的個(gè)人）數(shù)量2020年已提升至262萬人，同比增長(zhǎng)27.18%，可投資資產(chǎn)也隨之持續(xù)增長(zhǎng)，高收入人群壯大，且消費(fèi)能力并未下降，

41、高端白酒需求因此維持良性。消費(fèi)者結(jié)構(gòu)方面，八項(xiàng)規(guī)定后，高端白酒的政務(wù)消費(fèi)占比已下降至5%，相對(duì)的，個(gè)人消費(fèi)者不斷崛起，我們認(rèn)為在我國(guó)共同富裕的發(fā)展戰(zhàn)略下，高端白酒個(gè)人消費(fèi)者的比例有望持續(xù)提升，需求將更加穩(wěn)定、可持續(xù)。 后續(xù)，我們認(rèn)為高端白酒的超高端化、次高端白酒的全國(guó)化及地域性白酒的產(chǎn)品升級(jí)將持續(xù)推動(dòng)行業(yè)結(jié)構(gòu)不斷提升。 圖 26：中國(guó)高凈值人群數(shù)量及可投資處規(guī)模 圖 27：高端酒消費(fèi)者結(jié)構(gòu) 300 200 100 0  2015 2016 2017 2018 2019 2020 中國(guó)個(gè)人持有的可投資資產(chǎn)總體規(guī)模（萬億元） 100% 80%

42、 60% 40% 20% 0%  2011年 2015年 2019年 中國(guó)高凈值人群數(shù)量 （萬人） 政務(wù)消費(fèi) 商務(wù)消費(fèi) 個(gè)人消費(fèi) 資料來源：微酒、酒說，國(guó)開證券研究與發(fā)展部 資料來源：WIND，國(guó)開證券研究與發(fā)展部 3.1.2 集中度持續(xù)提升 圖 28：規(guī)模以上白酒企業(yè)數(shù)量（家） 圖 29：白酒行業(yè)營(yíng)收 CR5 變化 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0  2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20

43、21  40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0%  2016 2017 2018 2019 2020 資料來源：WIND，國(guó)開證券研究與發(fā)展部 資料來源：WIND，國(guó)開證券研究與發(fā)展部 自2017年以來，白酒行業(yè)雖然營(yíng)收、凈利潤(rùn)均逐年提升，但并非所有企業(yè)都享受到了高景氣度的紅利。2021年，規(guī)模以上白酒企業(yè)數(shù)量為957 家，較2017年下降了近600家，降幅達(dá)37.3%，而白酒行業(yè)前五大公司的營(yíng)收占比則由2017年的22%提升至了2021年的超35%。 我們認(rèn)為白酒集中度提升的根本原因是消費(fèi)者對(duì)消費(fèi)體驗(yàn)的要求不斷攀

44、升。對(duì)口感及消費(fèi)內(nèi)容的要求使消費(fèi)者不斷提升對(duì)具有高產(chǎn)品品質(zhì)、悠久文化積淀產(chǎn)品的粘性，對(duì)性價(jià)比的要求向廠商提出更高的經(jīng)營(yíng)管理要求，這些都將使消費(fèi)者向名優(yōu)品牌聚焦。消費(fèi)者對(duì)新奇口感的追求也促進(jìn)了香型多元化發(fā)展，但我們認(rèn)為這與集中度提升并不矛盾，以醬酒為例，從2018年開始的“醬香熱”2021年開始回歸冷靜，退出市場(chǎng)的中小酒廠數(shù)量快速增加，但茅臺(tái)、郎酒、習(xí)酒、國(guó)臺(tái)等優(yōu)秀的中高端醬酒品牌仍保持超過行業(yè)平均水平的銷售增速，也就是說，在熱潮褪去后，子品類會(huì)經(jīng)歷快速的集中度提升過程。 我們認(rèn)為，未來全國(guó)化高端、次高端白酒公司和地域性龍頭公司將繼續(xù)依靠品牌及產(chǎn)品實(shí)力收割市場(chǎng)份額，行業(yè)集中度將持續(xù)提升。

45、 2.1.3 改革加速落地 圖 30：酒企主要改革路徑 渠道改革 經(jīng)銷商、平臺(tái)商、品牌區(qū)隔 改革思路 價(jià)格帶布局 古井、洋河、酒鬼、茅臺(tái)、五糧液 體制機(jī)制改革 五糧液、汾酒、洋河、水井坊、瀘州老窖 資料來源：公司年報(bào)，國(guó)開證券研究與發(fā)展部 本輪行業(yè)復(fù)蘇以來，頭部名優(yōu)酒企在多個(gè)方面進(jìn)行了全面深入地改革， 渠道改革、價(jià)格帶布局及體制機(jī)制改革是最主要的三個(gè)途徑。渠道改革方面，部分公司對(duì)經(jīng)銷商職能及數(shù)量進(jìn)行了較大幅度改革，五糧液、老窖成立了平臺(tái)商，此外老窖和酒鬼對(duì)不同品牌渠道區(qū)隔管理，效果都較為明顯。價(jià)位方面，古井抓住省內(nèi)消費(fèi)升級(jí)契機(jī)不斷鞏固省內(nèi)龍頭地位， 洋河以升級(jí)產(chǎn)

46、品、調(diào)整價(jià)位為改革抓手，逐漸走出困境，茅臺(tái)、五糧液則開始布局超高端。體制機(jī)制方面，股權(quán)激勵(lì)將促進(jìn)企業(yè)與員工共同成長(zhǎng)，從而長(zhǎng)期改善經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)及內(nèi)部活力，2015年至今酒企涉及到員工持股或股權(quán)激勵(lì)的有6家共7次，以五糧液、山西汾酒為代表的國(guó)有酒企在激勵(lì)方案落地后均獲得了超越行業(yè)的增長(zhǎng)。 我們認(rèn)為，白酒公司的改革仍會(huì)向著精細(xì)化、復(fù)合化、高效化進(jìn)一步深化，提升酒企對(duì)動(dòng)銷的敏感度、戰(zhàn)略的執(zhí)行力、產(chǎn)品矩陣的差異化經(jīng)營(yíng)能力以及與消費(fèi)者的互動(dòng)，從而不斷推動(dòng)業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)。 3.2 啤酒：高端化加速、關(guān)注彈性釋放 3.2.1 跑馬圈地時(shí)代結(jié)束，高端化進(jìn)程加速 近年來，我國(guó)啤酒行業(yè)集中度快速提升，2020年

47、，行業(yè)前五大廠商的銷售市占率已達(dá)92%，集中度在全球已達(dá)較高水平，啤酒企業(yè)跑馬圈地的 時(shí)代已經(jīng)宣告結(jié)束，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局趨于穩(wěn)定，正式進(jìn)入寡頭競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代。經(jīng)歷集中度提升后，成熟市場(chǎng)的龍頭企業(yè)經(jīng)歷了盈利能力提升階段，而我國(guó)啤酒市場(chǎng)剛剛進(jìn)入寡頭競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代，與其他成熟市場(chǎng)著名啤酒品牌相比，我國(guó)啤酒龍頭公司在其相應(yīng)的市占率下，凈利潤(rùn)水平仍然較低。 圖 31：部分國(guó)內(nèi)、國(guó)際知名啤酒品牌市占率及凈利潤(rùn) 圖 32：我國(guó)啤酒行業(yè)銷售額 CR5 變化 95% 90% 85% 80% 75% 70% 65% 60% 55% 50% 2017 2018 2019 2020 資料來源：

48、公司公告，國(guó)開證券研究與發(fā)展部 資料來源：中國(guó)酒業(yè)協(xié)會(huì)，國(guó)開證券研究與發(fā)展部 從產(chǎn)品角度來看，當(dāng)前我國(guó)啤酒消費(fèi)結(jié)構(gòu)仍呈現(xiàn)金字塔形。2019年，我國(guó)6元/550ML及以下的低端市場(chǎng)占據(jù)超過68%的市場(chǎng)份額，為當(dāng)前主流價(jià)位段，6-10元/550ML的中端市場(chǎng)約占21%，10元/550ML則占10%。與2013年相比，中高端產(chǎn)品消費(fèi)量提升了約14個(gè)百分點(diǎn)，市場(chǎng)顯著擴(kuò)容， 但是與其他發(fā)達(dá)國(guó)家相比，中高端市場(chǎng)占比仍然較低，其中日本低端啤酒消費(fèi)占比不足50%，法國(guó)、韓國(guó)、德國(guó)則不足20%。 圖 33：中國(guó)啤酒消費(fèi)結(jié)構(gòu)變化 圖 34：部分發(fā)達(dá)國(guó)家啤酒消費(fèi)結(jié)構(gòu) 100% 80%

49、60% 40% 20% 0%  2013  2019 100% 80% 60% 40% 20% 0%  法國(guó) 韓國(guó) 德國(guó) 美國(guó) 日本 經(jīng)濟(jì)型 中檔 高檔 經(jīng)濟(jì)型 中檔 高檔 資料來源：WIND，國(guó)開證券研究與發(fā)展部 資料來源：WIND，國(guó)開證券研究與發(fā)展部 經(jīng)濟(jì)啤酒 中檔啤酒 高端啤酒 價(jià)位 段 目前 6 元/550ML 及以下（當(dāng)前 主流價(jià)位段） 6-10 元/550ML 10 元以上/550ML 未來升級(jí)趨勢(shì) 6-8 元/550ML 8

50、-12 元/550ML 12 元/550ML 以上 酒企 華潤(rùn)雪花 勇闖天涯、清爽、冰酷 雪花純生、Super X、 馬爾斯綠 黑啤、喜力、臉譜、 黑獅白啤、匠心營(yíng)造 青島啤酒 嶗山、淡爽歡動(dòng) 奧古特、全麥白啤 青島純生、青島黑 啤、經(jīng)典 1903、皮爾 森全麥、鴻運(yùn)當(dāng)頭 百威英博 哈爾濱、雪津 百威啤酒 科羅娜、福佳、時(shí)代 啤酒、樂飛啤酒 燕京啤酒 鮮啤、精品、燕京無醇系 列、特色系列 燕京黑啤、純生、燕 京 U8、漓泉 1998 原釀白啤 嘉士伯、重慶啤酒 山城 嘉士伯、樂堡、怡樂 仙地、重慶國(guó)賓系列 重慶純生、克倫

51、堡 1644 表 2：中國(guó)啤酒產(chǎn)品結(jié)構(gòu) 資料來源：公司年報(bào)、官網(wǎng)，國(guó)開證券研究與發(fā)展部 由此，我們判斷，未來3-5年，行業(yè)的整體產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有望持續(xù)上移，中檔啤酒或逐步取代低端啤酒成為主流市場(chǎng)，且未來3-5年價(jià)格有望提升至8- 12元/550ML。目前，頭部酒企正在重點(diǎn)戰(zhàn)略性培育8-10元/550ML市場(chǎng)， 費(fèi)用投放傾斜明顯，銷量增速有望快速體現(xiàn)，預(yù)計(jì)將成為未來3年主要利潤(rùn)增長(zhǎng)動(dòng)能。短期來看，喜力和烏蘇兩大高端單品在疫情下銷量逆勢(shì)快速增長(zhǎng)，百威和青啤也已在高端布局，近期調(diào)研來看，高端產(chǎn)品銷量同比加速；中長(zhǎng)期來看，隨著消費(fèi)升級(jí)、罐化率提升等趨勢(shì)

52、推動(dòng)，行業(yè)噸價(jià)上行空間仍足，中高端產(chǎn)品放量將有效對(duì)沖成本提升的壓力，核心公司盈利能力大概率持續(xù)提升。 3.2.2 提價(jià)+成本回落或釋放業(yè)績(jī)彈性 隨著大宗商品價(jià)格的上漲、貿(mào)易摩擦的發(fā)生，2020年以來啤酒企業(yè)主要原材料大麥價(jià)格及主要包材玻璃、鋁的價(jià)格均呈現(xiàn)上漲態(tài)勢(shì)。2021年， 啤酒行業(yè)銷量因受疫情及天氣影響小幅下降，但消費(fèi)者對(duì)價(jià)格的敏感度明顯降低，因此，包括華潤(rùn)、青島啤酒等龍頭酒廠計(jì)劃于2021年四季度、2022年一季度的銷售淡季對(duì)主要產(chǎn)品進(jìn)行提價(jià)，疊加近兩年來大部分酒企在淡季的小幅高頻提價(jià)動(dòng)作，我們預(yù)計(jì)啤酒龍頭公司的提價(jià)效應(yīng)有望在2022年上半年開始體現(xiàn)在報(bào)表端。 此外，當(dāng)下啤酒企業(yè)的

53、成本壓力均較大，低價(jià)儲(chǔ)備原料庫(kù)存逐漸消化， 預(yù)計(jì)成本壓力依然將延續(xù)至2022年年中，但2022年下半年，通脹回落或有望帶動(dòng)原材料價(jià)格回落，成本回落預(yù)期時(shí)點(diǎn)值得關(guān)注，屆時(shí)啤酒公司 的利潤(rùn)或?qū)⒖焖籴尫拧? 圖 35：啤酒產(chǎn)量及增速 圖 36：啤酒板塊收入、凈利潤(rùn)增速（%） 5000 4000 3000 2000 1000 0 100 50 0 2015-02 2015-09 2016-04 2016-11 2017-06 2018-01 2018-08 2019-03 2019-10 2020-05 2020-12 2021-07 -

54、50 100 50 0 -50 2016-03-01 2016-07-01 2016-11-01 2017-03-01 2017-07-01 2017-11-01 2018-03-01 2018-07-01 2018-11-01 2019-03-01 2019-07-01 2019-11-01 2020-03-01 2020-07-01 2020-11-01 -100 啤酒產(chǎn)量累計(jì)值（萬千升） 啤酒產(chǎn)量累計(jì)同比（%，右） 營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)率 扣非歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率 資料來源：WIND，國(guó)開證券研究與發(fā)展部 資

55、料來源：WIND，國(guó)開證券研究與發(fā)展部 4、投資建議 我們認(rèn)為2021年10月以來食品龍頭公司的陸續(xù)提價(jià)預(yù)示著最差時(shí)點(diǎn)已過，2022年行業(yè)將迎來改善。估值方面，板塊整體估值已經(jīng)調(diào)整至近5年來中樞水平。因此，我們判斷明年部分基本面恢復(fù)較好的子板塊有望迎來戴維斯雙擊。 我們認(rèn)為2022年食品飲料行業(yè)可圍繞以下兩條主線尋找布局機(jī)會(huì)： 第一條主線是：繼續(xù)緊扣消費(fèi)升級(jí)主旋律，尋找向中高端進(jìn)擊的標(biāo)的。白酒、啤酒需求韌性較足，且具有社交屬性，消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)確定性較高。我們建議關(guān)注穩(wěn)健成長(zhǎng)的高端白酒、快速擴(kuò)容的次高端白酒及高端化進(jìn)程進(jìn)入加速期的啤酒龍頭。 第二條主線：關(guān)注價(jià)格傳導(dǎo)情況，提前

56、布局將迎來反轉(zhuǎn)的標(biāo)的。提價(jià)落地后可對(duì)沖成本壓力，同時(shí)提升渠道利潤(rùn)率與積極性，最差時(shí)點(diǎn)過去后， 提價(jià)潮將持續(xù)，但是需跟蹤提價(jià)落地情況。建議關(guān)注調(diào)味品、啤酒、速凍行業(yè)、休閑食品等子板塊的業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)機(jī)會(huì)。 根據(jù)目前的行業(yè)景氣程度，我們主要分析了白酒及啤酒兩子板塊。 白酒方面，我們認(rèn)為結(jié)構(gòu)升級(jí)、集中度提升仍然是行業(yè)發(fā)展的主要?jiǎng)恿Γ?強(qiáng)者更強(qiáng)的結(jié)構(gòu)性繁榮仍將持續(xù)，疊加全方位改革持續(xù)深化，我們認(rèn)為名優(yōu)酒企綜合實(shí)力將不斷增強(qiáng)。建議關(guān)注產(chǎn)品、渠道改革持續(xù)的高端白酒茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖，具有業(yè)績(jī)彈性的次高端白酒汾酒、酒鬼， 有望低基數(shù)釋放彈性的地域性白酒古井貢、迎駕貢酒。 啤酒方面，行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入寡頭

57、競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)進(jìn)入加速期，高端單品在疫情下銷量逆勢(shì)快速增長(zhǎng)，疊加2021年末、2022年初的淡季提價(jià)及2022年下半年有望出現(xiàn)的原材料價(jià)格同比下降，我們預(yù)計(jì)龍頭公司業(yè)績(jī)有望明年加速釋放。建議關(guān)注具有高端基因、戰(zhàn)略不斷明晰的本土啤酒龍頭公司青島啤酒。 公司簡(jiǎn)稱 收盤價(jià)（元） EPS 一致預(yù)期（元/股） PE（倍） 2021/12/24 2021E 2022E 2021E 2022E 貴州茅臺(tái) 2,194.09 41.90 47.03 52.36 46.65 五糧液 241.94 6.29 7.25 38.46 33.37 瀘州老窖 261

58、.20 5.05 6.31 51.72 41.39 山西汾酒 307.45 5.87 8.03 52.38 38.29 酒鬼酒 228.47 2.95 4.30 77.54 53.17 古井貢酒 262.51 4.50 5.68 58.32 46.22 迎駕貢酒 75.64 1.68 2.08 44.99 36.28 青島啤酒 105.09 2.05 2.52 51.35 41.67 表 3：重點(diǎn)公司估值情況 注：茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖、山西汾酒2021-2022年EPS、PE系作者預(yù)測(cè)值，其它公司EPS、PE系Wind一致預(yù)期。資料來源：Wind，國(guó)開證券研究與發(fā)展部 5、風(fēng)險(xiǎn)提示 國(guó)內(nèi)外疫情超預(yù)期變化導(dǎo)致消費(fèi)恢復(fù)不及預(yù)期；食品安全問題；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致行業(yè)盈利能力下降；消費(fèi)稅征收政策變動(dòng)導(dǎo)致行業(yè)稅率上升； 相關(guān)行業(yè)政策出現(xiàn)重大調(diào)整影響公司業(yè)績(jī)；因銷售增速下降、改革推進(jìn)不順利等導(dǎo)致業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)低于預(yù)期；國(guó)內(nèi)外二級(jí)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)急劇惡化。