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1、銀行業(yè)銀行業(yè)20062006下半年投資策略下半年投資策略 q國內(nèi)銀行不應(yīng)該同質(zhì)化，需要根據(jù)不同的特點差異化分析與定價，我們分為天生麗質(zhì)型，國家美容型，匱乏特色型，這三種類型q我們買得是國內(nèi)銀行的成長性，而不能一味的用穩(wěn)健的指標低估自己的價值，對于國內(nèi)的銀行PE估值明顯更加合理，請為成長性定價q通過國際比較，發(fā)現(xiàn)東歐與印度的銀行與中國的可比性最強，而其中高成長的優(yōu)質(zhì)銀行往往享受高PE，這樣為招行，民生這種優(yōu)質(zhì)銀行提供了估值的基礎(chǔ)q給于招行動態(tài)PE22倍，目標價為9.9元，給于民生16倍，目標價5.7元，兩者都為強烈推薦 中國銀行中國銀行海外業(yè)務(wù)海外業(yè)務(wù)建設(shè)銀行建設(shè)銀行開發(fā)貸款開發(fā)貸款招商銀行招商

2、銀行零售銀行零售銀行民生銀行民生銀行中小企業(yè)中小企業(yè)宏觀經(jīng)濟宏觀經(jīng)濟特色匱乏型特色匱乏型華夏銀行華夏銀行 銀行業(yè)銀行業(yè)天生麗質(zhì)型天生麗質(zhì)型國家整容型國家整容型自力更生自力更生國家注資國家注資缺乏特色缺乏特色 招行與民生的行長一直沒有變過招行與民生的行長一直沒有變過, ,馬蔚華與董文標在馬蔚華與董文標在行內(nèi)威望很高，同時也更傾向以銀行的長期利益為基礎(chǔ)，行內(nèi)威望很高，同時也更傾向以銀行的長期利益為基礎(chǔ)，但是國家整容的銀行，雖然表面上財務(wù)質(zhì)量得到大幅改但是國家整容的銀行，雖然表面上財務(wù)質(zhì)量得到大幅改善，但是行長追求短期利益明顯，因為考慮更多的是職善，但是行長追求短期利益明顯，因為考慮更多的是職位的升

3、遷，而不是銀行的長期業(yè)績位的升遷，而不是銀行的長期業(yè)績數(shù)據(jù)來源：招商證券研發(fā)中心 國家整容型銀行的案件頻發(fā)與管理水平有著重要關(guān)系，國家整容型銀行的案件頻發(fā)與管理水平有著重要關(guān)系，而風(fēng)控能力正是天生麗質(zhì)銀行的特長，應(yīng)該給與溢價而風(fēng)控能力正是天生麗質(zhì)銀行的特長，應(yīng)該給與溢價數(shù)據(jù)來源：招商證券研發(fā)中心曝光時間人物金額事件簡述劉金寶案2002.2劉金寶挪用1.4千萬人民幣中行前副董事長劉 金 寶 違 規(guī) 放貸，貪污受賄開平案2002.5許 超 凡 ，余 振 東 ，許國后4.83 億 美元三任行長監(jiān)守自盜王雪冰案2003.12王雪冰收受100萬元賄賂收受賄賂判處12年有期徒刑紐約分行騙貸2004.2周

4、強 ， 劉萍靠借新貸款來還舊貸款浙江湖州騙貸案2004.7石嵐、朱劍、楊自音2600萬巨額個人存單質(zhì)押貸款丁燕生案2004.8丁燕生，朱赤挪用資金黑龍江河松街案2005.1高山等10多億票據(jù)詐騙q城鎮(zhèn)消費迅速升級，零售業(yè)務(wù)與中小企業(yè)蘊含著豐富的機會q天生麗質(zhì)型銀行以作精為目的，客戶群明確，而且服務(wù)水平與激勵機制都要明顯優(yōu)于國家整容型數(shù)據(jù)來源：招商證券研發(fā)中心城鎮(zhèn)人均可支配收入0200040006000800010000120001992199419961998200020022004城鎮(zhèn)人均可支配收入024681 01 21 41 62 0 0 32 0 0 42 0 0 52 0 0 6 F

5、2 0 0 7 F信用卡累計量（百萬）信用卡實現(xiàn)P O S 消費手續(xù)費收入（億）信用卡實現(xiàn)中間業(yè)務(wù)收入（億）招行信用卡狀況國際用PB的理由國內(nèi)用PE的理由銀行盈利的周期性很強天生麗質(zhì)型銀行穩(wěn)定高速增長銀行盈利的波動性很大天生麗質(zhì)型銀行盈利的波動性很小銀行盈利盈利經(jīng)常為負值天生麗質(zhì)型銀行盈利都是正的銀行盈利可操控性強天生麗質(zhì)型銀行的撥備與計提受監(jiān)督追求穩(wěn)健投資，安全第一更應(yīng)該注重天生麗質(zhì)型銀行的成長性對于不是經(jīng)常再融資的銀行適用 再融資使得PB指標的指導(dǎo)意義減弱ROEROE結(jié)合結(jié)合PBPB的估值方法完全忽略銀行的成長性，而投資于的估值方法完全忽略銀行的成長性，而投資于中國的銀行，看重的恰恰就是成

6、長性中國的銀行，看重的恰恰就是成長性1 1。凈利潤前五年復(fù)合增長率在。凈利潤前五年復(fù)合增長率在20%20%以上以上2 2。今后兩年的增長率依然在。今后兩年的增長率依然在20%20%以上以上3 3。去除不正常數(shù)據(jù)。去除不正常數(shù)據(jù) 國家名稱簡寫06凈利潤07凈利潤07年增長率凈利潤前五年幾何增長率06年動態(tài)市盈率印尼BANK NISP26349740296853%28%13.86日本SHIGA BANK LTD82291122936%35%24.81印尼BANK DANAMON1634685216334332%43%14.46巴林AHLI UNITED BANK10413732%33%26.84印

7、尼BANK NIAGA TBK65749185505430%53%13.1中國中國民生銀行民生銀行363036304700470029%29%44%44%11.7911.79土耳其FINANSBANK51065929%46%13.85印度BANK OF BARODA99201271128%27%8.87印度HDFC BANK LTD116921494328%33%22.72印度UTI BANK6008765527%41%15.58印度ICICI BANK LTD317024012527%72%16.58印度UNION BANK INDIA94031183726%30%6.15奧地利ERSTE

8、BANK DER O943118526%30%15.29中國中國招商銀行招商銀行550155016876687625%25%39%39%17.7517.75中國中國浦發(fā)銀行浦發(fā)銀行324632464036403624%24%29%29%11.4811.48阿聯(lián)酋FIRST GULF BANK1490184023%84%11.74波蘭BANK MILLENNIUM25531423%59%19.67印度CANARA BANK133911645823%37%6.42阿曼BANK DHOFAR SAOG162023%21%10德國DEUTSCHE POSTBAN59171922%28%16.59阿曼B

9、ANK MUSCAT SAOG546622%23%13.09俄羅斯SBERBANK-CLS2347284121%31%16.71印度FED BANK LTD2415292021%30%6.58意大利CAPITALIA SPA1129135920%33%14.8印度STATE BANK IND542566531820%28%8.61印度BANK OF INDIA87191047720%24%7.27印尼BANK PAN INDONES74751389612420%77%11.81印度ANDHRA BANK5384645120%32%7.73與東歐銀行業(yè)的可比性與東歐銀行業(yè)的可比性經(jīng)濟體制都是由最

10、早的計劃經(jīng)濟體制向市場經(jīng)濟體制轉(zhuǎn)變對外開放銀行業(yè)都允許外資參股，但是中國的限定明顯要嚴市場定性東歐與中國的市場都是新興市場，而且都為國際大行看重，只不過中國的增長平穩(wěn)高速，更加應(yīng)該獲得溢價交易所名稱簡寫06凈利潤預(yù)測 07凈利潤預(yù)測 07年增長率凈利潤前五年幾何增長率06年動態(tài)市盈率東歐土耳其FINANSBANK51065929%46%13.85奧地利ERSTE BANK DER O943118526%30%15.29波蘭BANK MILLENNIUM25531423%59%19.67俄羅斯SBERBANK-CLS2347284121%31%16.71中國中國民生銀行3630470029%44

11、%11.79中國招商銀行5501687625%39%17.75中國浦發(fā)銀行3246403624%29%11.48q東歐的經(jīng)濟波動性明顯偏大，風(fēng)險高qGDP增速也普遍慢于中國q作為與經(jīng)濟緊密結(jié)合的銀行業(yè)，中國應(yīng)該獲得更高的估值數(shù)據(jù)來源：各銀行年報印度印度（ 優(yōu) 質(zhì)（ 優(yōu) 質(zhì)民 營 銀民 營 銀行）行）06凈利潤凈利潤07凈利凈利潤潤07年增年增長率長率凈利潤凈利潤前五年前五年幾何增幾何增長率長率06年動年動態(tài)市盈態(tài)市盈率率印度印度HDFC116921494328%33%22.72印度印度UTI6008765527%41%15.58印度印度ICICI317024012527%72%16.58印度（

12、國印度（國有銀行）有銀行）06凈利潤預(yù)測凈利潤預(yù)測07凈利潤凈利潤預(yù)測預(yù)測07年增長年增長率率幾何增長幾何增長率率06年動態(tài)年動態(tài)市盈率市盈率印度印度B A N K O F BARODA99201271128%27%8.87印度印度UNION BANK INDIA94031183726%30%6.15印度印度C A N A R A BANK133911645823%37%6.42印度印度F E D B A N K LTD2415292021%30%6.58印度印度STATE BANK IND542566531820%28%8.61印度印度B A N K O F INDIA87191047720

13、%24%7.27q中國的GDP增長比印度穩(wěn)定,同時也是更高速度q中國銀行的估值應(yīng)該比印度銀行高數(shù)據(jù)來源：各銀行年報q凈利潤前五年每年保持增長在20%以上,而動態(tài)PE在20倍以下的企業(yè),僅有招行,民生,與蘭花科創(chuàng)q蘭花科創(chuàng)屬于增速明顯降低,煤價走勢不穩(wěn)定,未來利潤增長非常不確定,低PE仍然有一定道理q但是天生麗質(zhì)型銀行未來的增長基本可以比較確定,只要中國經(jīng)濟保持穩(wěn)定增長q再融資并不可怕,20%的股權(quán)擴容僅用大半年就可以以凈利潤的增速彌補回來,而且未來再融資的頻率應(yīng)該會逐步降低q目前國內(nèi)主要上市銀行的ROE水平大概相當于恒生銀行的一半q5的營業(yè)稅與33的所得稅率大幅壓縮了銀行的盈利空間0%5%10

14、%15%20%25%30%200220032004浦發(fā)恒生招商民生數(shù)據(jù)來源：各銀行年報q香港銀行的法定稅率為17.5%，而恒生的有效稅率僅為13.4%,與內(nèi)地銀行差距明顯q如果我們?nèi)コ隣I業(yè)稅的影響，并且按照17.5%的所得稅率來測算，國內(nèi)上市銀行的ROE水平并不必恒生銀行相差很多0%5%10%15%20%25%30%200220032004浦發(fā)恒生招商民生數(shù)據(jù)來源：各銀行年報財務(wù)指標/銀行招商銀行民生銀行浦發(fā)銀行華夏銀行有效所得稅41%36%41%36%兩稅合一（按照24）凈利潤提高幅度凈利潤提高幅度26.60%17.70%27.70%16.60%兩稅合一（按照20）凈利潤提高幅度凈利潤提高幅

15、度35.00%25.60%36.20%24.30%營業(yè)稅下調(diào)1凈利潤增長幅度凈利潤增長幅度5.70%19.00%6.30%5.00%營業(yè)稅下調(diào)2凈利潤增長幅度凈利潤增長幅度11.40%38.00%12.50%10.00%q綜合考慮上面所談的因素綜合考慮上面所談的因素, ,我們應(yīng)該給予天生麗我們應(yīng)該給予天生麗質(zhì)型銀行高溢價質(zhì)型銀行高溢價q成長是我們的特色成長是我們的特色, ,應(yīng)該以成長性定位應(yīng)該以成長性定位q考慮國際估值考慮國際估值, ,我們給予招行我們給予招行0606年動態(tài)年動態(tài)PE22PE22倍倍,9.9,9.9元的目標價元的目標價, ,動態(tài)動態(tài)PB(PB(融資后融資后) )為為2.78,

16、2.78, 民民生生1616倍倍0606年動態(tài)年動態(tài)PE, 5.76PE, 5.76元的目標價元的目標價, ,動態(tài)動態(tài)PB(PB(融資后融資后) )為為2.52.5q招行的零售存款優(yōu)勢在這次的加息中得到充分體現(xiàn)q浦發(fā)的長期存款占比最大,資金成本的上升相對較多數(shù)據(jù)來源：各銀行年報重點公司PB05PB06（融資后）EPS05EPS 06EEPS 07EPE05PE 06EPE 07E最新價投資評級 招 行3.172.220.320.450.5524.5617.4714.297.86強烈推薦A 民 生1.911.80.270.360.4615.5611.594.14強烈推薦A 浦 發(fā)2.341.70.640.851.0214.6310.939.119.29推薦A 華 夏1.41.320.310.390.4812.679.978.13.89中性A深發(fā)展2.482.250.180.340.438.2920.3817.336.93中性B