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1、第五章 資本市場(chǎng)有效性理論 及其實(shí)證分析 第一節(jié) 市場(chǎng)有效性理論的實(shí)證研究 第二節(jié) 市場(chǎng)有效對(duì)公司財(cái)務(wù)決策的影響 Date1 20世紀(jì)50年代，隨著計(jì)算機(jī)及其技術(shù)在經(jīng)濟(jì) 分析領(lǐng)域的應(yīng)用，經(jīng)濟(jì)學(xué)家通過經(jīng)濟(jì)變量的 時(shí)間序列研究，預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)在景氣與不景氣交 替變化的規(guī)律。 與此同時(shí)，人們自然地嘗試分析一個(gè)時(shí)期股 票市場(chǎng)價(jià)格的表現(xiàn)。 這種嘗試基于一種假設(shè)：股價(jià)反映公司前景 ，經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)可以通過股價(jià)變動(dòng)得以反映。 Date2 英國統(tǒng)計(jì)學(xué)家莫里斯肯德爾(Maurice Kendall)在1953年對(duì)這個(gè)命題進(jìn)行了研究。 他的研究結(jié)果出乎意料股價(jià)的變動(dòng)是隨 機(jī)的，不論企業(yè)的業(yè)績(jī)?nèi)绾?，股價(jià)在“無理性 ”地游走，

2、歷史數(shù)據(jù)不像經(jīng)濟(jì)周期預(yù)測(cè)那樣得 到股價(jià)升跌的預(yù)期。 市場(chǎng)是無理性的嗎？研究結(jié)論是：市場(chǎng)是有 效的，即股價(jià)的隨機(jī)變化正表明了市場(chǎng)是正 常的、有理性的、有效運(yùn)作的市場(chǎng)。 Date3 第一節(jié) 市場(chǎng)有效性理論的實(shí)證研究 20世紀(jì)60年代末，美國芝加哥大學(xué)財(cái)務(wù)學(xué)教 授尤金法瑪(Eugene Fama)通過研究發(fā)現(xiàn)， 如果有用的信息以不帶任何偏見的方式全部 在證券價(jià)格中得到反映，那么可以認(rèn)為市場(chǎng) 是有效的。 在一個(gè)有效的資本市場(chǎng)中，證券價(jià)格的變動(dòng) 并不存在內(nèi)在聯(lián)系，所有相關(guān)的信息都會(huì)引 起人們的注意而被反映到股票價(jià)格中，由此 產(chǎn)生了著名的“有效市場(chǎng)假設(shè)”。 Date4 一、資本市場(chǎng)有效性理論 (一)隨機(jī)漫

3、步與有效市場(chǎng)理論 假如肯德爾證明了他的假設(shè)推斷，對(duì)投資者 來說不啻發(fā)現(xiàn)了金礦! 如果肯德爾的模型可以預(yù)測(cè)未來的股價(jià)，那 么投資者只要在預(yù)計(jì)股價(jià)將要上漲時(shí)買入股 票，在股價(jià)將要下跌時(shí)賣出股票，可以獲得 無止境的利潤(rùn)。 當(dāng)人們收斂住這種瘋狂的想象，就會(huì)發(fā)現(xiàn)這 種好事不會(huì)持續(xù)很久。 Date5 在已有信息下，股價(jià)表現(xiàn)為常規(guī)股價(jià)，如果 出現(xiàn)新的信息，股價(jià)就會(huì)立刻作出上升或下 跌的反應(yīng)。這個(gè)新信息必是不可預(yù)測(cè)的，如 果可預(yù)測(cè)，“新信息”就會(huì)成為已知“舊”信息 的一部分，隨新的不可預(yù)測(cè)信息變動(dòng)的股價(jià) 必然是不可預(yù)測(cè)的。 肯德爾得出了股票價(jià)格變化是“隨機(jī)游動(dòng) ”(random walk)的結(jié)論。股價(jià)變動(dòng)的隨

4、機(jī)性 和不可預(yù)測(cè)性，是競(jìng)爭(zhēng)的投資者在市場(chǎng)中的 其他人還未注意到某有用信息前發(fā)現(xiàn)信息， 并在此基礎(chǔ)上進(jìn)行相應(yīng)買賣行為的必然結(jié)果 。隨機(jī)游動(dòng)正是永遠(yuǎn)反映市場(chǎng)當(dāng)前信息的價(jià) 格的自然結(jié)果。 Date6 事實(shí)上，如果股價(jià)是可預(yù)測(cè)的，它表明市場(chǎng) 中有未被人們捕捉到的信息存在，那么市場(chǎng) 是不充分的。所以股價(jià)已反映所有已知信息 的現(xiàn)點(diǎn)被稱為“有效市場(chǎng)假定”(efficient market hypothesis，EMH)。 有效資本市場(chǎng)假設(shè)理論認(rèn)為，在一個(gè)有效的 資本市場(chǎng)中，有關(guān)某個(gè)投資品的全部信息都 能夠迅速、完整和準(zhǔn)確地被某個(gè)關(guān)注它的投 資者所獲得，進(jìn)而這個(gè)投資者可以據(jù)此判斷 該投資品的價(jià)值以作出買賣決策

5、。 反過來說，任何時(shí)刻的投資品價(jià)格都已充分 反映了投資者當(dāng)時(shí)所能得到的一切相關(guān)信息 ，該價(jià)格全面反映了該投資品的內(nèi)在價(jià)值。 Date7 有效市場(chǎng)理論的主要內(nèi)容 1.投資品價(jià)格迅速反映未預(yù)期的信息 在一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)性的證券市場(chǎng)中，當(dāng)某一證券供 求處于平衡狀態(tài)時(shí)，該證券價(jià)格達(dá)到均衡點(diǎn) 。當(dāng)與該證券有關(guān)的未預(yù)期信息出現(xiàn)時(shí)，它 將改變投資者對(duì)其收益和風(fēng)險(xiǎn)的期望，使該 證券價(jià)格發(fā)生變動(dòng)，直至通過調(diào)整供求關(guān)系 達(dá)到新的均衡點(diǎn)為止。 可見，證券價(jià)格的變動(dòng)由證券供求關(guān)系所決 定，證券供求關(guān)系的變動(dòng)又由市場(chǎng)吸收新信 息引發(fā)，所有對(duì)市場(chǎng)有用的信息都將在證券 價(jià)格中得到最終反映。 Date8 2.投資品價(jià)格的隨機(jī)變動(dòng) 不

6、同時(shí)期證券價(jià)格的變動(dòng)是相互獨(dú)立的， 每次價(jià)格的上升和下降與前一次價(jià)格變化 沒有關(guān)系，也不會(huì)對(duì)以后的價(jià)格變動(dòng)產(chǎn)生 影響。 證券價(jià)格是對(duì)各種相關(guān)信息，包括政治、 經(jīng)濟(jì)和人文等各方面信息作出反應(yīng)的結(jié)果 。 證券價(jià)格的隨機(jī)變動(dòng)正說明了市場(chǎng)的信息 效率和市場(chǎng)的有效性。 Date9 3.投資者無法獲得超額利潤(rùn) 超額利潤(rùn)是投資者實(shí)際獲得的利潤(rùn)與預(yù)期 風(fēng)險(xiǎn)收益的差額。 當(dāng)有效的證券市場(chǎng)對(duì)信息作出快速反應(yīng)， 而使投資者獲知有關(guān)信息后再作出買賣證 券的決定時(shí)，該信息的作用已經(jīng)反映到證 券價(jià)格中了，所以試圖利用公開信息在市 場(chǎng)上獲得超額利潤(rùn)的機(jī)會(huì)是不存在的。 所有的投資者在市場(chǎng)上具有同等的獲利機(jī) 會(huì)，他們無法賺取超

7、額利潤(rùn)。 Date10 (二)有效資本市場(chǎng)成立的充分條件 (1)信息公開的有效性 有關(guān)證券的全部信息都能夠充分、真實(shí)、及 時(shí)地在市場(chǎng)中得到公開。 (2)信息傳遞的效率 市場(chǎng)信息的交流是高效率的，所有與投資有 關(guān)的信息都可以及時(shí)、無代價(jià)地獲取。如果 投資者在買賣證券時(shí)要支付費(fèi)用，這并不意 味市場(chǎng)無效，它表明當(dāng)新信息下的價(jià)格變化 超過了交易成本時(shí)，才會(huì)發(fā)生市場(chǎng)價(jià)格的變 化。 Date11 (3)市場(chǎng)價(jià)格的獨(dú)立性 證券價(jià)格的形成不受個(gè)別人和個(gè)別機(jī)構(gòu)交易 的影響，市場(chǎng)的參與者是價(jià)格的接受者。 (4)投資者對(duì)信息判斷的理性化 所有的投資者都是理性地追求個(gè)人利益最大 化的市場(chǎng)參與者，每一個(gè)參與證券交易的投

8、 資人都能夠根據(jù)所公開的信息作出一致的、 合理的和及時(shí)的價(jià)值判斷。 上述前提條件嚴(yán)格成立時(shí)，市場(chǎng)一定是有效 的。 Date12 但是在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)社會(huì)，這種理論假設(shè)存在種 種約束。表現(xiàn)在： (1)信息公開的數(shù)量、規(guī)模和時(shí)間的制約 第一，證券發(fā)行者為了賣出證券，本能地或 有意地對(duì)投資品進(jìn)行“包裝”，夸大優(yōu)點(diǎn)， 隱瞞缺陷； 第二，企業(yè)出于維護(hù)自身競(jìng)爭(zhēng)地位的要求而 對(duì)企業(yè)信息進(jìn)行保密或延時(shí)公布； 第三，信息公布會(huì)產(chǎn)生成本，包括信息的搜 集、整理和發(fā)布等直接成本，以及信息公布 以后給企業(yè)帶來的負(fù)效應(yīng)。 Date13 (2)信息傳遞的時(shí)效性 信息的傳播范圍和速度受信息傳播程序、途 徑、載體和技術(shù)水平的影響，

9、使得已公開的 信息不能及時(shí)、全面地被投資者所接收。 (3)投資者實(shí)施投資決策的有效性約束 由于投資者的交易地點(diǎn)、交易手段、交易條 件和交易技術(shù)不同，投資者實(shí)施交易所用的 時(shí)間不同，可能會(huì)喪失交易的時(shí)效性。 Date14 (4)投資者對(duì)信息的判斷存在個(gè)體差異 第一，風(fēng)險(xiǎn)厭惡使投資者產(chǎn)生對(duì)同一投資項(xiàng) 目的不同的價(jià)值判斷； 第二，投資者掌握信息的數(shù)量和時(shí)間上的差 異使得投資者對(duì)投資項(xiàng)目的決策產(chǎn)生個(gè)體差 異； 第三，投資者知識(shí)、技能和知識(shí)背景等方面 的差異使得他們?cè)谕瑫r(shí)掌握等量信息的條件 下作出不同的價(jià)值判斷。 Date15 (三)有效資本市場(chǎng)的三種類型 有效市場(chǎng)的概念，最初是由Fama在1970年提

10、 出的。Fama認(rèn)為，當(dāng)證券價(jià)格能夠充分地反 映投資者可以獲得的信息時(shí)，證券市場(chǎng)就是有 效市場(chǎng)，即在有效市場(chǎng)中，無論隨機(jī)選擇何種 證券，投資者都只能獲得與投資風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)?shù)恼?常收益率。 Fama根據(jù)投資者可以獲得的信息種類，將有 效市場(chǎng)分成了三個(gè)層次：弱形式有效市場(chǎng) (weak-form EMH)、半強(qiáng)形式有效市場(chǎng)(semi- strong-form EMH)和強(qiáng)形式有效市場(chǎng)(strong- form EMH)。 Date16 1.弱形式有效市場(chǎng) 弱形式有效市場(chǎng)假設(shè)所涉及的信息，僅僅是指 證券以往的價(jià)格信息。 當(dāng)弱形式有效市場(chǎng)假設(shè)成立時(shí)，投資者單純依 靠以往的價(jià)格信息，不可能持續(xù)獲得非正常收 益

11、。 換言之，同一證券不同時(shí)間的價(jià)格變化是不相 關(guān)的，所以投資者無法根據(jù)證券的歷史價(jià)格預(yù) 測(cè)未來的走勢(shì)。 在弱形式有效市場(chǎng)假設(shè)中，包含以往價(jià)格的所 有信息已經(jīng)完全反映在當(dāng)前的價(jià)格之中，所以 利用移動(dòng)平均線和K線圖等手段分析歷史價(jià)格 信息的技術(shù)分析法是無效的。 Date17 2.半強(qiáng)形式有效市場(chǎng) 除了證券以往的價(jià)格信息之外，半強(qiáng)形式有 效市場(chǎng)假設(shè)中包含的信息還包括發(fā)行證券的 企業(yè)的年度報(bào)告、季度報(bào)告、股息分配方案 等在新聞媒體中可以獲得的所有信息，即半 強(qiáng)形式有效市場(chǎng)假設(shè)中涉及的信息囊括了所 有的公開信息。 如果半強(qiáng)形式有效市場(chǎng)假設(shè)成立，所有公開 可獲得的信息都已經(jīng)完全反映在當(dāng)前的價(jià)格 之中，所以

12、投資者根據(jù)這些公開信息無法持 續(xù)獲取非正常收益。那么，依靠企業(yè)的財(cái)務(wù) 報(bào)表等公開信息進(jìn)行的基礎(chǔ)分析法也是無效 的。 Date18 3.強(qiáng)形式有效市場(chǎng) 強(qiáng)形式有效市場(chǎng)假設(shè)中的信息既包括所有 的公開信息，也包括所有的內(nèi)幕信息。例 如企業(yè)內(nèi)部高級(jí)管理人員所掌握的內(nèi)部信 息。 如果強(qiáng)形式有效市場(chǎng)假設(shè)成立，上述所有 的信息都已經(jīng)完全反映在當(dāng)前的價(jià)格之中 ，所以，即便是掌握內(nèi)幕信息的投資者也 無法持續(xù)獲取非正常收益。 Date19 二、對(duì)市場(chǎng)有效性理論的實(shí)證研究 在一個(gè)有效市場(chǎng)中，證券價(jià)格是對(duì)投資品的 最好估值，價(jià)格和價(jià)值的任何較大偏離都反 映著市場(chǎng)的無效率。 在一個(gè)自由的發(fā)展成熟的市場(chǎng)中，較大的無 效率

13、很少有，因?yàn)閮r(jià)格與價(jià)值的較大偏離會(huì) 被那些警覺的投資分析家發(fā)現(xiàn)，價(jià)格低于價(jià) 值的證券將會(huì)得到大量買單，需求增加所產(chǎn) 生的價(jià)格上升推力使該種證券價(jià)格上揚(yáng)；價(jià) 格高于價(jià)值的證券將會(huì)被賣出，供給增加所 產(chǎn)生的價(jià)格下降壓力使該證券價(jià)格下跌。 Date20 (一)市場(chǎng)有效性的理論模型 有效市場(chǎng)假說本質(zhì)上是由競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)中0利潤(rùn) 均衡狀態(tài)擴(kuò)展為不確定性情境下的一種動(dòng)態(tài) 價(jià)格行為。 對(duì)于一組信息t，如果根據(jù)這組信息從事交 易而無法獲得超額利潤(rùn)，那么市場(chǎng)就是有效 的。 在不確定性條件下，對(duì)于每一種風(fēng)險(xiǎn)水平， 都存在著一個(gè)相應(yīng)的市場(chǎng)報(bào)酬率，我們這里 提到的平均等額報(bào)酬率是經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的 投資報(bào)酬率。 Date21

14、 超額利潤(rùn)是扣減全部成本之后的凈額。針對(duì) 某組信息而言，在評(píng)價(jià)一個(gè)市場(chǎng)是否有效時(shí) ，所有的成本都應(yīng)予以考慮。如果獲取、處 理信息的成本為0，在一個(gè)相對(duì)于某組信息 t在t時(shí)為有效的市場(chǎng)，給定t ，資產(chǎn)A在t l時(shí)的預(yù)期價(jià)格為： PA,t資產(chǎn)A在t時(shí)的價(jià)格； 給定t時(shí)，資產(chǎn)A和具有同樣風(fēng) 險(xiǎn)水平的其他資產(chǎn)在t1時(shí)期內(nèi)的市 場(chǎng)預(yù)期報(bào)酬率。 Date22 反之，如果實(shí)際價(jià)格小于預(yù)期價(jià)格，投資者 實(shí)際賺取的報(bào)酬率就會(huì)小于預(yù)期報(bào)酬率。資 產(chǎn)A的已實(shí)現(xiàn)報(bào)酬率和預(yù)期(或正常)報(bào)酬率之 間的差異被定義為資產(chǎn)A在期間t+l的非正常 報(bào)酬率或超額報(bào)酬率(VA,t+1)， 給定一組信息t ，如果資產(chǎn)A在t1時(shí)的實(shí)際

15、價(jià)格(PA,t+1)大于其預(yù)期價(jià)格，即 該資產(chǎn)的投資者就會(huì)賺取一個(gè)大于市場(chǎng)預(yù)期報(bào)酬率 的實(shí)際報(bào)酬率(RA,t+1) 。 Date23 在任意給定的期間t內(nèi)，資產(chǎn)A的投資者都可 以賺取一個(gè)超額報(bào)酬率。不過，在經(jīng)過多個(gè) t時(shí)期后，可以預(yù)期通過利用一組特定信息( 如公布的盈利報(bào)告) 所賺取的超額利潤(rùn)將趨 于0： Date24 對(duì)于某組特定信息而言，通過分析以這些信 息為依據(jù)進(jìn)行證券買賣能否嫌取非0值的超 額報(bào)酬率，即可以對(duì)有效市場(chǎng)假說進(jìn)行驗(yàn)證 。 在已進(jìn)行的多種驗(yàn)證法中，通常忽略了信息 的獲取成本。不同類型的信息具有不同的獲 取成本，如證券歷史價(jià)格的時(shí)間序列資料的 獲取成本就大大低于上市公司管理當(dāng)局

16、所能 獲取的信息(內(nèi)部信息)成本。 所以根據(jù)歷史序列價(jià)格資料信息進(jìn)行買賣證 券所獲得的平均非正常報(bào)酬率可能趨近于0 ，而根據(jù)內(nèi)部信息進(jìn)行證券交易所賺取的平 均非正常報(bào)酬率卻不一定趨近于0。 Date25 (二)弱勢(shì)有效市場(chǎng)的檢驗(yàn) 在弱勢(shì)有效市場(chǎng)的檢驗(yàn)中，信息組(t)只包含 過去證券價(jià)格和過去證券交易量的信息。這 些數(shù)據(jù)對(duì)于大多數(shù)人來講比較容易獲得，信 息取得成本可以視為0，我們預(yù)計(jì)在這一市場(chǎng) 交易中難以獲得系統(tǒng)性的非正常利潤(rùn)。 弱勢(shì)市場(chǎng)理論假設(shè)證券價(jià)格是隨機(jī)游動(dòng)的， 即證券價(jià)格的時(shí)間序列不存在任何可以識(shí)別 和利用的規(guī)律。 因此對(duì)弱勢(shì)有效市場(chǎng)檢驗(yàn)的核心是考察證券 價(jià)格變動(dòng)序列的相關(guān)性，分析前后期

17、價(jià)格的 變化是否具有關(guān)聯(lián)性從而表現(xiàn)出某種趨勢(shì)。Date26 1.自相關(guān)檢驗(yàn)(autocorrelation test) 時(shí)間序列的自相關(guān)是指時(shí)間序列的前后數(shù)據(jù) 之間存在著相互的影響。 如果證券價(jià)格的變動(dòng)對(duì)其后價(jià)格變動(dòng)有某種 影響，那么在價(jià)格變動(dòng)的時(shí)間序列上就表現(xiàn) 出某種自相關(guān)關(guān)系。 反之，如果證券價(jià)格的時(shí)間序列不存在相關(guān) 性，即價(jià)格的變化是獨(dú)立的，價(jià)格變動(dòng)是隨 機(jī)性的，這種結(jié)果正符合對(duì)弱勢(shì)有效市場(chǎng)假 設(shè)的描述。 Date27 用Pt表示某種證券價(jià)格的變動(dòng)，Pt+n表 示第t+n期的同種證券價(jià)格的變動(dòng)，如 果第t期的證券價(jià)格的上漲或下跌，伴 隨著第t+n期的價(jià)格上漲或下跌，則表 明證券價(jià)格存在n

18、期滯后的正向自相關(guān) 關(guān)系。 如果第t期的證券價(jià)格的上漲或下跌， 伴隨著第t+n期的價(jià)格下跌或上漲，則 表明證券價(jià)格存在n期滯后的負(fù)向自相 關(guān)關(guān)系。 Date28 肯德爾在1953年試圖預(yù)測(cè)股價(jià)變化的規(guī)律性 時(shí)，意外地發(fā)現(xiàn)股價(jià)變化是隨機(jī)的，過去的 數(shù)據(jù)提供不了任何預(yù)測(cè)股價(jià)變動(dòng)的趨勢(shì)。 法瑪研究了在1957年底到1962年9月26日之間 道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)的30種股票每日價(jià)格的 變化，他發(fā)現(xiàn)這30種股票在相連日子之間價(jià) 格變化的自相關(guān)關(guān)系數(shù)很小，滯后23天的 股價(jià)之間的自相關(guān)關(guān)系數(shù)也很小。法瑪由此 認(rèn)為并證明了股票價(jià)格的前后期變化沒有相 關(guān)性。 其他人員也多次證明了不同滯后期的證券價(jià) 格變動(dòng)不具有

19、相關(guān)性，即使個(gè)別的驗(yàn)證結(jié)果 表明數(shù)據(jù)間具有相關(guān)性，但并不能據(jù)此預(yù)測(cè) 股價(jià)，這證明了弱勢(shì)有效市場(chǎng)的假設(shè)。 Date29 2.走勢(shì)檢驗(yàn)(run test) 走勢(shì)檢驗(yàn)是一種研究一個(gè)序列觀測(cè)值中非隨 機(jī)趨勢(shì)的統(tǒng)計(jì)工具。走勢(shì)是若干個(gè)同向證券 價(jià)格的觀測(cè)序列數(shù)據(jù)。 證券價(jià)格的序列變動(dòng)有三種走勢(shì)：正走勢(shì)、 負(fù)走勢(shì)和零走勢(shì)。 如果證券價(jià)格正相關(guān)，那么期望有“+”號(hào)長(zhǎng) 期趨勢(shì)，表明價(jià)格的持續(xù)上漲，或者“-”號(hào) 長(zhǎng)期趨勢(shì)，表明價(jià)格的持續(xù)下降。 如果證券價(jià)格負(fù)相關(guān)，那么期望有“-+-+” 的變動(dòng)趨勢(shì)。 如果證券價(jià)格變動(dòng)彼此獨(dú)立，觀察不到上述 兩種情形。 Date30 在驗(yàn)證中，將證券價(jià)格變動(dòng)時(shí)間序列中的實(shí) 際正走勢(shì)

20、數(shù)、負(fù)走勢(shì)數(shù)、零走勢(shì)數(shù)和總走勢(shì) 數(shù)與一個(gè)真正的隨機(jī)序列中的走勢(shì)數(shù)進(jìn)行比 較，來判斷該證券價(jià)格時(shí)間序列是否是隨機(jī) 的。 如果這兩組的走勢(shì)數(shù)沒有顯著不同，則表明 證券價(jià)格的變化是隨機(jī)的；如果兩組相差很 大，則認(rèn)為證券價(jià)格各期變動(dòng)具有相關(guān)性。 法瑪利用上述檢驗(yàn)自相關(guān)的同組數(shù)據(jù)對(duì)該樣 本作了走勢(shì)檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)實(shí)際走勢(shì)數(shù)非常 接近于隨機(jī)游動(dòng)假設(shè)檢驗(yàn)下的期望個(gè)數(shù)，這 表明了美國這一時(shí)期的證券市場(chǎng)是弱勢(shì)有效 的。 Date31 3.過濾法則檢驗(yàn)(filter rule test) 過濾法則檢驗(yàn)是通過模擬證券買 賣過程來檢驗(yàn)弱勢(shì)有效市場(chǎng)假設(shè) 的。 過濾法則被技術(shù)分析派認(rèn)為是一 種能夠獲得更多盈利的投資技巧 、

21、是一種基于過去價(jià)格分析的交 易法則。 Date32 具體方法如下：如果發(fā)現(xiàn)某種證券的價(jià)格 至少上漲了某一預(yù)定水平假設(shè)為x，那么 買入證券并且持有，直至其價(jià)格從前一高 位至少下跌x，這時(shí)賣出證券并作空頭。 保持賣空頭寸直至價(jià)格從前一低位上漲至 少x，這時(shí)買進(jìn)證券并作多頭。 如果證券價(jià)格上漲和下跌的程度低于x， 那么就不進(jìn)行交易。 這種交易方式稱為x過濾，其中x被稱為 濾嘴。它的大小的確定是投資者個(gè)人選擇 的問題。 Date33 當(dāng)證券價(jià)格在長(zhǎng)期內(nèi)都呈現(xiàn)上升趨勢(shì)時(shí)，買 入證券并長(zhǎng)期持有，稱為買入持有策略，通 ?？梢垣@得正的報(bào)酬率。 利用過濾法則檢驗(yàn)，不是為了說明利用該法 則能否獲得利潤(rùn)，而是在于比

22、較它所獲得的 利潤(rùn)是否大于買入持有策略下所得到的利潤(rùn) 。 如果證券價(jià)格變動(dòng)存在著一定的相關(guān)性，那 么利用這種建立在股價(jià)走勢(shì)圖形分析基礎(chǔ)上 的過濾法則將能夠獲得比買入持有策略更高 的收益率，如果證券價(jià)格的變化是隨機(jī)的， 根據(jù)過濾法則進(jìn)行的投資將不會(huì)比單純的買 入持有策略獲得更高的收益率，從而證明市 場(chǎng)的弱勢(shì)有效。 Date34 1961年，亞歷山大(Sidney SAlexander)以 18971929年的道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)和標(biāo) 準(zhǔn)普爾工業(yè)指數(shù)的每日股價(jià)作為研究樣本 ，比較了買入持有策略與不同x的過濾法 則下的收益率。 結(jié)果發(fā)現(xiàn)，如果不扣除買賣傭金，應(yīng)用過濾 法則比買入持有策略獲得的利潤(rùn)稍高。

23、如果 扣除買賣傭金，過濾法則并不比買入持有策 略所獲得的利潤(rùn)高。 亞歷山大所得出的結(jié)論是：各期股價(jià)不存在 相關(guān)性，過濾法則下的獲利不超過買入持有 策略下的收益。 Date35 1966年，法瑪和布盧姆(Marshall EBlume)對(duì)1957 年底至1962年9月26日之間的道瓊斯工業(yè)平均指 數(shù)的30種股票每日的收盤價(jià)進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)分析。 他們給濾嘴取不同的值，從0.550，應(yīng)用過 濾法則進(jìn)行交易并計(jì)算收益率，再和長(zhǎng)期持有這 種股票的收益率進(jìn)行比較，他們發(fā)現(xiàn)若不扣除傭 金，濾嘴取值較小時(shí)(小于1)，利用濾嘴法則能 夠比買入持有策略獲得略多的收益。 但是利用過濾法則進(jìn)行操作時(shí)要進(jìn)行多次的買賣 交易

24、，交易傭金會(huì)抵銷這部分高出的收益，在扣 除傭金后，過濾法則并不能帶來比買賣持有策略 更高的收益率，這一研究結(jié)果證實(shí)了弱勢(shì)有效市 場(chǎng)假說。 Date36 (三)半強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)的檢驗(yàn) 在半強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)的檢驗(yàn)中，信息組(t)包 含了各種在t時(shí)公布的信息，包括證券價(jià)格 、證券交易量、上市公司披露的信息和國家 或行業(yè)政策信息等。 這些數(shù)據(jù)對(duì)于大多數(shù)人來講比較容易獲得， 信息取得成本也可以視為0。 我們同樣預(yù)期在這一市場(chǎng)交易中難以獲得系 統(tǒng)性的非正常利潤(rùn)。 Date37 半強(qiáng)勢(shì)市場(chǎng)理論認(rèn)為證券價(jià)格能夠迅速地 ，充分地反映所有的公開信息。 因此對(duì)半強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)檢驗(yàn)的核心是考察 證券價(jià)格變動(dòng)對(duì)某些特定事件(如

25、公司、 行業(yè)和國家發(fā)布的有關(guān)信息)的反應(yīng)速度 ，從而判斷市場(chǎng)是否有效率，以及市場(chǎng)有 效率的程度。 下面介紹實(shí)證檢驗(yàn)的方法和結(jié)果。 Date38 1.股票價(jià)格對(duì)公司盈利公布的反應(yīng) 我們可以預(yù)計(jì)，當(dāng)公司公布盈利信息后， 如果投資者的預(yù)期收益大于公布數(shù)值，那 么股票價(jià)格就會(huì)下降。 如果投資者的預(yù)期收益小于公布數(shù)值，那 么股票價(jià)格就會(huì)上升。 只有投資者的預(yù)期收益等于公布數(shù)值時(shí)， 股票價(jià)格才不會(huì)變化。 在多數(shù)情況下，公司股價(jià)在盈利公布后都 可能發(fā)生變動(dòng)。 Date39 1968年，美國的保爾(Ball)和布朗(Brown) 進(jìn)行了股票價(jià)格對(duì)公司盈利公布反應(yīng)的研 究。 他們選取了1957年到1965年期間

26、在紐約證 券交易所上市的261家公司的數(shù)據(jù)，將公司 每年公布的盈利情況(以凈利潤(rùn)或者每股收 益表示)分為兩組：好消息組(good news)和 壞消息組(bad news)。 好消息組是公司實(shí)際的凈利潤(rùn)或每股收益 值高于投資者的預(yù)期值組(投資者的預(yù)期值 可以簡(jiǎn)單地用公司上一年的實(shí)際數(shù)據(jù)來表 示)，反之是壞消息組值。 Date40 保爾和布朗對(duì)每一組公司的股票分別計(jì)算其 盈利信息公布前12個(gè)月和公布后6個(gè)月的非 正常收益(即股票實(shí)際收益率與預(yù)期收益率 之差)。 結(jié)果發(fā)現(xiàn)：對(duì)于好消息組的公司，股票價(jià)格 在盈利信息公布之前就已經(jīng)開始上升；對(duì)于 壞消息組的公司，股票價(jià)格在盈利信息公布 之前就已經(jīng)開始下

27、降。 在盈利信息公布之后，只有10左右的累積 非系統(tǒng)價(jià)格調(diào)整，這種價(jià)格調(diào)整非常小，幾 乎不足以補(bǔ)償各種交易成本，因而投資者在 盈利信息公布之后再買賣股票已無法獲得超 額利潤(rùn)。 Date41 保爾和布朗的研究結(jié)果表明： 首先，市場(chǎng)的信息競(jìng)爭(zhēng)是充分和有效的； 第二，有效的市場(chǎng)信息搜集行為是有成果 的； 第三，股票價(jià)格能夠及時(shí)、充分地反映公 開信息。 充分肯定了市場(chǎng)的效率，有力地支持了半 強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)的假設(shè)。 Date42 2.股票分割對(duì)股票價(jià)格的影響 一般地，股票分割不會(huì)影響股東財(cái)富的 實(shí)際價(jià)值，但是有可能影響公司股利的 發(fā)放額。 人們一般認(rèn)為，隨著股票分割而來的是 股利發(fā)放額的增加，這意味著公司

28、長(zhǎng)期 盈利能力的提高，因此股票價(jià)格應(yīng)該在 股票分割日之前或之時(shí)上升。 Date43 1969年，法瑪、費(fèi)雪(Fisher)、詹森(Jensen) 和羅爾(Roll)檢驗(yàn)了股票分割對(duì)股票價(jià)格的 影響。 他們分析了從1927年到1959年期間紐約證 券交易所上市股票的940次股票分割和股票 股利的發(fā)放，分別計(jì)算了股票分割前后30 個(gè)月的累積平均超額報(bào)酬率。 法瑪?shù)热藢颖痉殖蓛山M：第一組是股票 分割后現(xiàn)金股利增加，第二組是股票分割 后現(xiàn)金股利減少。 Date44 法瑪?shù)热税l(fā)現(xiàn)，在股票分割前，累積平均超 額報(bào)酬率開始上漲，第一組在股票分割后， 累積平均超額報(bào)酬率沒有任何顯著的變化， 這說明市場(chǎng)能夠?qū)?/p>

29、股票分割及其對(duì)股利的影 響作出正確的預(yù)期，并不斷地對(duì)股票價(jià)格進(jìn) 行調(diào)整，公布股票分割信息之后，股票價(jià)格 已經(jīng)趨于平穩(wěn)，投資者不能再利用這一消息 賺取超額利潤(rùn)。 第二組在股票分割后，累積平均超額報(bào)酬率 開始下降，這說明股票分割后，投資者的預(yù) 期(即公司股利發(fā)放會(huì)增加)沒有實(shí)現(xiàn)，股票 價(jià)格對(duì)新信息立刻作出反應(yīng)，進(jìn)行股價(jià)的相 應(yīng)調(diào)整。 以上實(shí)證結(jié)果充分證明市場(chǎng)是半強(qiáng)有效的。 Date45 3.巨額股票交易的影響 在證券市場(chǎng)上，當(dāng)發(fā)生了巨額交易時(shí)，通常 表明將有或已經(jīng)發(fā)生了重大事件，因此股票 價(jià)格發(fā)生變化。 斯科爾斯(Myron SScholes)搜集美國345個(gè) 巨額交易的資料，用計(jì)算累積平均超額報(bào)

30、酬 率的方法研究股價(jià)對(duì)這些交易的反映情況。 結(jié)果發(fā)現(xiàn)在巨額出售交易日前10天內(nèi)，累積 平均超額報(bào)酬率下降。但是股票價(jià)格的下降 幅度與不同的股票出售者有關(guān)，而與巨額交 易的具體數(shù)額無關(guān)。 Date46 當(dāng)公司管理人員出售股票時(shí)，累積平均超額 報(bào)酬率的下降幅度最大；當(dāng)投資銀行或共同 基金出售股票時(shí)，累積平均超額報(bào)酬率的下 降幅度次之。 由于公司管理人員和機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司的經(jīng) 營(yíng)業(yè)績(jī)量了解，當(dāng)這些人員或機(jī)構(gòu)出售股票 時(shí)，一般投資者自然從中判斷公司的業(yè)績(jī)可 能下降或有其他對(duì)公司不利的事件將要發(fā)生 ，因此累積平均超額報(bào)酬率有較大幅度的下 降。 從上述驗(yàn)證中得出結(jié)論：股價(jià)充分并及時(shí)地 反映了有關(guān)信息，市場(chǎng)

31、是半強(qiáng)勢(shì)有效的。 Date47 4.收購要約對(duì)股價(jià)的影響 由于收購要約中的公司收購價(jià)格都相當(dāng)程 度地高于目標(biāo)公司股票市場(chǎng)現(xiàn)行價(jià)格，收 購要約對(duì)公司股東來講都是好消息，所以 人們預(yù)期在公告后，目標(biāo)公司的股價(jià)會(huì)上 升。 米切爾布雷德利搜集了從1962年到1977年 間的161個(gè)目標(biāo)公司的股票平均價(jià)格指數(shù)的 時(shí)間序列資料，研究了從收購要約公告前 40天開始到公告后40天期間內(nèi)每天價(jià)格的 變化軌跡，并作了點(diǎn)線圖，見圖92。 Date48 從圖中我們看到，在公告日之前40天股價(jià) 就開始上升，在公告日戲劇性地急速上漲 ，公告日之后幾乎沒有起伏，股票價(jià)格在 公告日快速上漲，說明市場(chǎng)對(duì)新信息的反 應(yīng)速度相當(dāng)之

32、快。圖中所描述的不是單一 的事件，而是一般的事件結(jié)果。 此后大量學(xué)者對(duì)其他事件與證券市場(chǎng)有效 性的關(guān)系作了檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)美國證券市場(chǎng)越 來越快地對(duì)各種相關(guān)信息作出反應(yīng)。 Date49 公告日前股票價(jià)格的上漲有幾種可能的解釋 ： 第一，內(nèi)幕人買進(jìn)股票，因?yàn)榈弥颈皇?購的信息并預(yù)見到公司股票價(jià)格會(huì)漲； 第二，證券分析家和機(jī)構(gòu)投資者從掌握的種 種跡象中判斷出公司要被收購，并預(yù)見到公 司股票價(jià)格會(huì)漲； 第三，收購發(fā)起方傾向于在目標(biāo)公司股票價(jià) 格飆升數(shù)周后再公告收購要約。 從實(shí)證分析結(jié)果可以得出： 第一，股票價(jià)格對(duì)新信息的迅速反應(yīng)和調(diào)整 ，正好證明了證券市場(chǎng)的半強(qiáng)勢(shì)有效的假設(shè) ； 第二，證券市場(chǎng)的有效性

33、在逐步加強(qiáng)。 Date50 （四）強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)的檢驗(yàn) 在強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)的檢驗(yàn)中，信息組(t)包含 了各種在t時(shí)公布的所有信息，包括證券價(jià) 格、證券交易量、上市公司披露的信息、 國家或行業(yè)政策和公司內(nèi)幕等信息。 大多數(shù)人能從各種公開渠道獲得這些數(shù)據(jù) ，信息取得成本也被視為0。大多數(shù)人掌握 了所有公布和未公布的信息，我們可以預(yù) 期在這一市場(chǎng)交易中難以獲得系統(tǒng)性的非 正常利潤(rùn)。 Date51 強(qiáng)勢(shì)市場(chǎng)理論認(rèn)為證券價(jià)格能夠迅速地、 充分地反映所有的公開和未公開的信息。 因此，對(duì)強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)的檢驗(yàn)核心是考察 證券價(jià)格是否反映了已經(jīng)公開和沒有公開 的所有信息。 如果市場(chǎng)是強(qiáng)勢(shì)有效的，某些人即使掌握 了內(nèi)幕信

34、息，也無法獲得超額利潤(rùn)。 強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)的檢驗(yàn)，主要是看基于內(nèi)幕 信息的交易能否獲得超額利潤(rùn)，也就是分 析公司內(nèi)部人員和專業(yè)投資機(jī)構(gòu)相對(duì)于簡(jiǎn) 單的買入持有策略是否有超常的業(yè)績(jī)。 Date52 1.公司內(nèi)部人員 公司內(nèi)部人員指公司的董事、高級(jí)管理人 員、主要股東和其他有機(jī)會(huì)掌握內(nèi)幕信息 的公司雇員等。 他們通過參與公司的經(jīng)營(yíng)管理，掌握著一 些外界無法獲取的信息。 在弱勢(shì)有效和半強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)中，公司的 內(nèi)部人員就可以利用他們所掌握的內(nèi)幕信 息進(jìn)行股票交易，并獲取超額利潤(rùn)。 Date53 1974年，杰夫(Jay FJaffe)從美國證券交易委 員會(huì)(SEC)發(fā)行的刊物上搜集到1962年至1968 年

35、間的200次不同公司內(nèi)部人員進(jìn)行的股票交 易，計(jì)算了他們?cè)诮灰缀蟮睦鄯e平均超額利潤(rùn) 。 他發(fā)現(xiàn)在大量的買賣交易中，即使扣除了交易 成本，內(nèi)部人員仍然可以獲得超額利潤(rùn)。杰夫 還作了其他時(shí)段的公司內(nèi)部人員股票交易的獲 利研究，得到的結(jié)果都是相同的。 1983年，納恩(Nunn)等人的研究結(jié)果進(jìn)一步表 明，公司高級(jí)職員的股票交易收益要高于其他 內(nèi)部人員的股票交易收益。 從所公布的驗(yàn)證結(jié)果看，市場(chǎng)并沒有達(dá)到強(qiáng)勢(shì) 有效。 Date54 2.專業(yè)投資機(jī)構(gòu) 專業(yè)投資機(jī)構(gòu)由專業(yè)人員進(jìn)行投資管理，這 些專業(yè)投資人員具有豐富的經(jīng)驗(yàn)、專門的分 析技巧和預(yù)測(cè)方法，他們與證券公司聯(lián)系密 切，交易條件好。人們通常認(rèn)為專業(yè)

36、投資機(jī) 構(gòu)能夠比一般投資者獲得更多的信息資料， 能夠發(fā)現(xiàn)一些在股票價(jià)格中未曾反映出來的 信息，因此投資收益應(yīng)該能夠高于一般投資 者。 在強(qiáng)勢(shì)市場(chǎng)中，即使專業(yè)投資者也不可能獲 得超額利潤(rùn)。 Date55 由于投資者希望能得到并認(rèn)為可以得到其他 投資者所忽略的有用信息，所以人們?cè)敢庠?采集信息上花費(fèi)時(shí)間和金錢，并希望這些相 關(guān)費(fèi)用可以被預(yù)期的期望利潤(rùn)所彌補(bǔ)。 特別是對(duì)于一家管理著龐大資本投資組合的 投資管理基金，收益率很小的一個(gè)增長(zhǎng)都會(huì) 帶來豐厚的收益，所以這些機(jī)構(gòu)人員更愿意 在行業(yè)分析、計(jì)算機(jī)應(yīng)用和研究工作上花費(fèi) 力氣。 正是有許多機(jī)構(gòu)投資者們之間的信息競(jìng)爭(zhēng)和 獲利競(jìng)爭(zhēng)，股價(jià)才能以適當(dāng)?shù)乃椒从?/p>

37、已知 信息，才使得市場(chǎng)趨于有效。 Date56 夏普(William FSharpe)對(duì)美國34家共同基金 的投資業(yè)績(jī)進(jìn)行了考察，詹森也分析了美國 115家共同基金的經(jīng)營(yíng)成果。 這兩個(gè)人的研究成果都表明，共同基金的收 益并不比簡(jiǎn)單的買入持有策略高，這在一定 程度上與強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)的假設(shè)相一致。 尼德赫福(Victor Niederhoffer)曾經(jīng)對(duì)美國紐 約證券交易所的專業(yè)證券商的投資業(yè)績(jī)進(jìn)行 了研究，這些券商熟知各種證券的供求情況 ，屬于可獲得內(nèi)幕消息的人士，他們研究發(fā) 現(xiàn)專業(yè)券商的確可以獲得超額利潤(rùn)，因此就 專業(yè)券商的業(yè)績(jī)而言，強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)的假設(shè) 是難以成立的。 Date57 以上從對(duì)三類

38、有效市場(chǎng)的檢驗(yàn)結(jié)果可 以看出，大多數(shù)研究結(jié)果都支持弱勢(shì) 有效和半強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)假設(shè)。 實(shí)際上，弱勢(shì)假說是半強(qiáng)勢(shì)有效的一 種限制形式，對(duì)有效市場(chǎng)假說的無條 件引證都是半強(qiáng)勢(shì)假說，半強(qiáng)勢(shì)假說 具有完全的描述性，它與大多數(shù)假設(shè) 推證結(jié)論相吻合。 Date58 (五)一些爭(zhēng)論：市場(chǎng)真的有效嗎 市場(chǎng)有效性理論到目前并不被所有的人士所 接受，對(duì)于有效市場(chǎng)的爭(zhēng)論從未停止過，最 典型的爭(zhēng)論是關(guān)于規(guī)模問題。 關(guān)于有效市場(chǎng)假定的一個(gè)最重要的異常就是 所謂的公司規(guī)模，即小公司效應(yīng)。 班茨(Rolf Banz)發(fā)現(xiàn)，總收益率和風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整 后的收益率都有隨公司相對(duì)規(guī)模(由現(xiàn)有資產(chǎn) 凈值的市值表示)的上升而下降的趨勢(shì)。 班茨

39、把所有在證券交易所上市的股票按公司 規(guī)模分成五組，他發(fā)現(xiàn)最小規(guī)模組的平均年 收益率比那些最大規(guī)模組的公司要高19.8。 Date59 隨后，凱姆(Donald BKeim)、萊因格納姆 (Mare RReinganum)、布盧姆(Marshall EBlume)和斯坦博(Robert FStambaugh) 證明了在幾乎整個(gè)1月份，都會(huì)發(fā)生小規(guī)模 效應(yīng)。規(guī)模效應(yīng)實(shí)際上是小規(guī)模1月份效應(yīng) 。 凱姆把上市公司從1963年到1979年的資產(chǎn) 凈值的市值資料進(jìn)行升序排列，并且按每 個(gè)公司的規(guī)模把它們分成10組投資組合。 他計(jì)算了在1年中的每個(gè)月，最小規(guī)模和最 大規(guī)模公司組合的平均超額收益的差額， 見圖

40、9-3。 Date60 1月份小公司的差額收益率引人注目，在1月 份小公司平均每天升水達(dá)0.714，其中，小 規(guī)模公司在1月份頭5個(gè)交易日的升水幅度超 過了8.16。 有人提出并論證出現(xiàn)小公司1月份效應(yīng)的原因 在于年底為減少納稅而結(jié)清蝕本交易，以便 在課稅年度結(jié)束之前“實(shí)現(xiàn)”虧損。 此外年度結(jié)算的慣例和規(guī)定也使年底資金大 量析出，導(dǎo)致來年1月份出現(xiàn)購買高潮使股價(jià) 上升，這便導(dǎo)致了1月份效應(yīng)。 Date61 從理論上講，這個(gè)理論包含著漏洞： 第一，為什么只有小公司年底結(jié)算和為了 追求減稅利益而出現(xiàn)1月份效應(yīng)，大公司也 存在結(jié)算和追求節(jié)稅利益的問題，那么為 什么會(huì)出現(xiàn)大小公司之間的超額利潤(rùn)差異 呢

41、? 第二，里特(Ritter)證明了個(gè)人投資者的股 票買賣比在12月底和1月份分別達(dá)到年度最 低點(diǎn)和年度最高點(diǎn)。難道個(gè)人也面臨結(jié)算 和減稅利益問題嗎? Date62 第三，如果1月份的購買壓力導(dǎo)致價(jià)格上升 的話，那么前1年12月份就應(yīng)面臨一個(gè)拋售 壓力，但從圖9-3中看不到這一點(diǎn)。 第四，當(dāng)面對(duì)有效市場(chǎng)理論時(shí)，1月份效應(yīng) 消失。那些尚未持有這些公司股票的投資者 會(huì)在12月份爭(zhēng)相購買這些股票，使1月份的 購買壓力提到12月份，理智的投資者不會(huì)讓 這種可預(yù)測(cè)的1月份非常規(guī)收益持續(xù)下去， 但是從在上述研究中，小公司總在1月份勝 過大公司。 Date63 此外，阿貝爾(Arbel)和斯特雷貝爾(Str

42、ebel)對(duì)上述效 應(yīng)作了另一種解釋。 因?yàn)樾」疽子诒淮蠼鹑跈C(jī)構(gòu)交易者所忽略，小公 司缺乏被關(guān)注，信息不易獲取。大公司一方面?zhèn)涫?關(guān)注，公司信息被廣為獲??；另一方面，許多國家 在有關(guān)公司的法律和規(guī)定中有明確的針對(duì)大公司的 信息披露要求。因此小公司的信息不足使得小公司 成為獲得較高利潤(rùn)的高風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)象，這就是所謂 的“被忽略公司效應(yīng)”(neglectedfirm effect)。 然而“被忽略公司效應(yīng)”并未解釋1月份效應(yīng)，也沒有 解釋這種效應(yīng)的“持續(xù)性”，惟一可能的解釋是市場(chǎng) 無效率，有效率的市場(chǎng)是不可能使1月份現(xiàn)象持續(xù)出 現(xiàn)的。 Date64 第二節(jié) 市場(chǎng)有效對(duì) 公司財(cái)務(wù)決策的影響 在一個(gè)有

43、效市場(chǎng)里，價(jià)格能根據(jù)新信息作出 迅速調(diào)整，且現(xiàn)有市價(jià)能充分反映被交易資 產(chǎn)所有可得到的信息。 所謂“充分反映”，就是投資者能迅速把握 新信息，并利用新信息修正他們的預(yù)期，然 后相應(yīng)地買賣股票，現(xiàn)有的市價(jià)充分反映了 所有可得到的信息。 有效市場(chǎng)是一個(gè)很微妙的、充滿爭(zhēng)議的概念 ，正因?yàn)槿绱?，無論對(duì)于投資者或公司來說 具有很重要的意義。 Date65 一方面，根據(jù)市場(chǎng)有效性理論，除非高級(jí)管 理人員掌握內(nèi)幕信息和超級(jí)信息分析系統(tǒng)， 否則市場(chǎng)是不可預(yù)測(cè)的。 另一方面，現(xiàn)實(shí)中管理者顯然擁有關(guān)于他們 所在公司的內(nèi)幕信息，他們可以具有預(yù)測(cè)他 們所在公司股票的能力。 這意味著公司管理者可以根據(jù)他們公司的內(nèi) 部信

44、息及公司發(fā)展戰(zhàn)略和前景來掌握新證券 發(fā)行的時(shí)機(jī)。 比如公司管理階層分析認(rèn)為來年公司會(huì)有比 今年更好的業(yè)績(jī)，所以決定推遲股票發(fā)行， 以順利實(shí)現(xiàn)融資和降低融資成本。 Date66 與此同時(shí)，財(cái)務(wù)或投資部的管理人員認(rèn)為 股票市場(chǎng)整體上很快會(huì)回升，所以決定推 遲股票發(fā)行，這是人們基于分析和判斷常 常會(huì)作出的決策。 可見即使在有效市場(chǎng)中，公司管理階層的 決策往往十分有效，且不說市場(chǎng)的有效性 還存在程度上的差異。 Date67 一、有效的證券市場(chǎng)沒有財(cái)務(wù)幻覺 在有效的證券市場(chǎng)中，投資者從獲得的實(shí)際 現(xiàn)金流來判斷他們所投資證券的實(shí)際價(jià)值， 股票價(jià)格以不帶偏見的方式反映所有可獲得 的信息。 即企業(yè)無法通過股票

45、分割、股票增發(fā)和配股 、改變會(huì)計(jì)處理方法和粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表等不能 實(shí)質(zhì)上增加企業(yè)價(jià)值的手段來影響股票價(jià)格 ，甚至欺騙投資者。 投資者有足夠的辨別能力，他們更注重于實(shí) 質(zhì)而非形式。有效市場(chǎng)理論認(rèn)為會(huì)計(jì)報(bào)告是 公司信息“惟一來源”的假設(shè)是不成立的， 有效市場(chǎng)假說蘊(yùn)含著信息的競(jìng)爭(zhēng)。 Date68 在一個(gè)不斷進(jìn)行信息交流的環(huán)境中，一家公 司絕對(duì)不可能長(zhǎng)期隱瞞現(xiàn)金流動(dòng)，一旦現(xiàn)金 流動(dòng)問題被外界所發(fā)現(xiàn)，股票市場(chǎng)就會(huì)對(duì)公 司會(huì)計(jì)盈利中隱含的未來現(xiàn)金流動(dòng)問題作出 大致的評(píng)估，并通過當(dāng)前股價(jià)反映出來。 市場(chǎng)有效性與財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)的關(guān)系主要集中在財(cái) 務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)與股票價(jià)格的關(guān)系上。大量研究 表明： 第一，股票價(jià)格對(duì)年度和季度

46、收益的反應(yīng)相 當(dāng)迅速，股票價(jià)格甚至?xí)谑找婀贾邦A(yù) 計(jì)收益，這說明投資者獲得信息的渠道是廣 泛的，會(huì)計(jì)信息只是股票價(jià)格所反映的信息 的一部分。 Date69 第二，最典型的就是人們對(duì)股票價(jià)格的 變動(dòng)與折舊方法的變更所帶來的會(huì)計(jì)收 益變動(dòng)關(guān)系的驗(yàn)證，結(jié)果是兩者沒有關(guān) 系。 這就是說投資者能“透過現(xiàn)象看本質(zhì)” ，“實(shí)質(zhì)重于形式”就成為財(cái)務(wù)信息披 露的原則。 所以在市場(chǎng)有效條件下的會(huì)計(jì)信息對(duì)股 價(jià)不產(chǎn)生影響，市場(chǎng)是不可預(yù)計(jì)的，因 此財(cái)務(wù)決策沒有意義。 Date70 這樣看來，會(huì)計(jì)信息及其披露就顯得可有可 無了。其實(shí)不然，會(huì)計(jì)信息及其披露是一條 可取的、經(jīng)濟(jì)的、規(guī)范的信息渠道。從會(huì)計(jì) 的發(fā)展看，正是

47、適應(yīng)會(huì)計(jì)信息披露的需要， 會(huì)計(jì)的發(fā)展以及一系列會(huì)計(jì)和審計(jì)的質(zhì)量控 制手段和制度才得到了強(qiáng)化，從而進(jìn)一步保 證了會(huì)計(jì)信息的相關(guān)性和可靠性，根據(jù)公布 信息作出反應(yīng)的股價(jià)才真正具備了有效性。 既然會(huì)計(jì)信息是如此重要的信息來源，那么 公司財(cái)務(wù)運(yùn)作和決策就應(yīng)該是有效的。 如果會(huì)計(jì)盈利與股票價(jià)格或其變化保持關(guān)聯(lián) ，會(huì)計(jì)盈利就會(huì)成為價(jià)值或其變化的有用數(shù) 據(jù)。下面我們看一看會(huì)計(jì)盈利信息與股價(jià)變 化的實(shí)證分析結(jié)果。Date71 二、會(huì)計(jì)盈利信息與 股價(jià)變動(dòng)的實(shí)證分析 從實(shí)證的角度看，如果預(yù)期盈利與現(xiàn)金 流量確實(shí)有聯(lián)系，那么企業(yè)本期的會(huì)計(jì) 盈利就能傳遞企業(yè)當(dāng)前現(xiàn)金流量的信息 ，以及預(yù)期未來的現(xiàn)金流量。 我們舉一個(gè)

48、例子，以弄清企業(yè)會(huì)計(jì)盈余 是否具有傳遞信息的潛力，并籍以影響 企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)格。 Date72 假定投資者可獲取的某組信息不包括企業(yè)的 現(xiàn)金流量，但包括企業(yè)的會(huì)計(jì)盈利。假定企 業(yè)i將持續(xù)T個(gè)經(jīng)營(yíng)期間，在期間t ，企業(yè)的 現(xiàn)金流量是Ci,t，投資為Ii,t。在資本市場(chǎng)上， 企業(yè)的預(yù)期報(bào)酬率為E(ri)，期間t的折舊為 Di,t，則期間t的會(huì)計(jì)盈利(Ai,t)為： 期間t的預(yù)期會(huì)計(jì)盈利E(Ai,t)為： Date73 i公司當(dāng)前市場(chǎng)現(xiàn)值Vi,o為： 若每年的折舊額約等于投資額，則會(huì)計(jì)盈利 就接近于現(xiàn)金流量，上述等式中的企業(yè)市場(chǎng) 價(jià)值也就約等于未來預(yù)期會(huì)計(jì)盈利的現(xiàn)值。 在此例中，很顯然會(huì)計(jì)盈利能夠傳遞

49、有關(guān)現(xiàn) 金流量的信息，并且影響企業(yè)的價(jià)值。 由于會(huì)計(jì)盈利與股票價(jià)格相關(guān)，根據(jù)有效市 場(chǎng)理論，會(huì)計(jì)盈利便可成為衡量企業(yè)價(jià)值的 有用的計(jì)量指標(biāo)和指數(shù)。 Date74 三、公司管理階層的盈利管理 既然會(huì)計(jì)盈利可以成為衡量企業(yè)價(jià)值的 計(jì)量指數(shù)，并對(duì)公司股價(jià)形成產(chǎn)生影響 ，那么公司管理當(dāng)局選擇盈利管理就會(huì) 成為必然的選擇。 Date75 (一)盈利管理的概念和內(nèi)涵 盈利管理就是旨在有目的地干預(yù)對(duì)外財(cái)務(wù)報(bào) 告過程，以獲取某些有利于干預(yù)主體利益的 “披露管理”。 企業(yè)的盈利管理并不增加企業(yè)的實(shí)際盈利， 但會(huì)改變企業(yè)實(shí)際盈利在不同的會(huì)計(jì)期間的 反映和分布。 會(huì)計(jì)方法的選擇、會(huì)計(jì)方法的運(yùn)用、會(huì)計(jì)估 值的變動(dòng)、會(huì)

50、計(jì)方法的運(yùn)用時(shí)點(diǎn)、交易事項(xiàng) 發(fā)生的時(shí)點(diǎn)控制等都是典型的盈利管理手段 ，盈利管理的主體是企業(yè)管理當(dāng)局。 Date76 (二)盈利管理的激勵(lì)因素 1.報(bào)酬契約 在現(xiàn)代企業(yè)制度下，存在著股東與經(jīng)理人之 間的代理關(guān)系以及由此產(chǎn)生的報(bào)酬契約。 報(bào)酬契約就是管理階層的報(bào)酬安排，如分紅 計(jì)劃和績(jī)效計(jì)劃。大多數(shù)報(bào)酬計(jì)劃都是通過 會(huì)計(jì)數(shù)字，特別是盈利數(shù)據(jù)來衡量管理業(yè)績(jī) 并據(jù)此履行報(bào)酬契約的。 Date77 由于會(huì)計(jì)選擇會(huì)影響盈利表現(xiàn)從而決定管 理層的報(bào)酬水平，這驅(qū)使經(jīng)理人員通過會(huì) 計(jì)政策和會(huì)計(jì)程序的變動(dòng)，在某些年份調(diào) 高或調(diào)低企業(yè)盈利，會(huì)計(jì)盈利的調(diào)高或調(diào) 低取決于經(jīng)理人員主觀應(yīng)計(jì)部分的水平。 如果主觀應(yīng)計(jì)部分之

51、前的盈利高于主觀應(yīng) 計(jì)部分盈利的上限，經(jīng)理人員便可能通過 遞延盈利來調(diào)低報(bào)告盈利，因?yàn)楦哂谏舷?的盈利會(huì)使經(jīng)理人員喪失獲得相應(yīng)部分紅 利的機(jī)會(huì)。 Date78 2.代理人競(jìng)爭(zhēng) 在競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)條件下，會(huì)計(jì)報(bào)告盈利是 評(píng)價(jià)企業(yè)經(jīng)營(yíng)成果的主要指標(biāo)，也是考 評(píng)企業(yè)經(jīng)理人員業(yè)績(jī)的主要指標(biāo)。 衡量代理人的綜合業(yè)績(jī)指標(biāo)常常是股東 權(quán)益最大化，包括股價(jià)的上漲和企業(yè)聲 譽(yù)的提高，但最直觀的、基礎(chǔ)性的衡量 指標(biāo)是盈利。 代理人的競(jìng)爭(zhēng)必然會(huì)利用會(huì)計(jì)報(bào)告盈利 手段。 Date79 3.政治成本 現(xiàn)代企業(yè)不可能完全置身于政治活動(dòng)之外 ，所以有必要取得政治資本。 當(dāng)企業(yè)盈利水平高，市場(chǎng)占有率上升時(shí)， 對(duì)企業(yè)自身來講是一件好

52、事情，但是同時(shí) 也可能導(dǎo)致財(cái)富的轉(zhuǎn)出，如在我國則表現(xiàn) 為稅負(fù)增加、攤派增加和惡化競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境等 。 企業(yè)在發(fā)展中必須關(guān)注于政府發(fā)展意圖， 才能有效避免管制，并獲得政府項(xiàng)目，如 投資和貸款優(yōu)惠等。 Date80 4.納稅 世界上任何一個(gè)國家，稅收與會(huì)計(jì)方法 及其選擇之間都會(huì)存在一定的關(guān)系，合 理避稅是企業(yè)計(jì)算報(bào)告盈利的一個(gè)重要 目標(biāo)，盈利管理是一個(gè)可使用的工具。 Date81 5.目標(biāo)股利 一般地，股利與盈利的關(guān)系顯而易見， 即盈利決定股利。 但是卡薩農(nóng)等人的研究發(fā)現(xiàn)，目標(biāo)股利 甚至決定報(bào)告盈利。因?yàn)楣蓶|往往要求 獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金股利，因此獲得了穩(wěn)定 的成長(zhǎng)，這就形成了股利的盈利管理驅(qū) 動(dòng)。 Date

53、82 6.風(fēng)險(xiǎn)管理 現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論認(rèn)為，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)能夠減少企業(yè)未 來現(xiàn)金流量的波動(dòng)，從而降低預(yù)期破產(chǎn)成本和 再融資的約束，由此增加企業(yè)價(jià)值。 當(dāng)企業(yè)面臨一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)、高收益項(xiàng)目時(shí)，通常 需要權(quán)衡，即風(fēng)險(xiǎn)管理。當(dāng)企業(yè)為了控制現(xiàn)金 流的劇烈波動(dòng)和收益的劇烈波動(dòng)時(shí)，常常使用 金融衍生工具的投機(jī)獲利和保值功能。 運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)管理和盈利管理相結(jié)合的辦法很有效 ，但是如果利用盈利管理遮掩風(fēng)險(xiǎn)和危機(jī)，問 題只是短期內(nèi)得到了解決，如通過粉飾會(huì)計(jì)報(bào) 表得到了一筆外債問題并沒有真正解決，而且 還會(huì)惡化矛盾。 Date83 四、公司選擇和變更會(huì)計(jì)政策的依據(jù) 財(cái)務(wù)報(bào)表是在遵循一套公認(rèn)會(huì)計(jì)原則基礎(chǔ)上 編制出來的，對(duì)同種經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)的

54、會(huì)計(jì)處理卻 不止一種方法，例如對(duì)發(fā)出存貨的計(jì)價(jià)，就 有先進(jìn)先出法、后進(jìn)先出法、加權(quán)平均法、 移動(dòng)平均法、具體辨認(rèn)法和毛利率法等，企 業(yè)可以選擇應(yīng)用。 但每種方法的計(jì)價(jià)結(jié)果都會(huì)對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表、 利潤(rùn)表和現(xiàn)金流量表產(chǎn)生不同的影響，這使 得財(cái)務(wù)報(bào)表所提供的信息因會(huì)計(jì)方法的選擇 產(chǎn)生差異，從而造成會(huì)計(jì)信息的不可比。 Date84 盡管在市場(chǎng)有效假設(shè)中，投資者可以充分 識(shí)別信息，但信息成本肯定會(huì)提高，因此 或者抵銷了投資收益，或者貽誤了交易時(shí) 機(jī)。 公認(rèn)會(huì)計(jì)方法的合理選擇使用成為管理階 層進(jìn)行財(cái)務(wù)管理和決策的契機(jī)與條件。 在實(shí)際工作中，企業(yè)選擇和變更會(huì)計(jì)政策 通常有以下幾點(diǎn)考慮： Date85 (一)管理

55、當(dāng)局的經(jīng)營(yíng)策略和目標(biāo) 企業(yè)的經(jīng)營(yíng)策略和目標(biāo)經(jīng)常體現(xiàn)在會(huì)計(jì)政策 的選擇和變更上。 例如，當(dāng)管理當(dāng)局認(rèn)為公司規(guī)模大、效益好 、市場(chǎng)占有率高，容易造成樹大招風(fēng)，為避 免更多的社會(huì)義務(wù)和壟斷指控，企業(yè)就會(huì)選 擇或變更較為保守的會(huì)計(jì)政策，低報(bào)收益。 公司規(guī)模大、效益好、有較好的社會(huì)聲譽(yù)， 可以吸引投資人注入投資，顯示較強(qiáng)的儲(chǔ)備 貸款能力，管理當(dāng)局會(huì)選擇或變更適當(dāng)?shù)臅?huì) 計(jì)方法，使財(cái)務(wù)報(bào)表中的盈利能力和收益信 息看起來更充分。 Date86 (二)資本結(jié)構(gòu) 資本結(jié)構(gòu)比例也影響企業(yè)選擇或變更會(huì)計(jì)政 策。 例如，一家資產(chǎn)負(fù)債比率較高的企業(yè)很有可 能受到債務(wù)合同的約束，債權(quán)人為保障自身 利益，一般要求企業(yè)的留存收

56、益在低于某一 水平時(shí)不得向股東支付股利。于是企業(yè)就有 可能選擇或變更能增加凈收益的會(huì)計(jì)政策。 一般地，資產(chǎn)負(fù)債率很高的企業(yè)傾向于選用 完全成本法計(jì)算產(chǎn)品的成本和自制設(shè)備的成 本；對(duì)于需要遞延和攤銷的成本、費(fèi)用，一 般采用較長(zhǎng)的攤銷期；對(duì)于發(fā)出存貨的計(jì)價(jià) 多采用先進(jìn)先出法處理。 Date87 (三)均衡各期收益 各期收益的穩(wěn)步增長(zhǎng)是企業(yè)管理當(dāng)局、 企業(yè)員工、投資者、債權(quán)人和政府各方 所希望的。收益的大幅度波動(dòng)意味著較 大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。 收益的大幅度增長(zhǎng)： 第一會(huì)引起政府管理部門(如稅務(wù)部門和 立法部門)和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的關(guān)注。 第二是賦稅增加，資本成本提高，因?yàn)?股東會(huì)要求企業(yè)派發(fā)更多的股利，從而 影響企業(yè)的規(guī)模擴(kuò)張和技術(shù)進(jìn)步。 Date88 第三會(huì)給企業(yè)管理當(dāng)局帶來經(jīng)營(yíng)困難，收 益大幅度增長(zhǎng)使下一年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)難以保證 ，增長(zhǎng)大幅波動(dòng)破壞了企業(yè)持續(xù)和穩(wěn)定的 經(jīng)營(yíng)發(fā)展戰(zhàn)略。 如果收益大幅度減少，直接會(huì)影響股東的 利益和信心，企業(yè)管理當(dāng)局會(huì)陷入被動(dòng)之 中。 因此，企業(yè)管理當(dāng)局常常通過選擇和變更 會(huì)計(jì)政策“熨平”收益波動(dòng)。 Date89 (四)企業(yè)管理當(dāng)局的利益 企業(yè)管理階層的利益(如晉升和報(bào)酬)往 往與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)相聯(lián)系，所以企業(yè) 的管理階層往往會(huì)選擇和變更會(huì)計(jì)政策 ，報(bào)表使結(jié)果有利于對(duì)企業(yè)管理者的業(yè) 績(jī)?cè)u(píng)價(jià)。 Date90