《公司財(cái)務(wù)理論課件.ppt》由會員分享，可在線閱讀，更多相關(guān)《公司財(cái)務(wù)理論課件.ppt（45頁珍藏版）》請?jiān)谘b配圖網(wǎng)上搜索。

1、公司財(cái)務(wù)理論,(美)威廉L.麥金森著劉明輝主譯,序言,財(cái)務(wù)學(xué)的主要成就財(cái)務(wù)學(xué)是現(xiàn)代最年輕的學(xué)科之一（誕生于1958年之后），但它已經(jīng)為我們用經(jīng)濟(jì)的觀點(diǎn)來理解世界做出了巨大貢獻(xiàn)。財(cái)務(wù)學(xué)在30年來的主要成就：創(chuàng)立了信息有效資本市場的概念；解釋了期權(quán)定價(jià)及其衍生工具；描述了現(xiàn)代公司管理理論；提示了在無摩擦市場條件下如何評價(jià)公司債權(quán)證券及權(quán)益證券；對投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行量化；根據(jù)人們行為的可預(yù)測性從經(jīng)濟(jì)上解釋普遍存在的代理關(guān)系。,課程特色與目標(biāo)全面評述公司財(cái)務(wù)領(lǐng)域的核心理論，并綜合了關(guān)鍵性的實(shí)證和理論文章，分析這些理論是否得到實(shí)證研究的支持。通過本課程的學(xué)習(xí)可以全面了解公司財(cái)務(wù)理論的發(fā)展過程和現(xiàn)狀，為解決企業(yè)

2、實(shí)際問題以及為財(cái)務(wù)學(xué)的進(jìn)一步研究奠定理論基礎(chǔ)。雖然現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論很大程度上是從英美兩國發(fā)展起來的，但其基本原理卻適用于任何市場經(jīng)濟(jì)國家，在當(dāng)前出現(xiàn)全球真正一體化金融市場的情況下更是如此。,內(nèi)容結(jié)構(gòu)第一章財(cái)務(wù)理論概述第二章現(xiàn)代公司管理理論第三章資產(chǎn)定價(jià)理論與市場效率理論第四章債券與股票的評價(jià)第五章期權(quán)估價(jià)第六章資本預(yù)算與投資決策第七章資本結(jié)構(gòu)理論第八章股利政策第九章金融市場,第一章財(cái)務(wù)理論概述,本章按照年代順序敘述現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)理論的核心原理，按照文獻(xiàn)順序揭示它們的發(fā)展和完善過程。1現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論的基本框架2現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論的運(yùn)用,現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論的基本假設(shè)完美資本市場（perfectcapitalmarke

3、ts）假設(shè)：市場中有眾多充分了解信息的交易者，他們不能左右市場價(jià)格；市場無“摩擦”，如稅收、手續(xù)費(fèi)、獲取信息及其他交易的成本；市場參與者的相同預(yù)期（對有關(guān)資產(chǎn)未來價(jià)值、利息率及其他相關(guān)經(jīng)濟(jì)因素的認(rèn)識）；存在完全競爭的產(chǎn)品市場和要素市場，并始終保持均衡；所有潛在的買者和賣者可以無成本并快速地進(jìn)入市場。理論研究人員先假定存在完美資本市場，是因?yàn)橹挥性诶硐肭闆r下才能推導(dǎo)出基本的結(jié)論。,1現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論基本框架,現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論發(fā)展的12個(gè)里程碑這些基本理論隨著理論研究的深化和實(shí)踐的進(jìn)一步反饋，將來還要被修正和更新，但它們絕對不會被完全否定或過時(shí)。,1.1儲蓄和投資1.2投資組合理論1.3資本結(jié)構(gòu)理論1.4

4、股利政策1.5資本資產(chǎn)定價(jià)模型1.6期權(quán)定價(jià)理論,1.7代理理論1.8信號理論1.9現(xiàn)代公司控制論1.10金融中介理論1.11有效資本市場理論1.12市場微觀結(jié)構(gòu)理論,1.1完美資本市場下的儲蓄和投資,歐文費(fèi)雪（IrvingFisher，1930）基本原理資本市場能使儲蓄人和借款人的效用增加資本市場通過提供一種低成本的方式，提高擁有剩余財(cái)富的經(jīng)濟(jì)代理人（儲蓄人）和擁有投資機(jī)會但超出自身財(cái)力的代理人（借款人）的經(jīng)濟(jì)福利。原因是，與自行尋找借款人相比，儲蓄人通過將資金借給資本市場能獲得更高的收益，借款人也無須花費(fèi)搜尋成本就能得到低息的借款。這使整個(gè)經(jīng)濟(jì)中的儲蓄和投資額比沒有資本市場時(shí)要大得多，同時(shí)

5、還顯著提高了許多經(jīng)濟(jì)代理人的效用。,基本原理的延伸投資和籌資決策的分離依據(jù)費(fèi)雪原理，資本市場產(chǎn)生了一個(gè)單一的利率，使借貸雙方在進(jìn)行消費(fèi)和投資決策時(shí)都可以以此為依據(jù)，這使投資和籌資決策相互分離。擁有良好投資機(jī)會的借款人在決策時(shí)，只要求其投資回報(bào)率高于市場利率，而無需考慮個(gè)別儲蓄人的具體消費(fèi)偏好；儲蓄人也無須考慮借款人所做投資的具體情況，只要借款人的投資收益能補(bǔ)償其風(fēng)險(xiǎn)，儲蓄人就能通過資本市場投資任何項(xiàng)目，或者做出任何跨期的消費(fèi)決策。投資決策與籌資決策的分離使得企業(yè)的所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相互分離，大型的現(xiàn)代化公司才得以出現(xiàn)。費(fèi)雪理論的修正與發(fā)展在后來，一些研究人員對費(fèi)雪原理進(jìn)行了修正，并作為投資和籌資決

6、策的有效的分析工具，這就是至今廣范運(yùn)用的貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法?？梢哉f，沒有該方法就沒有現(xiàn)代財(cái)務(wù)管理。,1.2投資組合理論,哈理馬科維茨（HarryMarkowitz，1952）基本原理“不要把雞蛋放在一個(gè)籃子里”運(yùn)用統(tǒng)計(jì)分析方法揭示了合理投資組合設(shè)計(jì)的核心隨著資產(chǎn)數(shù)量的增加，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)將不斷降低，但其期望收益是所有個(gè)別資產(chǎn)期望收益的加權(quán)平均值。換言之，通過組合投資而不是投資于個(gè)別資產(chǎn)，投資者可以在不減少收益的情況下降低投資的總風(fēng)險(xiǎn)。,組合收益方差,01020資產(chǎn)數(shù)量（n）,理論貢獻(xiàn)：最先用系統(tǒng)、一致的方式論證了當(dāng)投資組合的資產(chǎn)數(shù)量不斷增加時(shí)，單個(gè)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)（非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)）對投資組合風(fēng)險(xiǎn)的影響變得微

7、乎其微。當(dāng)投資組合的資產(chǎn)數(shù)量增加到一定程度后，惟一的風(fēng)險(xiǎn)只剩下全部資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)（系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)）。由于沒有有效的方法能夠消除系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，投資者必須承擔(dān)該風(fēng)險(xiǎn)并獲得相應(yīng)的投資回報(bào)。因此，投資者在進(jìn)行要否將某項(xiàng)資產(chǎn)納入其投資組合的決策時(shí)，只須考慮該資產(chǎn)收益與投資組合中其他資產(chǎn)收益間的協(xié)方差。投資者將傾向于選擇那些協(xié)方差較低、最好是協(xié)方差為負(fù)的資產(chǎn)納入其投資組合。即，合理投資組合的設(shè)計(jì)原則是：選擇那些在一定風(fēng)險(xiǎn)水平下收益最高，或者在一定收益條件下風(fēng)險(xiǎn)水平最低的資產(chǎn)構(gòu)建投資組合。,馬科維茨理論的修正與發(fā)展：盡管馬科維茨的投資組合理論具有重要的地位，他所采用的術(shù)語和統(tǒng)計(jì)分析方法一直沿用至今，但它本身并沒有使用也沒

8、有提出有關(guān)資本市場如何量化和確定財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)證經(jīng)濟(jì)理論。直到1964年，當(dāng)夏普（Sharp）對馬科維茨投資組合理論做了兩處重要修正，與林特納（Lintner，1965）及莫森（Mossin，1966）共同提出了資本資產(chǎn)定價(jià)模型后，才真正解決了這一問題。,1.3資本結(jié)構(gòu)理論,米勒和莫迪里阿尼（Miller,Modigliani，1958、1961）資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論資本結(jié)構(gòu)與公司總價(jià)值無關(guān)在完美資本市場條件下，公司所擁有的資產(chǎn)組合的價(jià)值取決于資產(chǎn)所產(chǎn)生的經(jīng)營現(xiàn)金流量，而與公司的資本結(jié)構(gòu)（權(quán)益資本與債務(wù)資本比例）無關(guān)。命題一：總價(jià)值不變規(guī)律，即公司的市場價(jià)值將不受資本結(jié)構(gòu)的影響，在一定風(fēng)險(xiǎn)水平下，其價(jià)

9、值由投資所產(chǎn)生的預(yù)計(jì)收益決定。命題二：資本結(jié)構(gòu)只能影響公司資產(chǎn)預(yù)計(jì)收益在不同投資者（普通股股東與債權(quán)人）之間的分配，而不會影響公司現(xiàn)金流量的基本價(jià)值。,M&M理論的修正與發(fā)展：如果不考慮公司所得稅、個(gè)人所得稅以及破產(chǎn)成本等因素，該模型非常有效盡管這些因素都改變了模型的假設(shè)條件，但從預(yù)測上來說還是有效的。到了70年代，隨著代理理論和信息不對稱模型的發(fā)展，學(xué)者們又對M&M基本模型進(jìn)行了修正?？墒侵敝两袢?，經(jīng)過近五十年的深入研究和實(shí)踐檢驗(yàn)，人們?nèi)詿o法就資本結(jié)構(gòu)對M&M模型有什么影響這一問題做出簡單而明確的解釋。,1.4股利政策,米勒和莫迪里阿尼股利無關(guān)論現(xiàn)金股利的支付不會影響公司的總價(jià)值如果公司的投

10、資政策保持不變（接受所有凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目），在完美資本市場條件下，現(xiàn)金股利的支付不會影響公司的總價(jià)值。公司不論如何分配股利，通過發(fā)行新股都能使其價(jià)值得到補(bǔ)償。該理論建立在現(xiàn)金流量均衡（無剩余現(xiàn)金）的基礎(chǔ)上，即現(xiàn)金總流入量（包括經(jīng)營利潤和外部籌資）恰好等于現(xiàn)金總流出量（包括投資支出和股利分配）。,股利無關(guān)論的發(fā)展現(xiàn)實(shí)市場并非完美資本市場，公司發(fā)行新股須發(fā)生發(fā)行成本；股東收到現(xiàn)金股利要支付高額的個(gè)人所得稅；而且市場總是將發(fā)行新股作為利空消息，發(fā)行新股公司的股價(jià)下跌。因此，從理論上講，公司不應(yīng)該支付現(xiàn)金股利，也不應(yīng)該發(fā)行新股。然而，事實(shí)上，美國、歐洲及其他國家的公司大都在支付現(xiàn)金股利。盡管難以解

11、釋，在當(dāng)前，普遍的觀點(diǎn)是，這與企業(yè)的生命周期有關(guān)，即處于快速增長中的公司將保留大部分盈余，而投資機(jī)會較少的成熟型公司可能寧愿支付更高的股利。,1.5資本資產(chǎn)定價(jià)模型,夏普（Sharp，1964）資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CapitalAssetPricingModel,CAPM）第一次使財(cái)務(wù)學(xué)專家能夠描述和量化資本市場的風(fēng)險(xiǎn)程度，并能夠?qū)χM(jìn)行具體定價(jià)。這一理論連同M&M模型產(chǎn)生，使得財(cái)務(wù)學(xué)在資本市場和公司理財(cái)兩方面都形成了完善的理論體系，真正成為一門成熟而科學(xué)的學(xué)科。該成果使夏普與馬科維茨、米勒一起獲得了1990年度諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎，成為最早獲該獎的財(cái)務(wù)學(xué)家。,理論貢獻(xiàn)對系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)做出了定義，并且具體闡

12、述了投資者如何權(quán)衡風(fēng)險(xiǎn)和收益。系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)對經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素（利率、通脹率、商業(yè)周期變化等）的敏感程度。資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)越大所要求的收益率或風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)就越高。風(fēng)險(xiǎn)和收益的權(quán)衡：有效的投資組合由風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市場投資組合（marketportfolio）和無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（如國庫券）組成。由無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率（Rf）和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市場投資組合（M）相連的一條斜線稱為資本市場線（capitalmarketline，CML）。理性的投資者會在這條線上選擇其投資組合，至于在線上的具體位置（兩類資產(chǎn)投資比例）則取決于個(gè)人的風(fēng)險(xiǎn)偏好。而CML線的向上延伸部分則表示以無風(fēng)險(xiǎn)利率借入資金投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的情況。,有效投資組合模型資

13、本市場線,投資組合期望收益,投資組合收益標(biāo)準(zhǔn)差,M.,B.,D.,資本市場線（CML）,風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),單個(gè)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)與收益單個(gè)資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)：系數(shù)單個(gè)資產(chǎn)的期望收益：,資產(chǎn)期望收益,系數(shù),證券市場線（SML）,風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),資本資產(chǎn)定價(jià)模型的修正與發(fā)展：布萊克（Black，1972）發(fā)展了該理論不需假設(shè)存在無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。布倫南（Brennan，1970）將個(gè)人所得稅考慮進(jìn)去，提出了稅后資本資產(chǎn)定價(jià)模型（arter-taxCAPM）。默頓（Merton，1973）將單期的資本資產(chǎn)定價(jià)模型擴(kuò)展為持續(xù)期間、跨期組合的模型，即跨期資本資產(chǎn)定價(jià)模型（intertemporalCAPM）。斯蒂芬羅斯（Stephen

14、Ross，1976、1977）提出了套利定價(jià)模型（ArbitragePricingTheory，APT）。該理論認(rèn)為，某項(xiàng)資產(chǎn)的期望收益源于該資產(chǎn)對一項(xiàng)或多項(xiàng)系統(tǒng)因素的敏感性（稱生產(chǎn)能力因素），而不是像CAPM中所描述的那樣，只源于該資產(chǎn)對市場投資組合收益的協(xié)方差。該模型克服了CAPM許多固有的缺陷，但是它沒能詳細(xì)說明各影響因素所代表的經(jīng)濟(jì)變量。,1.6有效資本市場理論,琺瑪（Fama，1970）從統(tǒng)計(jì)上和概念上定義了有效資本市場（afficientcapitalmarkrt）資本市場的有效是指資本市場將有關(guān)信息融入證券價(jià)格的速度和完全程度。在一個(gè)信息有效的市場，證券價(jià)格應(yīng)當(dāng)反映與公司生產(chǎn)、利

15、潤、管理水平及發(fā)展前景等有關(guān)的全部公開信息?，m瑪按照證券價(jià)格反映信息的完全程度，對“有效”做了三種程度的定義，即弱式效率性市場、半強(qiáng)式效率性市場和強(qiáng)式效率性市場。,2019/12/14,23,可編輯,理論貢獻(xiàn)：琺瑪?shù)挠行袌黾僬f改變了人們對于金融市場運(yùn)作的看法。因?yàn)橥ㄟ^證券交易者之間的競爭，證券價(jià)格確實(shí)能反映所有相關(guān)信息，所以市場價(jià)格值得人們信賴。投資者應(yīng)當(dāng)信任有效市場，無須擔(dān)心他人因掌握更多信息而獲得超額收益；上市公司在計(jì)劃發(fā)行新股時(shí)，也無須擔(dān)心其股票價(jià)格會因新股發(fā)行而被錯誤地估計(jì)；政府部門的決策者可依賴金融市場，將資本投向收益最高及效果最好的公司。有效市場理論的修正與發(fā)展琺瑪在1991年，

16、又將相關(guān)實(shí)證研究文獻(xiàn)分為收益可預(yù)測性測試、事件研究和內(nèi)幕信息測試三類進(jìn)行分析研究，提出市場效率還與投資者的理性程度和反饋信息的速度有關(guān)。,1.7期權(quán)定價(jià)理論,布萊克與斯科爾斯（Black,Scholes，1973）股票期權(quán)定價(jià)模型提供了期權(quán)定價(jià)的簡單方法。在買入和賣出期權(quán)定價(jià)時(shí)只須考慮五個(gè)可觀察的變量，包括期權(quán)的履約價(jià)格、公司股票的現(xiàn)行價(jià)格、期權(quán)合約的剩余有效期、股票收益的風(fēng)險(xiǎn)程度以及無風(fēng)險(xiǎn)利息率。期權(quán)定價(jià)模型的問世以及1973年芝加哥期權(quán)交易委員會（CBOE）成立后，這一模型立即被投入并經(jīng)歷了嚴(yán)格的市場檢驗(yàn)。,期權(quán)定價(jià)模型的缺點(diǎn)：模型中存在許多系統(tǒng)偏見，特別是在進(jìn)行價(jià)內(nèi)期權(quán)和價(jià)外期權(quán)定價(jià)時(shí)。

17、模型還假定公司股票不分派股利，如果分派股利，用該模型進(jìn)行期權(quán)定價(jià)時(shí)會產(chǎn)生錯誤。該模型只能用來分析歐式期權(quán)（只能在到期日行使權(quán)利），而事實(shí)上大多數(shù)交易期權(quán)都是美式期權(quán)（可在合約有效期內(nèi)的任何時(shí)間履約）。,1.8代理理論,詹森與麥克林（Jensen,Meckling，1976）公司代理成本模型將人的本性融入到了公司行為的綜合模型中假設(shè)前提公司只是一種契約關(guān)系的法律主體，這種契約關(guān)系包括公司經(jīng)理、股東、供應(yīng)商、顧客、顧員及其他關(guān)系人。所有關(guān)系人都是理性人，其行為以維護(hù)自身利益為出發(fā)點(diǎn)，同時(shí)十分期望別人的行為也能維護(hù)自己的利益。追求自身利益的經(jīng)濟(jì)代理人在做出理性行為時(shí)，知悉所有其他訂約關(guān)系人的動機(jī)，并

18、能采取措施，防止其他關(guān)系人對契約的可能違背，以保護(hù)自身利益。,理論內(nèi)涵代理成本來源于實(shí)際控制企業(yè)的經(jīng)濟(jì)代理人。代理成本是企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)的決定因素，均衡的企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)是由股權(quán)代理成本和債權(quán)代理成本之間的平衡關(guān)系決定的。如果實(shí)際控制企業(yè)的人部分擁有企業(yè)股權(quán)，當(dāng)他對工作盡了努力時(shí)，他可能承擔(dān)全部成本而僅獲取部分利潤；而當(dāng)他消費(fèi)額外收益時(shí)，他得到全部好處但只承擔(dān)部分成本。結(jié)果是，他不會對工作盡全力，反而會熱衷于追求額外消費(fèi)。于是，此時(shí)的企業(yè)價(jià)值會小于他是企業(yè)完全所有者時(shí)的價(jià)值，兩者之間的差額即為代理成本。該理論還認(rèn)為，舉債籌資也許有助于出售股份所產(chǎn)生的代理成本問題，因?yàn)樵谕顿Y及管理者本人的財(cái)力給定的

19、條件下，管理者的剩余份額會隨著債務(wù)融資規(guī)模的增加而增加。但是，債務(wù)融資可能導(dǎo)致另外一種代理成本。在債務(wù)融資下，管理者會有更大的積極性去從事存在較大風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目，因?yàn)樗軌颢@得成功后的利潤，并借助有限責(zé)任制度把失敗的損失轉(zhuǎn)稼給債權(quán)人承擔(dān)。,代理成本理論的應(yīng)用用來解釋激烈的公司控制權(quán)爭奪現(xiàn)象：為什么公司價(jià)值會被低估？原因是公司由效率低下但地位牢固的管理者所控制。為什么潛在的收購者愿意并且能夠支付很高的價(jià)格購買目標(biāo)公司股票？因?yàn)橥顿Y者依據(jù)在任經(jīng)理的經(jīng)營能力來評估目標(biāo)公司，但可能對公司更加勝任的管理團(tuán)隊(duì)給予更積極的評價(jià)。為什么目標(biāo)公司的管理當(dāng)局經(jīng)常極力抵制并購?fù)稑?biāo)？因?yàn)樗麄儾辉敢馐Υ笮凸镜目刂?/p>

20、權(quán)，因而損失其經(jīng)濟(jì)及個(gè)人利益。,代理成本理論的發(fā)展如何解決公司股東與管理者之間的代理問題？主要策略是管理者報(bào)酬政策，包括固定報(bào)酬和或有報(bào)酬（獎金、期權(quán)等）。但研究表明這種方案并不十分有效。因?yàn)榕c投資者相比管理者所面臨的風(fēng)險(xiǎn)要大得多，投資者可以通過多角化投資而無成本的降低其風(fēng)險(xiǎn)，但對于管理者而言，其人力資本的投資風(fēng)險(xiǎn)僅與其當(dāng)前的雇主息息相關(guān)。因此管理者通常寧愿選擇風(fēng)險(xiǎn)更低的投資方案，而不愿冒風(fēng)險(xiǎn)，故公司的業(yè)績不會有顯著的改善。,1.9信號理論,信號模型產(chǎn)生于經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究，最早由Akelof（1970）提出。在財(cái)務(wù)學(xué)中，信號模型首先由利蘭和派爾（Leland,Pyle，1977）運(yùn)用于資本結(jié)構(gòu)的研

21、究，后由Bhattacharya（1979）率先運(yùn)用于股利政策的研究。理論內(nèi)涵公司內(nèi)幕人與外部投資者之間存在信息不對稱現(xiàn)象，前者了解更多的有關(guān)公司經(jīng)營狀況、發(fā)展前景等信息。對于具有良好業(yè)績和發(fā)展前景的公司所披露的真實(shí)信息，其他業(yè)績欠佳的公司能夠輕易地效仿而獲利。因此，外部投資者很難客觀地區(qū)分公司的優(yōu)劣。結(jié)果是，外部投資者會對所有公司的股票價(jià)格做出平均的而且較低的評價(jià)。這種情形被稱為“混合均衡”，即無論好壞程度如何，全部公司都被歸為同一類。,這種情況將導(dǎo)致強(qiáng)勢公司有動力去選擇一個(gè)付費(fèi)的信號機(jī)制，該機(jī)制對于強(qiáng)勢公司公司而言是可以負(fù)擔(dān)得起的，而對一個(gè)弱勢公司而言會因?yàn)闊o力支付而放棄。這將會產(chǎn)生一種“

22、分離均衡”，強(qiáng)勢公司運(yùn)用信號模型獲得高股價(jià)回報(bào)，弱勢公司不能應(yīng)用信號模型而獲得其相應(yīng)的價(jià)值。分離均衡是穩(wěn)定的，也是有效的，沒有哪一方從不適宜的信號模型中獲利。在這種條件下，公司的價(jià)值能正確地反映它真實(shí)的預(yù)期，并且投資者能夠把強(qiáng)弱公司區(qū)分開來。信號模型認(rèn)為，在信息不對稱條件下，信號對所采用的公司來說是代價(jià)昂貴的；信號對業(yè)績欠佳公司比對業(yè)績良好的公司成本更高，且若能對弱小公司具有排斥作用為更佳。因此，那些盈利能力強(qiáng)、發(fā)展前景良好的公司通常會支付較高的股利、籌集更多的債務(wù)資本等。,1.10現(xiàn)代公司控制論,布拉德利（Bradley，1980）目標(biāo)公司被宣布收購后的股價(jià)變動規(guī)律一旦收購要約宣布后，目標(biāo)公

23、司的股票價(jià)格大約會立即上漲30%，然后維持該水平，直到收購結(jié)束或被取消。而且，那些在成功的并購中未被收購的股份，在收購結(jié)束后，會立即降至最初的價(jià)格水平。收購公司管理層發(fā)動并購?fù)稑?biāo)的真正動因并購的主要目的是為獲取目標(biāo)公司資產(chǎn)的控制權(quán)和管理權(quán)。因?yàn)槟繕?biāo)公司的管理目前沒有達(dá)到最優(yōu)。一旦收購成功，收購公司將會對目標(biāo)公司實(shí)施更有效的經(jīng)營戰(zhàn)略，通過有效的經(jīng)營管理來獲取利潤。該觀點(diǎn)與并購動因的傳統(tǒng)解釋（要么是為了奪取目標(biāo)公司資產(chǎn)，要么是在并購宣布后從目標(biāo)公司股票增值中獲利）完全不同。,理論貢獻(xiàn)對并購市場行為提供了合理的解釋，指出自由并購的資本市場具有經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢。理由之一是，競爭對手的管理當(dāng)局奮力爭奪目標(biāo)公司資

24、產(chǎn)的控制權(quán)，由更加勝任的人員接替效率低下的管理人員，使公司資源的控制權(quán)轉(zhuǎn)移到那些能夠?qū)ζ溥M(jìn)行更充分有效利用的人手里，從而優(yōu)化資源配置提高經(jīng)濟(jì)效率。理由之二是，在控制權(quán)競爭中，收購公司的管理當(dāng)局不得不以高額收購價(jià)格的形式，向目標(biāo)公司的股東預(yù)先支付收購后實(shí)施更有效的管理可能取得的大部分盈利，因此股東們也能獲益。,1.11金融中介理論,金融中介（financialintermediaries），是指通過向外出售債權(quán)獲取資金（吸收儲蓄存款），再將此資金貸給政府、企業(yè)和個(gè)人借款者的機(jī)構(gòu)，主要是商業(yè)銀行和其他金融機(jī)構(gòu)。它們打破儲蓄人和借款人之間的直接籌資聯(lián)系，將借款人所發(fā)行的債權(quán)轉(zhuǎn)換給儲蓄人持有。金融中介

25、理論，主要解釋了金融中介產(chǎn)生和繁榮的原因：與通過金融中介籌資相比，公司從資本市場籌集日常經(jīng)營資金的成本要高得多，在公司融資中，金融中介比資本市場更具競爭優(yōu)勢。,金融中介在公司籌資中的優(yōu)勢能夠通過吸收存款的傳統(tǒng)方式低成本地積聚資金。擁有訓(xùn)練有素的專業(yè)人員，能掌握信貸分析方法和特定市場的融資需求。除信貸業(yè)務(wù)外，提供廣泛的其他金融服務(wù)。能夠起到信息中介作用，可以很好地解決儲蓄人和借款人之間的信息不對稱問題。金融中介可以代替儲蓄人發(fā)揮獲取借款人的信用信息和監(jiān)督借款人經(jīng)營情況的職能。結(jié)果是，借款公司為了在金融中介中樹立良好的形象，會謹(jǐn)慎營運(yùn)資本，及時(shí)償還貸款；金融中介自然也會愿意向那些信用好的公司提供更

26、多的資金。,1.12市場微觀結(jié)構(gòu)理論,市場微觀結(jié)構(gòu)理論主要研究證券市場的運(yùn)作原理，即證券市場如何決定價(jià)格、市場參與者如何得到報(bào)酬、未公開信息對均衡價(jià)格水平的影響等。該理論是起始于上世紀(jì)80年代的一個(gè)新的研究領(lǐng)域，目前尚無確切的定論。已有的研究成果可以劃分為兩類相互獨(dú)立又相互關(guān)聯(lián)的分析體系：市場結(jié)構(gòu)與價(jià)差模型：研究不同市場結(jié)構(gòu)的相對優(yōu)勢，比如專家壟斷券商市場與多券商市場、電子交易市場與手工交易市場等，并分析不同市場下決定交易商所獲得的買賣價(jià)差大小的因素。價(jià)格形成模型：分析未公開信息如何影響證券價(jià)格，并研究交易范圍與交易總量及價(jià)格水平的相關(guān)性。,2現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論的運(yùn)用,財(cái)務(wù)人員在職業(yè)生涯中應(yīng)當(dāng)遵循：

27、2.1金融資產(chǎn)的定價(jià)只須考慮系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)2.2信任市場價(jià)格2.3注重投資而不是籌資2.4重視現(xiàn)金流量而不是會計(jì)利潤2.5財(cái)務(wù)已成為國際問題2.6財(cái)務(wù)學(xué)是一門定量學(xué)科,2.1金融資產(chǎn)的定價(jià)只須考慮系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),盡管目前資產(chǎn)定價(jià)理論還無法對金融資產(chǎn)準(zhǔn)確地定價(jià)，但有一點(diǎn)是明確的，即只須考慮對全部金融資產(chǎn)具有重要影響、涉及整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)因素。在資本預(yù)算中進(jìn)行凈現(xiàn)值投資分析時(shí)，我們只須分析備選資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，以確定合適的折現(xiàn)率。在選擇投資組合中的各種股票時(shí)，我們應(yīng)忽略某股票的總體方差，集中精力研究該項(xiàng)資產(chǎn)收益對投資組合收益的總體影響。,2.2信任市場價(jià)格,盡管只有在極端強(qiáng)勢市場效率下金融資產(chǎn)的價(jià)格才能夠準(zhǔn)確

28、地反映其經(jīng)濟(jì)價(jià)值，但無論常識還是財(cái)務(wù)理論及學(xué)術(shù)研究都揭示，市場價(jià)格包含了對公司現(xiàn)在價(jià)值和未來前景的公正評價(jià)，因此從總體上也是準(zhǔn)確的。金融市場就像一個(gè)巨型的信息處理器，不斷地評價(jià)公司前景，并且通過調(diào)整證券價(jià)格做出相應(yīng)的反應(yīng)。因此，如果公司宣布新產(chǎn)品或新政策時(shí)，導(dǎo)致其股價(jià)大幅下跌，那么明智的決策是，在政策執(zhí)行前重新予以審視。相反，如果股價(jià)上升，必將有助于消除對可能存在風(fēng)險(xiǎn)的新投資項(xiàng)目的憂慮。此外，財(cái)務(wù)人員無須過于關(guān)注公共媒體的眾多評論。,2.3注重投資而不是籌資,現(xiàn)代資本市場中，由于競爭的存在，僅憑英明的籌資策略來創(chuàng)造財(cái)富的機(jī)會存在很大的局限性。公司高層管理者應(yīng)集中精力，創(chuàng)造和利用有利可圖的投資機(jī)

29、會，而不是想方設(shè)法去“擊敗市場”。公司長期競爭優(yōu)勢最終取決于資產(chǎn)質(zhì)量、員工的創(chuàng)造力和勝任能力，而不在于其財(cái)務(wù)策略。公司管理者應(yīng)做好準(zhǔn)備，把握所出現(xiàn)的具有盈利前景的投資機(jī)會，盡管有些機(jī)會看來微不足道或者稍縱即逝。,2.4重視現(xiàn)金流量而不是會計(jì)利潤,現(xiàn)金流量是所有企業(yè)的生命之源。只有獲得現(xiàn)金流量，公司才能償還債券、進(jìn)行投資及向股東支付股利。公司理財(cái)中應(yīng)當(dāng)關(guān)注現(xiàn)金流量而不是收益。為計(jì)算公司利潤，必須采用持續(xù)變動的一系列公認(rèn)會計(jì)原則進(jìn)行賬務(wù)處理。當(dāng)采用不同的折舊政策、收入確認(rèn)方法及其他原則時(shí)，利潤數(shù)據(jù)常常發(fā)生顯著的變化?，F(xiàn)金流量不易于計(jì)算，而且通常不會產(chǎn)生歧義。在資本預(yù)算時(shí)，運(yùn)用收益而不是現(xiàn)金流量分析

30、有時(shí)還會產(chǎn)生錯誤的結(jié)果，特別是涉及到多個(gè)期間時(shí)。如果采用現(xiàn)金流量總能得出正確結(jié)論。在資本預(yù)算決策時(shí)，側(cè)重于增量現(xiàn)金流量也有助于將注意力集中于那些真正相關(guān)的因素上。,2.5財(cái)務(wù)已成為國際問題,財(cái)務(wù)已經(jīng)國際化，而且還會日益加劇。財(cái)務(wù)國際化使財(cái)務(wù)學(xué)更加豐富，也更富于挑戰(zhàn)性。對商界新人來說，不應(yīng)僅僅拘泥于一國企業(yè)實(shí)務(wù)，而忽視外部世界，忽視國外企業(yè)實(shí)務(wù)，必將會付出高額的代價(jià)。,2.6財(cái)務(wù)學(xué)是一門定量學(xué)科,與其他學(xué)科相比，財(cái)務(wù)學(xué)更傾向于數(shù)學(xué)化。為了有效地進(jìn)行計(jì)算，對定量分析技術(shù)的要求很高。我們不僅要掌握數(shù)學(xué)、統(tǒng)計(jì)知識，而且需要熟練地運(yùn)用計(jì)算機(jī)，這一點(diǎn)對成功從事公司財(cái)務(wù)的人員已成為必不可少的先決條件。,2019/12/14,45,可編輯,