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第二章 投資環(huán)境,投資環(huán)境是任何一項投資計劃開始前所必須熟悉的內(nèi)容，投資過程是在具體的投資環(huán)境下進行的，而不同的投資環(huán)境以及環(huán)境中的規(guī)則和內(nèi)部關(guān)系的變化，都將引起投資過程的調(diào)整。 本章主要從證券市場交易機制和金融市場之間的傳導(dǎo)機制兩方面對投資環(huán)境進行分析。,1,第一節(jié) 證券市場交易機制,一、證券交易機制的研究目的 一個市場其微觀結(jié)構(gòu)由五部分組成：技術(shù)、規(guī)則、信息、市場參與者和金融工具。 廣義的交易機制就是市場的微觀結(jié)構(gòu)；狹義的交易機制是指市場的交易規(guī)則和保證規(guī)則實施的技術(shù)，以及規(guī)則和技術(shù)對定價機制的影響。 按照價格形成機制的不同，可把證券市場劃分為報價驅(qū)動的做市商市場、指令驅(qū)動的集會競價或連續(xù)競價市場，以及兩者兼而有之的混合式市場。見表2－1。,2,表2－1 不同交易機制所對應(yīng)的市場結(jié)構(gòu)分類表 不同交易機制的市場，其價格形成過程和運作特征式有差別的，主要體現(xiàn)在市場組織、訂單匹配原則、信息傳遞范圍和價格確定方法等交易過程方面。 研究證券交易機制在于揭示市場價格形成過程的組織和內(nèi)在運行機制。,3,二、證券交易市場機制的分類與比較 （一）證券交易市場機制的分類 1、報價驅(qū)動的做市商制度 做市商是通過提供買賣報價為金融產(chǎn)品制造市場的證券商。 做市商制度，就是以做市商報價形成交易價格、驅(qū)動交易實現(xiàn)證券交易方式。,4,2、指令驅(qū)動的競價交易制度 指令驅(qū)動的競價交易制度分為集合競價和連續(xù)競價兩種。 計劃競價也稱為單一成交價格競價。根據(jù)買方和賣方在一定價格水平的買賣訂單數(shù)量，計算并進行供需匯總處理。 連續(xù)競價也叫復(fù)數(shù)成交價格競價，其競價和交易過程可以在交易日的各個時點連續(xù)不斷地進行。 3、混合交易機制 混合交易機制同時具有報價驅(qū)動和指令驅(qū)動的特點。大多數(shù)證券市場并非采取單一的交易機制，,5,而是根據(jù)不同的市場情況采取不同的混合模式。 4、特殊會員制度 除了上述三種交易制度以外，有的證券市場還采取一些特殊會員的交易制度。如紐約證券交易所的專家制度、東京證券交易所的才取會員制度和巴黎證券交易所的兼職特種會員制度。 （二）做市商市場與競價市場的比較分析 1、做市商報價驅(qū)動制度的優(yōu)點 （1）成交即時性 （2）價格穩(wěn)定性 （3）矯正買賣指令不均衡的現(xiàn)象 （4）抑制股價操縱 2、做市商報價驅(qū)動制度的缺點 （1）缺乏透明度,6,（2）增加投資者負擔(dān) （3）可能增加監(jiān)管成本 （4）做市商可能利用其市場特權(quán) 3、指令驅(qū)動競價制度的優(yōu)點 （1）透明度高 （2）信息傳遞速度快 （3）運行費用較低 4、指令驅(qū)動競價制度的缺點 （1）處理大額買賣盤的能力較低 （2）某些不活躍的股票成交可能持續(xù)萎縮 （3）價格波動性可能較大,7,三、交易執(zhí)行過程和交易訂單 （一）證券交易的主要程序 證券交易程序是指投資者在二級市場買進或賣出證券的過程，是交易機制的有形的程序化表現(xiàn)。 1、開戶與委托 開戶是指投資者在證券經(jīng)紀商處開立證券交易帳戶，包括開設(shè)證券帳戶和資金帳戶。 2、價格確定與成交 3、清算與交割 （二）證券交易訂單與訂單匹配原則 1、訂單的種類及其傳遞的指令信息,8,在定價過程中，由訂單表示的交易指令是交易信息傳達和揭示的主要形式。 （1）市價指令 （2）限價指令 （3）止損指令 （4）止損限價指令,9,表2－2證券交易訂單分類,10,2、訂單匹配原則 （1）價格優(yōu)先原則 （2）時間優(yōu)先原則 （3）按不比例分配原則 （4）數(shù)量優(yōu)先原則 （5）客戶優(yōu)先原則 （6）做市商優(yōu)先原則 （7）經(jīng)紀商優(yōu)先原則 四、交易機制的價格確定過程 （一）競價市場的價格確定過程,11,1、完全競爭市場 假設(shè)初始價格 ，均衡價格為 ，市場出情過程就是從 到 的過程，此時沒有超額需求和超額供給。任何超額需求（或供給）的存在都給市場傳遞了信息，推動者價格持續(xù)摸索和調(diào)整，而 是調(diào)整的目標。對于高于 價格，調(diào)整過程使價格降低，反之使價格升高，直到調(diào)整至 為止。這一過程用數(shù)學(xué)方式表達：,,,,12,（2.1） 其中，k表示系數(shù)； 表示價格為 時的需求； 表示價格為 時的供給； 表示價格為 時的超額需求； 時價格上升， 時 價格下降。 在 附近（微分意義上）的價格行為可以表示為一階微分方程： （2.2）,,,,,,,,,13,該微分方程的解為： （2.3） 式（2.3）表明：當時間t增大時， 趨向于 的含義是：價格上升使超額需求下降，價格下降使超額需求上升。,,,,14,2、集合競價市場 集合競價確定成交價格遵循的四個原則： （1）所有市價訂單都得到執(zhí)行 （2）至少一個限價訂單必須得到執(zhí)行 （3）所有高于成交價格的買進訂單和所有低于成交價格的賣出訂單都得到執(zhí)行 （4）如果買賣訂單在數(shù)量上不平衡，應(yīng)把限價訂單分拆成若干更小的訂單，以使買賣訂單數(shù)量平衡。 在集合競價均衡存在的條件下，均衡價格為：,15,（2.4） 其中， 是均衡價格；N是信息交易者數(shù)量； 是第i個投資者初始證券存量； 是第i個投資者考慮的由白噪聲引起的證券價值V的隨機變量 的實現(xiàn)值； 是風(fēng)險規(guī)避系數(shù)； 是第i個投資者認為 先驗地以均值 為正態(tài)分布的確定性。其中 ， 是第i個投資者所擁有的私人信息。,16,3、連續(xù)競價市場 連續(xù)競價不是指交易在時間序列上不間斷地進行，而是指投資者指令的匹配過程是連續(xù)進行的，即當兩個交易者所下達所指令相匹配時交易就可以達成。 很多證券市場的交易系統(tǒng)是由集合競價給出開盤價，之后自動轉(zhuǎn)入下列競價。 （二）做市商市場的價格確定過程 在做市商市場，流動性是通過做市商的買賣報價提供的。如果做市商市場中存在著許多獨立的做市商，價格決定和流動性是通過做市商之間的競爭實現(xiàn)的。,17,（三）大宗交易機制的價格確定過程 大宗交易指每一筆買賣超過某一規(guī)定數(shù)量的交易。 大宗交易一般都涉及特殊交易事項，通常反映了較大程度的信息不對稱，往往對證券價格有顯著的影響。針對大宗交易這些特點，對其交易制度的安排主要表現(xiàn)在兩個特殊方面：一是價格由交易者協(xié)議確定，二是交易信息延遲披露。 （四）信息在價格確定過程中的作用 信息作為一個關(guān)鍵的因素決定了市場的特征，,18,信息披露就成了證券監(jiān)管的實質(zhì)性內(nèi)容。而信息在交易機制中的這種作用是由證券資產(chǎn)特殊的價格機制決定的。 證券價格的定價過程： 信息 預(yù)期 價格,,,19,五、證券市場交易機制的設(shè)計 （一）交易機制設(shè)計的政策目標 1、六個政策目標 （1）流動性，是證券市場的生命力所在。 （2）透明度，是維持證券市場公開、公平、公正的基本要求。 （3）穩(wěn)定性，是指證券價格的穩(wěn)定性。 （4）證券市場的效率，主要指信息效率、價格決定下列和運行效率。 （5）證券市場的交易成本，主要包括直接成本和間接成本。 （6）安全性，指交易技術(shù)系統(tǒng)在信息處理方面的安全性。,20,2、各目標之間的關(guān)系 交易機制的六大政策目標是證券市場健康運行所必需的，然而各目標之間往往存在著矛盾，目標之間存在著不可兼得的權(quán)衡關(guān)系。同時實現(xiàn)這些政策目標是不現(xiàn)實的，實踐中只能在充分權(quán)衡的基礎(chǔ)上進行協(xié)調(diào)和選擇。 （二）信息披露制度和市場穩(wěn)定措施 1、信息披露制度 證券市場中要求披露的信息主要有三大類： （1）有關(guān)證券交易實時信息 （2）可能影響市場運行的政策、規(guī)則以及緊急,21,措施等信息。 （3）是上市公司需要披露的信息 上市公司信息披露的內(nèi)容主要有兩類：一類是投資者評估公司經(jīng)營狀況所需的信息；另一類是對證券價格有重大影響的事項。 證券市場所信息披露是通過信息傳播渠道實現(xiàn)的。 2、市場穩(wěn)定措施 穩(wěn)定市場的措施主要包括：提高市場透明度和價格限制措施。提高市場透明度主要依賴信息披露制度的完善來實現(xiàn)。限價措施主要包括價格漲跌幅限制和斷路器兩種。,22,國際證券市場上對價格漲跌的限制措施： （1）委托限價 （2）委托延期撮合 （3）漲跌停板制度 斷路器規(guī)則是指當市場指數(shù)變化超過一定幅度時，對交易進行暫停。 （三）市場交易機制的設(shè)計 一個好的市場交易機制設(shè)計，就是在市場特定的結(jié)構(gòu)、規(guī)模和技術(shù)水平前提下，把交易機制需要實現(xiàn)的六大政策目標協(xié)調(diào)配合，使市場具備良好的價格發(fā)現(xiàn)機制和資源配置效率功能。,23,第二節(jié) 金融市場間的傳導(dǎo)機制,一、貨幣市場與資本市場之間的傳導(dǎo)機制 （一）貨幣市場與資本市場之間的聯(lián)系 貨幣市場與資本市場作為資本市場的組成部分，既有區(qū)別，又聯(lián)系。 它們的區(qū)別表現(xiàn)在：融資期限、融資主體、融資目的、利率結(jié)構(gòu)、收益率、價格風(fēng)險等方面。 它們的聯(lián)系主要有：通過金融中介同時參加兩個市場二產(chǎn)生直接聯(lián)動；通過居民儲蓄存款向股市轉(zhuǎn)移投資而出現(xiàn)金融非中介化，使一個市場,24,的資金向另一個市場轉(zhuǎn)移。 貨幣市場與資本市場之間的聯(lián)系，還可以從貨幣政策大兩個市場的作用機制加以分析。 （二）利率與股票價格之間的關(guān)系 馬克思的股票價格公式： 股票價格＝股息/利率 股票定價的“戈登公式”為： 其中， 為股票價格；D為預(yù)期的每股收益；r為貨幣市場的利率水平； 為股票的風(fēng)險報酬率；g為預(yù)期股息的增長率； 是證券市場貼現(xiàn)率。,,,,,25,（三）利率與股票價格之間的傳導(dǎo)機制 1、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整效應(yīng) 對投資者來說，當利率下降時，會增加資產(chǎn)組合中對股票的需求，導(dǎo)致股票價格上漲。 對于企業(yè)來說，主要時通過Tobin的Q理論起作用。 2、財富效應(yīng) 對于投資者來說，增加投資者收益，從而增加實物商品和勞務(wù)消費支出，進而影響產(chǎn)出水平。 對于企業(yè)來說，利率的降低引起社會總供求的變化降低了企業(yè)投資的資金成本并增加投資者的預(yù)期，導(dǎo)致股票價格的上漲。,,,26,二、貨幣市場與外匯市場之間的傳導(dǎo)機制 利率的變動對匯率的影響： （一）購買力平價 （二）利率平價 （三）國際收支 （四）匯率的貨幣分析法 （五）匯率的資產(chǎn)組合模型 三、外匯市場與資本市場之間的傳導(dǎo)機制 外匯市場與資本市場之間的傳導(dǎo)機制主要有： （一）通過利率相互影響的傳導(dǎo)機制 匯率波動 資本流動 國內(nèi)利率 股票價格波動,,,,27,股票價格變動 資產(chǎn)組合結(jié)構(gòu)調(diào)整效應(yīng) 國內(nèi)利率 匯率變動 （二）通過進出口貿(mào)易相互影響的傳導(dǎo)機制 匯率波動 貿(mào)易條件改變 進出口數(shù)量變化 上市公司利潤變化 股票價格變動 股票價格變動 投資和消費 國民收入 進出口貿(mào)易余額 匯率變動 （三）通過資本流動相互影響的傳導(dǎo)機制 匯率變動 資本流動 國內(nèi)資本市場資金給 股票價格變動 匯率變動 上市公司成本和對外投資 上市公司資產(chǎn)價值 股票價格變動,,,,,,,,,,,,,,,,,,28,（四）通過投資者預(yù)期相互影響的傳導(dǎo)機制 匯率波動 投資者心理預(yù)期 股票價格波動 四、即期市場與期貨市場之間的傳導(dǎo)機制 （一）金融期貨市場簡介 金融期貨的交易是指買賣雙方以約定時間和約定價格，在市場上以標準化合約買賣某些金融工具。 金融期貨市場具有價格發(fā)現(xiàn)、規(guī)避風(fēng)險、投機等功能。 （二）兩個市場價格的反射性關(guān)系 在金融期貨交易中，現(xiàn)貨和期貨的價格變動是同方向的。,,,29,在兩個市場各自的交易過程中，與資產(chǎn)價格相關(guān)的源信息以及投資者對這些源信息的理解、處理、反映和預(yù)期，都會進入市場微觀結(jié)構(gòu)意義上的定價機制，分別形成現(xiàn)貨價格和期貨價格，兩者之間正是通過進入市場定價機制的市場預(yù)期性信息，從而相互關(guān)聯(lián)并互為反射。 五、金融市場一體化對金融市場之間傳導(dǎo)機制的影響 金融市場一體化的特征： （1）各個市場的資金標價越來越趨于統(tǒng)一 （2）不同金融市場的資產(chǎn)收益率趨于統(tǒng)一 （3）貨幣市場參與者和資本市場參與者之間的,30,傳統(tǒng)界線變得模糊不清 （4）各種資本市場上的金融資產(chǎn)越來越具有某種貨幣性 （5）隨著貨幣供給的內(nèi)生性在金融發(fā)展的推動下進一步強化，金融市場的統(tǒng)一具有強烈的內(nèi)生性。 金融市場一體化的特征從不同的角度暗示著金融市場之間的傳導(dǎo)機制正在發(fā)生著變化，這些變化著重體現(xiàn)在傳導(dǎo)的效率上。,31,