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1、,葛 存 山,美國明尼蘇達大學 高級訪問學者 首都經(jīng)濟貿(mào)易大學 金融學博士,培訓講師：,手機：13910057399 E-mail: Mc-,企業(yè)融資運作,請將您的通訊工具 調(diào)至振動檔,mobile,,,風險資本,,,,發(fā)展資本,轉(zhuǎn)換資本,退出通道,,,,,,,狹義PE,,,,IPO 出售,,研發(fā)投資,,,,,,,創(chuàng)立資本,增長資本,并購基金創(chuàng)立投資收購,夾層資本創(chuàng)立投資收購,,,,,,,,,,,,,重振資本,廣義PE,,,,,PE的類型,私募股權(quán)投資基金（Private Equity Fund，PE Fund）是指以非公眾公司的股權(quán)為主要投資對象的基金。 維基百科的解釋為：私募股權(quán)投

2、資是一個寬泛的概念，指以任何權(quán)益的方式投資于任何沒有在公開市場自由交易的資產(chǎn)。 但狹義的PE主要指對成熟期企業(yè)的私募股權(quán)投資部分，在資金規(guī)模上居大部分的為并購基金和夾層資本形式。在我國，PE即采用這種理解。,PE與VC的區(qū)別,成思危教授曾經(jīng)做過一個比喻：VC是把雞蛋變成小雞，把科技的成果變成產(chǎn)品，是質(zhì)變；PE是把小雞變成大雞，把產(chǎn)品變成產(chǎn)業(yè)，是量變。,6,7,,,產(chǎn)品運營是爬樓梯-一代致富 資本運營是上電梯-一夜致富,2009年10月30日，首批28家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)集體掛牌上市，這些公司的集體上市，不僅意味著中國創(chuàng)業(yè)板正式誕生，也意味著批量制造億萬富翁的創(chuàng)富神話將不斷上演。28家創(chuàng)業(yè)板公司按發(fā)行價

3、上市后，至少有74位自然人股東將登頂成為億萬富豪。,時勢造英雄 而非 英雄造時勢,爬樓梯戰(zhàn)略完全依賴自己的資金積累滾動發(fā)展，并把自己的利潤不斷投入擴大再生產(chǎn)，使企業(yè)像滾雪球一樣逐漸長大。,而坐電梯戰(zhàn)略則是借助金融資本的力量，使企業(yè)的實力迅速提升，一步占領(lǐng)競爭的制高點。,決定企業(yè)的未來,技術(shù)層面的競爭，你可以贏得時間上的領(lǐng)先,市場層面的競爭，你可以獲得空間上的優(yōu)勢,資本層面的競爭，你可以獲得最后的勝利,機會不可均沾，意味著群眾永遠是錯的，隨大流不會有好下場，最多也只能得到平均利潤。只有逆著大多數(shù)人的方向，才會有超額利潤的機會。,“共同致富”是我們熟悉的政治口號，可是經(jīng)濟學不承認共同致富。 如果一

4、個農(nóng)民豐收了，那么這個農(nóng)民發(fā)財?？墒侨绻械霓r(nóng)民都豐收了，那么所有的農(nóng)民都會破產(chǎn)。,PE機構(gòu)的組織形式,（一）公司式 （1）設(shè)立某投資公司。為了避免存在雙重征稅，公司式私募基金往往選擇避稅的天堂地，或注冊為高科技企業(yè)。 （2）投資公司的股東數(shù)目不多，出資額都比較大。 （3）投資公司的資金交由資金管理人管理。 （4）投資公司的注冊資本每年在某個特定的時間重新登記一次。 （二）契約式 契約型基金不是公司，而是指投資人與運營人簽訂信托契約，投資人將資金委托給運營人經(jīng)營，運營人向投資人發(fā)行基金受益憑證。投資人和運營人之間是一種委托（信托）關(guān)系。 （1）證券公司作為基金的管理人，選取一家銀行作為其

5、托管人； （2）募到一定數(shù)額的金額開始運作，每個月開放一次，向基金持有人公布一次基金凈值，辦理一次基金贖回； （3）證券公司作為基金管理人，根據(jù)業(yè)績表現(xiàn)收取一定數(shù)量的管理費。 （三）有限合伙制 有限合伙企業(yè)是國外私募基金的主要組織形式。2007年6月1日，我國合伙企業(yè)法正式施行后，一大批有限合伙的私募股權(quán)投資企業(yè)陸續(xù)出現(xiàn)。,15,有限合伙制的優(yōu)點,公司制要求同股同權(quán)，相同的股份享有相同的表決權(quán)。PE行業(yè)要求投資決策權(quán)與投資項目的運營管理權(quán)集中于普通合伙人PE的管理人（或公司）。有限合伙人雖然提供了基金98的資本金，卻不能直接干預PE的重大投資決策與投資項目的運營管理。 公司制要求同股同利，

6、相同的股份享有相同的收益分配權(quán)。PE行業(yè)為了激勵基金管理人，根據(jù)行業(yè)慣例，通常會給予基金管理人15-25的投資超額利潤分成，而只要求管理人（或公司）投入12的基金份額。 公司制假設(shè)公司可以“永續(xù)經(jīng)營”，而PE行業(yè)的特點是每一只基金在發(fā)起時都設(shè)定了存續(xù)期（10年左右）。 公司制有注冊資本和繳付期的規(guī)定，公司成立后一段時期內(nèi)需繳足注冊資本金。PE行業(yè)采用“承諾出資”制，在沒有確定投資項目之前，PE不保留資本金，最大限度地減少了資金成本。 中國的公司法規(guī)定對公司外投資比例不能超過其注冊資本金的一半，而PE行業(yè)的特征是利用自有資金（約占1/3）和借貸資金（約占2/3）組合投資，利用財務杠桿提高投資收益

7、率。對于投資對象、投資額、投資政策的限定，PE更希望是通過協(xié)議或章程的形式確定下來，而不是通過法律來確定。 公司制PE的合伙人須就公司收入和個人收入繳納所得稅，而合伙制避免了合伙人重復繳納所得稅。合伙制為PE的合伙人提供了“財務穿透”的管道。,16,,,PE投資公司 普通合伙人,,投資者A 有限合伙人,,投資者B 有限合伙人,,投資者N 有限合伙人,,,,,,,,,,PE投資基金 （有限合伙企業(yè)）,持有基金股份,基金投資管理,,投資目標1,,,,投資目標2,投資目標N,,平臺持股公司,,,,基金直接間接持有被投資公司股份,有限合伙企業(yè)的組織形式,17,,上帝之手的經(jīng)典之作,投資基金,在基金的吞

8、吐和滾動過程中，涉及市場策劃、法律規(guī)范、財務分析、技術(shù)論證、專利轉(zhuǎn)讓、證券發(fā)行、銀行信貸、公司兼并等幾乎經(jīng)濟領(lǐng)域的所有問題。 然而這一切都可以通過市場化的橫向協(xié)作來解決：用契約銜接，以利益驅(qū)動，憑法律約束，靠信息溝通。,如果你要成立一個投資基金，需要找合伙人,他們，有數(shù)億資金作后盾 他們，投了資之后不干涉企業(yè)的經(jīng)營 他們，有耐心等待5到10年至少3年才有利潤分成,更重要的是，跟他們合伙的收益你先分成！ 而且是你先獲得20凈利潤，他們再分享其余的70！,這樣的合伙人上哪找？,中國人不差錢-千萬富豪全國十強排名,中國人不差錢-億萬富豪全國十強排名,,,募資,,,,尋找和評估投資目標,創(chuàng)造價值及監(jiān)管

9、投資目標董事會， 并購/公司重組合作伙伴，業(yè)務發(fā)展,投資變現(xiàn)（退出） 股權(quán)轉(zhuǎn)讓，并購，IPO,,0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10,PE基金的生命周期,26,實例：“東海創(chuàng)投”的經(jīng)歷與教訓,我國被稱為資本市場上一塊“尚待挖掘的金礦”。據(jù)統(tǒng)計，我國市場的PE回報率非常之高。在歐美等發(fā)達國家，PE對并購目標企業(yè)的盈利水平預估在7-8；而在我國，這一數(shù)據(jù)基本都在20-30之間。 但是，目前存在的一個問題是，相較于國外私募股權(quán)投資基金的成熟運作，本上私募股權(quán)投資機構(gòu)的不成熟性會引發(fā)其設(shè)立不成的風險。 自2007年6月實施新修改的合伙企業(yè)法后，溫州出現(xiàn)了首家按照國際模式設(shè)立

10、的私募股權(quán)投資機構(gòu)“東海創(chuàng)投”。它由佑利集團、民揚集團、環(huán)宇集團等8家樂清民營企業(yè)，一名自然人和北京杰思漢能資產(chǎn)管理有限公司組建成立，首期基金規(guī)模為4.35億元（分兩次投入，一次是1.35億元，一次是3億元，全部到位）。 “東海創(chuàng)投”采用的是有限合伙企業(yè)的組織形式。具體形式為：8家民營企業(yè)作為“東海創(chuàng)投”的有限合伙人，將以自己的出資額為限對合伙企業(yè)債務承擔有限責任；北京杰思漢能資產(chǎn)管理公司出任“東海創(chuàng)投”的普通合伙人和基金管理人，對合伙企業(yè)債務承擔無限連帶責任。,27,實例：“東海創(chuàng)投”的經(jīng)歷與教訓,“發(fā)起東海創(chuàng)投，目的是讓缺錢的企業(yè)找到錢，讓有錢的企業(yè)獲得更多的利潤，同時降低投資風險。通過資

11、本的運作，來做溫州產(chǎn)業(yè)的整合?！薄皷|海創(chuàng)投”的發(fā)起人、佑利控股集團董事長胡旭蒼如此解釋“東海創(chuàng)投”的成立初衷。據(jù)當時公開的資料顯示，“東海創(chuàng)投”擬募集資金5億元左右，主要投資擬上市的溫州企業(yè)，獲得這些企業(yè)的一部分原始股，將其包裝上市，然后轉(zhuǎn)讓股權(quán)，從中盈利。 但在不到一年的時間里，“東海創(chuàng)投”與其管理團隊北京杰思漢能分道揚鑣。“東海創(chuàng)投”的發(fā)起人表示，由于管理者與投資人利益取向的不一致，雙方的合作告一段落，由環(huán)亞創(chuàng)投取而代之。在資金注入方面，除“東海創(chuàng)投”已投出的1.3億元投資外，剩下的4億元資金已全部轉(zhuǎn)而注入環(huán)亞創(chuàng)投。同時，“東海創(chuàng)投”的股權(quán)關(guān)系也一并納入環(huán)亞創(chuàng)投的體系中，成為環(huán)亞創(chuàng)投的子公

12、司；今后“東海創(chuàng)投”將不再承擔具體的業(yè)務工作。,28,實例：“東海創(chuàng)投”的經(jīng)歷與教訓,（1）探索適合本土的PE商業(yè)模式。海外成熟的PE，大多采用有限合伙制。基金投資者作為有限合伙人（LP），只承擔有限責任；而基金管理者一般作為普通合伙人，掌握管理和投資決策權(quán)，承擔無限責任。為了給基金管理者更大的自主權(quán)，投資人一般并不參與投資決策。 但是由于目前國內(nèi)還缺乏成熟的LP群體，不少專業(yè)基金管理者都抱怨國內(nèi)民營企業(yè)喜歡由投資人變成股東，深度參與具體投資項目。而LP也同樣認為國內(nèi)的GP不夠?qū)I(yè)，卻要按國際慣例同樣享受2的管理費和20的增值收益。,29,實例：“東海創(chuàng)投”的經(jīng)歷與教訓,（2）制定完善的合作協(xié)

13、議規(guī)范。目前我國PE機構(gòu)的現(xiàn)狀是：一方面，沒有成熟的PE管理人。成熟的PE管理人要具備深厚的政府資源，知名度和融資能力，對某些行業(yè)的精深了解以及與資本市場良好的關(guān)系。而現(xiàn)在國內(nèi)很多GP特別是新興的GP，是由投行或證券投資人轉(zhuǎn)型過來的；先天缺乏產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗，同時其又偏好將大量的精力放置在Pre-IPO項目上，以追求快速的成功。而Pre-IPO項目的行業(yè)跨度大，專業(yè)也千差萬別；因此在對項目的評價過程中，會更加放大GP的產(chǎn)業(yè)缺陷，更加劇LP的擔憂和不信任。 另一方面，缺少成熟的私人投資者群體。很多企業(yè)家還沒有學會做老板和把事情交給職業(yè)經(jīng)理人去做，因此出資人由LP變成了GP，積極參與投資決策的過程。這樣投

14、資效益如真正出現(xiàn)問題的時候，難免會出現(xiàn)出資人指責管理人能力不夠，而管理人抱怨出資人胡亂插手的混亂局面。,30,私募股權(quán)投資的流程,第一，項目選擇和可行性核查。 由于私募股權(quán)投資期限長、流動性低，投資者為了控制風險通常注重投資對象的以下方面： （1）優(yōu)質(zhì)的管理。這一點對于不參與企業(yè)管理的金融投資者來說尤其重要。 （2）至少有2-3年的經(jīng)營記錄，有巨大的潛在市場和潛在的成長性，并有令人信服的發(fā)展戰(zhàn)略計劃。 （3）行業(yè)和企業(yè)規(guī)模的要求。投資者對行業(yè)和規(guī)模的側(cè)重各有不同，金融投資者會從投資組合分散風險的角度來考察一項投資對其投資組合的意義。 （4）估值和預期投資回報的要求。私募股權(quán)投資者對預

15、期投資回報的要求比較高，至少高于投資于其同行業(yè)上市公司的回報率。 （5）3-7年后上市的可能性。這是主要的資本退出機制。 第二，投資方案設(shè)計及法律文件的簽署。 第三，資本投入后的監(jiān)管。,PE資本的退出,目前我國企業(yè)上市有多種方式： 1）境外設(shè)立離岸控股公司境外直接上市； 2）境內(nèi)股份制公司境外直接上市； 3）境內(nèi)公司境外借殼間接上市； 4）境內(nèi)設(shè)立股份制公司在境內(nèi)主板上市； 5）境內(nèi)公司境內(nèi)A股借殼間接上市； 6）境內(nèi)境外合并上市。 通常情況下，公開上市（IPO）是PE資本退出最有利、最便捷的方式，它具有以下諸多特點：投資獲益最高，往往是投資額的幾倍甚至幾十倍，有的甚至更高；企

16、業(yè)能夠獲得大量現(xiàn)金流入，增強了流動性；提高了企業(yè)的知名度和公司形象，便于獲得融資；對參加回購計劃的職員，股票上市具有很大的激勵作用，可以留住核心層人員并吸引高素質(zhì)人才進入；投資商以及企業(yè)的創(chuàng)始人所持有的股份可以在股票市場上套現(xiàn)，等等。,39,卓越人才工程,主動退出走前門 被動退出走后門,IP0悖論,中國某個地方的真正優(yōu)秀的企業(yè)如果要爭取上市，眼前橫亙著兩大關(guān)口，一道是政府審批關(guān)，一道是市場考驗關(guān)，往往過了前一關(guān)，第二關(guān)的“天時地利人和”的時機失去了，能夠過了兩大關(guān)的企業(yè)可能只有1%的成功率，真是“一將成名萬骨枯”。 第一道關(guān)：政府審批關(guān)又有三座大山:第一座是包括中央政府的各個機構(gòu)；第二座是省、

17、市一級政府的各個機構(gòu);第三座是有關(guān)中介機構(gòu)(如審計機構(gòu)、評估機構(gòu)、法律機構(gòu)、承銷機構(gòu)、公關(guān)顧問等)，他們都依附在政府身工享有某些行政特權(quán)。,IP0悖論,第一座大山，一般由三座山峰組成(例如三個政府部門)，每個部門都會有三級機構(gòu)(例如部、局、處級機構(gòu))“經(jīng)手”申報企業(yè)的材料，其中一級(例如“處”)就會有三個平行機構(gòu)的話語權(quán)，每級又會有三層級別的人(例如處長、副處長、主辦人)過手；要“活動”每一個人都要經(jīng)過三個左右的“中間人”穿針引線；每結(jié)識一個人都要應酬三次，每次應酬（連吃、喝、玩、樂帶出差費用)平均在3000元以上。這樣就要花費( 37X3000元)=6561000元。 溜不溜=656,間接上

18、市的方式,1買殼上市 （1）買殼上市的概念。買殼上市指非上市公司通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓、二級市場收購流通股等方式購買一家已經(jīng)上市的公司的控股權(quán)，然后通過反向收購或資產(chǎn)置換等方式將自己的有關(guān)業(yè)務和資產(chǎn)融人上市公司，從而實現(xiàn)間接上市的目的。 （2）殼公司的特點。殼公司一般行業(yè)發(fā)展前景欠佳、經(jīng)營業(yè)績差、股價長期低迷、母公司實力欠缺、公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)較為單一，以利于對其進行收購控股等。而且殼公司要具備一定的質(zhì)量，具備一定的盈利能力和重組的可塑性，不能具有太多的債務和不良債權(quán)。 （3）實施手段。即先收購一家上市公司并控股，然后利用這家上市公司，將買殼者的其他資產(chǎn)通過配股、收購等機會注入進去。重組后的董事會對上

19、市殼公司進行清理和內(nèi)部重組，剝離不良資產(chǎn)或整頓提高殼公司原有業(yè)務狀況，改善經(jīng)營業(yè)績。 （4）存在哪些風險?風險有：目標對象選擇不當、反收購障礙、資產(chǎn)置換不當、股權(quán)結(jié)構(gòu)失衡、整合不力等。 （5）如何防范?防范手段有：不斷增強購買方自身實力、保證上市資格無瑕疵、慎重選擇殼目標防范債務危險、正確選擇中介機構(gòu)、嚴格控制收購成本等。,43,間接上市的方式,2借殼上市 借殼上市，通常發(fā)生于集團公司內(nèi)部，且需要復雜重組過程。通過借殼上市，往往能實現(xiàn)整體上市的效果。 借殼上市的一般做法是：第一步，集團公司先剝離一塊優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上市；第二步，通過上市公司大比例的配股籌集資金，將集團公司的重點項目注入到上市公司中

20、去；第三步，再通過配股將集團公司的非重點項目注入上市公司。 3造殼上市 （1）造殼上市通常發(fā)生于海外上市，即在擬上市的境外證券市場所在地允許的國家（地區(qū)）成立一家中資公司的控股公司，進而以控股公司的名義申請上市，也就是所謂的紅籌曲線上市。 （2）曲線上市原因在于：首先，公司注冊程序簡單，法律對公司上市規(guī)定寬松。開曼、維京、百慕大群島等作為離岸注冊的樂土，有許多方便措施：公司可以不在注冊地經(jīng)營，可以把注冊資本挪作他用，不要求發(fā)起人是當時居民或國民等。 其次，公司信息保密性好，可以降低各種風險。比如開曼群島的公司，甚至不要求每年都召開股東大會，股東的身份得以保密。 再次，稅收政策優(yōu)惠，可以避

21、免雙重征稅，免稅收。 最后，便于風險投資資本退出，繞開國內(nèi)上市的監(jiān)管渠道。 （3）風險防范 第一，嚴格遵守相關(guān)法律程序，包括國內(nèi)審批、外匯監(jiān)管以及國外證券監(jiān)管程序。 第二，謹慎選擇中介機構(gòu)提供服務。,紅籌模式,由于受到我國目前政策和監(jiān)管環(huán)境的限制，大多數(shù)境外私募股權(quán)投資公司普遍推崇的資本退出方式是以離岸公司在海外上市的“紅籌模式”。 紅籌概念可以被分為“大紅籌”、“小紅籌”兩類：“大紅籌”指的是傳統(tǒng)意義上的紅籌股，比如：中國聯(lián)通，中國移動，中石化，中海油等；“小紅籌”則是指沿襲了傳統(tǒng)紅籌股的上市模式，以搭建離岸公司為渠道海外上市的非國企，央企概念的普通上市公司。 “紅籌模式”是指中國境內(nèi)權(quán)益

22、的境外私募和上市，即由創(chuàng)始股東在英屬維京群島(BVI)、開曼群島等地注冊一家離岸公司，然后利用這冢離岸公司控制國內(nèi)運營公司，再以離岸公司為平臺進行私募融資，最后再以離岸公司在境外資本市場上市。因之前的紅籌股多采取這種模式在境外市場上市，因此被稱為“紅籌模式”而沿襲至今。 相比直接海外上市，紅籌模式以離岸公司為平臺，以離岸地法律為依據(jù)，繞道了境內(nèi)監(jiān)管，并在境外資本市場上市融資，又因為企業(yè)通過紅籌模式在海外上市具有：上市門檻檻較低、上市程序相對簡單、易于實施員工股權(quán)激勵計劃等諸多優(yōu)勢， 因而受到擬海外上市的中國企業(yè)的青昧。諸如：新浪，網(wǎng)易、搜狐、聯(lián)想等知名企業(yè)均采用紅籌模式完成了海外上市。,45,

23、中國境內(nèi)的C公司已持續(xù)經(jīng)營6年以上，三年前開始盈利，現(xiàn)擁有凈資產(chǎn)3200萬美元，上年銷售額約1.2億美元，稅后凈利潤1020萬美元。 公司發(fā)行普通股1700萬股， 每股盈利=1020萬元/1700萬股=0.6美元 若按5倍市盈率計算，每股價格3美元 公司總市值=1700萬股3美元= 5100萬美元。,境內(nèi)公司C 1700萬股,紅籌模式之反向收購看上去很美,投資銀行B,B公司是一家擅長反向收購的小型投資銀行，受中國C公司的委托，在美國買殼上市。 雙方商定的條件是B公司負擔所有中間的操作費用，包括買殼的費用、律師和會計師的費用、注冊離岸公司的費用、私募資的費用，共預計200萬美元，然后在實現(xiàn)OTC

24、BB上市后占有殼公司5%的股權(quán)。,46,47,殼公司A,50%流通股,50%發(fā)起股,2000萬股,境內(nèi)公司C 1700萬股,投資銀行B,提供服務和資金,選殼,為此，B公司選中了A公司的殼資源，雙方議定買殼價格為50萬美元。,A公司原來是一家在納斯達克小企業(yè)板上市的高科技公司，由于技術(shù)孵化失敗，被摘牌落進了OTCBB市場的“垃圾桶”。 公司總股本2000萬股，其中1000萬股為發(fā)起人股，占50%，另外1000萬股為公眾流通股，占50%。 目前公司業(yè)務已處于停止狀態(tài)，股票價格跌至0.1美元。 公司沒有債務和法律訴訟。,殼公司A,50%流通股,50%發(fā)起股,2000萬股,第一步：選殼、填殼,47,殼

25、公司A,50%流通股,50%發(fā)起股,2000萬股,境內(nèi)公司C 1700萬股,投資銀行B,提供服務和資金,選殼, 10股合一股,為挽救A公司命運，公司發(fā)起股東和管理層決定資產(chǎn)重組。 在B聘用律師的指導下，A公司召開股東大會通過合并股權(quán)的決議，將所有股東的股本10股并為1股。 總股本由2000萬股被壓縮為200萬股，其中控股股東持100萬股，占5%.原公眾股股東持100萬股，占5，兩者合計占10%。 這樣公司就騰出了占總股本90%的1800萬股，用于反向收購C公司。,第一步：選殼、填殼,48,49,殼公司A,50%流通股,50%發(fā)起股,2000萬股,境內(nèi)公司C 1700萬股,投資銀行B,提供服務和

26、資金,選殼, 10股合一股,注冊離岸公司,C公司委托B公司在英屬開曼群島注冊一家離岸K公司，作為買殼上市的跳板。,第一步：選殼、填殼,49,50,殼公司A,50%流通股,50%發(fā)起股,2000萬股,境內(nèi)公司C 1700萬股,投資銀行B,1800萬股,94.4%,5.6%,提供服務和資金,選殼, 10股合一股,注冊離岸公司,以100%的C股置換94.4%的K股,控股K,離岸公司K,以1700萬K股置換1700萬C股,K公司發(fā)行股票1800萬股，其中1700萬股支付給C公司股東， 用于收購C公司的全部股權(quán)，另外100萬股由B公司以出資中介費用的方式認購。,第一步：選殼、填殼,50,51,殼公司A,

27、50%流通股,50%發(fā)起股,2000萬股,境內(nèi)公司C 1700萬股,投資銀行B,1800萬股,94.4%,5.6%,提供服務和資金,選殼, 10股合一股,注冊離岸公司,以100%的C股置換94.4%的K股,控股K,離岸公司K,以1700萬K股置換1700萬C股,經(jīng)此反向收購之后，C公司成為K公司的全資子公司，同時C公司股東持有K公司94.4%的股權(quán)，成為K公司控股股東，而K公司余下的5.67%的股權(quán)為B公司持有。,第一步：選殼、填殼,51,52,殼公司A,50%流通股,50%發(fā)起股,2000萬股,境內(nèi)公司C 1700萬股,投資銀行B,2000萬股,85%,10%,5%,1800萬股,94.4%

28、,5.6%,提供服務和資金,選殼, 10股合一股,注冊離岸公司,離岸公司K,填殼后的公司A,發(fā)行1800萬A股收購100%K股,控股A公司,填殼：A公司發(fā)行1800萬股給K公司，用于收購K公司全部股權(quán)，相當于雙方以1：1的比例互換股票。結(jié)果是K公司成 A公司的全資子公司，同時K公司也成為A公司的控股股東。,第一步：選殼、填殼,52,53,殼公司A,50%流通股,50%發(fā)起股,2000萬股,境內(nèi)公司C 1700萬股,投資銀行B,2000萬股,85%,10%,5%,1800萬股,94.4%,5.6%,提供服務和資金,選殼, 10股合一股,注冊離岸公司,離岸公司K,填殼后的公司A,發(fā)行1800萬A股

29、收購100%K股,控股A公司,填殼之后，A公司的股權(quán)分配比例為: C公司股東持股1700萬股，占85%；B公司持100萬股，占5%，原A公司的舊股東共持有200萬股，占10%。,第一步：選殼、填殼,53,54,殼公司A,50%流通股,50%發(fā)起股,2000萬股,境內(nèi)公司C 1700萬股,投資銀行B,2000萬股,85%,10%,5%,1800萬股,94.4%,5.6%,提供服務和資金,選殼, 10股合一股,注冊離岸公司,以100%的C股置換94.4%的K股,控股K,離岸公司K,填殼后的公司A,以1700萬K股置換1700萬C股,發(fā)行1800萬A股收購100%K股,控股A公司,第一步：選殼、填殼

30、,54,殼公司A被注入優(yōu)良資產(chǎn)之后起死回生，股票在OTCBB市場上有了流通性。 按其全資子公司C上年業(yè)績和規(guī)模，填殼之后每股收益被稀釋為 0.51美元，如果仍按5倍市盈率計，A公司每股價格為2.55美元，總市值仍是5100萬美元。,A公司在完成反向收購后，基本上具備了升級納斯達克主板市場的條件 股東權(quán)益(凈資產(chǎn)值)超過3000萬美元，銷售收入超過7500萬美元 稅前利潤超過100萬美元 剩下唯一未達標的硬指標，就只有最低股價5美元了。,第一步：選殼、填殼,55,境內(nèi)公司C 1700萬股,投資銀行B,2000萬股,10%,5%,離岸公司K,投資機構(gòu)D,增資擴股,控股,94.4%,5.6%, 安排

31、私募,私募增發(fā)400萬股,以$4.5認購, 融資$1800萬,2400萬股,85%,70.8%,16.7%,8.3%,4.2%,在B公司安排下，A公司向投資機構(gòu)D公司增發(fā)400萬股，每股價格4.50美元，融資1800萬美元，除權(quán)之后市盈率為10.6倍。A公司增資擴股之后，公司總股本增至2400萬股,第二步：私募升級,57,境內(nèi)公司C 1700萬股,投資銀行B,2000萬股,10%,5%,離岸公司K,投資機構(gòu)D,增資擴股,控股,94.4%,5.6%, 安排私募,私募增發(fā)400萬股,以$4.5認購, 融資$1800萬,2400萬股,85%,70.8%,16.7%,8.3%,4.2%,D公司的股權(quán)認

32、購以及C公司經(jīng)營業(yè)績的上升，大大增加了其他投資者對A公司的信心，A公司股票在OTCBB市場上的交易開始活躍，股價很快就越過5美元的最低報價標準，公司總市值也隨之超過1.2億美元，升級到納斯達克主板市場，復市！,A公司將從D公司獲得的1 800萬美元私募資金投入C公司的運營，并通過一系列境內(nèi)的資產(chǎn)并購，使公司的凈資產(chǎn)增加至5000萬美元，翌年公司的經(jīng)營業(yè)績翻了一番，凈利潤達到2040萬美元。 A公司的每股盈利達到0. 85美元，若按5美元的股價計，市盈率可降到6倍以下；若仍按10.6倍市盈率計，公司股價可以增值到9美元。,第二步：私募升級,58,境內(nèi)公司C 1700萬股,投資銀行B,2000萬股

33、,10%,5%,離岸公司K,投資機構(gòu)D,增資擴股,增資擴股,股民,控股,94.4%,5.6%, 安排私募,私募增發(fā)400萬股,以$4.5認購, 融資$1800萬,公募增發(fā)800萬股,以$10認購, 公募資金,融資$8000萬,2400萬股,3200萬股,85%,70.8%,16.7%,8.3%,4.2%,53.1%,25%,12.5%,6.25%,3.13%,升級到納斯達克主板市場之后，公司再增發(fā)800萬流通股給新股民，每股價格若按10美元計，獲公募資金8000萬美元。公司的總股本增至3200萬股。 公司的總市值增長為3.2億美元，股票市盈率為16倍左右。,第二步：私募升級,59,B公司和D公

34、司分別在20美元左右的價位上退出，B公司套現(xiàn)1600萬美元，相對于其投入的200萬美元，獲益8倍； D公司套現(xiàn)6400萬美元，相對于其投入的1800萬美元，獲益3.56倍。 C公司在OTCBB市場上私募1800萬美元，在納斯達克主板市場上公募8000萬美元，兩次融資共計9800萬美元。,融資8000萬元之后，翌年A公司業(yè)績再翻一番，稅后利潤達到4000萬美元，每股盈利1.25美元，若仍按16倍市盈率計算，A公司股票價格可以達到20美元。,60,境內(nèi)公司C 1700萬股,投資銀行B,2000萬股,10%,5%,離岸公司K,投資機構(gòu)D,增資擴股,增資擴股,股民,控股,94.4%,5.6%, 安排私

35、募,私募增發(fā)400萬股,以$4.5認購, 融資$1800萬,公募增發(fā)800萬股,以$10認購, 公募資金,融資$8000萬, 拋售,套現(xiàn), 拋售,套現(xiàn),2400萬股,3200萬股,85%,70.8%,16.7%,8.3%,4.2%,53.1%,25%,12.5%,6.25%,3.13%,61,紅籌模式受阻,可是，由商務部、國資委、稅務總局、工商總局、證監(jiān)會、外管局六個部委聯(lián)合出臺的關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)公司的規(guī)定（簡稱商務部“10號文”）于2006年9月8日起生效，規(guī)定內(nèi)地企業(yè)在境外設(shè)立特殊目的公司，在審核批準后一年之內(nèi)必須完成海外上市和資金回流的全過程。這基本宣布通過“紅籌模式”海外融資上市

36、之路日益關(guān)閉。 據(jù)公開信息，10號文出臺4年多以來，還沒有一家境內(nèi)公司按規(guī)定、“合法”地經(jīng)商務部批準完成“標準”意義上的跨境換股，從而實現(xiàn)紅籌結(jié)構(gòu)的搭建和上市。 民營企業(yè)直接海外上市，證監(jiān)會也有所謂的“456條款”的審批標準：即要求境內(nèi)公司海外發(fā)行上市必須滿足“最近一年公司凈資產(chǎn)達到億元人民幣，按照合理的市盈率預期，公司的融資額不少于5000萬美元，上市前一年公司稅后利潤不少于6000萬元人民幣?！倍硟?nèi)公司通過境外控股公司，可以選擇的進行上市地點很多，有些證券市場的門檻很低，更重要的是，上市后資產(chǎn)運作比較自由，不會受到國內(nèi)政府部門的限制；盡管有10號文的障礙，沒有一家境內(nèi)公司“合法”地完成“

37、標準”意義上的跨境換股及紅籌上市，但實際上仍有不少企業(yè)就在監(jiān)管部門的眼皮底下成功上市了、或正在上市中。,62,民營企業(yè)的變通做法及風險,變通方法一：由于10號文等文件的實際操作的現(xiàn)狀事實上堵死了跨境換股之路，而“新浪模式”或“協(xié)議控制”模式基本上規(guī)避了股權(quán)轉(zhuǎn)讓的審批，商務部和證監(jiān)會從未給出明確的“允許”或“禁止”的說法，這一模式仍然被很多公司采用。 變通方法二：另外一種規(guī)避方式是股權(quán)代持，即擬在境外設(shè)立SPV的境內(nèi)持有人，以其外籍親屬、朋友的名義設(shè)立SPV，并通過換股等方式收購境內(nèi)公司/資產(chǎn)，由于不屬于境內(nèi)居民收購，審批權(quán)在地方商務局，一些地方商務局往往會批準。但這種方式的主要風險是股權(quán)代持人“假戲真做”，實際控制人的股份落入他人之手。 變通方法三：如果境內(nèi)公司已經(jīng)是一家外商投資企業(yè)，就不再適用10號文。因此，很多企業(yè)就是利用這個政策空間，利用已經(jīng)有的外商投資企業(yè)的“殼資源”，將擬海外上市的境內(nèi)公司先裝到這個“殼公司”中。 變通方法四：當然，被逼急了的企業(yè)家還有最“簡便”和危險的辦法：“把資產(chǎn)做成是在10號文生效之前轉(zhuǎn)出境外”的假象。,,退出的 前門和后門,PE的其他退出方式,并購（M&A）退出 管理層回購退出 清算退出,67,