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1、前進,返回,本章答案,第六章 普通股價值分析,第五章運用收入資本化法進行了債券的價值分析。相應地，該方法同樣適用于普通股的價值分析。由于投資股票可以獲得的未來的現(xiàn)金流采取股息和紅利的形式，所以，股票價值分析中的收入資本化法又稱股息貼現(xiàn)模型（Dividend discount model）。 此外，本章還將介紹普通股價值分析中的市盈率模型（Price/earnings ratio model）和自由現(xiàn)金流分析法（Free cash flow approach）。,二、股息貼現(xiàn)模型 收入資本化法運用于普通股價值分析中的模型，又稱股息貼現(xiàn)模型。其函數(shù)表達式如下：

2、 （6.2） 其中，V代表普通股的內(nèi)在價值，Dt是普通股第t期支付的股息和紅利，y是貼現(xiàn)率，又稱資本化率（the capitalization rate）。,第一節(jié)股息貼現(xiàn)模型,股息貼現(xiàn)模型假定股票的價值等于它的內(nèi)在價值，而股息是投資股票唯一的現(xiàn)金流。事實上，絕大多數(shù)投資者并非在投資之后永久性地持有所投資的股票，根據(jù)收入資本化法，賣出股票的現(xiàn)金流收入也應該納入股票內(nèi)在價值的計算。那么，股息貼現(xiàn)模型如何解釋這種情況呢？,第一節(jié)股息貼現(xiàn)模型,假定某投資者在第三期期末賣出所持有的股票，根據(jù)收入資本化定價方法，該股票的內(nèi)在價值應該等于： （6.3

3、） 其中，V3代表在第三期期末出售該股票時的價格。 （6.4） 將式（6.4）代入式（6.3），化簡得： （6.6） 所以，式（6.3）與式（6.2）是完全一致的。,第一節(jié)股息貼現(xiàn)模型,,上述結論成立的前提條件是（6.4）式和（6.3）式有相同的貼現(xiàn)率y。這就是說，至少對同一個人，股票的內(nèi)在價值不因其是永久持有還是短炒而改變。,如果能夠準確地預測股票未來每期的股息，就可以利用式（6.2）計算股票的內(nèi)在價值。在對股票未來每期股息進行預測時，關鍵在于預測每期股息的增長率。如果用gt表示第t期的股息增長率，其數(shù)學表達式

4、為： (6.7) 根據(jù)對股息增長率的不同假定，股息貼現(xiàn)模型可以分成零增長模型、不變增長模型、多元增長模型和三階段股息貼現(xiàn)模型等形式。,第一節(jié)股息貼現(xiàn)模型,三、利用股息貼現(xiàn)模型指導證券投資 判斷股票價格高估抑或低估的方法也包括兩類。 第一種方法，計算股票投資的凈現(xiàn)值。如果凈現(xiàn)值大于零，說明該股票被低估；反之，該股票被高估。用數(shù)學公式表示： (6.8) 其中，NPV代表凈現(xiàn)值，P代表股票的市場價格。當NPV大于零時，可以逢低買入；當NPV小于零時，可以逢高賣出；,第一節(jié)股息貼現(xiàn)模型,第二種方法，比較貼

5、現(xiàn)率與內(nèi)部收益率的差異。如果貼現(xiàn)率小于內(nèi)部收益率，證明該股票的凈現(xiàn)值大于零，即該股票被低估；反之，當貼現(xiàn)率大于內(nèi)部收益率時，該股票的凈現(xiàn)值小于零，說明該股票被高估。內(nèi)部收益率(internal rate of return,簡稱IRR)就是價格P內(nèi)含的收益率，也即當凈現(xiàn)值等于零時的一個特殊的貼現(xiàn)率，即： (6.9),第一節(jié)股息貼現(xiàn)模型,我對股息貼現(xiàn)模型的看法,股息貼現(xiàn)模型是理論上最完美的模型！ 現(xiàn)實中,預測一個公司三年以上的業(yè)績很困難,由此得出的結果,其誤差多半已大過選擇不同模型所帶來的差距。也就是說，股息貼現(xiàn)模型幾乎沒有使用價值！自然，研

6、究其各類簡化模型，如零增長模型、不變增長模型、多元增長模型和三階段股息貼現(xiàn)模型等也就沒有價值。相關內(nèi)容，我就不講了，有興趣者可自己看。,第二節(jié) 市盈率模型,與股息貼現(xiàn)模型相比，市盈率模型歷史更悠久。 市盈率=P/E，P為股票價格，E為每股收益。 在運用當中，市盈率模型具有以下幾方面的優(yōu)點： 1. 由于市盈率是股票價格與每股收益的比率，即單位收益的價格，所以，市盈率模型可以直接應用于不同收益之股票間的價格比較； 2. 書上P152說：“對于那些在某段時間內(nèi)沒有支付股息的股票，市盈率模型同樣適用（只要每股收益大于零），而股息貼現(xiàn)模型卻不能使用”，這后半句話不對股息貼現(xiàn)模型并不要求每個時段都要分

7、紅； 3. 雖然市盈率模型同樣需要對有關變量進行預測，但是所涉及的變量預測比股息貼現(xiàn)模型要簡單。,市盈率模型也存在一些缺點： 1. 市盈率模型的理論基礎較為薄弱，而股息貼現(xiàn)模型的邏輯性較為嚴密； 2. 在進行股票之間的比較時，市盈率模型只能決定不同股票市盈率的相對大小，卻不能決定股票絕對的市盈率水平。 市盈率P/E與哪些因素有關？或者說市盈率由哪些因素決定。 下面我們根據(jù)一些簡化的模型來談論這個問題：,第二節(jié) 市盈率模型,一、不變增長模型 當市場達到均衡時，股票價格應該等于其內(nèi)在價值。因而由（6.11）式得，不變增長的市盈率模型的一般表達式：

8、 （6.19） 從式（6.19）中可以發(fā)現(xiàn)，市盈率取決于三個變量：派息比率(payout ratio)、貼現(xiàn)率和股息增長率。市盈率與股票的派息比率成正比，與股息增長率正相關，與貼現(xiàn)率負相關。 派息比率、貼現(xiàn)率和股息增長率還只是第一個層次的市盈率決定因素。下面將分別討論貼現(xiàn)率和股息增長率的決定因素，即第二層次的市盈率決定因素。,市盈率模型之一 不變增長模型,（一）股息增長率的決定因素分析 假定： 1. 派息比率固定不變，恒等于b； 2. 股東權益收益率(return on equity)固定不變，即：ROE等于一個常數(shù)； 3. 沒有外部融資。 經(jīng)分解后的股息增長率的決定公式為（6.25）

9、。該式反映了股息增長率與公司的稅后凈利潤率，總資產(chǎn)周轉率和權益比率成正比，與派息比率成反比。 （6.25）,市盈率模型之一 不變增長模型,（二）貼現(xiàn)率的決定因素分析 根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型，證券市場線的函數(shù)表達式為： yi是投資i種證券的期望收益率即貼現(xiàn)率，貼現(xiàn)率取決于無風險資產(chǎn)的收益率，市場組合的平均收益率和證券的貝塔系數(shù)等三個變量，并且與無風險資產(chǎn)的收益率、市場組合的平均收益率以及證券自身的貝塔系數(shù)都成正比。,市盈率模型之一 不變增長模型,,哈馬達(R.Hamada)1972年從理論上證明了貝塔系數(shù)是證券所屬公司的杠桿比率或權益比率的增函數(shù)，并在之后的實證檢驗

10、中得到了驗證。把杠桿比率之外影響貝塔系數(shù)的其他因素，用變量表示。所以，可以將證券市場線的表達式改寫為： 其中，,（三）市盈率模型的一般形式 由表6-3可知：在影響市盈率的各變量中，除派息比率和杠桿比率外，其他變量對市盈率的影響都是單向的，即： 無風險資產(chǎn)收益率、市場組合收益率、貝塔系數(shù)、貼現(xiàn)率以及影響貝塔系數(shù)的其他變量與市盈率都是負相關的； 而股息增長率、股東權益收益率、資產(chǎn)凈利率、銷售凈利率以及總資產(chǎn)周轉率與市盈率之間都是正相關的。,市盈率模型之一 不變增長模型,下面分析派息比率（分紅政策）,桿杠比率與市盈率之間的關系 首先， 派息比率與市盈率之間的關系是不確定

11、的。將式（6.25）代入式（6.19），得到： （6.26） 如果yROE，則市盈率與派息率正相關-提高分紅比例有利于股價； yROE，則市盈率與派息率負相關-降低分紅比例有利于股價； yROE，則市盈率與派息率不相關-分紅與否對股價無影響。 y因人因股（風險不同）而變，因此提高分紅比例對股價是好是壞還真是因人因股而有不同的結論。,市盈率模型之一 不變增長模型,其次，杠桿比率（被投公司自身營運的風險桿杠）與市盈率之間的關系也是不確定的。 在式（6.26）第二個等式的分母中，減數(shù)和被減

12、數(shù)中都受杠桿比率的影響。在被減數(shù)（貼現(xiàn)率）中，當杠桿比率上升時，股票的貝塔系數(shù)上升，所以，貼現(xiàn)率也將上升，而市盈率卻將下降；在減數(shù)中，杠桿比率與股東權益收益率成正比，所以，當杠桿比率上升時，減數(shù)加大，從而導致市盈率上升。,市盈率模型之一 不變增長模型,市盈率模型之二零增長和多元增長模型,一、零增長的市盈率模型 該模型假定股息增長率g恒等于零。 零增長市盈率模型的函數(shù)表達式（6.27）。 （6.27） 與不變增長市盈率模型相比，零增長市盈率模型中決定市盈率的因素僅貼現(xiàn)率一項，并且市盈率與貼現(xiàn)率成反比關系。 比較式（6.26）與（6.27），可以發(fā)現(xiàn)

13、零增長模型是股息增長率等于零時的不變增長模型的一種特例。 在假定股東權益收益率不變時，b=1時，g=0，（6.27）最后的等式成立；但多數(shù)情況下b 1（股東權益即凈資產(chǎn)將增加)，如果來年因股東權益收益率減少而致g=0，則（6.27）最后等式中的分子應改為b,二、多元增長市盈率模型 該模型假定在某一時點T之后股息增長率和派息比率分別為常數(shù)g和b，但是在這之前股息增長率和派息比率都是可變的。 多元增長的市盈率模型的函數(shù)表達式：,市盈率模型之二零增長和多元增長模型,從而， （6.30） 式（6.30）表明，多元增長市盈率模型中的市盈率決定因素包括了貼現(xiàn)率、派息比率和股

14、息增長率。其中，派息比率含有T個變量（b1，b2，，bT）和一個常數(shù)（b）。同樣，股息增長率也含有T個變量（g1，g2，，gT）和一個常數(shù)（g）。,第七節(jié) 市盈率模型之二零增長和多元增長模型,三、與股息貼現(xiàn)模型的結合運用 事實上，在利用股息貼現(xiàn)模型評估股票價值時，可以結合市盈率分析。一些分析人員利用市盈率來預測股票盈利，從而在投資初始就能估計股票的未來價格。例如，2007年預計摩托羅拉公司2012年的市盈率為20.0，每股盈利為5.50美元。那么，可預測其2012年的股價為110美元。假定這一價格為2012年的股票賣出價，資本化率為14.4%，2007年以后四年的股息分別為0.54美元、0.6

15、4美元、0.74美元和0.85美元。根據(jù)股息貼現(xiàn)模型，摩托羅拉公司的股票（2007年時的）內(nèi)在價值為： (美元),市盈率模型與股息貼現(xiàn)模型的結合運用,,經(jīng)濟學的教學中，案例分析被認為是較好的研究方法，但我發(fā)現(xiàn)教科書上很多案例不是來自實踐而是自編的，因而常常脫離現(xiàn)實甚至會誤導讀者。上面教材中的案例就是如此離譜：如果投資者2007年時已能預測出2012年的市盈率和每股收益,也就是能預測2012年的股價(=市盈率*收益），那2007年當年的股價還不能預測嗎？還需要去預測后四年的股息嗎？還需要去“與股息貼現(xiàn)模型的結合運用”嗎？,第三節(jié) 負債情況下的自由現(xiàn)金流分析法

16、,一、外部融資與MM理論 前面所講都沒有考慮外部融資.對于融資,莫迪格利安尼（Modiliani）和米勒（Miller）的MM理論認為，如果考慮到公司的未來投資，那么該未來投資的融資方式不會影響普通股的內(nèi)在價值。因此，公司的股利政策和資本結構都不會影響其股票的價值。 因為MM理論認為，股票的內(nèi)在價值取決于股東所能得到的凈現(xiàn)金流的現(xiàn)值和公司未來再投資資金的凈現(xiàn)值。前者產(chǎn)生于公司現(xiàn)有的資產(chǎn)。在考慮后者時，公司的股利政策和融資政策都僅僅影響股東取得投資回報的形式（即股息或者資本利得），而不會影響投資回報的現(xiàn)值。,,是否可以這樣看，以MM理論來看，債券或股權融資帶來的公司未來再投資資金的現(xiàn)金流凈現(xiàn)值=

17、增加的債券現(xiàn)值或股權現(xiàn)值，因而不影響原有的股東價值。 在成熟市場何許如此，但在中國目前這樣的資本市場，則未必如此了。但這方面的問題，我沒有深入研究。,二、自由現(xiàn)金流分析法 自由現(xiàn)金流分析法首先對公司的總體價值進行評估，然后扣除各項非股票要求權（Nonequity claims，如債務），得到總的股票價值。具體而言，公司的總體評估價值，等于完全股票融資條件下公司凈現(xiàn)金流的現(xiàn)值，加上因公司使用債務融資而帶來的稅收節(jié)省的凈現(xiàn)值。 假定公司今年的稅前經(jīng)營性現(xiàn)金流為PF，預計年增長率為g。公司每年把稅前經(jīng)營性現(xiàn)金流的一部分（設此比例為k）用于再投資。稅率為T。今年的折舊為M，年增長率為g。資本化率為r，

18、公司當前債務余額為B。,第三節(jié) 負債情況下的自由現(xiàn)金流分析法,那么，公司今年的應稅所得Y=PF-M，從而稅后盈余N=( PF-M)( 1-)， 稅后經(jīng)營性現(xiàn)金流AF=N+M= PF(1-)+MT， 追加投資額RI= PFK， 自由現(xiàn)金流FF=AFRI= PF(1k) +MT， 進而，該公司的總體價值 （6.31）,第八節(jié) 負債情況下的自由現(xiàn)金流分析法,,公司的股權價值為 （6.32） (6.32)式暗示債券利息（復利）和股權預期收益率y一致。這和MM理論相似。,,需要指出的是,自由現(xiàn)金流分析法中的資本

19、化率與股息貼現(xiàn)模型、市盈率模型中的資本化率略有差異。前者適用于評估存在負債情況下的權益，后兩者適用于評估沒有負債時的權益。因為桿杠率會影響股票的貝塔系數(shù)，所以兩個資本化率不完全一致。,,和黃股價(港股)2011.10.6報復式反彈6.03%，收報57.15元；但距離其2011年8月2日之91.95元高位，至今已累跌達37.85%。為挽回頹勢，和黃昨日罕有地在聯(lián)交所上載投資者簡報，向投資者宣稱現(xiàn)價有多便宜。該公司指，根據(jù)美林、法巴、花旗、里昂、高盛等13家券商預測，綜合其多項已上市的業(yè)務，如能源與基建、地產(chǎn)、零售及制造、貨柜碼頭、電訊及其他，每股總企業(yè)平均值為144.1元；扣除債務后，公司每股資

20、產(chǎn)凈值達119元，較昨日收市價57.15元折讓高達52%。,第四節(jié) 通貨膨脹對股票價值評估的影響,一、通貨膨脹與DDM模型 通貨膨脹對股票價值評估的影響，主要表現(xiàn)在對所涉及的一系列變量的影響上。引入通貨膨脹因素之后，大部分變量都需要區(qū)分其實際值與名義變量值。通貨膨脹因素會使實際變量表現(xiàn)為名義值（見表6-7）。 由表6-7計算知：股票的內(nèi)在價值不受通貨膨脹的影響。,二、通貨膨脹與市盈率 由表6-8知：當通貨膨脹率上升時，市盈率將會大幅下跌。因為在通貨膨脹期間，即使公司的實際盈利不變，它們的賬面盈利也會表現(xiàn)出大幅的增長（存貨成本不變之故），而股價（=內(nèi)在價值）并不變，故市盈率P/E自然下降。,第四

21、節(jié) 通貨膨脹對股票價值評估的影響,三、相關觀點 近年來的經(jīng)驗研究表明，普通股的實際投資回報率與通貨膨脹率呈負相關性。以下是四種不同的解釋。 （一）第一種觀點認為，突發(fā)性的經(jīng)濟沖擊（如石油危機）會導致通貨膨脹率上升，而同時實際盈利及股息會下降。因此。股票投資的實際回報率與通貨膨脹負相關。,第四節(jié) 通貨膨脹對股票價值評估的影響,（二）第二種觀點認為，通貨膨脹率越高，股票投資的風險越大。因為通貨膨脹上升以后，經(jīng)濟的未來不確定性加大，從而投資的風險上升，投資者對投資回報率的要求也相應提高。此外，資本化率會隨著通貨膨脹率上升，這意味著股票價值將下降。 （三）第三種觀點認為，當通貨膨脹率上升時，當前的稅收

22、制度會使公司的稅后盈利降低，從而實際股息會減少，進而使股票價值低估。 （四）第四種觀點認為，股票投資者大多具有“貨幣幻覺”。但通貨膨脹率上升時，投資者會把名義利率的升高看成是實際利率的升高（因而提高預期收益率），從而低估股票價值。,第四節(jié) 通貨膨脹對股票價值評估的影響,本章小結,收入資本化法同樣適用于普通股的價值分析，具體表現(xiàn)為股息貼現(xiàn)模型。 普通股價值分析的方法有：股息貼現(xiàn)模型、市盈率模型和自由現(xiàn)金流分析法。 股息貼現(xiàn)模型認為，股票的內(nèi)在價值等于投資股票可獲得的未來股息的現(xiàn)值。 對于股息貼現(xiàn)模型，如果股票的市場價格低于（或高于）其內(nèi)在價值，說明該股票價格被低估（或高估）；如果股票的貼現(xiàn)率低于（或高于）其內(nèi)部收益率，說明該股票價格被低估（或高估）。,對于市盈率模型，如果股票的實際市盈率低于（或高于）其正常市盈率，說明該股票價格被低估（或高估）。 和書上觀點不同，我認為把股息貼現(xiàn)模型與市盈率模型結合使用是很荒謬的。 自由現(xiàn)金流分析法從公司的總體價值入手，扣除各種非股票要求權（如債務余額），即得股票總價值。 MM理論認為，公司的融資方式不影響股票的內(nèi)在價值。,本章小結,后退,退出,返回,本章答案,理論上，通貨膨脹不影響股票的內(nèi)在價值。 通貨膨脹會降低股票的市盈率。 經(jīng)驗研究表明，實際的股票投資回報率與通貨膨脹率負相關。,本章小結,