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1、外匯儲備幣種結(jié)構(gòu)風險測度 外匯儲備幣種結(jié)構(gòu)風險測度 2014/06/25 《統(tǒng)計研究雜志》2014年第六期 一、文獻綜述 國內(nèi)外學者對外匯儲備幣種結(jié)構(gòu)風險進行了大量的研究。但整體而言，國外學者起步較早，研究成果也在較大程度上領(lǐng)先于國內(nèi)學者。Bollerslev(1986)提出了GAＲCH模型，為預測金融資產(chǎn)收益和風險提供了重要的研究工具。Eichengreen和Mathieson(2000)以各國年末匯率時間序列數(shù)據(jù)，分析得出國際外匯儲備結(jié)構(gòu)的變化是緩慢而持久的。El

2、ias等(2006)采用動態(tài)均值方差模型，并將交易費用納入計量，得出了外匯儲備最優(yōu)幣種結(jié)構(gòu)的計算方法。Wooldridge(2006)通過分析全球性數(shù)據(jù)、國家(地區(qū))性數(shù)據(jù)以及非公開調(diào)查數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，因匯率波動和各國外匯管理策略改變等原因，美元在外匯儲備中的占比在逐漸降低，而部分高風險高收益資產(chǎn)正愈發(fā)受到歡迎。Czadoetal(2010)通過構(gòu)建滿足AＲMA-GAＲCH邊緣分布的多元copula模型，對歐元匯率的相關(guān)性結(jié)構(gòu)進行了研究。國內(nèi)近期的研究成果有潘志斌(2010)和閆素仙、張建強(2012)將匯率的在險價值分解為邊際在險價值(M-VaＲ)、成分在險價值(C-VaＲ)和增量在險價值(I-V

3、aＲ)，從細分的角度對外匯的幣種結(jié)構(gòu)風險進行了分析，研究顯示歐元資產(chǎn)風險相對更大，美元資產(chǎn)風險相對較小，故可適當減持歐元資產(chǎn)。此外，在我國現(xiàn)有外匯儲備的基礎(chǔ)上少量配置除美元、日元、歐元和英鎊外的其他幣種資產(chǎn)并不能明顯減小我國整體的外匯儲備風險。孔立平(2010)在考慮外匯儲備風險和收益的同時，綜合考慮我國的貿(mào)易結(jié)構(gòu)、外債結(jié)構(gòu)、外商直接投資來源結(jié)構(gòu)和匯率制度對我國外匯儲備進行最優(yōu)幣種結(jié)構(gòu)配置。周光友、羅素梅(2011)在測度我國外匯儲備最優(yōu)規(guī)模的基礎(chǔ)上，提出了優(yōu)化外匯儲備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的建議。王永中(2011)對中國外匯儲備的幣種和證券資產(chǎn)構(gòu)成進行推測，并估算其成本與收益，分析潛在的資本風險。姜昱、邢

4、曙光(2010)以條件在險價值CVaＲ替代普通在險價值VaＲ，克服了后者缺乏次可加性、不滿足凸性要求且沒考慮極端情況的缺陷，并結(jié)合DCC-GAＲCH模型，對外匯儲備的匯率風險進行了動態(tài)分析，發(fā)現(xiàn)我國近期的CVaＲ較大，即我國近期的外匯儲備風險較大。王珍、趙瑞君(2012)分析了我國持有外匯儲備的各項可量化成本和收益，并提出了相應的政策建議。劉瀾飚、張靖佳(2012)的研究結(jié)果表明，中國央行外匯儲備規(guī)模及投資策略對危機時期的反應不足。改變外匯儲備投資收益的主要方法包括降低居民的相對風險回避系數(shù)，通過政策引導促進居民消費，以及大力發(fā)展中國金融市場，降低對美國金融市場的依賴程度。李衛(wèi)兵和楊鵬程(20

5、12)利用我國主要儲備貨幣的月度利率數(shù)據(jù)，以VaＲ方法分析了我國外匯儲備的利率風險，指出可通過適當降低美元資產(chǎn)比例，相應增加歐元、日元和英鎊比例的方法來控制外匯儲備的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)風險。張斌、王勛(2012)通過計算中國外匯儲備的名義收益率和真實收益率分析外匯儲備的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)風險。羅素梅、陳偉忠和周光友(2013)運用層次分析法(AHP模型)估計了我國最優(yōu)的幣種結(jié)構(gòu)。毫無疑問，已有的國內(nèi)外研究都是非常有價值的，同時也是本文進一步研究的基礎(chǔ)。但也還有一些不足:一是在利用條件在險價值CVaＲ的方法進行風險分析時，往往會忽略金融時間序列尖峰厚尾的特性，簡單的假設其服從正態(tài)分布，這會對模型的準確性造成較大影響

6、。而時變條件copula-t模型，確實可以描繪更多非正態(tài)、非對稱分布的特征，但是在確定當期相關(guān)性構(gòu)成的問題上卻未達成共識，選擇不同的構(gòu)成成分，其對應的模型的準確性也會不同。二是在研究幣種結(jié)構(gòu)風險時，多數(shù)研究僅聚焦于各類貨幣匯率變動的影響，較少考慮各幣種直接對應的資產(chǎn)或資產(chǎn)組合收益率的影響，而即便涉及收益率因素，其所收集的資料也不夠完整。實際上，外匯儲備的最終投向是以各幣種標價的資產(chǎn)或資產(chǎn)組合，筆者認為直接以各幣種資產(chǎn)的收益率為研究數(shù)據(jù)能夠更好地對外匯儲備的幣種結(jié)構(gòu)風險進行衡量。因此，本文將綜合考慮匯率波動和資產(chǎn)收益率兩者的影響，對收益率的相關(guān)資料進行更加全面的收集，并在構(gòu)建GAＲCH模型時用t

7、分布代替正態(tài)分布，以期能更加完整和準確地度量外匯儲備的幣種結(jié)構(gòu)風險。 二、幣種結(jié)構(gòu)及收益率的計算 在分析外匯幣種構(gòu)成時，主要從交易性需求、償債性需求和干預性需求、結(jié)算便利性需求等角度進行考慮。而無論從何種角度出發(fā)，美元、歐元、日元和英鎊，都占有絕對重要的地位。故本文將主要以美元、歐元、日元和英鎊這四種貨幣為對象，進行外匯儲備幣種結(jié)構(gòu)風險的分析和研究。 (一)我國外匯儲備幣種結(jié)構(gòu)根據(jù)眾多學者的研究成果可知，在我國持有的各幣種外匯儲備中，美元占有絕對的比重，普遍認為其占比超過55%(孔立平，2012)。此外，由于美元資產(chǎn)相關(guān)資料的可得性最高，故本文選取美元資產(chǎn)為基準，類比推測和估計其他幣種資

8、產(chǎn)的構(gòu)成。由于我國對外匯儲備資產(chǎn)的幣種和期限結(jié)構(gòu)等數(shù)據(jù)未進行公開披露，故本文將主要依據(jù)美國財政部的國際資本系統(tǒng)(簡稱TIC系統(tǒng))的統(tǒng)計數(shù)據(jù)和其他公開信息，進行分析和推斷。根據(jù)歷年的數(shù)據(jù)可知，我國持有的美元證券資產(chǎn)的規(guī)模呈現(xiàn)不斷擴大的趨勢，僅于2012年略微下降。但2012年6月，我國持有的美元證券資產(chǎn)額達159222.36億美元①，占美國外債總額的12.01%，也已穩(wěn)坐美債第一大持有國的位置。這些美元證券主要包括國債、機構(gòu)債、公司債和股票四大類，其中國債和機構(gòu)債占比較大，二者占比平均達85%以上，參見表1和表2。雖然TIC系統(tǒng)統(tǒng)計的數(shù)據(jù)與我國實際持有的美元外匯數(shù)量相比，可能會存在漏損或重復計算

9、等情況，如我國外匯管理局在美國以外的國際市場購買的美國國債不會被計入TIC系統(tǒng)，而非我國外匯管理局的我國其他機構(gòu)購買美國國債則會被列入TIC系統(tǒng)。但是為了簡便起見，本文假設:TIC系統(tǒng)統(tǒng)計的我國在美國證券投資的資產(chǎn)規(guī)模和結(jié)構(gòu)與我國實際持有的美元外匯資產(chǎn)的規(guī)模和結(jié)構(gòu)相一致，不存在上述的漏損和重復計算等現(xiàn)象。本文對于歐元、日元和英鎊資產(chǎn)，同樣也進行簡化處理，假設其僅投資于長期和短期國債兩種資產(chǎn)，且結(jié)構(gòu)與美元資產(chǎn)的長短期結(jié)構(gòu)相同。 (二)我國外匯儲備資產(chǎn)的收益率1．以所在國貨幣計價的各國資產(chǎn)收益率?；谏衔膶Ω鲊泿刨Y產(chǎn)的假設，將其對應的資產(chǎn)收益率表示為式(1)其中，i=US，EU，JP，GB，U

10、S表示美元資產(chǎn)，EU表示歐元資產(chǎn)，JP表示日元資產(chǎn)，GB表示英鎊資產(chǎn);l表示長期證券資產(chǎn);s表示短期證券資產(chǎn);表示以所在國貨幣計價的資產(chǎn)收益率;ω表示各類資產(chǎn)所占的比重;t表示相對應的時期。如rUS，l，t表示t期的短期美元資產(chǎn)收益率，其他的依此類推。上述各類資產(chǎn)所占比重的數(shù)據(jù)均來自于TIC系統(tǒng)，而美元資產(chǎn)的收益率數(shù)據(jù)來自于美國財政部網(wǎng)站的DataandChartsCenter，日元資產(chǎn)的收益率數(shù)據(jù)來自于日本財務省網(wǎng)站，英鎊資產(chǎn)的收益率數(shù)據(jù)來自于英格蘭銀行網(wǎng)站。歐元資產(chǎn)的收益率則是基于對德國和法國國債收益率數(shù)據(jù)的整合而得到，具體分別來自于德意志聯(lián)邦銀行網(wǎng)站和法蘭西銀行網(wǎng)站②。長期證券收益率均取

11、10年期國債收益率，而短期證券收益率均取1年期國債收益率。2．以人民幣計價的各國資產(chǎn)收益率。由于上述的資產(chǎn)收益率分別用所在國貨幣計價，不具有可比性，所以為了便于進行比較和計算，本文將所有收益率均換算為以人民幣計價。以人民幣計價對于國內(nèi)研究人員而言更加直觀，同時也更有助于我們將其與其他國內(nèi)資產(chǎn)進行比較和分析。具體計算式如式(2): 三、外匯儲備幣種結(jié)構(gòu)風險的測度 (一)GAＲCH模型的構(gòu)建1．數(shù)據(jù)處理。本文采用上文所述的經(jīng)處理后的以人民幣計價的各國資產(chǎn)收益率為研究對象，時間跨度為2008年1月1日至2012年12月31日，共計1301個數(shù)據(jù)。此外，在不改變變量基本性質(zhì)的前提下，為了消除時間序

12、列中存在異方差現(xiàn)象的可能性，對以上數(shù)據(jù)再進行自然對數(shù)變換的處理，下文分別用USＲt、EUＲt、JPＲt、GBＲt來表示美元、歐元、日元和英鎊變換后的數(shù)據(jù)，即USＲt=ln(ＲUS，t)－ln(ＲUS，t－1)，其他依此類推。2．可行性檢驗。GAＲCH模型的建立需要滿足一定的條件，故下文將對各幣種資產(chǎn)的對數(shù)收益率序列的平穩(wěn)性、AＲCH效應和條件異方差性等性質(zhì)分別進行檢驗，以保證GAＲCH模型建立的合理性。以下所有檢驗均借助EVIEWS6.0軟件完成。(1)平穩(wěn)性檢驗。建立GAＲCH模型首先需要所給的時間序列平穩(wěn)，故需對各幣種資產(chǎn)的對數(shù)收益率序列的平穩(wěn)性進行檢驗。本文采用ADF單位根檢驗的方法進行

13、判斷，檢驗結(jié)果見表3。表3顯示，各對數(shù)收益率序列的ADF值均小于1%、5%和10%顯著性水平下的臨界值，故可知這4個序列均是平穩(wěn)序列，滿足構(gòu)造GAＲCH模型的基本要求。(2)AＲCH效應檢驗。為了檢驗序列的AＲCH效應，可以先建立形如Xt=a*Xt－1的輔助回歸方程，再對輔助回歸方程的殘差進行AＲCH-LM檢驗，檢驗結(jié)果見表4。由于5%顯著性水平下的臨界值為3.84，故結(jié)合表4的檢驗結(jié)果可知，該4個序列均存在顯著的AＲCH效應，即說明收益率數(shù)據(jù)存在顯著的波動集群效應，滿足構(gòu)造GAＲCH模型的基本要求。(3)條件異方差性檢驗。通過Ljung-Box-PierceQ檢驗，其中主要觀測指標為自相關(guān)系

14、數(shù)(AC)、偏自相關(guān)系數(shù)(PAC)和Q統(tǒng)計量，可以判斷時間序列是否存在自相關(guān)性。此外，由于方差等于隨機變量平方的期望值與其期望值的平方之差，即σ2=E(r-Er)2=E(r2)－(Er)2，故當期望值Er接近于0時，方差σ2可以近似等于該隨機變量平方的期望值E(r2)，因此，可以用各幣種資產(chǎn)的對數(shù)收益率的平方序列近似代替相應的均方差序列進行自相關(guān)性檢驗。而若平方序列存在自相關(guān)性，就證明該序列存在異方差性。簡言之，條件異方差性可以用“Q2檢驗”來實現(xiàn)，檢驗結(jié)果見表5，其中重點整理了滯后階數(shù)為5、6和12的數(shù)據(jù)。由表5檢驗結(jié)果可知，各對數(shù)收益率的平方序列的Q統(tǒng)計量在5%的顯著性水平下均顯著大于臨界

15、值，且Q統(tǒng)計量對應的P值均為0，小于置信度0.05，故各對數(shù)收益率的平方序列均存在顯著的自相關(guān)性，即這4個對數(shù)收益率序列均滿足條件異方差性。綜上所述，美元、歐元、日元和英鎊資產(chǎn)的對數(shù)收益率序列均平穩(wěn)，且存在顯著的AＲCH效應和條件異方差性，故可以通過建立GAＲCH模型進行進一步的分析。3．建立GAＲCH模型。在上述分析的基礎(chǔ)上，以下將通過建立GAＲCH(1，1)模型對各幣種資產(chǎn)的對數(shù)收益率序列進行分析。由上述的GAＲCH(1，1)模型估計結(jié)果可知，方差方程的AＲCH項系數(shù)和GAＲCH項系數(shù)在5%的顯著性水平下基本上均高于臨界值，表明條件異方差性均較明顯。AＲCH項系數(shù)也均大于0，說明各幣種資產(chǎn)

16、收益率的波動具有集群性，且過去波動的擾動對未來的波動有正向緩沖作用。AＲCH項系數(shù)和GAＲCH項系數(shù)之和分別為0.980333、0.715461、0.47199和0.992599，均小于1，滿足方程的約束條件，表明上述方程模擬的過程均是二階平穩(wěn)的，可以用于對未來情況的預測和分析。 (二)基于GAＲCH模型的VaＲ分析VaＲ是指市場處于正常波動的狀態(tài)下，對應于給定的顯著性水平，投資組合或資產(chǎn)組合在未來特定的一段時間內(nèi)所遭受的最大可能損失。它常被用來定量地測量金融資產(chǎn)的風險水平，故本文也將利用VaＲ方法，對一定持有期內(nèi)我國外匯儲備的各幣種資產(chǎn)的潛在損失進行計算和分析。具體計量公式如式(3):上式

17、中，P表示資產(chǎn)的現(xiàn)有價值，Zα表示分布區(qū)間值，1－α表示顯著性水平(α常取1%到5%之間)，σ表示資產(chǎn)標準差，T表示持有時間。然后假設P=1，且取月為最小時間單位，此外，為了簡化計算，同時也假設分布均服從正態(tài)分布。由于此處將P均設為1，故用VaＲ方法計算得到的風險值表示可能損失的百分比而非絕對值。本文取α為5%，故在95%的顯著性水平下，Zα=1.65。將美元、歐元、日元和英鎊資產(chǎn)收益率的波動率即標準差，分別記為σUS、σEU、σJP和σGB。然后利用上文建立的GAＲCH(1，1)模型分別計算出各幣種資產(chǎn)收益率的波動率，結(jié)果分別為:σUS=0.01258，σEU=0.01827，σJP=0.0

18、2115，σGB=0.00969。通過分析比較上述VaＲ模型的計算結(jié)果可知，這4個外匯儲備幣種資產(chǎn)的收益率波動基本相同。但是英鎊和美元資產(chǎn)收益率的波動相對最小，在未來一個月內(nèi)的潛在損失分別約為1.6%和2.1%，在未來一年內(nèi)的潛在損失分別約為5.5%和7.2%;而歐元和日元資產(chǎn)收益率的波動相對較大，在未來一個月內(nèi)的潛在損失分別為3.0%和3.5%左右，而在未來一年內(nèi)的潛在損失則分別達到了10.4%和12.1%，均突破了10%的水平。 四、最優(yōu)幣種結(jié)構(gòu)的估計及優(yōu)化 在計算幣種結(jié)構(gòu)組成時，最典型的有三種模型，分別為資產(chǎn)組合理論模型、Heller-Knight模型和Dooley模型。后兩種模型除

19、了考慮資產(chǎn)的收益和風險因素外，還涉及到了匯率安排、貿(mào)易收支結(jié)構(gòu)和外債組成等因素的影響，但是鑒于本文的考量重點為各幣種資產(chǎn)的風險和收益情況，故以下將采用Markowitz的資產(chǎn)組合理論模型對我國外匯儲備的優(yōu)化幣種構(gòu)成進行計量和分析。資產(chǎn)組合理論的思想具體可以描述為對于給定的收益率水平，求解使風險值最小化的資產(chǎn)組合，或者在既定的風險水平下，求解使收益率最大化的資產(chǎn)組合。按照上述第一種思路，可以建立規(guī)劃求解函數(shù)，具體如式(4):(二)各幣種資產(chǎn)相互關(guān)聯(lián)由于上節(jié)中對各資產(chǎn)間相互獨立的假設要求很高，故本文將再對各幣種資產(chǎn)相互關(guān)聯(lián)的情況進行分析，即各資產(chǎn)間的協(xié)方差不全為0。通過EVIEWS6.0軟件計算得

20、到其方差協(xié)方差矩陣具體如下表7。預期收益率Ｒ0取與上節(jié)相同的5種情況，則通過MATLAB6.5軟件求解得各幣種資產(chǎn)的最優(yōu)結(jié)構(gòu)組成，具體結(jié)果如表8。由表6和表8可知，首先，日元對外匯儲備資產(chǎn)組合收益率的貢獻相對最大，歐元次之，且隨著預期收益率的提高，兩者的權(quán)重也不斷增大。這主要是因為日元和歐元資產(chǎn)在當期的收益率相對較高，較多的這兩種貨幣可以獲得較大的經(jīng)濟利益。其次，美元在預期收益率較小時，對外匯儲備資產(chǎn)組合收益率的貢獻相對較大，而當預期收益率處于較高水平時，權(quán)重急劇下降。這主要是由于美元資產(chǎn)在當期的波動性和收益率均較小，可以在低預期收益率時起到很好的分散風險的作用，而在高預期收益率時卻不能對提高

21、組合收益率有很好的幫助。最后，英鎊資產(chǎn)在所有預期收益率的情況下權(quán)重均為0，這與實際情況不符。這主要是因為模型的假設并沒有考慮我國匯率安排、貿(mào)易收支結(jié)構(gòu)和外債組成等因素的影響，而主要分析的是在盡量降低外匯儲備幣種結(jié)構(gòu)風險的前提下，獲得更加穩(wěn)定的外匯資產(chǎn)收益。 五、結(jié)論及政策建議 本文以我國外匯儲備資產(chǎn)的幣種結(jié)構(gòu)風險為中心，通過分析美元、歐元、日元和英鎊這4種主要外匯資產(chǎn)，得出了以下幾點結(jié)論:1．美元資產(chǎn)波動性和收益率均較小。它可以在低收益率期望時，較好地對資產(chǎn)組合起到分散風險的作用，但不能實現(xiàn)提高組合收益的作用。近年來，美元兌人民幣持續(xù)貶值，且美國國債、機構(gòu)債收益率也不斷降低，使得我國的外匯

22、儲備資產(chǎn)嚴重縮水。所以在外匯儲備資產(chǎn)中，美元資產(chǎn)的比重不宜過大，而應適當減持美元資產(chǎn)。但是考慮到我國持有的美元資產(chǎn)總量過大，若貿(mào)然減持美元，會造成美元資產(chǎn)更加劇烈的波動，對不利影響產(chǎn)生放大作用，故在調(diào)整美元資產(chǎn)持有量時，應做好“持久戰(zhàn)”的準備。此外，也可以嘗試使用調(diào)整美元資產(chǎn)內(nèi)部結(jié)構(gòu)的方法，例如增持權(quán)益資產(chǎn)和短期證券，這樣既不會造成美元資產(chǎn)持有量的劇烈變動，又可以緩解因資產(chǎn)收益率下降帶來的不利影響。2．歐元和日元資產(chǎn)雖然波動性相對較大，但是它們也擁有較大的收益率。在對組合收益率期望較高時，這兩種資產(chǎn)對提高資產(chǎn)收益有很大的貢獻，故可以適量增持歐元和日元資產(chǎn)。此外，歐盟近年來一直是我國最重要的貿(mào)易

23、伙伴之一，歐元在國際貨幣體系中的地位也隨著歐盟影響力的擴大而不斷提升，被諸多專家學者譽為最有可能撼動美元霸主地位的幣種。而日本同樣也是我國的三大貿(mào)易伙伴之一。所以，適量增持歐元和日元十分有必要。3．英鎊資產(chǎn)的波動性和收益率均是4種資產(chǎn)中相對最小的。在計算幣種構(gòu)成時，正是由于過小的收益率，使得其在給定的預期收益率區(qū)間內(nèi)，所得最佳權(quán)重均為0，這與實際情況嚴重不符。我們可以通過加入我國匯率安排、貿(mào)易收支結(jié)構(gòu)和外債組成等因素，對外匯儲備幣種構(gòu)成進行調(diào)整，從而得到更符合實際的結(jié)果。 作者：周光友趙思潔單位：復旦大學經(jīng)濟學院金融研究院副教授 上一個文章： 貨幣政策對房地產(chǎn)市場的效應下一個文章： 全球價值鏈對制造業(yè)地位的影響