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1、小議人民幣匯率對消費者價格的傳導效應 小議人民幣匯率對消費者價格的傳導效應 2013/06/24 隨著新開放宏觀經(jīng)濟學的產(chǎn)生和發(fā)展，人們開始重視并研究匯率不完全傳導問題。比較有代表性的理論主要有“生產(chǎn)者貨幣定價”說（producers’currencypricing，PCP）和“當?shù)兀ㄟM口國）貨幣定價”說（localcurrencypricing，LCP)。Obstfeld和Rogoff(1995)在其新開放宏觀經(jīng)濟學開創(chuàng)性文獻中提出了PCP假說，認為如果出口商采用自己的

2、貨幣（生產(chǎn)者貨幣）定價，則匯率變動對進口價格的傳導是完全的；但如果出口商的定價方式為LCP（消費者所在國的貨幣定價），則匯率變動對進口價格的傳導就很有限，其支出轉(zhuǎn)換效應也會大打折扣。不難看出，出口商采用的計價貨幣不同，匯率對進口價格的傳導效應也就不同。一般情況下，匯率變動不會出現(xiàn)完全傳導和完全不傳導這兩種極端情況，眾多的理論和實證研究均表明，匯率傳導是不完全的。目前研究匯率傳導問題時基本上都是以不完全匯率傳導理論為基礎，這也是本文研究的理論依據(jù)。在不完全市場競爭條件下，匯率對國內(nèi)最終物價水平的傳導機制通常包括生產(chǎn)成本機制、貨幣供應機制、貨幣工資機制、預期機制、債務機制等，生產(chǎn)成本機制和貨幣工資

3、機制在本幣升值的情況下可能促進國內(nèi)最終物價水平下降，債務機制則可能促進國內(nèi)最終物價水平上升，而貨幣供應機制和預期機制則存在一定的不確定性，由于各種間接傳導機制相互作用，對國內(nèi)最終物價的影響方向和大小也不明確，從而導致匯率變動對最終物價水平的傳導效應一般較弱。 人民幣匯率對國內(nèi)消費者價格傳導的實證模型 （一）變量選取及處理 人民幣匯率變動首先會影響我國進口價格，進而影響消費者價格。此外，在現(xiàn)實經(jīng)濟中，消費者價格的影響因素眾多，除了匯率因素外，一國貨幣政策、經(jīng)濟規(guī)模、居民收入、供需狀況、居民消費結(jié)構等因素也會影響消費者價格。所以，構建模型時我們選取的變量主要有：居民消費價格指數(shù)（CPI）、人

4、民幣名義有效匯率（NEER，清算銀行公布的）、進口品價格指數(shù)（IPI）、企業(yè)商品價格指數(shù)（CGPI）、廣義貨幣供應量（M2）、國內(nèi)經(jīng)濟總量（由于GDP是季度數(shù)據(jù)，故本文用規(guī)模以上工業(yè)增加值的月度數(shù)據(jù)來替代GDP，用INDUS表示）。由于我們主要考察人民幣匯改以來的匯率傳導效應，再加上我國進口品價格指數(shù)自2005年才開始由海關按月公布，所以我們在建模時所用指標的起止時間為2005年1月-2012年5月，指標數(shù)據(jù)分別來自中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫、Wind數(shù)據(jù)庫、國際清算銀行網(wǎng)站等。將各變量指標分別取自然對數(shù)，以降低序列之間的異方差問題，在各指標前面加LOG來表示。由于變量LOGINDUS具有明顯的季節(jié)變動

5、特點，故我們對該指標利用X-12方法進行了季節(jié)調(diào)整，將去掉季節(jié)因子后的序列記為LOGINDUS_SA。 （二）變量平穩(wěn)性檢驗 我們利用Eviews7.1軟件，采用ADF檢驗和PP檢驗兩種方法對變量進行平穩(wěn)性檢驗（見表1）。結(jié)果顯示，所有變量的原始序列均是不平穩(wěn)的，但一階差分后的序列在1%的顯著性水平下均是平穩(wěn)的，說明所有的變量均是一階單整序列。 （三）VAR及協(xié)整模型 起初我們把選擇的6個變量全部作為內(nèi)生變量用來構建VAR模型，并進行有關協(xié)整檢驗，但結(jié)果顯示，如果變量LOGM2和LOGINDUS_SA同時包含在模型中，容易引起多重共線性，造成變量之間的協(xié)整方程不唯一，故經(jīng)過比較，我們最

6、終構建的模型中不含變量LOGINDUS_SA。將其他5個變量作為內(nèi)生變量，首先構建無約束的VAR模型，并判斷滯后期，AIC、SC和HQ準則分別選擇滯后期為8期、1期和3期，經(jīng)過比較，我們最終建立的是VAR（3）模型。然后，通過Johansen方法對變量之間的協(xié)整關系進行檢驗，跡統(tǒng)計量和最大特征值統(tǒng)計量檢驗結(jié)果均顯示，在5%的顯著性水平下，變量之間存在唯一的協(xié)整方程（見表2）。為準確描述變量之間的協(xié)整關系，我們以LOGCPI為被解釋變量，以LOGNEER、LOGIPI、LOGCGPI、LOGM2為解釋變量，通過OLS方法建立它們之間的回歸方程如下：LOGCPI=0.502+0.155LOGNEE

7、R-0.043*LOGIPI+0.656LOGCGPI+0.045*LOGM2（t統(tǒng)計量值）(4.912)(-1.989)(11.866)(4.453)R2=0.983F=1228.164經(jīng)檢驗，該方程的殘差在5%的顯著性水平下為平穩(wěn)序列，進一步說明變量之間存在長期穩(wěn)定的協(xié)整關系。回歸方程中，各解釋變量的系數(shù)在5%的顯著性水平下均顯著。 （四）廣義脈沖響應分析 我們在人民幣匯率對消費者價格的傳導模型VAR（3）的基礎上利用廣義脈沖響應分析考察人民幣匯率沖擊對不同物價水平的影響情況。脈沖響應結(jié)果顯示，人民幣匯率沖擊對進口品價格、企業(yè)商品價格和消費者價格的影響基本上都是先負后正，各價格指標對匯

8、率沖擊的反應程度存在明顯差異，其中，進口品價格的反應最顯著，其次是企業(yè)商品價格，最后才是消費者價格（見圖1）。具體來看，如果給予人民幣名義有效匯率一個標準差的沖擊，第5個月時進口品價格的下降幅度將達到最大，為2.16%；第7個月時企業(yè)商品價格的降幅達到最大，為0.57%；第11個月時消費者價格的降幅才達到最大，為0.2%，之后匯率沖擊對三者的影響逐漸減弱，大約一年半以后，影響均轉(zhuǎn)為正向，且不斷增強，大約兩年后正向影響達到最大，之后影響再次減弱，并在大約三年后趨于0。這說明匯率變動短期內(nèi)會對國內(nèi)價格水平產(chǎn)生負向影響，但長期內(nèi)會產(chǎn)生正向影響，且隨著價格鏈的拉長，匯率傳導效應將不斷減弱，總的來看，匯

9、率沖擊影響持續(xù)的時間較長，大約三年后影響才消失。 （五）方差分解 根據(jù)檢驗結(jié)果和我們對變量重要性的判斷，進行方差分解時確定的變量順序為：LOGM2→LOGNEER→LOGIPI→LOGCGPI→LOGCPI。從方差分解結(jié)果可以看出，除了自身的隨機沖擊外，進口品和企業(yè)商品價格變動對消費者價格變動的貢獻率較大，匯率變動的貢獻率相對要小，各沖擊對消費者價格變動的貢獻率在大約一年后趨于穩(wěn)定，消費者價格自身沖擊、企業(yè)商品價格、進口品價格和匯率沖擊分別可解釋消費者價格變動的47.6%、26%、20%和6%左右（見圖2）。 幾點結(jié)論 通過上述模型及分析，我們可以得出以下結(jié)論： 一是人民幣匯率對消費

10、者價格具有一定的傳導效應。協(xié)整模型中，人民幣匯率對消費者價格的傳導系數(shù)顯著，說明人民幣匯率變動對消費者價格具有一定的傳導效應。 二是貨幣供給機制和預期機制在人民幣匯率對消費者價格的傳導機制中處于主導地位。協(xié)整模型顯示，人民幣匯率對消費者價格的傳導系數(shù)為正，也即人民幣升值，將引起國內(nèi)消費者價格上漲。對于這一結(jié)論，我們認為主要是由于人民幣匯率對消費者價格的傳導機制眾多，各種傳導機制對消費者價格的作用大小和方向不同，作用效果存在相互抵消的情況，導致最終影響為正。這一結(jié)論也說明在人民幣匯率的眾多傳導機制中，貨幣供應機制和預期機制對國內(nèi)一般物價水平的推漲作用處于主導地位。2005年我國匯率制度改革以來

11、，由于人民幣升值速度的加快以及升值預期的存在，造成國外資本大量流入，在推動國內(nèi)資產(chǎn)價格上漲的同時，也導致我國對沖外匯占款投放的基礎貨幣增加，從而造成國內(nèi)一般物價水平上漲，而且多個時間段確實都呈現(xiàn)人民幣有效匯率上升伴隨消費者價格上漲的局面。 三是企業(yè)商品價格對消費者價格的影響較為顯著。企業(yè)商品價格每上漲1%，將引起消費者價格上漲0.66%，說明上游價格對下游價格的傳導較為順暢，生產(chǎn)者成本上升大多會轉(zhuǎn)嫁到消費者身上。同時，方差分解也顯示，企業(yè)商品價格沖擊對消費者價格變動的貢獻率較高。 四是進口品價格和貨幣供應量對消費者價格的影響較弱。進口品價格對消費者價格的影響系數(shù)為-0.04，即進口品價格每

12、上漲1%，將引起消費者價格下降0.04%，這主要是由于進口品分配到消費者手中需要經(jīng)過一系列中間部門，再加上傳導機制眾多，多種因素相互交織作用，最終導致進口品價格對消費者價格的影響為負。貨幣供應量對消費者價格的影響為正，這符合一般經(jīng)濟理論，廣義貨幣供應量每增長1%，將帶動消費者價格上漲0.04%。 五是人民幣匯率沖擊對消費者價格的影響明顯弱于對進口品價格和企業(yè)商品價格的影響。脈沖響應分析表明，人民幣匯率變動對國內(nèi)進口品價格、企業(yè)商品價格的影響程度要強于對消費者價格的影響程度。這主要是由于人民幣匯率變動對進口品價格的影響是直接的，所以影響最為顯著；進口能源、原材料價格變動會直接影響企業(yè)生產(chǎn)成本，進而影響企業(yè)商品價格，所以匯率變動對企業(yè)商品價格的影響也較為顯著；消費者價格受匯率傳導的價格鏈長，傳導渠道和機制眾多，各種機制相互作用，效果相互抵消，故人民幣匯率變動對消費者價格的影響相對較弱。（本文作者：徐紅芬單位：中國人民銀行鄭州中心支行）