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1、私募股權(quán)基金投資對公司績效影響 私募股權(quán)基金投資對公司績效影響 2012/08/16 在全球經(jīng)濟的持續(xù)低迷的背景下，中國是當(dāng)前私募股權(quán)基金資本的首選投資目的地之一，2011年所獲投資額達(dá)160億美元，同期A股IPO融資額為2720億元，企業(yè)通過私募融資占到A股融資額的37%。私募股權(quán)基金對中國經(jīng)濟的影響很大，尤其在A股市場整體低迷企業(yè)難以通過公開發(fā)行來獲得融資的背景下更是如此。 一、私募股權(quán)基金的定義 私募股權(quán)投資基金（PrivateEquityFund，PE基金），

2、一般是指成立專門的基金管理公司，向具有高增長潛力的非上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，甚至參與到被投資企業(yè)的經(jīng)營管理活動中，待所投資企業(yè)發(fā)展成熟后通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓實現(xiàn)資本增值的一種投資模式。私募股權(quán)具備以下共同特點：一是投資對象是非上市公司；二是資金來源于特定的機構(gòu)或個人；三是投資目的并非戰(zhàn)略投資而是最終通過退出獲得財務(wù)收益。 二、私募股權(quán)基金投資對企業(yè)經(jīng)營績效影響 對這個問題進(jìn)行的實證研究大部分是正面的。Kaplan(1989)研究了美國八十年代的大型公轉(zhuǎn)私交易（public-to-privatetransaction，PTP），發(fā)現(xiàn)與收購前一年相比，三年后剔除行業(yè)因素的營業(yè)利潤率每年提高20%，凈現(xiàn)金

3、流量每年增加40%，資本支出比例下降，企業(yè)價值大幅度提升。在杠桿收購之后，總要素生產(chǎn)率大幅度增加。限于數(shù)據(jù)的可得性，八十年代以后對PE基金的經(jīng)驗研究主要集中于歐洲，大部分的研究結(jié)論也認(rèn)為杠桿收購帶來了經(jīng)營績效和產(chǎn)出效率的提高.宮悅（2012）研究了私募股權(quán)基金對中小板上市公司業(yè)績的影響，認(rèn)為私募股權(quán)基金對促進(jìn)我國中小企業(yè)發(fā)展具有重要意義，實證檢驗了私募股權(quán)基金對我國中小板上市公司價值提升的正面影響。徐新陽（2011）研究認(rèn)為私募股權(quán)投資對所投資企業(yè)上市后的經(jīng)營業(yè)績具有積極作用,但是這種積極作用隨著私募股權(quán)投資機構(gòu)的減持而不斷減弱；私募股權(quán)資本所投資的企業(yè)上市后的經(jīng)營業(yè)績還不如無私募股權(quán)資本支持

4、的企業(yè)。中國歐盟商會調(diào)研結(jié)果顯示，過去兩年在中國私募股權(quán)基金投資的公司的銷售收入增長比同行業(yè)的上市公司高21%；私募股權(quán)基金投資的小型公司，其收入增長是可比上市同行的3倍；在2007-2008年獲得私募股權(quán)基金投資的公司納稅額以21%的年增長率增長，高于同行業(yè)上市公司6個百分點；私募股權(quán)基金投資的公司繼續(xù)推動中國消費品和零食行業(yè)的發(fā)展。 三、私募股權(quán)基金投資企業(yè)高績效的解釋 學(xué)術(shù)界早已關(guān)注PE機構(gòu)如何實現(xiàn)被投資企業(yè)的價值增值問題，早期的研究認(rèn)為主要是負(fù)債和財務(wù)杠桿帶來的監(jiān)督效應(yīng)、對管理層的股權(quán)激勵效應(yīng)和PE股東的積極監(jiān)督效應(yīng)。2008年以來，學(xué)界則認(rèn)為除此之外，PE機構(gòu)與被投資企業(yè)的對賭協(xié)

5、議、PE機構(gòu)對董事會的改革和PE機構(gòu)對目標(biāo)公司運營的變革也是重要原因?？傮w看PE機構(gòu)給被投資的企業(yè)帶來了三個方面的變化，即財務(wù)結(jié)構(gòu)、公司治理和組織運營的變化，采取了如下措施;第一個措施是：杠桿經(jīng)營。高度負(fù)債減少了企業(yè)自由現(xiàn)金流量，在中國和其他一些國家，財務(wù)負(fù)債的抵稅效應(yīng)也增加了企業(yè)價值。企業(yè)受到來自債權(quán)人的嚴(yán)格監(jiān)督也約束，在一定程度上促使其不斷提高業(yè)績。企業(yè)管理層一般都有“過度投資”傾向，減少企業(yè)自由現(xiàn)金流可以有效的抑制企業(yè)過度投資的問題，從而避免企業(yè)盲目多元化帶來的不利影響。第二個措施是：股權(quán)激勵。PE機構(gòu)高度重視被投資企業(yè)管理團隊的激勵，其典型做法是給予比較大的股份或者期權(quán)激勵。一般情況下

6、，被投資企業(yè)的高級管理層往往是企業(yè)的創(chuàng)始人，他們本來在企業(yè)中擁有一定的股份。管理層團隊既有激勵——私募股權(quán)機構(gòu)給予的期權(quán)和股權(quán)激勵，也有約束——自身擁有的股權(quán)，促使管理層目標(biāo)與企業(yè)整體目標(biāo)趨于一致。第三個措施是：對賭協(xié)議。對賭協(xié)議是一種帶有附加條件的價值評估方式。對賭協(xié)議是投資方與被投資企業(yè)為保各自利益和應(yīng)對未來不確定性而達(dá)成的一系列金融條款，一般規(guī)定銷售增長率、利潤增值率等關(guān)鍵財務(wù)指標(biāo)，當(dāng)被投資企業(yè)及其管理層完不成業(yè)績目標(biāo)時會受到嚴(yán)厲的制裁。因此對賭協(xié)議對管理層和被投資企業(yè)產(chǎn)生了很強烈的驅(qū)動力量，迫使其達(dá)成業(yè)績發(fā)展目標(biāo)。第四個措施是：董事會改革。私募股權(quán)投資機構(gòu)通常會控制被投資企業(yè)的董事會，

7、積極參與到企業(yè)治理中去，而不同于公眾公司消極無為的董事會。PE基金所投資企業(yè)的董事會規(guī)模比上市公司更小，但會議頻率更高。PE主導(dǎo)的董事會更關(guān)注于價值創(chuàng)造的各個層面，能夠識別關(guān)鍵的價值來源，設(shè)計關(guān)鍵績效考核指標(biāo)并主動監(jiān)督企業(yè)的執(zhí)行過程和進(jìn)展。第五個措施是：經(jīng)營變革。這是當(dāng)前PE投資中采用的一個新價值增值方式，PE團隊對被投資企業(yè)實施運營變革來增加被投資企業(yè)的價值。PE機構(gòu)不僅雇傭具有金融財務(wù)背景的專家，而且更多雇傭具有運營和產(chǎn)業(yè)背景的專家，大部分的私募股權(quán)機構(gòu)也會聘請外部專家。PE機構(gòu)運用它們的產(chǎn)業(yè)和運營管理知識去識別有價值的投資機會，制定并實施具體的價值增值計劃，包括降低營運成本、提高產(chǎn)出和效率、重新定位公司戰(zhàn)略、撤換管理層等一系列的運營變革來提高企業(yè)的價值。