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1、完善我國基準利率主導作用的基本思路(1) 摘要：實現(xiàn)資金的平滑流動是規(guī)范基準利率的重要條件，所以必須消除制約資金平滑流動的因素，使得我國的基準利率成為真正完全意義上的基準利率，我國的利率市場化才能獲得穩(wěn)定和持續(xù)的進展。 　　關(guān)鍵詞：基準利率，資金平滑流動，利率市場化　　一、基準利率支撐利率市場化改革　　基準利率處于利率體系的核心主導地位，它不僅是穩(wěn)定利率體系的“錨”，更是調(diào)控利率體系的“綱”，“綱舉目張”，整個利率體系將隨之調(diào)整。根據(jù)各國的實踐經(jīng)驗，能夠充當基準利率的只能是位于整個利率體系的底部，風險最小，最滿足公眾流動性偏好，最能引導公眾的

2、預期，最便于央行操作，傳導效果最好的利率。目前世界各國的基準利率大致分為短期國債回購利率、同業(yè)拆借利率和再貼現(xiàn)率等，央行通過對這些利率的調(diào)控就能實現(xiàn)對整個利率水平，乃至對經(jīng)濟的調(diào)控。顯然，只有建立起有效的基準利率，利率市場化改革才能有實質(zhì)性突破，并能獲得持續(xù)的進展。反之，如果沒有規(guī)范基準利率的主導作用，利率市場化改革就缺乏穩(wěn)定和可持續(xù)性。　　二、資金平滑流動決定基準利率　　所謂基準利率，不是取決于它的名稱，也不是理論界或管理層的認定，而在于它的功能，只要某個利率能夠“牽一發(fā)動全身”，它就是基準利率，不管它的名稱是什么；如果不具有這樣的功能，它就不是基準利率，即便它的名字與外國某個基準利率的名字

3、一樣。所以發(fā)達國家的基準利率具有“牽一發(fā)動全身”的功能，就是因為他們的經(jīng)濟主體可以自主套利，并使資金平滑地流向回報率較高的領(lǐng)域，這就從根本上促成基準利率的形成和充分發(fā)揮作用。　　在成熟的市場經(jīng)濟中，只要不同資產(chǎn)的投資回報率出現(xiàn)差別，資金就要流向回報率高的領(lǐng)域，這就提高該資產(chǎn)的價格，降低它的回報率；同時，資金流出領(lǐng)域的資產(chǎn)價格就要下降，回報率上升。如此資金流動消除不同領(lǐng)域投資回報的差異，也消除獲取超額利潤的機會和可能，從而形成均衡的利率體系。如此資金流動的機制和影響也同樣表現(xiàn)在均衡利差的形成上?！　“凑绽实娘L險結(jié)構(gòu)理論，某個金融資產(chǎn)的利率偏低，是因為它的風險小，回報高，大家買入，就把它的價格買

4、高，利率壓低；反之，某個金融資產(chǎn)利率偏高，則因為大家拋出，它的價格下降，利率上升。如此機制與過程決定了實際利率要反映金融資產(chǎn)風險與回報的大小。按照利率的期限結(jié)構(gòu)理論，兩個一年期金融資產(chǎn)的回報應該等于一個兩年期金融資產(chǎn)的回報，否則，經(jīng)濟主體就會購買回報高的金融資產(chǎn)，賣掉回報低的金融資產(chǎn)，最后使得不同金融資產(chǎn)擁有基本相同的回報。同時，經(jīng)濟主體的流動性偏好決定它們偏好短期金融資產(chǎn)更甚于長期金融資產(chǎn)。短期金融資產(chǎn)需求大于長期金融資產(chǎn)，短期金融資產(chǎn)的價格高于長期金融資產(chǎn)，長期利率就高于短期利率，這個高于的部分就是資金的時間價格，經(jīng)濟主體的買高賣低，最后使得實際利差反映貨幣的時間價格。按照流動性升水或貼水

5、理論，盡管經(jīng)濟主體偏好短期金融資產(chǎn)，并且在一般情況下，不輕易投資長期債券，但是，只要長期利率高過一定的限度，經(jīng)濟主體仍會購買長期債券，這就炒高長期債券的價格，壓低長期利率，長短期利差就回到它初始的水平。因為，市場對金融資產(chǎn)的風險和時間期限都有相應的判斷，如果實際利率與市場的判斷背離，就是金融資產(chǎn)的價格偏高或偏低，經(jīng)濟主體就會套利，資金相應流入利率相對較高(價格相對較低)的領(lǐng)域，這就消除了市場判斷與實際利率背離，從而形成均衡的利差，這種利率水平和利率差別反映資金供求的價格以及風險和期限的價格。　　只要經(jīng)濟運行打破既定的均衡利率和均衡利差，經(jīng)濟主體就會繼續(xù)套利，資金流動使得實際利率再度回到均衡利率

6、和均衡利差上去，所以經(jīng)濟運行是個不斷打破均衡，而又不斷回到均衡位置上去的過程，實際利率和實際利差往往不是均衡利率和均衡利差，但是，它卻有著不斷向均衡位置靠攏的傾向?！　≌且罁?jù)均衡利率和均衡利差的形成規(guī)則，央行對短期國債的調(diào)控就能實現(xiàn)對整個利率體系，乃至實體經(jīng)濟運行的調(diào)控，短期國債利率因此成了基準利率。一般來說，不同金融資產(chǎn)利率由低到高的排序大致為：短期國債、銀行存款和資本市場。因為，短期國債期限最短，沒有風險，銀行則有破產(chǎn)和倒閉的可能，資本市場的風險更大，所以，國債利率最低，資本市場的利率最高。其他金融資產(chǎn)的價格與利率的排列可按照這里的關(guān)系類推。　　在這個基礎上，央行低價買入國債，國債利率上

7、升，這就拉開了短期國債與銀行存款的均衡利差，經(jīng)濟主體就會賣掉國債，轉(zhuǎn)成銀行存款。銀行資金來源增加，利率下降，這又拉開銀行存款利率與股票利率的均衡利差，經(jīng)濟主體再去買進股票，最后這個傳導效應將波及到所有的金融資產(chǎn)，直至產(chǎn)成品上，這又拉開了產(chǎn)成品價格與生產(chǎn)要素價格的初始均衡，使得企業(yè)家的邊際收益大于邊際成本，企業(yè)家擴大生產(chǎn)規(guī)模，央行的貨幣供給增加，利率下降的效應就傳導至產(chǎn)成品上，整體經(jīng)濟相應地變化。如果央行高價賣出國債，上述過程將逆向傳導，直至實體經(jīng)濟相應收縮。央行的調(diào)控效應就能相應地作用到位。　　上述過程和機制表現(xiàn)在圖1中，SM、DM；SB、DB；SC、DC和SG；DG分別為貨幣市場資金供求、銀

8、行存貸款市場資金供求、資本市場的資金供求和產(chǎn)品市場的供求。假定這四個市場初始均衡的利率分別為4%、6%、8%和10%，均衡貨幣市場、銀行存貸、資本市場和商品市場的資金供求分別為M1、B1、C1和G1，均衡的風險利差都為2%，也就是不同市場風險的價格都為2%。此時，央行高價買進國債，增加貨幣供給，SM1移動SM2，國債市場利率下降至3%，國債市場與銀行存款的均衡利差被打破，實際利差由2%擴大到3%，這就表明存款銀行的回報要高于購買債券，債券投資者就會轉(zhuǎn)向存款市場，資金就會流向銀行存款。隨著銀行存款的增加，SB1移動至SB2，銀行利率下降，同樣拉大存款市場與資本市場的利差，也由原來的2%擴大到3%

9、，資金又會流向資本市場，這四個市場貨幣供求的均衡都向右移動到M2、B2、C2和G2。資本市場利率下降，與產(chǎn)品市場的利差也拉大，資金流入產(chǎn)品市場，產(chǎn)品價格下降，就業(yè)增加，經(jīng)濟升溫。如果央行低價賣出國債，貨幣供給減少，所有的過程都逆向傳導，最后所有的利率都下降，貨幣供給減少，經(jīng)濟也降溫。　　圖1：套利機制與均衡利差的形成可見，短期國債利率就是基準利率，因為它的變動帶動整個利率體系和經(jīng)濟熱度的相應變動，這是作為基準利率的關(guān)鍵和基本特征所在。所以基準利率具有這樣的功能，不僅因為它處于利率體系的底部，底部動而整體搖。更因為短期國債沒有風險，最能反映經(jīng)濟主體的流動性偏好，所以短期國債利率的變動就是管理層政

10、策意圖的變動，它能通過公告效應有效地影響整個利率體系。如果央行買賣的是利率高端的金融資產(chǎn)，它的利率變動效果就沒有動搖利率體系基礎的效果好。更重要的是，經(jīng)濟主體無法判斷這種利率變動是政策意圖變動，還是風險或期限等其他因素的影響，它們可能不及時作出反應，或者反應力度不到位，以及反應方向錯位等都將削弱利率調(diào)控的及時作用到位?！　Q定基準利率的關(guān)鍵不僅在于它在利率體系中所處的地位，更在于資金的流動狀況。如果資金不能流動，資金就不會隨著金融資產(chǎn)利差的拉大，而進入回報率較高的領(lǐng)域，央行買賣國債造成國債市場資金的富裕或短缺，無法進入別的市場，別的市場的資金也進入不了國債市場。國債市場利率的高低就既不是資金流

11、動的信號，也不是資金流動的刺激。央行國債買賣造成的資金余缺將停留在國債市場中，而無法影響其他市場，更不用說產(chǎn)品市場，國債利率就不成其為基準利率，盡管，它處于利率體系的底部，風險最小，最能滿足公眾的流動性需求。如果資金可以流動，但不平滑，那么國債市場的資金余缺就可以影響其他市場，但是，這種影響有限，不充分，央行調(diào)節(jié)國債利率影響產(chǎn)品市場的效應也是有折扣的，國債利率也不成其為真正的和完全意義上的基準利率。可見，資金的平滑流動是決定基準利率的關(guān)鍵。　　決定資金平滑流動的關(guān)鍵則是經(jīng)濟主體套利的欲望和經(jīng)濟體系套利的條件，如果這兩個條件同時具備，資金就能平滑流動。反之，缺乏其中任何一個，資金就不能平滑流動，基準利率就會因為不具有“綱舉目張”功效，盡管，這個利率的名稱和在利率體系中的地位與國外的基準利率完全相同，它也不是基準利率。所以規(guī)范我國基準利率的主導作用，就是要培育經(jīng)濟主體的套利欲望，消除制約經(jīng)濟主體套利的因素。