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1、第 二 章 利 率 行 為固 定 收 益 證 券 的 價 格 機(jī) 制 2021-4-30 2 2.1 固 定 收 益 證 券 基 本 要 素與 到 期 收 益 率 密 切 相 關(guān) 。與 證 券 價 格 風(fēng) 險 密 切 相 關(guān) 。與 利 息 支 付 密 切 相 關(guān) 。 2021-4-30 3 2.1 固 定 收 益 證 券 基 本 要 素 固 定 收 益 證 券 在 到 期 日的 本 金 。 面 值 與 證 券 到 期 日 的 價值 一 致 。 資 本 利 得 是 固 定 證 券 投資 者 的 重 要 獲 利 來 源 。（ 折 價 交 易 ； 溢 價 交 易 ） 2021-4-30 4 2.1

2、固 定 收 益 證 券 的 基 本 要 素 通 常 指 按 單 利 方 法 計 算的 年 利 息 率 ， 但 利 息 支付 頻 率 會 有 很 大 差 別 。 零 息 票 債 券 票 面 利 率 為零 ， 價 格 一 定 低 于 面 值（ 折 現(xiàn) 債 券 ） 。 票 面 利 率 經(jīng) 過 一 段 時 間后 增 加 的 債 券 稱 之 為 票面 利 率 逐 級 遞 增 的 債 券（ Set-up Note） 。 2021-4-30 5 2.1 固 定 收 益 證 券 的 基 本 要 素 賦 予 發(fā) 行 者 的 選 擇 權(quán) ： 回 購 條 款 、 提 前 償 還 、 償債 基 金 條 款 、 浮 動

3、 利 率 頂 賦 予 投 資 者 的 選 擇 權(quán) ： 可 轉(zhuǎn) 換 的 權(quán) 利 、 可 交 換 的權(quán) 利 、 貨 幣 選 擇 權(quán) 利 、 可 回 賣 的 權(quán) 利 、 可 延 期的 權(quán) 利 、 浮 動 利 率 的 底 2021-4-30 6 一、簡易貸款 （Simple Loan）二、年金三、息票債券四、折現(xiàn)債券 （Discount Bond）貸 款 人 在 一 定 期 限內(nèi) ， 按 事 先 約 定 好 的 利 率水 平 ， 向 借 款 人 提 供 一 筆資 金 （ 或 稱 本 金 ） ； 至 到期 日 ， 借 款 人 除 向 貸 款 人償 還 本 金 以 外 ， 還 必 須 額外 支 付 一 定

4、 數(shù) 額 的 利 息 。 2021-4-30 7 一、簡易貸款 （Simple Loan）二、年金三、息票債券四、折現(xiàn)債券 （Discount Bond）在 一 段 固 定 時 期 內(nèi) ， 有規(guī) 律 的 收 入 （ 或 支 付 ） 固 定金 額 的 現(xiàn) 金 流 。 如 分 期 付 款 、分 期 償 還 貸 款 、 發(fā) 放 養(yǎng) 老 金等 。 年 金 按 其 每 次 收 付 款 項發(fā) 生 的 時 點 不 同 ， 可 以 分 為普 通 年 金 、 即 付 年 金 、 遞 延年 金 和 永 續(xù) 年 金 等 類 型 。 2021-4-30 8 一、簡易貸款 （Simple Loan）二、年金三、息票債券

5、四、折現(xiàn)債券 （Discount Bond）指 付 息 債 券 的 發(fā) 行 人 在到 期 日 之 前 每 年 向 債 券 持 有人 固 定 支 付 固 定 數(shù) 額 的 利 息 ，至 債 券 期 滿 日 再 按 債 券 面 值償 還 。 2021-4-30 9 一、簡易貸款 （Simple Loan）二、年金三、息票債券四、折現(xiàn)債券 （Discount Bond） 債 券 發(fā) 行 人 以 低 于 債 券 面值 的 價 格 （ 折 現(xiàn) 價 格 ） 出售 ， 在 到 期 日 按 照 債 券 面值 償 付 給 債 券 持 有 人 。 再 投 資 收 益 率 風(fēng) 險 低 ， 而價 格 風(fēng) 險 高 。 各

6、 種 期 限 零 息 國 債 到 期 收益 率 構(gòu) 成 的 到 期 收 益 率 曲線 ， 是 金 融 中 重 要 的 基 準(zhǔn)利 率 。 是 給 其 他 債 券 定 價時 候 ， 零 息 債 券 是 重 要 的參 照 。 2021-4-30 10 一 信 用 風(fēng) 險二 利 率 風(fēng) 險三 流 動 性 風(fēng) 險四 稅 收 風(fēng) 險五 通 脹 風(fēng) 險六 期 限 結(jié) 構(gòu) 風(fēng) 險 l 固 定 證 券 收 益 中 包 含 了 信 用風(fēng) 險 溢 價 ， 信 用 風(fēng) 險 越 高 ，信 用 風(fēng) 險 溢 價 就 越 高 。l 市 場 交 易 中 通 常 采 用 信 用 等級 評 估 信 用 風(fēng) 險 的 大 小 。l 信

7、 用 風(fēng) 險 的 形 態(tài) ： 違 約 可 能性 的 大 小 、 信 用 風(fēng) 險 溢 價 發(fā)生 變 化 、 信 用 級 別 發(fā) 生 變 化 。 2021-4-30 11 一 信 用 風(fēng) 險二 利 率 風(fēng) 險三 流 動 性 風(fēng) 險四 稅 收 風(fēng) 險五 通 脹 風(fēng) 險六 期 限 結(jié) 構(gòu) 風(fēng) 險 l 影 響 投 資 者 的 資 本 利 得 。l 導(dǎo) 致 再 投 資 收 益 變 化 。l 引 發(fā) 違 約 風(fēng) 險 和 流 動 性 風(fēng) 險 。l 導(dǎo) 致 本 金 流 量 發(fā) 生 變 化 ， 給投 資 者 收 益 帶 來 變 化 。 2021-4-30 12 一 信 用 風(fēng) 險二 利 率 風(fēng) 險三 流 動 性

8、風(fēng) 險四 稅 收 風(fēng) 險五 通 脹 風(fēng) 險六 期 限 結(jié) 構(gòu) 風(fēng) 險 l 流 動 性 的 強(qiáng) 弱 主 要 體 現(xiàn) 在證 券 交 易 過 程 中 的 交 易 成本 ， 包 括 各 種 稅 收 支 出 和流 動 性 溢 價 。l 流 動 性 變 化 導(dǎo) 致 債 券 的 到期 收 益 率 發(fā) 生 變 化 ， 這 種差 別 就 是 流 動 性 溢 價 。l 流 動 性 風(fēng) 險 的 影 響 因 素 包括 ： 證 券 自 身 特 點 、 投 資者 數(shù) 量 、 證 券 發(fā) 行 規(guī) 模 等方 面 。 2021-4-30 13 一 信 用 風(fēng) 險二 利 率 風(fēng) 險三 流 動 性 風(fēng) 險四 稅 收 風(fēng) 險五 通

9、脹 風(fēng) 險六 期 限 結(jié) 構(gòu) 風(fēng) 險 不 同 投 資 者 有 著 不 同 的邊 際 稅 率 ， 不 同 的 固 定 收 益證 券 也 有 不 同 的 稅 收 待 遇 。不 同 時 期 ， 投 資 者 的 稅 收 環(huán)境 和 固 定 收 益 證 券 的 稅 收 環(huán)境 也 會 發(fā) 生 變 化 ， 這 些 不 確定 性 影 響 著 固 定 收 益 證 券 的價 格 ， 此 即 稅 收 風(fēng) 險 。 2021-4-30 14 一 信 用 風(fēng) 險二 利 率 風(fēng) 險三 流 動 性 風(fēng) 險四 稅 收 風(fēng) 險五 通 脹 風(fēng) 險六 期 限 結(jié) 構(gòu) 風(fēng) 險 由 于 傳 統(tǒng) 固 定 收 益 證 券名 義 收 益 率 是

10、 固 定 的 ， 而 物價 是 變 動 的 ， 因 此 ， 為 了 回避 通 脹 引 起 的 購 買 力 風(fēng) 險 ，有 很 多 種 類 的 固 定 收 益 證 券被 創(chuàng) 造 出 來 ， 例 如 指 數(shù) 證 券 、報 紙 證 券 、 浮 動 利 率 證 券 、逆 浮 動 利 率 證 券 等 等 。 2021-4-30 15 一 信 用 風(fēng) 險二 利 率 風(fēng) 險三 流 動 性 風(fēng) 險四 稅 收 風(fēng) 險五 通 脹 風(fēng) 險六 期 限 結(jié) 構(gòu) 風(fēng) 險 u 到 期 收 益 率 風(fēng) 險 主 要 反 映了 在 收 益 在 期 限 結(jié) 構(gòu) 上 的不 確 定 性 。u 一 個 債 券 組 合 是 由 多 種 債券

11、 構(gòu) 成 的 ， 其 價 值 將 受 到整 個 到 期 收 益 曲 線 變 化 的影 響 。u 到 期 收 益 率 曲 線 的 變 化 包括 平 行 移 動 和 非 平 行 移 動兩 種 。 2021-4-30 16 一 筆 資 金 按 復(fù) 利 計 算 至 將 來 某 一 時 刻 的 價 值稱 之 為 終 值 。將 來 某 一 時 刻 的 資 金 按 復(fù) 利 折 算 為 今 天 的 值稱 為 現(xiàn) 值 。 2021-4-30 17 期 限 為 1年 、 年 利 率 為 10 、 面 值 100元 的普 通 貸 款 ， 到 期 后 FV為 ： （ 元 ）期 限 為 2年 、 年 利 率 為 10%

12、、 面 值 100元 的普 通 貸 款 ， 到 期 后 FV為 ： （ 元 ）110%)101(100 121%)101(100 2 【 例 】 2021-4-30 18 u 如 果 你 在 第 一 年 至 第 四 年 每 年 年 末 存 入 銀 行 600元 ， 年 利 率為 10 ， 按 年 計 算 復(fù) 利 ， 那 么 在 第 四 年 年 末 ， 你 的 銀 行 存 款余 額 為 多 少 ？0 1 2 3 4600 600 600 600 %)101(6000.660 2%)101(6000.726 3%)101(6006.798 6.27844 FV rrArAFV nnt tn 1)1

13、()1(11該 計 算 過 程 的 一 般 公 式 表 達(dá) 為 ： 600 2021-4-30 19 u 如 果 你 現(xiàn) 在 作 一 項 投 資 ， 從 一 年 后 的 第 一 年 末 至 第 四 年 末 ，每 年 有 收 益 600元 ， 若 期 望 的 投 資 回 報 率 是 10 ， 則 這 一 收益 現(xiàn) 金 流 量 的 現(xiàn) 值 為 多 少 ？0 1 2 3 4600 600 600 600545%)101(600 1 496%)101(600 2 451%)101(600 3 10920 PV 410%)101(600 4 nnt t rrrArAPV )1( 11)1( 110用 公

14、 式 表 示 ， 從 第 一 年 末 到 第 n年 末的 等 額 現(xiàn) 金 流 量 的 現(xiàn) 值 為 ： 2021-4-30 20 債 券 票 面 利 率 為 5 ， 1年 支 付 2次 利 息 ， 該 債 券 的 年真 實 利 率 是 多 少 ？ 如 果 債 券 改 為 1年 支 付 4次 利 息 ， 如 果 保 持年 真 實 利 率 不 變 ， 新 債 券 票 面 利 率 應(yīng) 為 多 少 ？本 債 券 年 真 實 利 率 為 ：若 保 持 債 券 年 真 實 利 率 不 變 ， 在 1年 付 息 4次 的 時 候 ，應(yīng) 滿 足 如 下 關(guān) 系 ： %0625.512%51 2 %0625.51

15、4%1 4 x %9691.4%x 【 知 識 應(yīng) 用 】 2021-4-30 21 設(shè) Rc為 連 續(xù) 復(fù) 利 的 利 率 ， 則 有 ：【 連 續(xù) 復(fù) 利 與 每 年 m次 復(fù) 利 的 轉(zhuǎn) 換 】進(jìn) 一 步 假 設(shè) Rm為 與 之 等 價 的 每 年 計 息 m次 的 利 率 ，期 限 為 n年 ， 則 有 ： 2021-4-30 22 已 知 某 債 券 的 連 續(xù) 復(fù) 利 率 為 10 ， 相 當(dāng) 于 半 年 復(fù) 利 情 況 下年 利 率 是 多 少 ？ 2221 Re cR %254.10 2 R 【 知 識 應(yīng) 用 】 221.0 21 Re 2021-4-30 23 為 0時 點

16、 ， 投 資 一 年 后 的 收 益 率 記 為 ， 下 一年 的 收 益 率 為 ， 2年 內(nèi) 平 均 年 復(fù) 利 率 記 為 。由 于 ：而 這 兩 年 期 投 資 收 益 率 相 當(dāng) 于 ：所 以 ： ， 即復(fù) 利 情 況 下 ， 平 均 收 益 率 是 各 單 期 年 利 率 的 幾 何 平 均 。)1)(1( 2,11,0 rrFV 22,0 )1( rFV 1,0r22,02,11,0 )1()1)(1( rrr 212,11,02,0 )1)(1(1 rrr 2,1 r 2,0r 2021-4-30 24 如 果 考 慮 是 在 連 續(xù) 復(fù) 利 的 情 況 下 ：同 時 ：所 以

17、 ：連 續(xù) 復(fù) 利 情 況 下 ， 平 均 收 益 率 是 各 單 期 年 利 率 的 簡單 算 術(shù) 平 均 。 )()()()( 2,11,02,11,0 rrrr eeeFV 2 )()()( 2,11,02,0 rrr )(22)( 2,02,0 rr eeFV 2021-4-30 25 （ Spot Rate） ： 是 指 在 借 貸 合 同 中 ， 若 計 息期 （ 或 貸 款 合 同 生 效 期 ） 規(guī) 定 為 現(xiàn) 在 至 將 來 某 一 個 時 間 ，那 么 ， 該 借 貸 合 同 中 所 使 用 利 率 便 為 即 期 利 率 。（ Forward Rate） ： 在 借 貸

18、合 同 中 ， 若 計 息期 （ 或 者 說 借 貸 合 同 生 效 期 ） 規(guī) 定 為 將 來 某 個 時 間 到 將 來另 一 個 更 遠(yuǎn) 的 時 間 ， 那 么 該 借 貸 合 同 中 所 使 用 的 利 率 即 為遠(yuǎn) 期 利 率 ， 也 就 是 說 ， 遠(yuǎn) 期 利 率 是 現(xiàn) 在 確 定 將 來 進(jìn) 行 借 貸時 所 適 用 的 利 率 。 2021-4-30 26 【 例 】A、 B雙 方 于 2000年 7月 1日 商 定 ， A方 將 于 2000年 10月 1日 向 B方 提 供 一 筆 期 限 為 三 年 的 貸 款 ， 即 該 貸 款 有 效期 限 為 2000年 10月

19、1日 至 2003年 10月 1日 ， 利 率 為 8 ， 那么 該 筆 借 貸 合 同 中 所 使 用 的 利 率 （ 8 ） 即 為 遠(yuǎn) 期 利 率 。 2021-4-30 27 到 期 收 益 率 ， 是 指 使 某 種 金 融 工具 未 來 現(xiàn) 金 流 的 現(xiàn) 值 總 和 與 其 今 天 的 價 值 相 等 的 利 率 水 平 。到 期 收 益 率 是 固 定 收 益 證 券 投 資 的 一 個 重 要 的 價 格 指標(biāo) ， 它 是 假 定 投 資 者 持 有 證 券 一 直 到 償 還 期 末 的 收 益 率 。 2021-4-30 28 一 般 固 定 收 益 證 券 的 到 期

20、收 益 率 nnt ttnnn rFrCrFrCrCrCP )1()1()1()1()1(1 12210 【 例 】 一 息 票 債 券 期 限 為 5年 ， 面 值 為 100， 1年 支 付 一 次 利息 ， 目 前 的 市 場 價 格 為 95.7876元 ， 求 該 債 券 的 到 期 收 益 率 。 551 )1(100)1( %51007876.95 rrt t %6r 2021-4-30 29 例 ： 一 金 融 工 具 當(dāng) 前 的 價 格 為 7704元 ， 該 證 券 有 以 下 年 收 益 ：如 果 是 1年 支 付 利 息 一 次 ， 該 證 券 的 到 期 收 益 率

21、為 ： 432 )1(4000)1(2500)1(2000)1(20007704 rrrr %12r 時 間 點 承 諾 年 收 益1 20002 20003 25004 4000 2021-4-30 30 例 ： 假 如 1年 期 短 期 國 債 （ 折 現(xiàn) 型 ） 的 面 值 為 1000元 ， 現(xiàn) 在 的市 場 均 衡 價 格 為 910.50元 ， 則 可 以 計 算 得 到 即 期 到 期 收 益 率 為 ：2年 期 的 國 庫 券 （ 息 票 債 券 ） 第 1年 底 付 息 100元 ， 第 2年 底 還 本付 息 1100元 ， 現(xiàn) 在 的 市 場 價 格 是 982.10，

22、這 時 就 可 以 計 算 得 到 ：由 此 可 以 計 算 得 到 r 2=11.08%。 如 果 有 3年 期 國 庫 券 的 市 場 價 格 信息 ， 則 可 以 此 類 推 計 算 得 出 r3。 %83.950.910)50.9101000(1 r 22)1(1100%83.91 10010.982 r 2021-4-30 31 【 例 】 20年 期 限 的 債 券 ， 面 值 為 100元 ， 現(xiàn) 在 價 格 為 105元 ， 票 面 利 率 為 6 ， 1年 支 付 兩 次 利 息 ， 5年 后 可 以 按 照 面值 回 購 ， 計 算 該 債 券 的 到 期 收 益 率 和

23、至 第 一 回 購 日 的 到 期 收益 率 。 4040 1 )2/1( 100)2/1( %3100105 rrt t %58.5r10101 )2/1( 100)2/1( %3100105 rrt t %86.4r 2021-4-30 32這 是 因 為 ， 到 期 收 益 率 計 算 過 程 中 隱 含 如 下 前 提 假 定 ： 投 資 者 持 有 證 券 直 至 償 還 期 。 不 存 在 違 約 風(fēng) 險 。 利 率 期 限 結(jié) 構(gòu) 呈 水 平 形 狀 。 無 回 購 條 款 。 到 期 收 益 率 不 能 成 為 衡 量 證 券 投 資 收 益 水平 的 客 觀 指 標(biāo) ， 而

24、通 常 作 為 衡 量 證 券 價 格 水 平的 價 格 分 析 指 標(biāo) 。 2021-4-30 33 【 利 率 和 收 益 率 的 差 別 】一 個 投 資 者 持 有 債 券 或 者 其 他 的 證 券 的 投 資 在 一 個 特 定的 時 期 內(nèi) 究 竟 表 現(xiàn) 有 多 好 ， 是 由 收 益 率 （ rate of return） 來 精確 衡 量 的 ， 對 于 任 何 有 價 證 券 ， 收 益 率 都 定 義 為 持 有 者 收 到的 收 入 加 上 證 券 價 格 的 變 動 ， 然 后 除 以 證 券 的 購 入 價 格 。 t t1ttt t1t P-PPPCP -PPC

25、R 可 見 ， 收 益 率 由 兩 部 分 組 成 ， 一 是 當(dāng) 年 收 益 率 ； 二 是 資本 利 得 （ 資 本 收 益 率 ， rate of capital gain） 。 2021-4-30 34 l 只 有 當(dāng) 債 券 到 期 的 期 限 和 持 有 期 限 相 同 時 ， 債 券 的 最 初 到期 收 益 率 和 收 益 率 才 想 等 ；l 如 果 債 券 的 到 期 期 限 比 持 有 期 要 長 的 話 ， 利 率 的 上 升 會 導(dǎo)致 債 券 價 格 的 下 降 ， 從 而 產(chǎn) 生 資 本 利 得 ；l 債 券 距 離 到 期 日 的 期 限 越 長 ， 利 率 變

26、動 引 起 的 債 券 價 格 變動 越 大 ；l 債 券 距 離 到 期 日 的 期 限 越 長 ， 當(dāng) 利 率 上 升 的 時 候 ， 收 益 率會 變 的 越 低 ；l 即 使 債 券 最 初 有 相 當(dāng) 高 的 票 面 利 率 ， 在 實 際 利 率 上 升 的 時候 ， 其 收 益 率 仍 然 可 能 變 為 負(fù) 數(shù) 。 2021-4-30 35 2.5.1 債 券 市 場 均 衡 分 析 ： 可 貸 資 金 理 論 需 求 曲 線 供 給 曲 線 市 場 均 衡 供 給 需 求 分 析 債 券 需 求 的 影 響 因 素 債 券 供 給 的 影 響 因 素 2021-4-30 36

27、 【 債 券 需 求 曲 線 】 850*P 8007509009501000 *6.17 r0.253.331.113.50 100 200 300 400 500 價 格 ， P（ 美 元 ） 利 率 ， r（ %） 債 券 數(shù) 量 ， B（ 十 億 美 元 ） dBA B C D E（ Demand Curve）資 產(chǎn) 的 需 求 曲 線 ，結(jié) 識 了 當(dāng) 其 他 經(jīng) 濟(jì) 條件 不 變 的 時 候 （ 即 ，其 他 經(jīng) 濟(jì) 變 量 給 定 ） ，資 產(chǎn) 的 需 求 量 與 價 格的 關(guān) 系 。 2021-4-30 37 【 債 券 供 給 曲 線 】 850*P 800750900950

28、1000 *6.17 r0.253.331.113.50 100 200 300 400 500 價 格 ， P（ 美 元 ） 利 率 ， r（ %） 債 券 數(shù) 量 ， B（ 十 億 美 元 ） sB（ Supply Curve）資 產(chǎn) 的 供 給 曲 線 ，結(jié) 識 了 當(dāng) 其 他 經(jīng) 濟(jì) 條件 不 變 的 時 候 （ 即 ，其 他 經(jīng) 濟(jì) 變 量 給 定 ） ，資 產(chǎn) 的 供 給 量 與 價 格的 關(guān) 系 。 2021-4-30 38 【 市 場 均 衡 】 850*P 8007509009501000 *6.17 r0.253.331.113.50 100 200 300 400 500

29、 價 格 ， P（ 美 元 ） 利 率 ， r（ %）dBA B C D E（ Market equilibrium）在 此 ， 將 債 券 視 為“ 可 貸 資 金 ” （ loanable fund） 數(shù) 量 ； 債 券 供 給 量（ Bs） 定 義 為 “ 可 貸 資金 需 求 量 ” ； 債 券 需 求量 （ Bd） 定 義 為 “ 可 貸資 金 供 給 量 ” 。 將 基 于此 概 念 下 的 分 析 框 架 ，稱 謂 “ 可 貸 資 金 框 架 ” F G H IsB 2021-4-30 39 【 市 場 均 衡 】 6.17*r 0.253.331.113.5 100 200 3

30、00 400 500 利 率 ， r（ %） 債 券 數(shù) 量 ， B（ 十 億 美 元 ） dBA B C D E（ Market equilibrium）當(dāng) 債 券 的 需 求 和 供給 相 等 ， 即 產(chǎn) 生 市 場 均衡 ， 即 Bd=Bs。當(dāng) 債 券 價 格 高 于 均衡 價 格 ， 債 券 供 給 量 超過 需 求 量 ， 產(chǎn) 生 超 額 供給 （ excess supply） 。當(dāng) 債 券 價 格 低 于 均衡 價 格 ， 債 券 需 求 量 超過 供 給 量 ， 產(chǎn) 生 超 額 需求 （ excess demand） 。 F G H IsB 2021-4-30 40 【 資 產(chǎn)

31、需 求 的 決 定 因 素 】l 財 富 （ wealth）其 他 條 件 不 變 ， 財 富 增 加 會 增 加 對 資 產(chǎn) 的 需 求 。l 預(yù) 期 收 益 率 expected return）其 他 條 件 不 變 ， 一 項 資 產(chǎn) 預(yù) 期 收 益 率 相 對 其 他 資 產(chǎn) 上升 ， 該 資 產(chǎn) 需 求 量 會 增 加 。l 風(fēng) 險 （ risk）其 他 條 件 不 變 ， 一 項 資 產(chǎn) 風(fēng) 險 相 對 其 他 資 產(chǎn) 產(chǎn) 上 升 ，該 資 產(chǎn) 需 求 量 會 減 少l 流 動 性 （ liquidity）其 他 條 件 不 變 ， 一 項 資 產(chǎn) 相 對 于 其 他 資 產(chǎn) 的

32、流 動 性 越好 ， 該 資 產(chǎn) 需 求 量 也 就 會 越 大 。 2021-4-30 41 【 資 產(chǎn) 供 給 的 決 定 因 素 】l 投 資 機(jī) 會 的 預(yù) 期 收 益 率經(jīng) 濟(jì) 周 期 擴(kuò) 張 的 時 候 ， 債 券 的 供 給 量 增 加 ； 經(jīng) 濟(jì) 周 期衰 退 的 時 候 ， 與 其 有 利 潤 的 投 資 機(jī) 會 減 少 ， 債 券 的 供 給量 減 少 。l 預(yù) 期 通 貨 膨 脹 率預(yù) 期 通 貨 膨 脹 率 的 上 升 導(dǎo) 致 債 券 的 供 給 量 增 加 。l 政 府 行 為更 高 的 政 府 赤 字 到 了 了 債 券 供 給 量 的 增 加 。 2021-4-3

33、0 42 【 資 產(chǎn) 供 給 的 決 定 因 素 】l 投 資 機(jī) 會 的 預(yù) 期 收 益 率經(jīng) 濟(jì) 周 期 擴(kuò) 張 的 時 候 ， 債 券 的 供 給 量 增 加 ； 經(jīng) 濟(jì) 周 期衰 退 的 時 候 ， 與 其 有 利 潤 的 投 資 機(jī) 會 減 少 ， 債 券 的 供 給量 減 少 。l 預(yù) 期 通 貨 膨 脹 率預(yù) 期 通 貨 膨 脹 率 的 上 升 導(dǎo) 致 債 券 的 供 給 量 增 加 。l 政 府 行 為更 高 的 政 府 赤 字 到 了 了 債 券 供 給 量 的 增 加 。 2021-4-30 43 2.5.2 貨 幣 市 場 供 求 分 析 ： 流 動 偏 好 理 論“ 流

34、 動 性 偏 好 理 論 ” （ liquidity preference framework）由 約 翰 梅 納 德 凱 恩 斯 （ John Maynard Keynes） 提 出 ，其 分 析 起 點 假 設(shè) 是 ：【 流 動 偏 好 理 論 的 基 本 思 想 】只 有 兩 種 可 以 提 供 人 們 用 于 儲 蓄 財 富 的 資 產(chǎn) ： 貨 幣 （ 不 獲得 利 息 的 資 產(chǎn) ） 和 債 券 （ 除 了 貨 幣 以 外 的 唯 一 資 產(chǎn) ） 。 2021-4-30 44 由 此 假 設(shè) 出 發(fā) ， 可 以 得 到 如 下 的 結(jié) 論 ： 債 券 供 給 量（ Bs） 與 貨 幣

35、 供 給 量 （ Ms） 之 和 一 定 等 于 債 券 需 求 （ Bd）（ Md） 量 與 貨 幣 的 需 求 量 之 和 。 即 ： ddss MBMB 可 見 ， 如 果 貨 幣 市 場 是 均 衡 的 ， 即 ， 也 就 意味 著 債 券 市 場 是 均 衡 的 ， 即 。 ds MM ds BB 2021-4-30 4515* r 2025105 100 200 300 400 500利 率 ， r（ %）債 券 數(shù) 量 ， B（ 十 億 美 元 ）dMA B C D EsM300【 貨 幣 市 場 均 衡 】債 券 利 率 上 升 ， 持 有 貨 幣 的“ 機(jī) 會 成 本 ” （

36、 opportunity cost）上 升 ， 導(dǎo) 致 持 有 貨 幣 的 意 愿 降 低 ，貨 幣 的 需 求 量 減 少 。分 析 中 ， 假 定 中 央 銀 行 掌 控者 貨 幣 的 固 定 估 計 量 （ 如 3000億 美元 ） 的 貨 幣 供 給 量 。當(dāng) 利 率 高 于 均 衡 利 率 （ 圖 中的 C點 ） ， 貨 幣 超 額 供 給 意 味 著 人們 持 有 比 他 們 意 愿 更 多 的 貨 幣 ， 因此 ， 希 望 購 買 債 券 消 除 其 超 額 貨 幣 ，從 而 導(dǎo) 致 債 券 價 格 上 升 。 2021-4-30 46 【 貨 幣 需 求 曲 線 的 移 動 貨

37、 幣 需 求 的 影 響 因 素 】l 收 入 效 應(yīng) （ Income effect）首 先 ， 經(jīng) 濟(jì) 擴(kuò) 張 ， 收 入 增 加 ， 財 富 增 加 ， 人 們 希 望 持有 更 多 貨 幣 來 保 值 ； 其 次 ， 經(jīng) 濟(jì) 擴(kuò) 張 ， 收 入 增 加 ， 人 們需 要 更 多 貨 幣 來 進(jìn) 行 交 易 。 即 更 高 水 平 的 收 入 導(dǎo) 致 貨 幣的 需 求 量 增 加 ， 需 求 曲 線 右 移 ， 均 衡 利 率 上 升 。l 價 格 效 應(yīng) （ Price-level effect）當(dāng) 價 格 水 平 上 升 ， 同 樣 名 義 數(shù) 量 的 貨 幣 的 價 值 降 低 ，

38、為 保 持 持 有 貨 幣 購 買 的 實 際 水 平 和 以 前 相 同 ， 人 們 希 望持 有 更 多 的 名 義 數(shù) 量 上 的 貨 幣 ， 因 此 ， 價 格 水 平 的 上 升將 導(dǎo) 致 貨 幣 的 需 求 量 增 加 ， 需 求 曲 線 右 移 ， 均 衡 利 率 上升 。 2021-4-30 47 【 貨 幣 供 給 曲 線 的 移 動 貨 幣 供 給 的 影 響 因 素 】在 此 ， 假 定 貨 幣 供 給 量 完 全 有 中 央 銀 行 控 制 。 2021-4-30 48 分 析 貨 幣 市 場 的 “ 流 動 偏 好 理 論 ” 的 假 設(shè) 忽 略 了 實 物 資產(chǎn) 的

39、 預(yù) 期 收 益 率 的 變 化 對 于 利 率 所 產(chǎn) 生 的 影 響 ， 因 此 ， 在 分析 收 入 、 價 格 水 平 和 貨 幣 供 給 的 變 動 對 利 率 的 影 響 時 候 更 為方 便 。分 析 債 券 市 場 的 “ 可 貸 資 金 理 論 ” ， 在 分 析 預(yù) 期 通 貨 膨脹 率 的 變 動 對 于 利 率 的 影 響 的 時 候 更 為 容 易 。【 流 動 偏 好 理 論 與 可 貸 資 金 理 論 】 2021-4-30 49 利 率 期 限 結(jié) 構(gòu) （ Term Structure of Interest Rate） ， 也 稱為 “ 即 期 利 率 曲 線

40、 ” ， 是 指 由 零 息 票 債 券 的 到 期 收 益 率 和 到期 期 限 所 形 成 的 一 類 收 益 率 曲 線 （ Yield Curve） 。 2021-4-30 50 2021-4-30 51 2021-4-30 52 所 謂 “ 折 現(xiàn) 因 子 ” ， 表 示 在 某 一 特 定 時 期 后 的 1元 錢 ，相 當(dāng) 于 零 時 點 的 價 值 。 設(shè) dt為 折 現(xiàn) 因 子 ， 那 么 dt就 表 示 在 t時 期 末 支 付 1元 錢 的 零 息 票 債 券 的 當(dāng) 期 價 值 。折 現(xiàn) 因 子 與 實 際 到 期 收 益 率 的 關(guān) 系 可 以 用 下 面 公 式 來

41、表 示 ： ttt rd 11 式 中 ： rt表 示 期 限 為 t的 到 期 收 益 率 ， 通 常 t用 年 來 表 示 。 2021-4-30 53 應(yīng) 用 折 現(xiàn) 因 子 可 以 給 任 何 期 限 和 任 何 票 面 利 率 的 債 券定 價 ， 即 有 如 下 的 折 現(xiàn) 方 程 ： nt tt CdP 1式 中 ： Ct表 示 債 券 在 第 t期 獲 得 的 現(xiàn) 金 流 量 。 如 果 進(jìn) 一 步 將上 述 折 現(xiàn) 方 程 代 入 上 式 ， 那 么 nnnrCrCrCP )1()1()1( 222111 相 比 較 而 言 ， 傳 統(tǒng) 計 算 債 券 價 值 的 公 式 為

42、 ： nrFCrCrCP )1()1()1( 21 2021-4-30 54 l 首 先 ， 現(xiàn) 金 流 量 有 差 別 。 債 券 的 現(xiàn) 金 流 不 一 定 與 傳 統(tǒng) 債券 的 現(xiàn) 金 流 一 致 ， 各 期 現(xiàn) 金 流 之 間 可 能 會 有 很 大 差 別 ；l 其 次 ， 傳 統(tǒng) 計 算 債 券 價 值 的 公 式 中 ， 假 定 各 種 收 益 的 再投 資 收 益 率 等 于 到 期 收 益 率 本 身 ， 這 意 味 著 到 期 收 益 率曲 線 是 水 平 ， 而 且 不 變 。 這 種 假 定 并 不 現(xiàn) 實 ， 所 以 ， 在新 的 債 券 定 價 公 式 里 到 期

43、收 益 率 曲 線 不 一 定 水 平 。兩 個 公 式 相 比 較 而 言 ， 有 以 下 兩 點 差 別 ： 2021-4-30 55 首 先 ， 貨 幣 政 策 傳 導(dǎo) 機(jī) 制 始 于 短 期 利 率 ， 終 于 商 品 和 服 務(wù)的 實 際 支 出 。根 據(jù) 貨 幣 政 策 傳 導(dǎo) 機(jī) 制 理 論 ， 在 市 場 經(jīng) 濟(jì) 體 制 下 ， 短 期 利 率 變化 引 起 長 期 利 率 和 股 票 價 格 的 變 化 ， 從 而 導(dǎo) 致 借 款 成 本 以 及 財 富 水 平發(fā) 生 變 化 ， 進(jìn) 而 影 響 實 體 經(jīng) 濟(jì) 活 動 。 只 有 長 期 利 率 與 短 期 利 率 之 間

44、的關(guān) 系 保 持 穩(wěn) 定 ， 才 能 保 證 貨 幣 政 策 當(dāng) 局 通 過 控 制 短 期 利 率 來 達(dá) 到 調(diào) 控長 期 利 率 ， 進(jìn) 而 影 響 或 控 制 經(jīng) 濟(jì) 運 行 的 目 的 。 因 而 ， 估 計 貨 幣 政 策 操作 的 短 期 利 率 變 動 會 如 何 影 響 長 期 利 率 的 期 限 結(jié) 構(gòu) ， 使 理 解 貨 幣 政 策利 率 傳 導(dǎo) 渠 道 的 關(guān) 鍵 所 在 。【 利 率 期 限 結(jié) 構(gòu) 理 論 研 究 的 經(jīng) 濟(jì) 意 義 】 2021-4-30 56 其 次 ， 利 率 的 期 限 結(jié) 構(gòu) 會 影 響 投 資 的 期 限 結(jié) 構(gòu) 。如 果 長 期 利 率

45、 過 高 ， 則 會 抑 制 期 限 結(jié) 構(gòu) 較 長 的 投 資 ， 相 對增 加 人 們 對 短 期 投 資 的 需 求 ； 相 反 ， 相 對 于 較 高 的 短 期 利 率 ，較 低 的 長 期 利 率 則 會 刺 激 長 期 投 資 ， 促 使 投 資 需 求 由 短 期 轉(zhuǎn) 為長 期 。 再 次 ， 利 率 期 限 結(jié) 構(gòu) 的 會 導(dǎo) 致 期 限 結(jié) 構(gòu) 風(fēng) 險 。商 業(yè) 銀 行 是 我 國 金 融 市 場 中 的 主 體 ， 是 貨 幣 政 策 傳 導(dǎo) 渠 道中 關(guān) 鍵 的 一 環(huán) ， 利 率 期 限 結(jié) 構(gòu) 的 變 化 會 引 起 商 業(yè) 銀 行 資 產(chǎn) 與 負(fù)債 的 利 率 期

46、 限 不 匹 配 的 風(fēng) 險 ， 進(jìn) 而 影 響 整 個 金 融 體 系 的 健 康 運行 以 及 貨 幣 政 策 的 有 效 傳 導(dǎo) 。 2021-4-30 57 傳 統(tǒng) 利 率 期 限 結(jié) 構(gòu) 理 論 的 主 要 集 中 與 關(guān) 于 收 益 率 曲 線 形狀 及 其 形 成 的 原 因 方 面 問 題 的 解 釋 ， 主 要 包 括 預(yù) 期 理 論 、 風(fēng)險 溢 價 理 論 、 市 場 分 割 理 論 ， 以 及 對 市 場 分 割 理 論 的 補(bǔ) 充 習(xí) 性 偏 好 理 論 ?，F(xiàn) 代 利 率 期 限 結(jié) 構(gòu) 理 論 著 重 研 究 的 利 率 動 態(tài) 過 程 。 靜 態(tài)的 利 率 曲 線

47、 不 能 計 算 含 權(quán) 債 券 的 價 值 ， 能 夠 計 算 含 權(quán) 債 券 價值 的 利 率 期 限 結(jié) 構(gòu) 是 利 率 的 二 項 式 樹 圖 。20世 紀(jì) 90年 代 以 來 ， 國 外 學(xué) 者 開 始 強(qiáng) 調(diào) 利 率 期 限 結(jié) 構(gòu) 所包 含 的 貨 幣 政 策 意 義 。【 利 率 期 限 結(jié) 構(gòu) 理 論 的 發(fā) 展 】 2021-4-30 58 【 預(yù) 期 理 論 】預(yù) 期 理 論 的 基 本 出 發(fā) 點 是 ：長 期 證 券 到 期 收 益 率 等 于 現(xiàn) 行 短 期 利 率 和 未 來 預(yù) 期 短期 利 率 的 幾 何 平 均 。 即 ， 該 理 論 認(rèn) 為 任 何 證 券

48、 的 利 率 都 同短 期 證 券 的 預(yù) 期 利 率 有 關(guān) ， 遠(yuǎn) 期 利 率 反 映 出 對 未 來 的 即 期利 率 的 預(yù) 期 。 2021-4-30 59 預(yù) 期 理 論 有 以 下 假 定 ：1. 市 場 上 的 各 種 證 券 沒 有 違 約 風(fēng) 險 ；2. 證 券 投 資 者 都 是 風(fēng) 險 中 立 者 ， 服 從 于 利 潤 最 大 化 原 則 ；3. 證 券 買 賣 沒 有 交 易 成 本 ；4. 投 資 者 都 能 準(zhǔn) 確 預(yù) 測 未 來 的 利 率 ；5. 投 資 者 對 證 券 不 存 在 期 限 的 偏 好 2021-4-30 60 到 期 收 益 率 與 遠(yuǎn) 期

49、 利 率 之 間 的 關(guān) 系長 期 證 券 到 期 收 益 率 等 于 現(xiàn) 行 短 期 利 率 和 未 來 預(yù) 期 短 期利 率 的 幾 何 平 均 。 即其 中 ： 為 期 限 是 n年 的 證 券 的 收 益 率 ; 為 當(dāng) 期 短 期 利 率 （ 1年 或 半 年 ） 為 第 n期 的 單 期 預(yù) 期 利 率通 過 推 導(dǎo) 可 以 得 到 （ 推 導(dǎo) 過 程 從 略 ） ：n enen rrrR )1()1)(1(1 21 nR 1renr 1)1( )1( 1 n nnen RRr 2021-4-30 61 【結(jié)論1】只 要 知 道 相 鄰 兩 期 零 息 債 券 的 到 期 收 益

50、率 ， 就 可 以 計 算出 單 期 遠(yuǎn) 期 利 率 。 即 ， 投 資 者 只 要 知 道 各 種 期 限 的 收 益 率 ，就 可 以 知 道 未 來 短 期 利 率 的 預(yù) 期 值 ?！窘Y(jié)論2】可 以 進(jìn) 一 步 證 明 ： 如 果 R2R1， 即 收 益 率 曲 線 下 降 ， 那 么短 期 利 率 也 下 降 ， 即 。 12 Rr e 2021-4-30 62 v預(yù)期理論的應(yīng)用 在 經(jīng) 濟(jì) 運 行 中 ， 人 們 經(jīng) 常 觀 察 到 在 經(jīng) 濟(jì) 擴(kuò) 張 一 開 始 ， 到 期收 益 率 曲 線 斜 率 趨 于 增 大 ， 而 在 經(jīng) 濟(jì) 擴(kuò) 張 的 末 尾 到 期 收 益 率 曲

51、線斜 率 趨 于 減 小 。在 理 論 上 可 以 解 釋 這 一 現(xiàn) 象 。 從 需 求 的 角 度 來 看 ， 在 經(jīng) 濟(jì)的 擴(kuò) 張 期 ， 投 資 增 大 ， 貨 幣 需 求 的 期 望 值 增 大 ， 這 些 都 促 使 真 實利 率 提 高 ； 而 如 果 經(jīng) 濟(jì) 走 向 低 谷 ， 預(yù) 期 遠(yuǎn) 期 利 率 下 降 ， 因 為 投 資需 求 將 趨 緩 。 從 供 給 的 角 度 來 看 ， 人 們 更 愿 意 均 衡 消 費 ， 如 果 經(jīng)濟(jì) 衰 退 ， 人 們 將 更 不 愿 意 花 錢 ， 這 也 促 使 利 率 走 低 。實 證 中 ， 人 們 也 往 往 利 用 長 短 期

52、 利 率 的 差 別 來 解 釋 或 者 預(yù)測 未 來 的 經(jīng) 濟(jì) 增 長 。 2021-4-30 63 【風(fēng)險溢價理論】由 于 不 同 期 限 證 券 的 利 率 風(fēng) 險 是 不 同 的 ， 投 資 者 也 不 完全 是 風(fēng) 險 中 立 者 ， 有 些 是 風(fēng) 險 規(guī) 避 者 ， 而 有 些 則 是 風(fēng) 險 喜 好者 ， 投 資 者 為 了 降 低 利 率 風(fēng) 險 ， 往 往 會 舍 棄 預(yù) 期 收 益 。 那 么 ，在 這 樣 一 種 情 況 下 ， 收 益 率 曲 線 會 反 映 出 如 下 內(nèi) 容 ：1. 投 資 者 對 未 來 短 期 利 率 的 預(yù) 期 ；2. 對 利 率 風(fēng) 險

53、低 的 債 券 的 需 求 較 大 ；3. 債 券 發(fā) 行 者 為 了 節(jié) 省 兌 現(xiàn) 債 券 的 麻 煩 而 愿 意 增 加 長 期 債 權(quán)的 發(fā) 行 ， 即 長 期 債 券 的 供 給 較 大 ， 價 格 低 ， 收 益 率 高 ； 2021-4-30 64 因 此 ， 從 風(fēng) 險 的 角 度 考 慮 ， 短 期 債 券 的 利 率 風(fēng) 險 較 低 ，長 期 債 券 的 利 率 風(fēng) 險 較 高 ， 為 鼓 勵 投 資 者 購 買 長 期 債 權(quán) ， 就必 須 給 投 資 者 以 貼 水 ， 這 實 際 上 是 風(fēng) 險 溢 價 ， 屬 于 流 動 性 和再 投 資 雙 重 風(fēng) 險 的 溢 價

54、 ， 而 且 隨 著 期 限 的 延 長 ， 風(fēng) 險 溢 價 也會 隨 之 增 大 。 而 預(yù) 期 理 論 收 益 率 曲 線 上 升 ， 并 沒 有 說 明 未 來短 期 利 率 必 然 上 升 ， 未 來 短 期 利 率 也 許 根 本 不 變 。 因 此 ， 風(fēng)險 溢 價 理 論 認(rèn) 為 收 益 率 曲 線 關(guān) 系 應(yīng) 該 修 正 為 ： enennn rrrLR 1111 21* 2021-4-30 65 可 見 ， 風(fēng) 險 溢 價 理 論 認(rèn) 為 ， 收 益 率 曲 線 無 論 是 上升 、 下 降 ， 還 是 水 平 ， 并 非 是 由 于 投 資 者 對 未 來 短 期 利率 預(yù)

55、 期 所 造 成 的 ， 風(fēng) 險 溢 價 在 收 益 率 曲 線 形 成 過 程 中 起著 非 常 重 要 的 作 用 。 盡 管 如 此 ， 當(dāng) 收 益 率 曲 線 出 現(xiàn) 轉(zhuǎn) 折點 ， 即 由 上 升 轉(zhuǎn) 變 為 下 降 的 時 候 ， 或 者 反 轉(zhuǎn) 的 時 候 ， 還是 由 投 資 者 對 短 期 利 率 的 預(yù) 期 所 造 成 的 。 2021-4-30 66 【 市 場 分 割 理 論 】 市 場 分 割 理 論 ， 也 稱 為 期 限 偏 好 理 論 ， 是 莫 迪 里 安 尼（ Modigliani） 和 薩 奇 （ Sutch） 于 1966年 提 出 的 。 該 理 論主

56、要 強(qiáng) 調(diào) 了 交 易 成 本 在 投 資 中 的 重 要 性 。 市 場 分 割 理 論 認(rèn) 為 ， 長 期 證 券 的 投 資 者 在 不 久 的 將 來 需 要資 金 的 時 ， 因 證 券 不 能 兌 現(xiàn) ， 而 只 能 變 賣 ， 就 必 須 承 擔(dān) 交易 成 本 。 為 降 低 交 易 成 本 ， 投 資 者 就 要 在 投 資 前 考 慮 資 金的 使 用 ， 一 般 情 況 下 ， 消 費 者 持 有 證 券 到 償 還 期 末 ， 與 他們 的 消 費 需 求 發(fā) 生 的 時 間 配 合 。 無 論 是 投 資 者 還 是 發(fā) 行 者 ， 都 有 期 限 的 偏 好 。 如

57、果 發(fā) 行 者更 愿 意 發(fā) 行 長 期 債 券 ， 而 投 資 者 更 喜 歡 購 買 短 期 債 券 ， 那么 短 期 債 券 的 價 格 將 上 升 ， 收 益 率 就 會 下 降 ， 就 會 發(fā) 生 收益 率 曲 線 向 上 傾 斜 的 情 況 。 反 則 反 之 2021-4-30 67 【 利 率 期 限 結(jié) 構(gòu) 的 貨 幣 政 策 含 義 】 國 外 的 研 究 認(rèn) 為 ， 利 率 期 限 結(jié) 構(gòu) 包 含 貨 幣 政 策 的 有 關(guān)信 息 ， 以 及 市 場 對 未 來 實 際 經(jīng) 濟(jì) 活 動 和 通 貨 膨 脹 的 預(yù)期 。 以 下 是 近 些 年 來 的 一 些 主 要 研

58、究 與 應(yīng) 用 成 果 。 英 格 蘭 銀 行 的 通 貨 膨 脹 報 告 從 1994年 開 始 定 期 公布 根 據(jù) 利 率 期 限 結(jié) 構(gòu) 推 導(dǎo) 出 來 的 通 貨 膨 脹 率 。 美 聯(lián) 儲 1996年 起 將 利 率 期 限 結(jié) 構(gòu) 作 為 一 個 重 要 的 先 行經(jīng) 濟(jì) 景 氣 指 數(shù) ， 并 定 期 公 布 長 短 期 利 差 的 變 動 。 2021-4-30 68 Estrella和 Mishkin（ 1995） 認(rèn) 為 ， 中 央 銀 行 能 夠 影 響 利 率 期 限 結(jié) 構(gòu) ，但 不 能 控 制 利 率 期 限 結(jié) 構(gòu) ； 利 率 期 限 結(jié) 構(gòu) 的 短 期 端 受

59、 中 央 銀 行 影 響程 度 大 ， 而 長 期 端 由 通 貨 膨 脹 和 實 際 經(jīng) 濟(jì) 活 動 等 其 他 因 素 影 響 ； 隨著 中 央 銀 行 利 率 的 上 升 ， 長 期 利 率 將 會 上 升 ， 但 上 升 幅 度 小 于 短 期利 率 的 上 升 幅 度 ， 即 收 益 率 曲 線 平 緩 化 ， 收 益 曲 線 平 緩 化 的 成 都 與中 央 銀 行 的 信 譽 有 關(guān) ； 收 益 曲 線 差 能 夠 提 前 1到 2年 預(yù) 測 經(jīng) 濟(jì) 活 動 以及 衰 退 的 可 能 性 ， 具 體 的 提 前 時 間 取 決 于 經(jīng) 濟(jì) 活 動 的 衡 量 方 式 ； 收益 曲

60、 線 一 般 提 前 到 三 年 到 五 年 預(yù) 期 通 貨 膨 脹 。 （ Arturo Estrella & Frederic S Mishkin， “ The term structure of interest rates and its role in monetary policy for the European Central Bank”， NBER Working Paper 5279， 1995） 2021-4-30 69 Cochrane和 Piazzesi（ 2002） 的 研 究 結(jié) 果 表 明 ， 聯(lián) 邦 基 金 的 目標(biāo) 利 率 的 變 化 取 決 于 利 率 的

61、 收 益 曲 線 ， 而 與 以 往 的 目 標(biāo) 利 率關(guān) 系 不 大 。 Krueger和 Kuttner（ 1996） 認(rèn) 為 ， 貨 幣 政 策 對 經(jīng) 濟(jì) 的 影 響 是 多方 面 的 ， 聯(lián) 邦 基 金 利 率 在 美 聯(lián) 儲 的 貨 幣 政 策 執(zhí) 行 中 起 著 重 要作 用 。 聯(lián) 邦 基 金 利 率 的 變 化 能 迅 速 影 響 其 他 貨 幣 市 場 利 率 ，對 未 來 政 策 變 化 的 預(yù) 期 能 夠 顯 著 影 響 股 票 和 債 券 價 格 。 Bernanke和 Blinder（ 1992） 認(rèn) 為 ， 聯(lián) 邦 基 金 利 率 的 變 化 對 實際 經(jīng) 濟(jì) 活

62、 動 也 有 顯 著 影 響 ， 聯(lián) 邦 基 金 利 率 期 貨 市 場 是 對 預(yù) 期的 聯(lián) 邦 儲 備 政 策 行 為 的 衡 量 指 標(biāo) 。 2021-4-30 70 2.7 債 券 復(fù) 制 無 套 利 均 衡 分 析【 例 】 某 息 票 債 券 面 值 100元 ， 票 面 利 率 為 6 ， 1年 支 付 1次 利 息 ， 期 限 是 20年 ， 其 現(xiàn) 金 流 量 圖 為 ：0 1 2 3 206 1006 6 6 2021-4-30 71 2010 t tt CdP 在 利 率 期 限 結(jié) 構(gòu) 給 定 的 情 況 下 ， 計 算 這 一 息 票 債 券 價 值的 具 體 方 法

63、 是 ， 將 期 限 20年 的 付 息 債 券 分 解 為 20個 無 風(fēng) 險 的零 息 債 券 ， 期 限 分 別 為 1年 、 2年 、 、 20年 ， 零 息 票 債 券 的面 值 分 別 為 6元 、 6元 、 6元 、 、 106元 ， 具 體 地 ， 可 表 示 為 ： 2021-4-30 72 【 例 】 有 三 種 息 票 債 券 和 一 種 零 息 票 債 券 ， 如 下 表 所 示 。時 間 點 現(xiàn) 金 流 量 A B C D0 P -100.47 -114.16 -119.31 -95.951 C1 5 10 15 1002 C2 5 10 1153 C3 105 11

64、0 0如 何 利 用 上 述 付 息 債 券 構(gòu) 建 出 一 個 面 值 為 100、 期 限 為 1年 的 零 息 票 債 券 ， 投 資 者 怎 樣 去 投 資 呢 ？ 現(xiàn) 在 ， 可 以 將 上 述 問 題 轉(zhuǎn) 換 成 ： 確 定 A、 B、 C三 種 息 票 債券 的 投 資 量 NA、 NB、 NC， 并 使 得 構(gòu) 建 的 投 資 組 合 的 現(xiàn) 金 流 符 合下 面 的 要 求 ： 10015105 CBA NNN 0115105 CBA NNN 00110105 CBA NNN求 解 該 方 程 組 可 以 得 到 ： 3.25AN 15.24BN 1CN進(jìn) 一 步 計 算 得

65、 到 該 合 成 出 來 的 零 息 票 債 券 的 成 本 為 ：A B C投 資 數(shù) 量 25.3 -100.47 -114.16每 個 債 券 的 價 格 100.473 114.160 119.310 價 值 2541.97 2756.964 119.31 95.69零 息 票 債 券 價 值 95.692021-4-30 73 v套利行為分析由 計 算 結(jié) 果 可 知 ， 市 場 已 經(jīng) 有 的 零 息 票 債 券 價 格 為 95.95元 ， 而 復(fù) 制 債 券 價 格 是 95.69元 。如 果 不 考 慮 交 易 成 本 和 風(fēng) 險 差 異 ， 投 資 者 可 以 作 如 下

66、套利 操 作 ： 對 市 場 已 有 零 息 票 債 券 做 空 頭 交 易 ， 同 時 對 復(fù) 制 債券 做 多 頭 交 易 。 那 么 ， 每 一 張 債 券 買 和 賣 的 交 易 ， 投 資 者 就可 以 獲 得 0.26元 的 利 益 。 如 果 把 交 易 規(guī) 模 放 大 1萬 倍 ， 投 資 者可 以 獲 利 2600元 。 此 即 所 謂 的 無 風(fēng) 險 套 利 （ 簡 稱 “ 套 利 ” ） ，投 資 者 獲 利 ， 但 一 點 風(fēng) 險 都 不 承 擔(dān) 。 2021-4-30 74 令 Cit為 債 券 i在 時 點 t產(chǎn) 生 的 現(xiàn) 金 流 量 ， 在 全 部 Q個 時 點上 ， 由 Q個 產(chǎn) 生 不 同 現(xiàn) 金 流 量 的 債 券 。 一 個 債 券 由 Q個 債 券組 成 ， 數(shù) 量 分 別 是 N1， N2， N3， ， NQ。 投 資 者 希 望 在 時點 1產(chǎn) 生 W1的 現(xiàn) 金 流 量 ， 在 時 點 2產(chǎn) 生 W2的 現(xiàn) 金 流 量 ， ，在 時 點 Q產(chǎn) 生 WQ的 現(xiàn) 金 流 量 ， 因 此 投 資 者 就 可 以 構(gòu) 建 ： 11212111 W