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1、目前國(guó)內(nèi)基金的風(fēng)險(xiǎn)與老虎基金的案例剖析 日前公布的基金最新持倉(cāng)狀況表明，深滬各家新基金紛紛重倉(cāng)持有科技股。各基金都對(duì) 網(wǎng)絡(luò)、電子通訊行業(yè)的投資比重大幅提高，網(wǎng)絡(luò)、電子通訊類比重提高 10% 的基金有 8 只。除基金景博和基金普豐在電子通訊行業(yè)的投資占其凈值的比例低于 10% 外，其余 20 只基金都大比例持有這一行業(yè)中的相關(guān)股票，其中 19 只基金該比例超過(guò)了 20% ?；? 興華電子通訊類股比重更是達(dá)到凈值的 45.61% 。另外，同一基金旗下的不同子基金持有 同樣的股票屢見(jiàn)不鮮。比如華安和博時(shí)旗下的兩基金前 1

2、0 名個(gè)股中有 6 支相同；南方、富國(guó)旗下兩基金各有 5 支相同；華夏旗下兩基金也各有 4 支相同。 對(duì)這種現(xiàn)象各媒體亦紛紛撰文贊譽(yù)，好象這是一件天大的幸事。實(shí)際上，恰恰相反，這 意味著基金非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的增加。而在投資組合理論中非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是得不到收益補(bǔ)償?shù)摹? 構(gòu)造投資組合，并不只是簡(jiǎn)單地多持有幾支股票。欲降低非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，還要考慮所選擇 的股票間的相關(guān)性。最極端的情形是都選擇同一行業(yè)的股票，比如多家基金重點(diǎn)增倉(cāng)的 名單中出現(xiàn)的股票如東方明珠、海虹控股、清華同方、中關(guān)村、燃?xì)夤煞?、東方鉭業(yè)等， 由于這些股票間的相關(guān)性極強(qiáng)，盡管股票數(shù)量增

3、多，卻并不能有效地降低基金的非系統(tǒng) 風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)榉窍到y(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)降低的前提是投資組合中的股票間相關(guān)性小， 甚至相關(guān)性為負(fù)（如 選擇高度競(jìng)爭(zhēng)的兩種股票） ?？傊蠖鄶?shù)基金經(jīng)理違反了一個(gè)基本的投資組合原則，即 多元化原則。 系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)方面，基金表現(xiàn)較為謹(jǐn)慎。為了回避股指高位所面臨的風(fēng)險(xiǎn)，基金經(jīng)理大都減 持股票，增加了現(xiàn)金及國(guó)債比例。由于國(guó)內(nèi)基金缺乏避險(xiǎn)的金融衍生工具，持現(xiàn)和增加 國(guó)債是回避系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的唯一途徑。 據(jù)統(tǒng)計(jì)，公布的 19 家證券投資基金中， 股票占資產(chǎn)中 的比重較上年底下降 3.29% ，其所持的國(guó)債及現(xiàn)金平均達(dá)到 31.

4、70% ，較上年度公布的 數(shù)據(jù)上升了 1.82% 。 除了以上的系統(tǒng)與非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)外， 基金投資者還要面臨一種風(fēng)險(xiǎn) ??基金經(jīng)理的道德風(fēng)險(xiǎn)。 在經(jīng)濟(jì)學(xué)中，道德風(fēng)險(xiǎn)指市場(chǎng)的一方不能察知另一方的行為這樣一種情形。因此，它有 時(shí)被稱為隱蔽行動(dòng)的問(wèn)題。 對(duì)于基金而言， 最典型的例子稱為 front-running ，指基金經(jīng) 理先自己買(mǎi)入某些股票；之后再為基金買(mǎi)，一般而言，這樣的行為會(huì)使那些股票的價(jià)格 攀升；最后，在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候，基金經(jīng)理再將那些股票在高位拋出，甚至可能用基金（投 資者）的錢(qián)去高位接盤(pán)。其它的諸如內(nèi)幕交易，故意使指

5、令執(zhí)行效率降低，故意拖延或 隱瞞重大信息的披露等等。有些人將這些問(wèn)題歸終于法律法規(guī)的不健全，筆者以為并不 是這個(gè)問(wèn)題。因?yàn)槲覈?guó)的金融市場(chǎng)并不缺乏成文法律，而是法律本身缺乏可操作性和缺 乏法律的執(zhí)法力度。當(dāng)然這些問(wèn)題并不僅僅針對(duì)基金經(jīng)理的道德風(fēng)險(xiǎn)，整個(gè)大環(huán)境也是 如此。另一方面，引進(jìn)激勵(lì)機(jī)制和競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制（近日各家新基金被取消配售新股的資格可 算邁出一小步），真正實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰，才能減少道德風(fēng)險(xiǎn)。 基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)也不可忽視，大部分基金的定價(jià)都低于其凈值有其合理的一面。比如 某基金在大牛市行情中凈值暴漲，但這可能僅是紙上富貴，所持股

6、票是否能以高價(jià)變現(xiàn) 很成問(wèn)題，尤其當(dāng)基金的持股較多時(shí)，拋售股票會(huì)直接影響個(gè)股的走勢(shì)。 以上分析了基金投資者目前所面臨的風(fēng)險(xiǎn)狀況。 由于我國(guó)基金的歷史太短，筆者下文用老虎套利基金作為一個(gè)典型的案例，剖析一下基 金的風(fēng)險(xiǎn)和基金經(jīng)理投資理念的問(wèn)題。 近期關(guān)于老虎套利基金的評(píng)論很多，大部分文章都將基金掌門(mén)人羅伯森的失敗歸于他的 固執(zhí)已見(jiàn)，堅(jiān)持“價(jià)值型”投資策略，而忽視科技股的成長(zhǎng)性。但是，筆者以為這并不 是他失敗的主要原因，他最大的失敗在于： （ 1）違反了多元化的原則； 老虎基金旗下有多個(gè)子基金，包括美

7、洲豹基金，美洲獅等 6 支基金。這些基金和老虎基 金一樣僅持有少量的高科技股，這意味著羅伯森手下的基金經(jīng)理已為其投資理念同化， 而按照現(xiàn)代投資組合的觀點(diǎn)看，他手下的基金經(jīng)理應(yīng)該有不同的投資風(fēng)格，諸如穩(wěn)健型， 增長(zhǎng)收益型，收益增長(zhǎng)型等等，這樣才能最大限度地降低基金的風(fēng)險(xiǎn)。顯然，羅伯森忽 視了這一點(diǎn)。 （ 2）違反了自己堅(jiān)持多年的投資風(fēng)格 ??“價(jià)值型”投資。與多數(shù)的評(píng)論相反，筆者以為基金經(jīng)理最可貴之處在于他能長(zhǎng)期堅(jiān)持一種投資風(fēng)格，當(dāng)然前提是這種投資風(fēng)格，有理論基礎(chǔ)和經(jīng)過(guò)實(shí)踐的檢驗(yàn)。事實(shí)上， “價(jià)值型”投資策略滿足這個(gè)前提，因?yàn)橥顿Y“價(jià)值型”股票是

8、指盈利前景良好，被市場(chǎng)低估價(jià)值的傳統(tǒng)型工業(yè)股票，從基本分析角度看這 無(wú)可挑剔； 另外，老虎基金除在 1985 和 1994 年業(yè)績(jī)欠佳， 其它年份都取得了不錯(cuò)的收 益， 20 年的投資生涯中，其年均收益率高達(dá) 25% 。美國(guó) Windsor 基金的 JohnNeff 和 Magellan 基金的 PeterLynch 都是華爾街歷史上傳奇人物，他們的成功都來(lái)自于他們能 完全遵循其既定的投資策略。奧莎內(nèi)西（ O ’shanghuessy ）利用標(biāo)準(zhǔn)普爾公司的 Compustat 數(shù)據(jù)系統(tǒng)研究了美國(guó)股市 45 年（ 1951?1996 ）股市的

9、數(shù)據(jù)，用統(tǒng)計(jì)的方法 論證了上述觀點(diǎn)。 羅布森在基金清盤(pán)前還和記者說(shuō)他沒(méi)有必要冒險(xiǎn)拿投資者的錢(qián)放到他看不懂的高科技股 中，簡(jiǎn)言之，就是“不熟不做” 。在美國(guó)，俄羅斯的金融市場(chǎng)被劃分為高風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)，政府 政策的不穩(wěn)定及經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)導(dǎo)致該市場(chǎng)是典型的高度投機(jī)市場(chǎng)。但他卻在 1998 年于俄羅 斯投機(jī)，由于俄羅斯債務(wù)危機(jī)一夜損失了 16 億美元。 1998 年 8 月，日元兌美元匯價(jià)一 度跌至 147 ∶1 ，羅布森率領(lǐng)旗下基金大肆放空日元，希望匯率突破 150 ∶1 的大關(guān)，挽 回其在俄羅斯的損失。但事與愿違，在兩個(gè)月內(nèi)匯率急升至 11

10、5 ∶1 ，令羅布森又虧損 20 億美元。之后羅伯森又在日經(jīng)指數(shù)大漲時(shí)賣(mài)空，然而這次他再次鎩羽而歸。以上投機(jī)行為和羅布森堅(jiān)持的“價(jià)值型”投資策略簡(jiǎn)直是背道而馳。 如果沒(méi)有以上的高度投機(jī)，羅布森仍堅(jiān)持其“價(jià)值型”投資理念；即使因科技股走紅， 抽走傳統(tǒng)股票的資金， 導(dǎo)致“價(jià)值型” 股票下跌，他也至少可以堅(jiān)持到科技股暴跌和 “價(jià) 值型”股票重獲青睞的時(shí)刻。 不過(guò)，無(wú)論如何應(yīng)該承認(rèn)羅布森仍是一位卓越的基金管理者。他只是在不合時(shí)宜（科技 股狂飆）的時(shí)刻犯了兩個(gè)不該犯的錯(cuò)誤；此外，開(kāi)放式基金的殘酷性及壞運(yùn)氣也對(duì)其清 盤(pán)也

11、起到推波助瀾的作用。索羅斯的一位助手斯坦萊 ? 德魯肯米靳“這他樣就評(píng)像價(jià)他： 一位高爾夫球手，最后一桿打得糟糕，但他贏得了整個(gè)比賽。 ” 以上老虎基金的案例對(duì)國(guó)內(nèi)基金的管理至少有兩大啟示： （ 1）必須堅(jiān)持多元化投資組合原則。一方面基金持股不應(yīng)過(guò)于集中，另一方面同一基金旗下的子基金投資策略也應(yīng)盡量各異，這樣才能盡可能降低風(fēng)險(xiǎn)。而國(guó)內(nèi)基金目前除了持股集中外，同一基金旗下子基金也持股雷同，這應(yīng)該引起投資者和基金管理層的警惕。 （ 2）堅(jiān)持一致性的投資風(fēng)格。只要這種投資風(fēng)格有其合理的一面，持之以恒必有良好的收益。而目前國(guó)內(nèi)基金沒(méi)有明確的風(fēng)格，一些基金在招募時(shí)曾明

12、確其指數(shù)化或成長(zhǎng)性投資的方向，但隨著其重倉(cāng)持有科技類股，已明顯背離了這一良好的初衷。比如基金景博 作為指數(shù)化基金，其指數(shù)化投資比例只有 28.9% ，而對(duì)其它個(gè)股的投資比例近 50% 。 那幺如何保持一致性的投資風(fēng)格呢？關(guān)于投資組合的多元化和堅(jiān)持自己投資風(fēng)格的基本 原則，羅伯森等職業(yè)投資者不可能不清楚，但他為什幺會(huì)置之不理，而一意孤行呢？這 涉及到理智和情感的問(wèn)題。 筆者所提及的羅伯森等職業(yè)投資者大多使用傳統(tǒng)直觀的預(yù)測(cè)和分析方法，因?yàn)楝F(xiàn)代投資 組合理論直到 90 年代才在美國(guó)投資界占有一席之地，但象羅伯森，索羅斯等人都是 60

13、 年代出道于華爾街的投資者，他們習(xí)慣于采用定性和直觀的方法去分析證券。他們研究 公司的財(cái)務(wù)報(bào)表，與管理人員談話，去公司實(shí)地考察，并依靠個(gè)人的知識(shí)，經(jīng)驗(yàn)和常識(shí) 對(duì)未來(lái)形勢(shì)進(jìn)行分析、判斷、預(yù)測(cè)。定性方法最大的問(wèn)題是摻雜了許多個(gè)人的因素于其 中，即情感因素在其中。筆者以為大多數(shù)象羅伯森這樣的職業(yè)投資者長(zhǎng)時(shí)間在金融市場(chǎng) 中追求名利，最終財(cái)富侵蝕了他們的創(chuàng)造力和意志力，鈍化了他們?cè)眷`敏的市場(chǎng)嗅覺(jué)。 而名聲更不是什幺好事，名聲意味著從此平靜的生活被打亂，意味著個(gè)人歡樂(lè)的終結(jié)， 更重要的是名聲還意味著一個(gè)人的投資生涯的死亡。因此他們通

14、常需要自我控制和自我 超脫，但大多數(shù)人很難做到這一點(diǎn)，這使他們表面平靜，內(nèi)心深處醞釀著非理性、甚至 狂熱的情感。（當(dāng)然，也有極少數(shù)人能在某段時(shí)間做到置身事外，比如索羅斯以此聞名， 并在其力作《點(diǎn)石成金》中詳細(xì)解釋了其投資哲學(xué)。但是，人性的弱點(diǎn)是難以克制的， 以前他能做到不意味今后也能做到。自 1994 年來(lái)，量子基金的收益率連續(xù) 6 年低于標(biāo) 準(zhǔn)普爾 500 指數(shù)的收益率 6% 以上的事實(shí)可以從側(cè)面證明這個(gè)問(wèn)題。 ）當(dāng)他們?cè)跊Q定交易 策略時(shí)，他們清楚地知道需要理智的幫助，但情感是與生俱來(lái)的一種不可或缺的成份， 否定與排斥它

15、的存在勢(shì)必造成理智和情感的劇烈沖突，并最終會(huì)影響他的決策，使其難 以保持一致性的投資風(fēng)格。 解決這個(gè)問(wèn)題最佳的策略是要幺采用定量分析的方法，要幺采用被動(dòng)管理的方式。定量 分析的方法是利用實(shí)證方法獲得數(shù)據(jù)與相應(yīng)的結(jié)果之間的關(guān)系， 以邏輯的方式推出結(jié)論。 通過(guò)數(shù)學(xué)模型去判斷預(yù)測(cè)股票未來(lái)走勢(shì)，事實(shí)上更為科學(xué)。定性的方法中每個(gè)人分析的 假設(shè)都不明確且不一致；即使一致，推出的結(jié)論有時(shí)竟會(huì)大相庭徑。相反，定量的方法 通常會(huì)有嚴(yán)格的明確的假設(shè)，一旦前提一致，推出的結(jié)論也會(huì)一致，因?yàn)樗怯米顕?yán)格 的邏輯的方式得到的結(jié)論。 90 年代起，

16、現(xiàn)代資產(chǎn)組會(huì)理論已將傳統(tǒng)分析法擠出了投資學(xué) 的教科書(shū)；世界一流的經(jīng)濟(jì)學(xué)雜志（除了經(jīng)濟(jì)評(píng)論） ，諸如政治經(jīng)濟(jì)學(xué)、宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)、牛 津?qū)W報(bào)、經(jīng)濟(jì)學(xué)季刊中到處充斥著集合論、隨機(jī)過(guò)程和微分方程；近年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獲 獎(jiǎng)?wù)呷种陨鲜菙?shù)理經(jīng)濟(jì)學(xué)家；許多數(shù)學(xué)或物理博士在華爾街干起證券分析師的活 兒都是最佳的證據(jù)。 DavidFaust 于《科學(xué)推理的局限性》一書(shū)中的結(jié)論是“人類直觀的 判斷始終不如簡(jiǎn)單的數(shù)學(xué)模型” 。這多少會(huì)令許多人感到沮喪，因?yàn)槟Ｐ图纯菰镉址ξ?, 干巴巴的沒(méi)有人情味。但是真理的副作用在于大多數(shù)時(shí)候它令人不舒服。這也許

17、是人類 最大的悲哀。 當(dāng)然，定量分析也存在一些問(wèn)題，如假設(shè)和現(xiàn)實(shí)有一定距離。但是科學(xué)是不斷發(fā)展的， 經(jīng)過(guò)不懈的努力，假設(shè)和現(xiàn)實(shí)會(huì)逐步接近。 限于國(guó)內(nèi)目前的狀況，定量分析用于國(guó)內(nèi)基金的時(shí)機(jī)尚早，因?yàn)閲?guó)內(nèi)的投資環(huán)境，特別 是人們投資理念還無(wú)法和美國(guó)相提并論。但這并不意味著我們就放棄這種更科學(xué)和客觀 的方法，應(yīng)該逐步探索適合我國(guó)證券市場(chǎng)的量化方法，在此筆者希望和有志于此的業(yè)內(nèi) 人士共同探討。不過(guò)考慮到這個(gè)過(guò)程不是一朝一夕就能實(shí)現(xiàn)，就目前基金的現(xiàn)狀而言， 應(yīng)急的辦法是基金內(nèi)部制定嚴(yán)格的投資策略及風(fēng)格，基金經(jīng)理不得輕易改變（如同憲法 之于國(guó)家一樣），當(dāng)然特殊情況可以靈活掌握。比如美國(guó)萊星頓基金就是如此， 1975 至 1996 年基金年復(fù)合收益率達(dá) 18.19% 。再有就是設(shè)立指數(shù)基金。在美國(guó)指數(shù)基金近年大 行其道，眾多研究表明在美國(guó)大多數(shù)傳統(tǒng)的主動(dòng)型基金的業(yè)績(jī)明顯不如指數(shù)基金，換個(gè) 說(shuō)法是傳統(tǒng)主動(dòng)型基金明顯不如“非管理”的投資組合，這和大多數(shù)人的認(rèn)識(shí)剛好相反， 通?！胺枪芾怼蓖顿Y組合采用標(biāo)準(zhǔn)普爾 500 或羅素 2000 等指數(shù)替代。具體的論述需要 很多篇幅，另文再作討論。