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1、第 二 章 浮 動 匯 率 制 下 的 匯 率 理 論第 一 節(jié) 購 買 力 平 價 說第 二 節(jié) 利 率 平 價 說陳 平 教 授 國 際 金 融 中 山 大 學 嶺 南 學 院 陳 平 牛 鴻 周 天 蕓 勞 平 2009 第 一 節(jié) 購 買 力 平 價 說p 一 、 一 價 定 律p 二 、 購 買 力 平 價 絕 對 形 式p 三 、 購 買 力 平 價 相 對 形 式 購 買 力 平 價 說p （ theory of purchasing power parity， 簡 稱 PPP）p 貨 幣 價 值 在 于 其 購 買 力 ， 不 同 貨 幣 之 間 的 兌 換 比 率 取決 于

2、他 們 各 自 具 有 的 購 買 力 之 比 。 一 、 一 價 定 律前 提 ： 位 于 不 同 地 區(qū) 的 該 商 品 同 質(zhì) ； 該 商 品 的 價 格 能 夠 靈 活 調(diào) 整 ， 不 存 在 價 格粘 性 。p 如 果 不 考 慮 交 易 成 本 等 因 素 ， 則 同 種 可 貿(mào) 易商 品 在 各 地 的 價 格 都 是 一 致 的 。 可 貿(mào) 易 商 品在 不 同 地 區(qū) 的 價 格 之 間 存 在 的 這 種 關(guān) 系 稱 為“ 一 價 定 律 ” 。p e=pa/pb p 可 貿(mào) 易 商 品 ： 可 通 過 套 利 來 消 除 價 格 差 異 ；p 不 可 貿(mào) 易 商 品 ：

3、不 存 在 競 爭 ， 例 如 房 地 產(chǎn) ， 服 務(wù) 業(yè) 。p 可 進 口 品 ： 本 國 生 產(chǎn) 的 競 爭 力 比 外 國 弱 的 產(chǎn) 品 ， 需 要 進 口p 可 出 口 品 ： 本 國 生 產(chǎn) 的 競 爭 力 比 國 外 強 的 產(chǎn) 品 ， 既 用 于 內(nèi)銷 ， 也 可 外 銷 出 口 開 放 經(jīng) 濟 下 的 一 價 定 律p 前 提 ： 商 品 同 質(zhì) ； 商 品 價 格 能 靈 活 調(diào) 整 ， 無 價 格 粘 性 ； 不 包 括 運 輸 成 本 ， 不 存 在 貿(mào) 易 壁 壘 ； 如 果 有 價 差 則 有 套 利 。 開 放 經(jīng) 濟 下 的 一 價 定 律p e=pa/pbp

4、套 購 過 程 ： 買 進 低 價 國 貨 幣 ， 賣 出 高 家 國 貨 幣 ，使 低 價 國 貨 幣 升 值 ， 高 家 國 貨 幣 貶 值 。p 例 如 ： 1 英 鎊 =2美 元p 買 某 商 品 ， 需 要 300美 元 ， 100英 鎊 。 賣 美 元 買 英鎊 ， 用 200美 元 可 買 到 。 均 衡 匯 率 1 英 鎊 =3美 元 。 二 、 購 買 力 平 價 絕 對 形 式p 前 提 ： 對 于 任 何 貿(mào) 易 商 品 ， 一 階 定 律 都 成 立 ； 在兩 國 物 價 指 數(shù) 的 編 制 中 ， 各 種 可 貿(mào) 易 商 品 所 占 的權(quán) 重 相 等 。p Pi* 、

5、 P分 別 為 外 國 、 國 內(nèi) 可 貿(mào) 易 商 品 價 格 。 *0 0n ni i i ii ia P e a P 購 買 力 平 價 絕 對 形 式p e=p/p* 購 買 力 平 價 絕 對 形 式p P表 示 國 內(nèi) 物 價 指 數(shù)p P*表 示 國 外 物 價 指 數(shù)p 匯 率 趨 向 于 購 買 力 平 價 。 三 、 購 買 力 平 價 相 對 形 式p * /e p p 上 式 取 對 數(shù) 形 式 ， 再 取 變 動 匯 率 ：e p p 購 買 力 平 價 相 對 形 式 購 買 力 平 價 說 的 的 評 論 ：n揭 示 了 匯 率 長 期 變 動 的 根 本 原 因

6、。 在 分 析 匯 率的 長 期 變 動 上 ， 仍 然 有 很 強 的 生 命 力 。 購 買 力 平 價 說 的 缺 陷p 忽 略 了 國 際 資 本 流 動 的 存 在 及 其 對 匯 率 的 影 響 。p 忽 視 了 非 貿(mào) 易 品 的 存 在 及 影 響p 忽 略 了 貿(mào) 易 成 本 和 貿(mào) 易 壁 壘 對 國 際 商 品 套 購 所 產(chǎn)生 的 制 約 。p 在 計 算 購 買 力 平 價 時 ， 編 制 各 國 物 價 指 數(shù) 在 方 法 、范 圍 、 基 期 選 擇 等 方 面 存 在 諸 多 技 術(shù) 性 問 題 。 1.制 成 品 技 術(shù) 進 步 快 2.可 貿(mào) 易 品 大 多

7、 為 制 成 品 ， 通 過 一 價 定 律 ， 經(jīng) 濟 增 長 快 ， 技 術(shù) 進 步 快 的 國 家 貨 幣 實 際 升 值 。 3.非 貿(mào) 易 品 的 價 格 差 異 很 大q 思 考 ： 中 美 之 間 的 價 格 結(jié) 構(gòu) ？ 擴 展 ： B-S model(巴 拉 薩 -薩 繆 爾 森 效 應(yīng) ） 第 二 節(jié) 利 率 平 價 說p 購 買 力 平 價 說 揭 示 了 匯 率 與 物 價 之 間 的 密 切 關(guān) 系 ，利 率 平 價 說 則 說 明 了 匯 率 與 利 率 之 間 的 關(guān) 系 。p 凱 恩 斯 最 初 提 出 利 率 平 價 說 時 ， 主 要 用 以 說 明 遠期 差

8、 價 的 決 定 。 后 來 ， 艾 因 齊 格 又 補 充 提 出 了 利率 平 價 說 的 “ 互 交 原 理 ” ， 揭 示 了 即 期 匯 率 、 遠期 匯 率 、 利 率 、 國 際 資 本 流 動 之 間 的 相 互 影 響 。 1、 拋 補 利 率 平 價p （ covered interest-rate parity， 簡 稱 CIP）p 拋 補 套 利 ： 在 套 利 的 同 時 在 遠 期 市 場 上 操 作 進 行 保 值 。 一 般 形 式 ：p 拋 補 利 率 平 價 被 廣 泛 用 于 說 明 遠 期 差 價 。 做 市 商 基 本 上是 根 據(jù) 各 國 間 利 率

9、 差 異 來 確 定 遠 期 匯 率 的 升 貼 水 額 。p 在 實 證 檢 驗 中 ， 除 了 外 匯 市 場 激 烈 動 蕩 時 期 ， 拋 補 的 利率 平 價 基 本 能 較 好 成 立 。( )/ d fF S S i i (1+i ) =1(1+ )fd Fi S利 率 高 的 國 家 由 于 國 外 資 金 的 流 入 ， 本 幣 有 升 值 趨 勢利 率 低 的 國 家 由 于 資 金 流 出 ， 本 幣 有 貶 值 趨 勢直 到 不 存 在 套 利 ： 匯 率 的 遠 期 升 貼 水 率 等 于 兩 國 貨 幣 利 率 差 。如 果 本 國 利 率 高 于 外 國 利 率

10、， 本 幣 在 遠 期 貶 值 ；本 國 利 率 低 于 外 國 利 率 ， 本 幣 在 遠 期 將 升 值 。 即遠 期 差 價 是 由 各 國 利 率 差 異 決 定 的 ， 并 且 高 利 率貨 幣 在 外 匯 市 場 上 表 現(xiàn) 為 貼 水 ， 低 利 率 貨 幣 在 外匯 市 場 上 表 現(xiàn) 為 升 水 。 即 匯 率 的 變 動 會 抵 消 兩 國間 的 利 率 差 異 ， 從 而 使 金 融 市 場 趨 于 平 衡 狀 態(tài) 。 拋 補 利 率 平 價 缺 陷1、 沒 有 考 慮 交 易 成 本 ， 而 交 易 成 本 是 影 響 套 利 收 益 的 一個 重 要 因 素 。2、

11、假 定 不 存 在 資 本 流 動 障 礙 ， 資 金 在 國 際 間 具 有 高 度 的 流動 性 ， 即 資 金 能 不 受 限 制 地 在 國 際 間 流 動 。3、 平 價 假 定 套 利 資 金 規(guī) 模 是 無 限 的 ， 套 利 者 能 不 斷 進 行 拋補 套 利 ， 直 到 利 率 平 價 成 立 。 2、 非 拋 補 利 率 平 價 假 定 投 資 者 風 險 中 立 ， 其 投 資 策 略 是 根 據(jù) 自 己 對 未 來匯 率 變 動 的 預 期 而 計 算 預 期 收 益 ， 在 承 擔 一 定 的 回 風 險 情況 下 進 行 投 資 活 動 。 非 拋 補 利 率 平

12、 價 一 般 形 式 ： ： 表 示 預 期 的 遠 期 匯 率 變 動 率 。 if： 表 示 國 外 利 率 。 i d： 表 示 國 內(nèi) 利 率 。 ( ) d fE i i ( )E 在 非 拋 補 利 率 平 價 成 立 時 ， 如 果 本 國 利 率 高 于外 國 利 率 ， 則 意 味 著 市 場 預 期 本 幣 在 遠 期 將 貶 值 ；如 果 本 國 政 府 提 高 利 率 ， 則 當 市 場 預 期 未 來 的 即期 匯 率 不 變 時 ， 本 幣 的 即 期 匯 率 將 升 值 。( ) d fE i i 非 拋 補 利 率 平 價 缺 陷p 非 拋 補 利 率 平 價

13、假 定 非 拋 補 套 利 者 為 風 險 中 立 者 。 投 資 者 在 進 行 非 拋 部 套 利 時 承 擔 匯 率 風 險 ， 如 果未 來 即 期 匯 率 與 原 先 預 測 有 差 異 ， 投 資 者 將 承 受額 外 風 險 。 如 果 投 資 者 為 風 險 厭 惡 者 ， 會 要 求 在持 有 外 幣 資 產(chǎn) 時 有 一 個 額 外 的 收 益 補 償 （ 風 險 補貼 ） ， 這 一 補 貼 的 存 在 會 導 致 非 拋 補 利 率 平 價 不成 立 。 為 什 么 遠 期 匯 率 是 未 來 匯 率 的 無 偏 預 測 ？p 投 機 者 的 活 動 使 拋 補 利 率

14、平 價 和 非 拋 補 利 率 平 價統(tǒng) 一 起 來 對 遠 期 匯 率 的 形 成 起 到 決 定 性 的 作 用 。 當 E(S) F ， 投 機 者 認 為 遠 期 匯 率 對 未 來 的 本幣 價 值 高 估 了 ， 因 此 會 購 買 遠 期 外 匯 。 當 期 滿 時 ，遠 期 合 約 進 行 交 割 時 ， 將 獲 得 的 外 幣 以 這 一 預 期匯 率 水 平 賣 出 ， 從 而 獲 得 這 一 差 價 所 形 成 的 利 潤 。這 種 交 易 會 使 遠 期 匯 率 （ F值 ） 增 大 ， 直 到 與 遠 期的 未 來 匯 率 相 等 為 止 ， 此 時 不 存 在 套

15、利 。 為 什 么 遠 期 匯 率 是 未 來 匯 率 的 無 偏 預 測 ？ （ continued ） 投 機 者 的 活 動 使 遠 期 匯 率 完 全 由 預 期 的 未 來 匯率 所 決 定 。 拋 補 利 率 平 價 和 非 拋 補 利 率 平 價 同 時成 立 . F=E（ S); F=E（ S)的 經(jīng) 濟 含 義 ：人 們 可 以 將 遠 期 匯 率 作 為 相 對 應(yīng) 的 未 來 即 期 匯 率 預 測值 的 替 代 物 ， 即 遠 期 匯 率 是 對 未 來 即 期 匯 率 的 無 偏 估 計 。( ) d fE i i 利 率 平 價 說 的 應(yīng) 用 ： 即 期 匯 率

16、的 決 定p 將 非 拋 補 利 率 平 價 變 形 ， 可 得 ： S=E（ S） *(1+if)/(1+id)p 國 內(nèi) 外 利 差 在 中 短 期 匯 率 決 定 中 的 作 用p 預 期 在 外 匯 市 場 的 自 我 實 現(xiàn) 利 率 平 價 說 的 應(yīng) 用 ： 遠 期 匯 率 的 決 定q 遠 期 外 匯 決 定 于 遠 期 外 匯 的 供 求 。q 遠 期 外 匯 市 場 主 要 參 與 者 ： 進 出 口 商 拋 補 套 利 者 投 機 者 p 出 口 商 將 收 到 外 幣 貨 款 A， 三 個 月 遠 期 匯 率 F。p 方 式 一 ： 賣 出 遠 期 外 匯 ， 三 個 月

17、 后 將 得 到 AF本 幣 。 方 式 二 ： 借 外 幣 ， 兌 換 為 本 幣 ， 三 個 月后 得 到 本 幣 ， 同 時 用 外 幣 貨 款 還 外 幣 貸 款 A。 均 衡 時 ， 兩 種 方 式 一 致 ， ， 得 到 F=F*p 當 FF*時 ， 賣 出 遠 期 外 匯 。 當 FF*時 ， 借 外 幣 。出 口 商 兩 種 方 式 進 行 保 值1 fAi 1 fA Si (1 )1 dfA S ii (1 )1 dfA S i A Fi 進 口 商 三 月 后 將 有 一 筆 以 外 幣 計 價 為 A的 負 債 。方 式 一 ： 買 進 遠 期 外 匯 ， 三 月 后 需

18、 付 本 幣 A*F。方 式 二 ： 借 入 本 幣 ， 兌 換 為 外 匯 為 ， 三月 后 得 到 外 匯 A。 需 付 本 幣 貸 款 。進 口 商 ： 當 F=F*時 ， 兩 種 方 法 無 差 異 當 F F*時 ， 借 入 本 幣 當 F F*時 ， 買 進 遠 期 外 匯 進 口 商 兩 種 方 式 保 值 /(1 )fA i/(1 )fA S i (1 )/(1 )d fA S i i (1 )/(1 )d fA S i i A F 1+id=F/S(1+if) F=F* 當 F=F*時 ， 持 有 兩 種 貨 幣 等 價 當 F F*時 ， 持 有 外 幣 ,賣 出 遠 期

19、外 匯 當 F F*時 ， 持 有 本 幣 ， 買 進 遠 期 外 匯拋 補 套 利 者 F*賣 出 遠 期 外 匯 買 入 遠 期 外 匯套 利 者出 口 商 進 口 商保 值 者F E（ s)=F,不 操 作 E（ s) F,買 入 遠 期 外 匯 E(s) F,賣 出 遠 期 外 匯 投 機 者 投 機 者 曲 線E（ s） E（ s）水 平 翻 轉(zhuǎn)買 入遠 期外 匯 買 入遠 期外 匯賣 出遠 期外 匯 賣 出遠 期外 匯F F 將 投 機 者 曲 線 和 保 值 者 曲 線 合 并 SS(投 機 者 曲 線 )HH(保 值 者 曲 線 ) 投 機 者 買 入 遠 期 外 匯保 值 者

20、 賣 出 遠 期 外 匯 投 機 者 賣 出 遠 期 外 匯保 值 者 買 入 遠 期 外 匯F*FF0 ( )sE F0為 均 衡 點 ， 其 中 F0 F*， F0 E(S)， F0與 E(S)， F*的 偏 離 值 取 決 于 交易 成 本 （ HH越 平 坦 ， 成 本 越 低 ） 和 人 們 對 風 險 的 厭 惡 程 度 （ SS越 平 坦， 厭 惡 程 度 越 低 ） 。 所 以 ， SS、 HH斜 率 越 大 ， 偏 離 越 大 。 當 FE(S)時 ， 投 機 者 和 保 值 者 都 買 ； 達 到 E(S)后 ， 投 機 者 賣 ， 保 值 者買 ； 達 到 F0時 （ 超 買 =超 賣 ） ， 保 值 者 超 買 ， 投 機 者 超 賣 。 分 析 截 距 ， 遠 期 匯 率 均 衡 點 F0由 預 期 未 來 匯 率 E(S)、 國 外 利 率 if、 國內(nèi) 利 率 id、 即 期 匯 率 S決 定 。 兩 種 特 殊 情 況 投 機 者 曲 線E(s)=F 0保 值 者 曲 線投 機 者 風 險 中 性 無 風 險 溢 酬 保 值 者 曲 線投 機 者 曲 線F*=F0無 交 易 成 本 保 值 者 曲 線 水 平 謝 謝 ！