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1、制造業(yè)上市公司主營業(yè)務發(fā)展與證券投資規(guī)模的關系 　　1 引言 　　受 2005 年股權分置改革和 2008 年金融危機的影響，近年來我國證券市場波動幅度很大。現(xiàn)有研究表明，證券市場上的"暴富";案例讓原本作為投資客體的上市公司也開始主動參與證券投資。 將資源投入證券市場可能對上市公司的主業(yè)經(jīng)營發(fā)展產(chǎn)生不利影響，尤其是我國制造業(yè)正處于轉型時期，在缺乏長期價值投資項目時過度參與高風險的短期投資不僅對上市公司自身長期發(fā)展不利， 而且對我國證券市場和實體經(jīng)濟的穩(wěn)定產(chǎn)生不利影響。 國外由于證券市場發(fā)展成熟且監(jiān)管嚴格， 上市公司并不熱衷于證券投資， 學術界也少有直接對

2、上市公司為投資主體的證券投資行為研究。 我國上市公司熱衷證券投資的這一現(xiàn)象在 2007 年變得越來越普遍。國內(nèi)學者在近兩年通過實證研究均認為我國上市公司存在過度參與證券投資的現(xiàn)象。 本文以我國上市公司參與證券投資和制造業(yè)正處于轉型期為研究背景， 探索主業(yè)經(jīng)營特征突出的制造業(yè)上市公司證券投資與主營業(yè)務之間的關系。 　　2 文獻回顧、制度背景與研究假設 　　2.1 文獻回顧 　　目前， 國外關于非經(jīng)常性損益價值相關性和企業(yè)現(xiàn)金持有政策兩個方面的研究涉及證券投資行為。 Barth、Beaver 和 Wolfson（1990）將美國銀行業(yè)的盈余分解成兩個組成因素， 分別是營業(yè)利益和出

3、售證券利益。結果顯示，只有銀行業(yè)的營業(yè)利益對股價有所影響， 而出售證券利益對股價的影響并不顯著，說明投資者確能區(qū)分營業(yè)利益和出售證券利益，兩者的盈余持續(xù)性有所不同。 Jeon、Kanga 和 Leeb（2004）運用Ohlson 模型（1995）對酒店與制造業(yè)公司的非正常盈余的持續(xù)性程度進行了研究。 結果表明， 酒店行業(yè)的非正常盈余的持續(xù)性程度高于制造行業(yè)，并且酒店的等級越高，其非正常盈余的持續(xù)性程度越高。 Myers 和 Rajan（1998）指出企業(yè)持有現(xiàn)金可以更好地把握投資機會， 同時也存在一定的成本，例如通貨膨脹和機會成本等，因此企業(yè)需要在成本與收益之間權衡持有現(xiàn)金的政策。 代理理論認

4、為管理層具有過度使用企業(yè)自由現(xiàn)金的傾向， 指出企業(yè)持有過多的現(xiàn)金可能會成為管理層謀取私人利益的工具。 　　國內(nèi)的文獻從財務特征、 公司治理和資本結構等角度分析上市公司證券投資行為的影響因素，也有從股市收益波動、 政府監(jiān)管的角度分析。 吳文莉（2011）發(fā)現(xiàn)股市收益波動與公司現(xiàn)金持有水平變化呈負相關關系，而且這種負相關關系在牛市中更為顯著， 在國有企業(yè)以及監(jiān)管行業(yè)企業(yè)中也更為顯著。陳玖竹（2012）以我國制造類上市公司為例分析了經(jīng)理人短視對證券投資的影響， 研究發(fā)現(xiàn)換手率和證券投資額呈顯著正相關， 大盤走勢和證券投資額呈負相關。與吳小莉的研究結果不同的是，陳玖竹認為熊市這種負相關關系更為顯著。

5、吳文莉（2012）通過分析近年來上市公司可交易性金融資產(chǎn)變動與其現(xiàn)金流和貨幣資金變動的關系， 發(fā)現(xiàn)非國有企業(yè)炒股的資金更多來源于經(jīng)營現(xiàn)金流， 而國有企業(yè)證券投資的資金與借款現(xiàn)金流呈顯著正相關關系。 吳戰(zhàn)箎、李素銀（2012）重點分析了上市公司管理者基于自身利益的短視行為， 研究發(fā)現(xiàn)大量上市公司管理者存在投資短視行為，其中管理者的年齡、經(jīng)營能力對這種行為影響較大， 與管理者薪酬和持有比例不存在顯著關系。我國是制造業(yè)大國，制造業(yè)是我國國民經(jīng)濟增長的主要源泉， 目前尚沒有對我國制造業(yè)上市公司證券投資與主營業(yè)務發(fā)展之間關系的全面研究。為了更好地形成對比，本文假設制造業(yè)上市公司如同前人對所有上市公司研究

6、得出的結論，即會過度參與證券投資， 探索制造業(yè)上市公司證券投資規(guī)模對主營業(yè)務產(chǎn)生的影響。 　　2.2 我國制造業(yè)上市公司證券投資的分析 　　制造業(yè)是指對制造資源（物料、能源、設備、工具、資金、技術、信息和人力等），按照市場要求，通過制造過程， 轉化為可供人們使用和利用的工業(yè)品與生活消費品的行業(yè)，包括扣除采掘業(yè)、公用業(yè)后的所有 30 個行業(yè)。 制造業(yè)是我國國民經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè)，是我國經(jīng)濟增長的主導部分和經(jīng)濟轉型的基礎。 當前我國制造業(yè)正從高耗能、高污染、低技術含量、產(chǎn)品附加值較低向現(xiàn)代化、環(huán)?；?、管理的科學化方向轉型。 　　目前我國股票市場尚不成熟， 其突出表現(xiàn)就是股票價格的異常波動

7、， 投資者的非理性程度也遠遠高于發(fā)達國家，帶來了大量的投機機會。 近幾年來，通常作為投資客體的上市公司也熱衷于二級市場買賣股票。 A 股市場上不僅參與證券投資的上市公司越來越多，投入資金也越來越大。 2011 年有 402 家制造業(yè)上市公司參與證券投資，初始投資額由 2010年 的 437.05 億 元 增 加 到 727.53 億 元 ， 增 幅 為166.46%。 以之相比較的是，這些上市公司 2011 年的主營業(yè)務收入降幅為 12.64%。 上市公司的投資動機從原來的閑置資金保值增值轉變?yōu)閮A向于主動投資， 更有甚者一些上市公司甚至利用募集資金進行短期證券投資。 上市公司參與證券投資可以獲

8、取短期收益，但會減少企業(yè)投入正常經(jīng)營的資金，不利于企業(yè)長期發(fā)展。而一旦投資虧損，會"吞噬";企業(yè)正常經(jīng)營獲得的收益。 如蘭州黃河，2011 年公司虧損1459 萬元，而在 2010 年公司盈利為 1.02 億元，造成業(yè)績下滑的重要原因之一即是股票投資虧損。 雅戈爾 2011 年主營業(yè)務收入同比增長率為-20.49%，公司凈利潤為 17.63 億元， 僅投資收益 14.43 億元，占比 81.85%，2011 年四季度共持有 24 家其他上市公司股權。 　　制造業(yè)上市公司主要投資于實體經(jīng)濟， 如果我國制造業(yè)上市公司熱衷于短期證券投資行為， 將可能對上市公司自身的主業(yè)經(jīng)營發(fā)展戰(zhàn)略及證券市場甚至國

9、家經(jīng)濟的穩(wěn)定產(chǎn)生不利影響。 對此證監(jiān)會對上市公司證券投資也做了規(guī)定。 深圳證券交易所于2007 年發(fā)布的《深圳證券交易所上市公司信息披露工作指引第 4 號———證券投資》在以下三個方面限制上市公司炒股：不得炒作自己的股票；不得使用募集資金炒股；不得使用銀行貸款炒股。深圳證券交易所于 2009 年發(fā)布的《中小企業(yè)板信息披露業(yè)務備忘錄第 29 號：超募資金使用及募集資金永久性補充流動資金》中亦有如下規(guī)定：上市公司使用"超募資金"; 　　償還銀行貸款或補充流動資金的， 應當符合以下要求：一是公司最近 12 個月未進行證券投資等高風險投資； 二是公司應承諾償還銀行

10、貸款或補充流動資金后 12 個月內(nèi)不進行證券投資等高風險投資并對外披露。 可見監(jiān)管部門認為上市公司從事證券投資屬于高風險行為。 本文正是以制造業(yè)上市公司作為研究對象， 通過今年來該類上市公司證券投資詳細數(shù)據(jù)分析其投資現(xiàn)狀，具有實際意義。 　　2.3 主營業(yè)務發(fā)展與公司證券投資規(guī)模 　　代理理論指出， 股東與經(jīng)理人之間存在著利益沖突， 具體表現(xiàn)在兩者對待項目投資風險的態(tài)度及處理的方式不同， 由此就會導致企業(yè)存在無效率投資的行為。 上市公司參與證券投資正是一種因投資短視而產(chǎn)生的無效率投資行為。 管理者出于自身利益的考慮，會不遵循最佳投資政策，而選擇那些能迅速回報但并不能使公司價值最大化

11、的項目進行投資。管理者的投資短視行為使得企業(yè)追求短期收益，延遲甚至放棄企業(yè)價值最大化的投資項目。 自由現(xiàn)金流量理論認為，當公司主營業(yè)務成長性不佳時，通常也是公司處于生命周期的成熟階段或衰退階段，此時公司會擁有大量的自由現(xiàn)金。 在我國制造業(yè)轉型期間，公司往往缺乏長期價值投資項目，在沒有完成產(chǎn)品結構調整戰(zhàn)略時， 在新的利潤增長點尚未出現(xiàn)之前， 上市公司有可能將過多的現(xiàn)金流投放到短期證券投資上以博取高風險的差價收益。 基于以上理論分析， 本文提出假設認為制造業(yè)上市公司會因為前期主營業(yè)務成長性不佳而參與證券投資。 　　假設 1： 前期主營業(yè)務收入增長率與當期證券投資規(guī)模之間負相關。 　　另一方面，

12、 如果制造業(yè)上市公司過度利用富余資源投資于證券市場， 可能會影響主營業(yè)務經(jīng)營發(fā)展，諸如造成主營業(yè)務研發(fā)支出的不足，損害公司的長期發(fā)展。 因此有必要進一步探索制造業(yè)上市公司證券投資與主營業(yè)務發(fā)展的影響。 主營業(yè)務利潤率是指企業(yè)一定時期主營業(yè)務利潤同主營業(yè)務收入凈額的比率。 它表明企業(yè)每單位主營業(yè)務收入能帶來多少主營業(yè)務利潤， 反映了企業(yè)主營業(yè)務的獲利能力，是評價企業(yè)經(jīng)營效益的主要指標。主營業(yè)務利潤率越高，說明企業(yè)主營業(yè)務市場競爭力強，發(fā)展?jié)摿Υ?，獲利水平高。該指標反映公司的主營業(yè)務獲利水平，主營業(yè)務突出，主營業(yè)務利潤率高的上市公司應當專注于主營業(yè)務的穩(wěn)定發(fā)展， 回避證券投資這類高風險的投資。 固

13、定資產(chǎn)投資擴張率反映了固定資產(chǎn)投資的擴張程度。該指標越大，說明企業(yè)正在進行較大規(guī)模的資產(chǎn)擴張投資項目， 表明企業(yè)長足的盈利能力能夠有所增強，如果公司增加固定資產(chǎn)投資，必然會減少無效率的投資。 因此本文選用主營業(yè)務利潤率代表主營業(yè)務的獲利水平， 固定資產(chǎn)投資擴張率反映公司在主營業(yè)務上的投入， 并提出以下假設： 　　假設 2： 證券投資規(guī)模與當期主營業(yè)務利潤率之間負相關。 　　假設 3： 證券投資規(guī)模與當期固定資產(chǎn)投資擴張率之間負相關。 　　假設 4： 證券投資規(guī)模與當期主營業(yè)務收入增長率之間負相關。 　　3 研究設計與樣本 　　3.1 樣本選擇 　　本文選擇時段為 200

14、8 年到 2011 年， 采用半年度數(shù)據(jù)，以制造業(yè)上市公司為研究對象。為了保證數(shù)據(jù)的有效性，樣本中剔除了 ST 公司、B 股公司、數(shù)據(jù)不全及異常數(shù)據(jù)的公司， 最后得到 1420 個觀測值。財務與市場數(shù)據(jù)來自聚源數(shù)據(jù)庫與和訊網(wǎng)。 本文以交易性金融資產(chǎn)和可供出售金融資產(chǎn)之和作為上市公司證券投資支出總額。 　　3.2 模型選擇與變量定義 　　借鑒吳文莉（2011）及吳戰(zhàn)篪、李素銀（2012）的模型，提出本文的回歸分析模型。 模型（1）中 I為上市公司證券投資支出總額與當期總資產(chǎn)的比值，反映上市公司證券投資規(guī)模。 模型（2）中的 L 為反映上市公司主營業(yè)務發(fā)展狀況的三個指標， 即當期主營業(yè)

15、務收入增長率、 當期主營業(yè)務利潤率和當期固定資產(chǎn)投資擴張率。 模型中其他主要變量的定義見表 1。 　　 　　3.3 描述性統(tǒng)計 　　表 2 列出了樣本觀測值的描述性統(tǒng)計。 從表中可以看出， 我國制造業(yè)上市公司證券投資占總資產(chǎn)的比率為 2.1%，標準差為 4.1%，可見不同上市公司參與證券投資的規(guī)模差異很大。 2008-2011 年樣本中， 制造業(yè)上市公司的當期主營業(yè)務收入增長率為20.7%，但方差為 55.2%，表明制造業(yè)上市公司之間主營業(yè)務成長性差異很大， 對比上一期主營業(yè)務收入增長率均值可以發(fā)現(xiàn)，整體來看，參與證券投資的制造業(yè)上市公司主營業(yè)務收入普遍比去年同期要低。

16、 　　 　　4 實證研究結果 　　本文利用 SPSS16.0 對樣本數(shù)據(jù)進行多元線性回歸，模型均在 1%的水平顯著。 此外，通過對 VIF值的檢驗，多重共線性對本文的影響不大。 　　從表 3 可知，在控制了其他影響因素后，前期主營業(yè)務收入增長率對當期證券投資支出之間沒有影響，假設 1 沒有得到支持，說明整體來看，對于參與證券投資的制造業(yè)上市公司來說， 并沒有證據(jù)表明上市公司是因為主營業(yè)務成長性不佳而參與證券投資。 　　 　　從表 4 可知， 主營業(yè)務收入增長率與證券投資支出之間沒有顯著相關性， 說明制造業(yè)上市公司參與證券投資對主營業(yè)務影響并不顯著； 主營業(yè)務

17、利潤率與證券投資支出之間在 0.01 水平下顯著正相關，即主營業(yè)務獲利能力越強的公司，在證券上投入越多，這一現(xiàn)象說明制造業(yè)上市公司的過度投資；固定投資擴張率與證券投資支出之間在 0.01 水平上顯著負相關， 說明制造業(yè)上市公司在增加固定資產(chǎn)投入時會減少證券投資規(guī)模。實證結果表明，固定資產(chǎn)投入越大的制造業(yè)上市公司會減少在證券市場上的投入， 但主營業(yè)務盈利能力高的上市公司卻增加證券投資，有不務正業(yè)的現(xiàn)象。 　　 　　5 結論及政策建議 　　本文在現(xiàn)有研究的基礎上， 以我國制造業(yè)轉型和上市公司普遍參與證券投資作為研究背景， 分析了我國制造業(yè)上市公司證券投資行為與主營業(yè)務發(fā)展之

18、間的關系。研究發(fā)現(xiàn)，對于參與證券投資的制造業(yè)上市公司來說， 并不是因為前期主營業(yè)務發(fā)展不佳而增加當期證券投資規(guī)模； 固定資產(chǎn)投入擴張越大的制造業(yè)上市公司，相應會減少證券投資的規(guī)模；而另一方面卻發(fā)現(xiàn)不好的現(xiàn)象， 即主營業(yè)務盈利能力越強的上市公司，參與證券投資的規(guī)模反而越大。 　　此外， 本文還發(fā)現(xiàn)我國制造業(yè)上市公司證券投資支出與股市收益率沒有顯著相關性， 也就是說我國制造業(yè)上市公司不會在外部股市收益率高時盲目 "追漲";，也不會在股市下跌時"殺跌";。 　　從整體來看， 作為實業(yè)投資特征突出的制造業(yè)上市公司， 主營業(yè)務盈利能力越強在證券市場投入的資源越多；從個體來看，存在部分制造業(yè)上市公司證

19、券投資支出很大， 證券投資規(guī)模占總資產(chǎn)最多的高達 34%。 因此監(jiān)管部門仍有必要加強對上市公司證券投資行為的監(jiān)管， 完善上市公司證券投資決策機制及風險控制機構的披露； 制造業(yè)上市公司自身也應該制定科學的投資決策機制與風險控制機制，完善公司治理機制并實現(xiàn)主業(yè)經(jīng)營發(fā)展戰(zhàn)略變革，在轉型期間嚴格注重資源的投向， 應致力于技術創(chuàng)新等方面的發(fā)展而不是投資于高風險的證券市場；現(xiàn)有及潛在的投資者在市場估值與定價的過程中不僅需要關注利潤表的匯總收益信息， 更應該關注不同性質收益構成及比值， 尤其是上市公司是否具有可持續(xù)性的主營業(yè)務收益。 　　參考文獻 　　[1]Barth M.E,W.H.Beaver,

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