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1、匯改后匯率、外匯儲備、貨幣供應(yīng)量、物價水平的傳導與變動 　　一、文獻綜述 　　在現(xiàn)代開放經(jīng)濟中，一國價格水平的穩(wěn)定是宏觀經(jīng)濟實現(xiàn)內(nèi)外均衡的重要指標之一，也是各國宏觀經(jīng)濟政策所追求的目標。按照傳統(tǒng)的購買力平價理論 G.Cassel 認為兩國貨幣間的匯率，等于兩國一般物價指數(shù)的比率。但這一理論僅論及了物價對匯率的單向因果關(guān)系，而忽略了反向因果關(guān)系。Einzig 提出匯率會對物價造成影響。關(guān)于匯率對價格的影響，主要涉及"匯率傳遞";效應(yīng)的研究。 　　2005 年匯率制度改革，自匯改以后，國內(nèi)出現(xiàn)大量相關(guān)研究，對匯率變動的趨勢和效應(yīng)做了大量理論及實證研

2、究。畢玉江與朱鐘棣通過建立協(xié)整與誤差修正模型研究了人民幣匯率變動的價格傳遞效應(yīng)。唐東波通過對 Dornbusch 模型的實證，認為人民幣匯率與通貨膨脹之間存在動態(tài)的雙向因果關(guān)系。并且分析了貨幣供給量的大幅增加，會帶來匯率超調(diào)現(xiàn)象。黃飛雪與李成通過建立非線性的 STR 模型從實證角度研究了匯改前后人民幣實際匯率對外匯儲備的非線性影響。卓子越與周浩則將更多變量納入模型，通過協(xié)整分析與 VAR 模型對貨幣供應(yīng)量、經(jīng)濟增長、匯率與通貨膨脹的關(guān)系進行了分析，得到了各變量之間存在長期協(xié)整關(guān)系的結(jié)論。 　　通過對文獻解讀，發(fā)現(xiàn)大多數(shù)文獻按照匯率→外匯儲備→貨幣供應(yīng)量→物價水平

3、的傳導機制展開。目前我國擁有巨額外匯儲備，外匯儲備的管理成為關(guān)注的熱點問題。并且出現(xiàn)了人民幣對外升值（匯率上升），對內(nèi)貶值（通貨膨脹）的現(xiàn)象。人民幣對美元匯率的進一步變動趨勢也是學者們普遍關(guān)注的問題。因此在匯率改革多年之后，對匯率、外匯儲備、貨幣供應(yīng)量、物價水平之間傳導機制與變動關(guān)系的研究仍然具有極大的現(xiàn)實意義。 　　二、變量及數(shù)據(jù)選擇 　　本文選取了匯率、外匯儲備、貨幣供應(yīng)量、物價水平進行模型的構(gòu)建與分析。因為以上四個變量之間存在理論上明顯的聯(lián)動關(guān)系與相互影響機制。選取的數(shù)據(jù)為 2005 年 7 月匯率改革開始至 2010 年 12 月，五年間的月度數(shù)據(jù)。試圖從五年時間里各變量的變動需求

4、其發(fā)展的趨勢。 　　其中選取直接標價法下人民幣對美元加權(quán)平均匯率（ER）作為匯率的代表變量，因為美國是中國進出口貿(mào)易的主要對象，并且美元是主要的貿(mào)易計價貨幣，匯率改革的主要調(diào)整對象為人民幣對美元匯率，因此變量的選取具有代表性。外匯儲備以我國外匯儲備量（FR）作為代表變量。物價水平以居民消費物價指數(shù)（CPI）作為代表變量，可以較好地反映實際的通貨膨脹水平。貨幣供應(yīng)量以廣義貨幣供應(yīng)量（M2）作為代表變量，目前人民銀行已將 M2 作為貨幣政策的主要調(diào)節(jié)變量。 　　三、基于 VECM 的實證分析 　　（1）數(shù)據(jù)預(yù)處理。為減少數(shù)據(jù)的波動性及異方差性，先對各變量序列進行對數(shù)處理，處理后的數(shù)據(jù)分別記為

5、 LCPI、LM2、LFR、LER。 　　（2）變量的平穩(wěn)性檢驗。為防止"偽回歸";問題，故在建立模型之前，需要先對各序列及一階差分后的進行平穩(wěn)性檢驗。從檢驗結(jié)果來看所有變量原序列均為非平穩(wěn)序列，而在 5%的置信水平上除 LER 外的序列均為平穩(wěn)序列，并且在 10%的置信水平上 LER位平穩(wěn)序列。因此本文采用各變量的一階差分序列進行分析。 　?。?）協(xié)整關(guān)系檢驗及分析。所有序列為一階單整序列，可以首先進行協(xié)整檢驗。在此基礎(chǔ)上利用Johansen檢驗對變量間是否存在協(xié)整關(guān)系進行檢驗。本文采用的檢驗方法為跡檢驗法與極大特征值法。從檢驗結(jié)果可以看到，跡檢驗與最大特征值法都顯示變量之間存在一個協(xié)整

6、關(guān)系。選擇無趨勢無截距項的形式進行單位根檢驗，可以看到協(xié)整序列在 5%的顯著性上是平穩(wěn)的，進一步驗證了各變量之間的協(xié)整關(guān)系存在。 　　（4）VECM 模型的建立。在確定了長期協(xié)整關(guān)系，和進一步確認了協(xié)整序列不存在自相關(guān)和異方差性以后。 　　對各變量建立 VECM 模型?？梢缘玫介L期協(xié)整方程為：LCPI = 0.148LFR+0.675LER 0.040LM2 +從變量前的系數(shù)來看，外匯儲備量與匯率對消費水平有正向影響，貨幣供應(yīng)量的影響系數(shù)為負，與現(xiàn)實情況存在出入。綜合分析來看，應(yīng)與數(shù)據(jù)本身選取的時間段不夠長有關(guān)，也可能包含其他因素。可以發(fā)現(xiàn)，貨幣供應(yīng)量對消費水平影響的傳導機制在該段時間內(nèi)存

7、在一定的不完全性。 　　（5）脈沖響應(yīng)分析。從脈沖響應(yīng)的結(jié)果可以看出，利率的變動在長短期內(nèi)對物價水平的影響都較大，在但在短期內(nèi)有負向影響，而在長期內(nèi)有正向影響。這符合目前的現(xiàn)實情況，在短期由于出現(xiàn)匯率超調(diào)情況，而在長期匯率對物價水平的影響會逐漸回到均衡水平，即對物價水平產(chǎn)生較大的正向影響，最后的影響趨于平穩(wěn)。由于 M2 為貨幣政策的重要控制變量，外生性較強，受其他因素的影響較小。但仍然可以看到匯率在長短期對貨幣供應(yīng)量有正向影響，這是由于匯率的升高會導致外匯占款的增加，從而導致貨幣供應(yīng)量的被動增加。CPI的主要影響變量為匯率與外匯儲備。 　　這對我國當前的經(jīng)濟形勢也有一定的指示作用，如何管理

8、我國的外匯儲備成為一大重點。匯率主要受到外匯儲備與消費水平的影響。這符合傳統(tǒng)的購買力平價理論，即匯率水平取決于兩國貨幣的實際購買力。 　?。?）方差分解。從對 CPI 的方差分解結(jié)果來看，CPI 的變動受到其他匯率及外匯儲備變動的影響較大，在短期內(nèi)，變動主要來源于自身的變動及外匯儲備的變動。而隨著時間的推移，匯率對 CPI 的影響逐漸增大，在中長期 CPI 的變動中來源于匯率變動的影響達到了 50%左右。這表明匯率對物價水平的傳導機制存在一定的時滯效應(yīng)。在對外匯儲備變動的影響中，除自身因素外主要來自于 CPI 與匯率的影響，兩者合計的影響達到 20%以上。由此可以看到，外匯儲備在整個傳導機制

9、中起到的中間變量的作用。而匯率的變動主要受到外匯儲備及物價水平的影響，這也體現(xiàn)了匯率與物價水平之間的雙向因果關(guān)系。 　　四、主要結(jié)論與分析 　?。?）匯率、貨幣供應(yīng)量、外匯儲備與物價水平之間存在這長期的均衡關(guān)系，這體現(xiàn)了四者之間的相互影響及動態(tài)傳導機制。 　　（2）物價水平主要受到匯率變動的影響，并且在短期會出現(xiàn)負向影響，而在中長期則會變?yōu)檎蛴绊?。從理論與實際分析來看，這是由于價格在短期內(nèi)是粘性的，因此出現(xiàn)了匯率超調(diào)情況。而在長期價格會隨著匯率逐漸調(diào)整到均衡水平。 　?。?）其他變量與貨幣供應(yīng)量之間的相互影響較小。 　　在模型中剔除 LM2 后對模型整體反而有改進。但在理論在來說，

10、貨幣供應(yīng)量應(yīng)是關(guān)鍵性的傳導變量。而實證的結(jié)果與理論存在一定的差異。這也從側(cè)面證明了在匯率改革一定時期內(nèi)，傳導機制并不夠完善。貨幣供應(yīng)量的實際調(diào)節(jié)作用并沒有完全發(fā)揮出來。 　　五、政策建議 　　可以看到 2005 年實行外匯制度改革以來，雖然人民幣的升值對我國的出口貿(mào)易造成了一定的影響。但是匯率是在較長時間內(nèi)緩慢調(diào)整的，并沒有對我國經(jīng)濟造成巨大的沖擊。可以說完成了軟著陸。但另一方面，高額的外匯儲備問題日益凸顯。中國人民銀行的沖銷干預(yù)措施，基本上局限在發(fā)行央行票據(jù)這一措施，而實際上的沖銷干預(yù)效果并不理想。從貨幣供應(yīng)量、匯率、外匯儲備、物價水平的長期均衡關(guān)系來看，要徹底解決問題。重點仍然應(yīng)該放在

11、擴大內(nèi)需，減少國民經(jīng)濟對出口貿(mào)易的依賴，降低匯率對物價水平的影響程度。從未來的走向來看，我國經(jīng)濟的發(fā)展重點仍然應(yīng)該放在進一步擴大內(nèi)需。 　　參考文獻：　　1. 畢玉江，朱鐘棣. 人民幣匯率變動的價格傳遞效應(yīng)--基于協(xié)整與誤差修正模型的實證研究. 財經(jīng)研究，2006(07).　　2. 黃飛雪，李成. 匯改前后人民幣實際匯率對外匯儲備增長的非線性影響的實證研究.國際貿(mào)易問題，2011(04).　　3.卓子越，周浩.貨幣供應(yīng)量、經(jīng)濟增長、匯率與通貨膨脹的關(guān)系--關(guān)于人民幣對內(nèi)貶值對外升值.金融經(jīng)濟 ，2012(16).　　4. 馬橋. 人民幣匯率、外匯儲備變動對通貨膨脹的影響.中南財經(jīng)政法大學研究生學報，2011(04).