Click to edit Master title style,,Click to edit Master text styles,,Second level,,Third level,,Fourth level,,Fifth level,,*,,*,注冊會計師考試輔導,《,財務成本管理,》,考點全解班,,主講：,趙振寬,,本章考情分析,,分值,,,年度,單選題,多選 題,判斷題,計算,分析,綜合題,合計,2011,,,,8,,8,2010,,,,6,9,15,2009(,新,),,3,,6,,9,2009(,老,),,,,15,,15,2008,,2,,,,2,2007,,,,6,17,23,2,本章內容,3,【考點,1,】企業(yè)價值評估的,認識,(,一,),企業(yè)價值評估的含義及方法,,企業(yè)價值評估簡稱價值評估或企業(yè)估值，是一種經(jīng)濟評估方法，目的是分析和衡量企業(yè)或一個經(jīng)營單位的公平市場價值，并提供有關信息，以幫助投資人和管理當局改善決策。,,,,4,5,價值評估使用的方法，帶有主觀估計的成分，其結論不可能絕對正確。一方面它使用許多定量分析模型，具有一定的科學性和客觀性；另一方面它又使用許多主觀估計的數(shù)據(jù)，帶有一定的主觀估計性質。,,因此，價值評估既然帶有主觀估計的成分，其結論必然會存在一定誤差，不可能絕對正確。,,（二）企業(yè)價值評估的目的和用途,,1.,價值評估的目的是幫助投資人和管理當局改善決策。,,,2.,價值評估的主要用途：,,( 1 ),價值評估可以用于投資分析,,認為企業(yè)價值與財務數(shù)據(jù)之間存在函數(shù)關系，這種關系在一定時間內是穩(wěn)定的。據(jù)此原理尋找并且購進被市場低估的證券或企業(yè)，以期獲得高于市場平均報酬率的收益。,,,( 2 ),價值評估可以用于戰(zhàn)略分析,使用定價模型清晰地說明經(jīng)營設想和發(fā)現(xiàn)這些設想可能創(chuàng)造的價值，目的是評價企業(yè)目前和今后增加股東財富的關鍵因素是什么。,,,,,,7,( 3 ),價值評估可以用于以價值為基礎的管理,,價值評估提供的是有關“公平市場價值”的信息。價值評估不否認市場的有效性，但是不承認市場的完善性。價值評估認為市場只在一定程度上有效，即并非完全有效。在完善的市場中，市場價值與內在價值相等，價值評估沒有什么實際意義。在這種情況下，企業(yè)無法為股東創(chuàng)造價值。,,股東價值的增加，只能利用市場的不完善才能實現(xiàn)。價值評估正是利用市場的缺陷尋找被低估的資產(chǎn)。企業(yè)價值受企業(yè)狀況和市場狀況的影響，隨時都在變化。因此，企業(yè)價值評估結論有很強的時效性。,,,(,三,),企業(yè)價值評估的對象,,企業(yè)價值評估的一般對象是企業(yè)整體的經(jīng)濟價值。企業(yè)整體的經(jīng)濟價值，是指企業(yè)作為一個整體的公平市場價值。公平市場價值就是未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。,,企業(yè)價值評估的一般對象是企業(yè)整體的經(jīng)濟價值，即企業(yè)作為一個整體的公平市場價值。,,,,,1.,企業(yè)的整體價值,,( 1 ),整體不是各部分的簡單相加,,企業(yè)整體能夠具有價值，在于它可以為投資人帶來現(xiàn)金流量。這些現(xiàn)金流量是所有資產(chǎn)聯(lián)系起來運用的結果，而不是資產(chǎn)分別出售獲得的現(xiàn)金流量。,,( 2 ),整體價值來源于要素的結合方式,,企業(yè)資源的重組即改變各要素之間的結合方式，可以改變企業(yè)的功能和效率。,,,11,( 3 ),部分只有在整體中才能體現(xiàn)出其價值,,一個部門被剝離出來，其功能會有別于它原來作為企業(yè)一部分時的功能和價值，剝離后的企業(yè)也會不同于原來的企業(yè)。,,( 4 ),整體價值只有在運行中才能體現(xiàn)出來,,如果企業(yè)停止運營，整體功能隨之喪失，不再具有整體價值，此時企業(yè)的價值是這些財產(chǎn)的變現(xiàn)價值，即清算價值。,,,12,2.,企業(yè)的經(jīng)濟價值,,經(jīng)濟價值是指一項資產(chǎn)的公平市場價值，通常用該資產(chǎn)所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值計量。,,( 1 ),會計價值與市場價值,,會計價值，指資產(chǎn)、負債和所有者權益的賬面價值。,,市場價值，指一項資產(chǎn)在交易市場上的價格，它是買賣雙方競價后產(chǎn)生的雙方都能接受的價格。,,,13,( 2 ),現(xiàn)時市場價值與公平市場價值,,現(xiàn)時市場價值指市場價格。現(xiàn)時市場價值可能是公平的，也可能是不公平的。,,公平市場價值，指在公平交易中，熟悉情況的雙方，自愿進行資產(chǎn)交換或債務清償?shù)慕痤~。,14,3.,企業(yè)整體經(jīng)濟價值的類別,( 1 ),實體價值與股權價值,企業(yè)全部資產(chǎn)的總體價值，稱為“企業(yè)實體價值”。企業(yè)實體價值是股權價值與凈債務價值之和。,企業(yè)實體價值,=,股權價值,+,凈債務價值,股權價值在這里不是所有者權益的會計價值（賬面價值），而是股權的公平市場價值。凈債務價值也不是它們的會計價值（賬面價值），而是債務的公平市場價值。,,大多數(shù)企業(yè)購并是以購買股份的形式進行的，因此評估的最終目標和雙方談判的焦點是賣方的股權價值。但是，買方的實際收購成本等于股權成本加上所承接的債務。,,,16,( 2 ),持續(xù)經(jīng)營價值與清算價值,,企業(yè)能夠給所有者提供價值的方式有兩種：一種是由營業(yè)所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，稱之為持續(xù)經(jīng)營價值（簡稱續(xù)營價值）；另一種是停止經(jīng)營，出售資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，稱之為清算價值。,,一個企業(yè)的公平市場價值，應當是續(xù)營價值與清算價值中較高的一個。,【注意】一個企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營價值已經(jīng)低于其清算價值，本應當進行清算。但是也有例外，就是控制企業(yè)的人拒絕清算，企業(yè)得以持續(xù)經(jīng)營。這種持續(xù)經(jīng)營，摧毀了股東本來可以通過清算得到的價值。,,,18,2.,籌資決策的核心環(huán)節(jié)問題是確定資本結構，最優(yōu)資本結構是使股票價格最大的資本結構（此時，加權平均資本成本最低，公司價值最大）。因此，加權平均資本成本可以指導資本結構決策。,,3.,營運資本管理,,資本成本可以用來評估資本投資政策和營運資本籌資政策。例如，用于流動資產(chǎn)的資本成本提高時，可以適當減少營運資本投資額，并采用相對激進的籌資政策。,,,,,,,,4.,評估企業(yè)價值,,評估企業(yè)價值時，主要采用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，需要用公司資本成本作為公司現(xiàn)金流量的折現(xiàn)率。,,5.,業(yè)績評價,,資本成本是投資人要求的報酬率，與公司實際投資報酬率進行比較可以評價公司的業(yè)績。,,,,20,( 3 ),少數(shù)股權價值與控股權價值,,少數(shù)股權價值是在現(xiàn)有管理和戰(zhàn)略條件下，企業(yè)能夠給股票投資人帶來的現(xiàn)金流量現(xiàn)值；控股權價值是企業(yè)進行重組，改進管理和經(jīng)營戰(zhàn)略后可以為投資人帶來的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。,,控股權價值與少數(shù)股權價值的差額稱為控股權溢價，它是由于轉變控股權增加的價值?？毓蓹嘁鐑r,= V,（新的）,- V,（當前）,,,,21,【提示】在進行企業(yè)價值評估時，首先要明確擬評估的對象是什么，搞清楚是企業(yè)實體價值還是股權價值，是續(xù)營價值還是清算價值，是少數(shù)股權價值還是控股權價值。,,,22,考題訓練,【,2009,年,(,新制度,),·多項選擇題】,下列關于企業(yè)價值評估的表述中，正確的有（,）,A.,現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的基本思想是增量現(xiàn)金流量原則和時間價值原則,,,B.,實體自由現(xiàn)金流量是企業(yè)可提供給全部投資人的稅后現(xiàn)金流量之和,,,,,C.,在穩(wěn)定狀態(tài)下實體現(xiàn)金流量增長率一般不等于銷售收入增長率,,,D.,在穩(wěn)定狀態(tài)下股權現(xiàn)金流量增長率一般不等于銷售收入增長率,【正確答案】,AB,,,,,【考點,2,】現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型,基本思想,:,增量現(xiàn)金流量原則和時間價值原則,(,一,),企業(yè)價值評估與項目價值評估,1.,企業(yè)價值評估與投資項目評估的相同點：,都給投資主體帶來現(xiàn)金流量，現(xiàn)金流越大則經(jīng)濟價值越,大,；,現(xiàn)金,流都具有不確定性，其價值計量都要使用風險概念,；,現(xiàn)金,流都是陸續(xù)產(chǎn)生的，價值計量都要使用現(xiàn)值概念。,,,,,2.,區(qū)別：,,( 1 ),投資項目的壽命有限，而企業(yè)的壽命無限，處理無限期現(xiàn)金流折現(xiàn)問題。,,( 2 ),現(xiàn)金流分布有不同特征。,,( 3 ),項目產(chǎn)生的現(xiàn)金流屬于投資人，而企業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金流僅在管理層決定分配時才流向所有者。,,,26,,,28,,有多少股權現(xiàn)金流量會作為股利分配給股東，取決于企業(yè)的籌資和股利分配政策。如果把股權現(xiàn)金流量全部分配給股東，則上述兩個模型相同。,30,,31,3.,資本成本,,股權現(xiàn)金流量使用股權資本成本折現(xiàn)（本章一般采用資本資產(chǎn)定價模型確定）；實體現(xiàn)金流量使用加權平均資本成本折現(xiàn)。,,【提示】折現(xiàn)率與現(xiàn)金流量要相互匹配。,4.,現(xiàn)金流量的持續(xù)年數(shù),在持續(xù)經(jīng)營假設下，企業(yè)的壽命是無限的。為了避免預測無限期的現(xiàn)金流量，大部分估價將預測的時間分為兩個階段：第一個階段是“詳細預測期”，或稱“預測期”。此期間，需要對每年的現(xiàn)金流量進行詳細預測，并根據(jù)現(xiàn)金流量模型計算其預測期價值；第二個階段是“后續(xù)期”，或稱為“永續(xù)期”。,,,33,在此期間，假設企業(yè)進入穩(wěn)定狀態(tài)，有一個穩(wěn)定的增長率，可以用簡便的方法直接估計后續(xù)期價值。,在此期間假設企業(yè)進入穩(wěn)定狀態(tài)，有一個穩(wěn)定的增長率，可以用簡便方法直接估計后續(xù)期價值。這樣，企業(yè)價值被分為兩部分：,企業(yè)價值,=,預測期價值,+,后續(xù)期價值,后續(xù)期價值,=,現(xiàn)金流量,n + 1/,（資本成本,–,后續(xù)期現(xiàn)金流量永續(xù)增長率）,,34,（三）現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型參數(shù)的估計,,現(xiàn)金流量模型的參數(shù)包括預測期的年數(shù)、各期的現(xiàn)金流量和資本成本。這里主要說明現(xiàn)金流量的估計和預測期的確定。,,1.,預測銷售收入,,預測銷售收入是全面預測的起點，大部分財務數(shù)據(jù)與銷售收入有內在聯(lián)系。,,2.,確定預測期間,,( 1 ),預測的基期,,基期是指作為預測基礎的時期，它通常是預測工作的上一個年度?；诘母黜棓?shù)據(jù)被稱為基數(shù)，它們是預測的起點?；跀?shù)據(jù)不僅包括各項財務數(shù)據(jù)的金額，還包括它們的增長率以及反映各項財務數(shù)據(jù)之間聯(lián)系的財務比率。,,,,,,,36,確定基期數(shù)據(jù)的方法有兩種：一種是以上年實際數(shù)據(jù)作為基期數(shù)據(jù)；另一種是以修正后的上年數(shù)據(jù)作為基期數(shù)據(jù)。如果通過歷史財務報表分析認為，上年財務數(shù)據(jù)具有可持續(xù)性，則以上年實際數(shù)據(jù)作為基期數(shù)據(jù)。如果通過歷史財務報表分析認為，上年的數(shù)據(jù)不具有可持續(xù)性，就應適當進行調整，使之適合未來的情況。,,,37,( 2 ),詳細預測期和后續(xù)期的劃分,,在企業(yè)價值評估實務中，詳細預測期通常為,5,～,7,年，如果有疑問還應當延長，但很少超過,10,年。企業(yè)增長的不穩(wěn)定時期有多長，預測期就應當有多長。這種做法與競爭均衡理論有關。,,競爭均衡理論認為，一個企業(yè)不可能永遠以高于宏觀經(jīng)濟增長的速度發(fā)展下去。如果是這樣，它遲早會超過宏觀經(jīng)濟總規(guī)模。,,39,,判斷企業(yè)進入穩(wěn)定狀態(tài)的主要標志是兩個：,,（,1,）具有穩(wěn)定的銷售增長率，它大約等于宏觀經(jīng)濟的名義增長率；,,（,2,）具有穩(wěn)定的投資資本回報率，它與資本成本接近。,,預測期和后續(xù)期的劃分不是事先主觀確定的，而是在實際預測過程中根據(jù)銷售增長率和投資回報率的變動趨勢確定的。,3.,預計利潤表和資產(chǎn)負債表,（,1,）在編制預計利潤表和資產(chǎn)負債表時，兩個表之間有數(shù)據(jù)的交換，需要一并考慮。,（,2,）由于利潤表和資產(chǎn)負債表的數(shù)據(jù)是相互銜接的，要完成某一年利潤表和資產(chǎn)負債表數(shù)據(jù)的預測工作，才能轉向下一年的預測。,基本思路是：基期的報表及相關假設——編制預計利潤表和資產(chǎn)負債表——編制預計現(xiàn)金流量表。,,41,4.,預計現(xiàn)金流量,根據(jù)預計利潤表和資產(chǎn)負債表編制預計現(xiàn)金流量表，只是一個數(shù)據(jù)轉換過程。,5.,后續(xù)期現(xiàn)金流量增長率的估計,永續(xù)增長模型,,后續(xù)期價值,=,現(xiàn)金流量,t+1,/,（資本成本,–,現(xiàn)金流量增長率）,在穩(wěn)定狀態(tài)下，實體現(xiàn)金流量、股權現(xiàn)金流量的增長率和銷售收入的增長率相同。,,42,（四）企業(yè)價值的計算,1.,實體現(xiàn)金流量模型,股權價值,=,實體價值,–,凈債務價值,=,實體價值,-,（債務價值,-,金融資產(chǎn)價值）,2.,股權現(xiàn)金流量模型,用股權資本成本折現(xiàn)股權現(xiàn)金流量，可以得到企業(yè)的股權價值。,,43,（四）債券收益加風險溢價法,根據(jù)投資,“,風險越大，要求的報酬率越高,”,的原理，普通股股東對企業(yè)的投資風險大于債券投資者，因而會在代理關投資者要求的收益率上再要求一定的風險溢價。依照這一理論，權益的成本公式為：,K,S,= K,dt,+ RP,c,,,44,,2.,兩階段增長模型,,股權價值＝預測期股權現(xiàn)金流量現(xiàn)值＋后續(xù)期價值的現(xiàn)值,,使用條件：兩階段增長模型適用于增長呈現(xiàn)兩個階段的企業(yè)。第一個階段為超常增長階段，增長率明顯快于永續(xù)增長階段；第二個階段具有永續(xù)增長的特征，增長率比較低，是正常的增長率。,,,,,47,,,,,（六）實體現(xiàn)金流量模型的應用,,1.,永續(xù)增長模型,,實體價值＝下期實體現(xiàn)金流量,/,（加權平均資本成本－永續(xù)增長率）,,2.,兩階段模型,,實體價值＝預測期實體現(xiàn)金流量現(xiàn)值＋后續(xù)期價值的現(xiàn)值,,,,48,,考題訓練,【,2008,年·多項選擇題】,E,公司,2007,年銷售收入為,5000,萬元，,2007,年底凈負債及股東權益總計為,2500,萬元（其中股東權益,2200,萬元），預計,2008,年銷售增長率為,8,％，稅后經(jīng)營利潤率為,10,％，凈經(jīng)營資產(chǎn)周轉率保持與,2007,年一致，凈負債的稅后利息率為,4,％，凈負債利息按上年末凈負債余額和預計利息率計算。,,,,企業(yè)的融資政策為：多余現(xiàn)金優(yōu)先用于歸還借款，歸還全部借款后剩余的現(xiàn)金全部發(fā)放股利。下列有關,2008,年的各項預計結果中，正確的有（,,）,,A.,凈投資為,200,萬元,,,B.,稅后經(jīng)營利潤為,540,萬元,,,C.,實體現(xiàn)金流量為,340,萬元,,,D.,收益留存為,500,萬元,,,,【正確答案】,ABC,,,,【,答案解析,】,根據(jù),“,凈經(jīng)營資產(chǎn)周轉率保持與,2007,年一致,”,可知,2008,年凈經(jīng)營資產(chǎn)增長率＝銷售收入增長率＝,8,％，即,2008,年凈經(jīng)營資產(chǎn)增加,2500×8,％＝,200,（萬元），由此可知，,2008,年凈投資為,200,萬元；由于稅后經(jīng)營利潤率＝稅后經(jīng)營利潤,/,銷售收入，所以，,2008,年稅后經(jīng)營利潤＝,5000×,（,1,＋,8,％）,×10,％＝,540,（萬元）；實體現(xiàn)金流量＝稅后經(jīng)營利潤－凈投資＝,540,－,200,＝,340,（萬元）。,,,,2008,年凈利潤＝,540,－（,2500,－,2200,）,×4,％＝,528,（萬元），多余的現(xiàn)金＝凈利潤－凈投資＝,528,－,200,＝,328,（萬元），但是此處需要注意有一個陷阱：題中給出的條件是,2008,年初的凈負債為,300,萬元，并不是全部借款為,300,萬元，因為凈負債和全部借款含義并不同，因此，不能認為歸還借款,300,萬元，剩余的現(xiàn)金為,328,－,300,＝,28,（萬元）用于發(fā)放股利，留存收益為,528,－,28,＝,500,（萬元）。也就是說，選項,D,不是答案。,,,,【,2011,年·計算分析題】,C,公司是,2010,年,1,月,1,日成立的高新技術企業(yè)。為了進行以價值為基礎的管理，該公司采用股權現(xiàn)金流量模型對股權價值進行評估。評估所需相關數(shù)據(jù)如下：,,（,1,）,C,公司,2010,年的銷售收入為,1 000,萬元。根據(jù)目前市場行情預測，其,2011,年、,2012,年的增長率分別為,10%,、,8%,；,2013,年及以后年度進入永續(xù)增長階段，增長率為,5%,。,,,,（,2,）,C,公司,2010,年的經(jīng)營性營運資本周轉率為,4,，凈經(jīng)營性長期資產(chǎn)周轉率為,2,，凈經(jīng)營資產(chǎn)凈利率為,20%,，凈負債,/,股東權益＝,1/1,。公司稅后凈負債成本為,6%,，股權資本成本為,12%,。評估時假設以后年度上述指標均保持不變。,,（,3,）公司未來不打算增發(fā)或回購股票。為保持當前資本結構，公司采用剩余股利政策分配股利。,,,,,要求：,,（,1,） 計算,C,公司,2011,年至,2013,年的股權現(xiàn)金流量,；,,（,2,） 計算,C,公司,2010,年,12,月,31,日的股權價值。,,,,【正確答案】,( 1 ),凈經(jīng)營資產(chǎn)銷售百分比,=1/4 +1/2 = 75%,2010,年凈經(jīng)營資產(chǎn),=1000,×,75% =750,（萬元）,2010,年稅后經(jīng)營利潤,=750,×,20% =150,（萬元）,2010,年稅后利息費用,=,（,750/2,）×,6% =22.5,（萬元）,2010,年凈利潤,=150 - 22.5 =127.5,（萬元）,,,,2011,年股權現(xiàn)金流量,=127.5,×（,1+10%,）,-,（,750/2,）×,10% =102.75,（萬元）,2012,年股權現(xiàn)金流量,=127.5,×（,1+10%,）×（,1+8%,）,-375,×（,1+10%,）×,8%,=151.47 – 33 = 118.47,（萬元）,2013,年股權現(xiàn)金流量,=127.5,×（,1+10%,）×（,1+8%,）×（,1+5%,）,- 375,×（,1+10%,）×（,1+8%,）×,5% = 159.0435 -22.275= 136.77,（萬元）,,,,( 2 ),股權價值,= 102.75,×（,P/F,，,12%,，,1,）,+ 118.47,×（,P/F,，,12%,，,2,）,+136.77/(12%-5%),×（,P/F,，,12%,，,2,）,=102.75,×,0.8929 +118.47,×,0.7972 +1953.857,×,0.7972,=91.745+94.444+1557.615 =1743.80,（萬元）,,,,【,2009,年,(,老制度,),·綜合題】,F,公司是一家商業(yè)企業(yè)，主要從事商品批發(fā)業(yè)務，該公司,2008,年實際和,2009,年預計的主要財務數(shù)據(jù)如下,(,單位：億元,),：,,,,,,,,年份,2008,年實際,(,基期,),2009,年預計,利潤表項目：,,,一．銷售收入,500,530,減：營業(yè)成本和費用,(,不含折舊,),380,400,折舊,25,30,二．息稅前利潤,95,100,減：財務費用,21,23,三．稅前利潤,74,77,減：所得稅費用,14.8,15.4,四．凈利潤,59.2,61.6,,,,,年份,2008,年實際,(,基期,),2009,年預計,資產(chǎn)負債表項目：,,,流動資產(chǎn),267,293,固定資產(chǎn)凈值,265,28l,資產(chǎn)總計,532,574,流動負債,210,222,長期借款,164,173,債務合計,374,395,股本,100,100,期末未分配利潤,58,79,股東權益合計,158,179,負債及股東權益總計,532,574,其他資料如下：,( 1 )F,公司的全部資產(chǎn)均為經(jīng)營性資產(chǎn)，流動負債均為經(jīng)營性負債，長期負債均為金融性負債，財務費用全部為利息費用。估計債務價值時采用賬面價值法。,( 2 )F,公司預計從,2010,年開始實體現(xiàn)金流量會以,6,％的年增長率穩(wěn)定增長。,( 3 ),加權平均資本成本為,12,％。,( 4 )F,公司適用的企業(yè)所得稅率為,20,％。,,,,,,要求：,( 1 ),計算,F,公司,2009,年的經(jīng)營現(xiàn)金凈流量、購置固定資產(chǎn)支出和實體現(xiàn)金流量。,( 2 ),使用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法估計,F,公司,2008,年底的公司實體價值和股權價值。,( 3 ),假設其他因素不變，為使,2008,年底的股權價值提高到,700,億元，,F,公司,2009,年的實體現(xiàn)金流量應是多少,? ( 4 ),計算,F,公司,2009,年的經(jīng)濟利潤。,,,,,【正確答案】,（,1,）經(jīng)營現(xiàn)金毛流量,=61.6+23×,（,1-20%,）,+30=110,（萬元）,經(jīng)營營運資本增加,=,（,293,－,222,）－（,267,－,210,）,=14,（萬元）,經(jīng)營現(xiàn)金凈流量,=110-14=96,（億元）,,購置固定資產(chǎn)支出＝（,281,－,265,）＋,30,＝,46,（億元）,,實體現(xiàn)金流量＝經(jīng)營現(xiàn)金流量－購置固定資產(chǎn)支出＝,96,－,46,＝,50,（億元）,,,,（,2,）實體價值＝,50/,（,12%,－,6%,）＝,833.33,（億元）,,股權價值＝,833.33,－,164,＝,669.33,（億元）,,（,3,）改變后的實體價值＝,700,＋,164,＝,864,（億元）,,設實體現(xiàn)金流量,=x,，則：,864,＝,x/,（,12%,－,6%,），解得：,,x,＝,51.84,（億元）,,,,,（,4,）稅后經(jīng)營利潤,=61.6,＋,23×,（,1,－,20%,）,=80,（萬元）,經(jīng)濟利潤＝,80,－（,164,＋,100+58,）,×2%,＝,41.36,（億元）,,,,相對價值法是利用類似企業(yè)的市場定價來估計目標企業(yè)價值的一種評估方法。它的假設前提是存在一個支配企業(yè)市場價值的主要變量（如凈利等）。市場價值與該變量（如凈利等）的比值，各企業(yè)是類似的、可以比較的。,,,,,,（一）相對價值模型的原理,,1.,市價,/,凈利比率模型（市盈率模型）,,,,,,,,,,69,基本模型,目標企業(yè)每股價值＝可比企業(yè)平均市盈率,×,目標企業(yè)每股凈利,模型原理,,,70,企業(yè)處于穩(wěn)定狀態(tài)，各期股利支付率一致。市盈率指標有本期市盈率和內在市盈率之分。在應用市盈率計算股票價值時，應當注意如果市盈率用的是本期市盈率，則目標企業(yè)的股票價值等于目標企業(yè)本期每股凈利乘以可比企業(yè)的本期市盈率；如果市盈率用的是內在市盈率，則目標企業(yè)的股票價值等于目標企業(yè)的下一期預測的每股凈利乘以可比企業(yè)內在市盈率。注意保持二者的一致性。,,,,,72,驅動因素,增長潛力、股利支付率、股權成本，其中關鍵因素是增長潛力。,應用條件,可比企業(yè)應當是三個比率類似的企業(yè),模型優(yōu)點,①計算市盈率的數(shù)據(jù)容易取得，并且計算簡單；,,②市盈率把價格和收益聯(lián)系起來，直觀地反映投入和產(chǎn)出的關系；,,③市盈率涵蓋了風險補償率、增長率、股利支付率的影響，具有很高的綜合性。,模型局限性,①如果收益是負值，市盈率就失去了意義；,,②市盈率除了受企業(yè)本身基本面的影響以外，還受到整個經(jīng)濟景氣程度的影響。在整個經(jīng)濟繁榮時市盈率上升，整個經(jīng)濟衰退時市盈率下降。如果目標企業(yè)的β值為,1,，則評估價值正確反映了對未來的預期。如果企業(yè)的β值顯著大于,1,，經(jīng)濟繁榮時評估價值被夸大，經(jīng)濟衰退時評估價值被縮小。如果β值明顯小于,1,，經(jīng)濟繁榮時評估價值偏低，經(jīng)濟衰退時評估價值偏高。,,因此市盈率模型最適用連續(xù)盈利，并且β值接近于,1,的企業(yè)。,注意：,如果企業(yè)的β值顯著大于,1,，經(jīng)濟繁榮時評估價值被夸大；經(jīng)濟衰退時評估價值被縮小。如果企業(yè)的β值顯著小于,1,，經(jīng)濟繁榮時評估價值偏低；經(jīng)濟衰退時評估價值偏高。,,,,,75,,模型,股權價值＝可比企業(yè)平均市凈率,×,目標企業(yè)凈資產(chǎn),模型原理,,驅動因素,股東權益收益率、股利支付率、增長率、股權成本，其中關鍵因素是股東權益收益率。,條件,可比企業(yè)應當是四個比率類似的企業(yè),適用范圍,市凈率法主要適用于需要擁有大量資產(chǎn)、凈資產(chǎn)為正值的企業(yè)。,優(yōu)點,①凈利為負值的企業(yè)不能用市盈率估價，而市凈率極少為負值，可用于大多數(shù)企業(yè)；,,②凈資產(chǎn)賬面價值的數(shù)據(jù)容易取得，并且容易理解；,,③凈資產(chǎn)賬面價值比凈利穩(wěn)定，也不像利潤那樣經(jīng)常被人為操縱；,,④如果會計標準合理并且各企業(yè)會計政策一致，市凈率的變化可以反映企業(yè)價值的變化。,缺點,①賬面價值受會計政策選擇的影響，如果各企業(yè)執(zhí)行不同的會計標準或會計政策，市凈率會失去可比性；,,②固定資產(chǎn)很少的服務性企業(yè)和高科技企業(yè)，凈資產(chǎn)與企業(yè)價值的關系不大，其市凈率比較沒有實際意義；,,③少數(shù)企業(yè)的凈資產(chǎn)是負值，市凈率沒有意義，無法用于比較。,,,模型,目標企業(yè)股權價值＝可比企業(yè)平均收入乘數(shù),×,目標企業(yè)的銷售收入,模型原理,,驅動因素,銷售凈利率、股利支付率、增長率、股權成本，其中關鍵因素是銷售凈利率。,條件,可比企業(yè)應當是四個比率類似的企業(yè),適用范圍,主要適用于銷售成本率較低的服務類企業(yè)，或者銷售成本率趨同的傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)。,優(yōu)點,,①它不會出現(xiàn)負值，對于虧損企業(yè)和資不抵債的企業(yè)，也可以計算出一個有意義的價值乘數(shù)；,,②它比較穩(wěn)定、可靠，不容易被操縱；,,③收入乘數(shù)對價格政策和企業(yè)戰(zhàn)略變化敏感，可以反映這種變化的后果。,,缺點,不能反映成本的變化，而成本是影響企業(yè)現(xiàn)金流量和價值的重要因素之一。,(,二,),相對價值模型的應用,1.,模型選擇,( 1 ),市盈率模型最適合連續(xù)盈利，并且β值接近于,l,的企業(yè)。,( 2 ),收入乘數(shù)模型主要適用于銷售成本率較低的服務類企業(yè)，或者銷售成本率趨同的傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)。,( 3 ),市凈率模型主要適用于需要擁有大量資產(chǎn)、凈資產(chǎn)為正值的企業(yè)。,,,2.,可比企業(yè)的選擇,,通常的做法是選擇一組同業(yè)的上市企業(yè)，計算出它們的平均市價比率，作為估計目標企業(yè)價值的乘數(shù)。,,,3.,修正的市價比率,( 1 ),修正市盈率,在影響市盈率的驅動因素中，關鍵變量是增長率。增長率的差異是市盈率差異的主要驅動因素，因此，可以用增長率修正實際市盈率，把增長率不同的企業(yè)納入可比范圍。,修正市盈率＝實際市盈率,/,（預期增長率×,100,）,,,修正市盈率，排除了增長率對市盈率影響，剩下的是由股利支付率和股權成本決定的市盈率，可以稱為“排除增長率影響的市盈率”。,每股價值＝修正平均市盈率×目標企業(yè)預期增長率×,100,×目標企業(yè)每股凈利,,,,( 2 ),修正市凈率和修正收入乘數(shù),,,基本模型,修正的比率,計算公式,市價,/,凈資產(chǎn)比率模型,修正市凈率＝實際市凈率,/,（預期股東權益凈利率,×,100,）,目標企業(yè)每股價值＝修正平均市凈率,×,目標企業(yè)預期股東權益凈利率,×,100,×,目標企業(yè)每股凈資產(chǎn),市價,/,收入比率模型,修正收入乘數(shù)＝實際收入乘數(shù),/,（預期銷售凈利率,×,100,）,目標企業(yè)每股價值＝修正平均收入乘數(shù),×,目標企業(yè)預期銷售凈利率,×,100,×,目標企業(yè)每股收入,考題訓練,【,2009,年,(,新制度,),·多項選擇題】,應用市盈率模型評估企業(yè)的股權價值，在確定可比企業(yè)時需要考慮的因素有（,,）,A.,收益增長率,,,B.,銷售凈利率,,,C.,未來風險,,,D.,股利支付率,【正確答案】,ACD,,【,2007,年·計算分析題】,C,公司的每股收益是,l,元，其預期增長率是,12%,。為了評估該公司股票價值是否被低估，收集了以下,3,個可比公司的有關數(shù)據(jù)：,,,可比公司,市盈率,預期增長率,D,公司,8,5%,E,公司,25,10%,F,公司,27,18%,要求：,,（,1,）采用修正平均市盈率法，對,C,公司股票價值進行評估。,,（,2,）采用股價平均法，對,C,公司股票價值進行評估。,,,,【正確答案】,,（,1,）,2010,年預期銷售增長率,=150/,（,2025-150,）,=8%,,（,2,）由于該企業(yè)滿足可持續(xù)增長率的條件，所以預期股利的增長率也應該是,8%,要求：,,（,1,）采用修正平均市盈率法，對,C,公司股票價值進行評估。,,（,2,）采用股價平均法，對,C,公司股票價值進行評估。,,,,【正確答案】,（,1,）可比企業(yè)平均市盈率＝（,8+25+27,）,/3,＝,20,可比企業(yè)平均預期增長率＝（,5%+10%+18%,）,/3,＝,11%,修正平均市盈率＝,20/,（,11%,×,100,）＝,1.818,C,公司每股價值＝,1.818,×,12%,×,100,×,1,＝,21.82,（元,/,股）,（,2,）,,,,企業(yè)名稱,當期市盈率,預期增長率（,%,）,修正市盈率,乙企業(yè)每股凈利（元）,乙企業(yè)預期增長率（,%,）,乙企業(yè)預股價值（元）,D,公司,8,5,1.6,1,12,19.2,E,公司,25,10,2.5,1,12,30,F,公司,27,18,1.5,1,12,18,平均數(shù),,,,,,22.4,【,2010,年·計算分析題】,A,公司是一家制造醫(yī)療設備的上市公司，每股凈資產(chǎn)是,4.6,元，預期股東權益凈利率是,16%,，當前股票價格是,48,元。為了對,A,公司當前股價是否偏離價值進行判斷，投資者收集了以下,4,個可比公司的有關數(shù)據(jù)。,,,,,,可比公司名稱,市凈率,預期股東權益凈利率,甲,8,15%,乙,6,13%,丙,5,11%,丁,9,17%,要求：,,（,1,）使用市凈率（市價,/,凈資產(chǎn)比率）模型估計目標企業(yè)股票價值時，如何選擇可比企業(yè)？,,（,2,）使用修正市凈率的股價平均法計算,A,公司的每股價值。,,（,3,）分析市凈率估價模型的優(yōu)點和局限性。,,,,【正確答案】,,（,1,）市凈率的驅動因素有增長率、股利支付率、風險（權益資本成本）和股東權益凈利率，選擇可比企業(yè)時，需要先估計目標企業(yè)的這四個比率，然后按此條件選擇可比企業(yè)。在這四個因素中，最重要的是驅動因素是股東權益凈利率，應給予足夠的重視。,,,,（,2,）根據(jù)可比企業(yè)甲企業(yè)，,A,公司的每股價值＝,8/,（,15%×100,）,×16%×100×4.6,＝,39.25,（元）,,根據(jù)可比企業(yè)乙企業(yè)，,A,公司的每股價值＝,6/,（,13%×100,）,×16%×100×4.6,＝,33.97,（元）,,根據(jù)可比企業(yè)丙企業(yè)，,A,公司的每股價值＝,5/,（,11%×100,）,×16%×100×4.6,＝,33.45,（元）,,根據(jù)可比企業(yè)丁企業(yè)，,A,公司的每股價值＝,9/,（,17%×100,）,×16%×100×4.6,＝,38.96,（元）,,,A,企業(yè)的每股價值＝（,39.25,＋,33.97,＋,33.45,＋,38.96,）,/4,＝,36.41,（元）,,（,3,）市凈率估價模型的優(yōu)點：,,首先，凈利為負值的企業(yè)不能用市盈率進行估價，而市凈率極少為負值，可用于大多數(shù)企業(yè)。其次，凈資產(chǎn)賬面價值的數(shù)據(jù)容易取得，并且容易理解。再次，凈資產(chǎn)賬面價值比凈利穩(wěn)定，也不像利潤那樣經(jīng)常被人為操縱。最后，如果會計標準合理并且各企業(yè)會計政策一致，市凈率的變化可以反映企業(yè)價值的變化。,,,市凈率的局限性：,首先，賬面價值受會計政策選擇的影響，如果各企業(yè)執(zhí)行不同的會計標準或會計政策，市凈率會失去可比性。其次，固定資產(chǎn)很少的服務性企業(yè)和高科技企業(yè)，凈資產(chǎn)與企業(yè)價值的關系不大，其市凈率比較沒有什么實際意義。最后，少數(shù)企業(yè)的凈資產(chǎn)是負值，市凈率沒有意義，無法用于比較。,,,,【,2011,年·計算分析題】,C,公司是,2010,年,1,月,1,日成立的高新技術企業(yè)。為了進行以價值為基礎的管理，該公司采用股權現(xiàn)金流量模型對股權價值進行評估。評估所需的相關數(shù)據(jù)如下：,,,,（,1,）,C,公司,2010,年的銷售收入為,1 000,萬元。根據(jù)目前市場行情預測，其,2011,年、,2012,年的增長率分別為,10%,、,8%,；,2013,年及以后年度進入永續(xù)增長階段，增長率為,5%,。,,,,,,（,2,）,C,公司,2010,年的經(jīng)營性營運資本周轉率為,4,，凈經(jīng)營性長期資產(chǎn)周轉率為,2,，凈經(jīng)營資產(chǎn)凈利率為,20%,，凈負債,/,股東權益＝,1/1,。公司稅后凈負債成本為,6%,，股權資本成本為,12%,。評估時假設以后年度上述指標均保持不變。,,,,（,3,）公司未來不打算增發(fā)或回購股票。為保持當前資本結構，公司采用剩余股利政策分配股利。,,,,,,要求：,（,1,） 計算,C,公司,2011,年至,2013,年的股權現(xiàn)金流量。,（,2,） 計算,C,公司,2010,年,12,月,31,日的股權價值。,,,,,,【正確答案】,( 1 ),凈經(jīng)營資產(chǎn)銷售百分比,= 1/4 + 1/2 = 75%,2010,年凈經(jīng)營資產(chǎn),= 1000,×,75% = 750,（萬元）,2010,年稅后經(jīng)營利潤,= 750,×,20% = 150,（萬元）,2010,年稅后利息費用,=,（,750/2,）×,6% =22.5,（萬元）,2010,年凈利潤,=150 - 22.5 =127.5,（萬元）,,,,,,2011,年股權現(xiàn)金流量,= 127.5,×（,1+10%,）,-,（,750/2,）×,10% =102.75,（萬元）,2012,年股權現(xiàn)金流量,= 127.5,×（,1+10%,）×（,1+8%,）,- 375,×（,1+10%,）×,8%,= 151.47 – 33 = 118.47,（萬元）,2013,年股權現(xiàn)金流量,= 127.5,×（,1+10%,）×（,1+8%,）×（,1+5%,）,- 375,×（,1+10%,）×（,1+8%,）×,5% = 159.0435 -22.275 =136.77,（萬元）,,,,,,( 2 ),股權價值,=102.75,×（,P/F,，,12%,，,1,）,+ 118.47,×（,P/F,，,12%,，,2,）,+136.77/(12%-5%),×（,P/F,，,12%,2,）,=102.75,×,0.8929 +118.47,×,0.7972 +1953.857,×,0.7972,=91.745+94.444+1557.615,=1743.80,（萬元）,,,,,,祝各位考生學業(yè)有成！,109,演講完畢，謝謝觀看！,內容總結,注冊會計師考試輔導《財務成本管理》考點全解班。認為企業(yè)價值與財務數(shù)據(jù)之間存在函數(shù)關系，這種關系在一定時間內是穩(wěn)定的?；舅枷? 增量現(xiàn)金流量原則和時間價值原則?，F(xiàn)金流都具有不確定性，其價值計量都要使用風險概念?，F(xiàn)金流都是陸續(xù)產(chǎn)生的，價值計量都要使用現(xiàn)值概念。有多少股權現(xiàn)金流量會作為股利分配給股東，取決于企業(yè)的籌資和股利分配政策。另一種是以修正后的上年數(shù)據(jù)作為基期數(shù)據(jù)。企業(yè)增長的不穩(wěn)定時期有多長，預測期就應當有多長?；舅悸肥牵夯诘膱蟊砑跋嚓P假設——編制預計利潤表和資產(chǎn)負債表——編制預計現(xiàn)金流量表。根據(jù)預計利潤表和資產(chǎn)負債表編制預計現(xiàn)金流量表，只是一個數(shù)據(jù)轉換過程。使用條件：兩階段增長模型適用于增長呈現(xiàn)兩個階段的企業(yè)。第一個階段為超常增長階段，增長率明顯快于永續(xù)增長階段。實體價值＝下期實體現(xiàn)金流量/（加權平均資本成本－永續(xù)增長率）。為保持當前資本結構，公司采用剩余股利政策分配股利。演講完畢，謝謝觀看,