《創(chuàng)業(yè)投資條款清單詳細解讀[共22頁]》由會員分享，可在線閱讀，更多相關(guān)《創(chuàng)業(yè)投資條款清單詳細解讀[共22頁]（22頁珍藏版）》請在裝配圖網(wǎng)上搜索。

1、創(chuàng)業(yè)投資條款清單詳細解讀 創(chuàng)業(yè)投資條款清單格式 XX公司A級輪次融資 總計投資：500萬美元 投資者： （“創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)”） 證券類型：A級可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股 投資前價值：500萬美元 價格：A級可轉(zhuǎn)換股將以每股1美元發(fā)行價發(fā)行 A級輪次后資本結(jié)構(gòu)： 現(xiàn)有普通股所有者 25% 股票期權(quán)池 25% A級優(yōu)先股持有者 50% 總計

2、 100% 資金的使用 本次融資所得將被用以公司營運資本 股票紅利： 當有分紅公告時，普通股優(yōu)先選擇8%非累計紅利比率。同時，除非所有A級優(yōu)先股已按轉(zhuǎn)換比率獲得相應(yīng)紅利，公司將不會分發(fā)紅利給普通股持有者或任何低于A級優(yōu)先股證券持有者。 轉(zhuǎn)換： 每股A級優(yōu)先股在持有者的選擇下，可以在任何時間按照初始協(xié)議轉(zhuǎn)換率轉(zhuǎn)換成普通股。強制轉(zhuǎn)換取決于注冊聲明效力的A級優(yōu)先股。它包括了一個有著良好聲譽的承銷商對公司普通股票穩(wěn)固、全面公開發(fā)行的承銷，使得投資者能夠在等于或者超過每股A級優(yōu)先股購買價格的5倍水平上接受，而且在此過程中公司總的收

3、益超過了5000萬美元。（一個“合格的公開發(fā)行”） 反稀釋： 考慮到公司發(fā)行的股票每股價格以低于當時實際生效的轉(zhuǎn)換價格情況，A級優(yōu)先股條款將包含全面棘輪調(diào)整的反稀釋保護，這是受標準和通常例外的約束。A級優(yōu)先股轉(zhuǎn)變?yōu)槠胀ü傻谋壤龑⒏鶕?jù)股權(quán)分割、資本結(jié)構(gòu)的變化、兼并、合并、資產(chǎn)出售和股票分紅等類似活動進行適量調(diào)整（以下簡稱“A級轉(zhuǎn)換價格”）。 投票權(quán)： 所有事項提交股東批準, 每股A級優(yōu)先股票，按照其轉(zhuǎn)換時相當普通股的份額享有相等數(shù)量的普通股投票權(quán)。此外，該公司也不得未經(jīng)多數(shù)已發(fā)行股票持有者和A級優(yōu)先股事先同意擅自投票決定： 一、發(fā)行、創(chuàng)造任何證券類/級權(quán)

4、利高于或等同于A級優(yōu)先股；或增加任何證券類/級的權(quán)利或優(yōu)先選擇權(quán)；即任何擁有的權(quán)利和優(yōu)先選擇權(quán)低于A級優(yōu)先股的證券類/級，使它們的權(quán)利或優(yōu)先選擇權(quán)同等于或超過A級優(yōu)先股的決策。 二、發(fā)放公司股本的股票股息。 三、任何招致影響A級優(yōu)先股的形式的股票交易或重新分類；或公司及其子公司所涉及地任何資本結(jié)構(gòu)變遷等的決策。 四、回購、贖回，或同意回購/贖回公司的任何證券；當員工解除雇傭關(guān)系時，依照事先董事會已批準的協(xié)議從員工手中回購/贖回股票不在該約束內(nèi)。 五、進入任何其他經(jīng)營交易或新增董事會的成員；董事會批準的雇傭合同，或進入安全范圍內(nèi)的交易對公司帶來的利處不比任何無關(guān)第三方少，不在本條款約束內(nèi)。 六、

5、任何可能給A級優(yōu)先股帶來較大負面影響的公司注冊登記證或規(guī)章的修改。 七、承擔或擔保超過10萬美元的債務(wù)。 八、自行解散或清算 十、任何與其他公司或組織兼并、合并(除非公司股本持有人在兼并/合并就繼續(xù)持有兼并/合并后實體的至少大部分的股本)的效力，或出售、出租或以其他方式處置全部/實質(zhì)上全部或大部分的公司資產(chǎn)。 十一、改變董事會規(guī)模或任何公司內(nèi)指定、提名或選舉董事的程序。 十二、修改、變更或廢除A級優(yōu)先股的優(yōu)先特別權(quán)、專有權(quán)或其他權(quán)力，以致給A級優(yōu)先股造成消極影響的決策。 十三、單筆支出超過5萬美元或任何十二個月期間累積支出超過10萬美元的資本支出。 清算優(yōu)先選擇： A級優(yōu)先股票持有人在清

6、算時擁有在所有普通股持有者、所有其他低于A級優(yōu)先股的證券類別/級別持有者之前享有優(yōu)先選擇權(quán)，其數(shù)額相當于這些投資初始投資數(shù)額加上任何聲明或自然增長而未付紅利。隨后收益分配在A級優(yōu)先股和其他普通股持有者間應(yīng)按比例進行分配。按本條款，兼并/合并，出售全部/實質(zhì)上全部的公司資產(chǎn)，或其他的公司重組應(yīng)視為清算。 董事會： 公司董事會由5名成員組成，并應(yīng)包括：(1)________(公司女性雇員即可)；(2)___________(公司男性雇員即可)；(3) 投資者雙方代表；以及 (4) 在融資結(jié)束后由公司和投資者盡快選擇的擁有一定相關(guān)行業(yè)的經(jīng)驗外部董事。 期權(quán)及行權(quán)期： 所有創(chuàng)

7、業(yè)者、管理層及員工持有的股票及期權(quán)應(yīng)在四年內(nèi)，按照初始期權(quán)條款約定的一年修改一次，每年按季度平均授予。變更管制條款規(guī)定的部分不得超過附加的25%。 注冊權(quán)： 從本文件結(jié)束后的前三年或公司首次公開發(fā)行有效日后的6個月，A級優(yōu)先股及其基于它的可轉(zhuǎn)換（“限制性股票”）的已發(fā)行的普通股，在總計累積的發(fā)行價格超過1000萬美元時，按照慣例有權(quán)要求兩份的“S-1”注冊權(quán)利。 在公司注冊時，A級優(yōu)先股持有者也將有權(quán)申請“連帶”銷售登記權(quán)。 按照慣例，在S-3條款表中，A級優(yōu)先股持有者將同時保留申請總計累積發(fā)行額不少于1000萬美元的無限登記權(quán)的資格。公司將承擔所有相關(guān)申請登記和承銷的所有

8、費用。 贖回： 在A級優(yōu)先股持有者投資日五年后的三個年度，公司可以通過支付與A級優(yōu)先股持有者每股購買價格加上所有聲明而未付紅利等同數(shù)額的現(xiàn)金贖回A級優(yōu)先股。 扶持盟約： 當所有A級優(yōu)先股表現(xiàn)卓越時，公司將： 一、保持足夠的所有權(quán)和商業(yè)保險； 二、遵守相關(guān)法律、法規(guī)； 三、持有、保護并維持其法人地位；其認股權(quán)利、經(jīng)銷權(quán)和特有權(quán)；以及所有公司必須的正常業(yè)務(wù)或?qū)ζ溆幸娴囊磺胸敭a(chǎn)； 四、造成所有關(guān)鍵員工簽署和交付非誘發(fā)、非出租、非披露和轉(zhuǎn)讓公司發(fā)明的雇傭協(xié)議；和一年期董事會可以接收的雇傭形式； 五)未經(jīng)大多數(shù)董事同意不得簽訂無關(guān)聯(lián)的交易； 六)償付所有A級優(yōu)先股

9、股東合理實付費交通等相關(guān)經(jīng)費。 財務(wù)陳述及報告： 該公司將提供所有信息和材料，包括但不限于：所有內(nèi)部管理文件、業(yè)務(wù)報告、不利的發(fā)展報告、任何管理信函副本、與股東或董事的通訊記錄、新聞稿及注冊報告以及A級優(yōu)先股股東邀請的所有的高級經(jīng)理。此外，該公司將提供給A級優(yōu)先股股東未經(jīng)審計的月度和季度與已審計的年度財務(wù)報表以及年度預(yù)算。 優(yōu)先求償權(quán)： 在公司完全稀釋的股息基礎(chǔ)上，A級優(yōu)先股股東對將要發(fā)行的所有股票擁有一定比例的權(quán)力進行不認購，而參與隨后的股票發(fā)行。 享有優(yōu)先受償和共同銷售： 如果任何創(chuàng)業(yè)者和現(xiàn)有的管理層提出出售其股票給第三方，按照與計劃出售實質(zhì)相同的協(xié)議，公司將享有

10、這些證券的優(yōu)先購買權(quán)；A級優(yōu)先股股東按照各自占有A級優(yōu)先股的份額擁有其后的優(yōu)先選擇權(quán)，或按照共同出售權(quán)利出售一定比例股票。所有這些權(quán)利將在合格的首次公開發(fā)行后終止。 其他規(guī)定： 購買協(xié)議應(yīng)包括公司日常工作的標準、慣例和擔保協(xié)議以及其他準備實施這項融資協(xié)定應(yīng)包含的相關(guān)規(guī)定標準和慣例。最終協(xié)議將通用律師為投資者起草。本條款清單對當事人規(guī)定為無約束力。 費用： 公司將償還A級優(yōu)先股股東在交易過程中產(chǎn)生的合理合法費用，只有在本條款清單交易合同圓滿實現(xiàn)時才履行付款。 保密性： 除法律要求外，公司不得在未經(jīng)投資者許可情況下，向關(guān)鍵高層職員、董事

11、會成員或公司會計師或律師外的其他任何人公布或討論本條例清單中的條款。此外，未經(jīng)過投資者事先審查和批準，公司不得以任何方式、格式或內(nèi)容中(包括網(wǎng)站參考內(nèi)容或鏈接、新聞稿等)。 靜默： 考慮到投資者在本次投資中已投入及將要投入的時間和金錢，公司同意在本條款清單執(zhí)行后90天，不得直接或間接地請求任何資金提供者加入任何討論或簽訂任何協(xié)議或承諾以進行股本投資。 截止條件： 終止須按照標準和慣例進行，包括完成盡職調(diào)查，為投資者提供公司法律顧問的法律意見，尊重標準、慣例事項和投資者及法律顧問的滿意度。 你們團隊的名稱 你們風險資本家名字 簽字 簽字 你們公司CEO的簽

12、字 被投資公司名稱： 投資公司名稱： 簽 字： 簽 字： 時間 :2008-8-4 9:27:06 創(chuàng)業(yè)投資條款清單概述 （一）投資條款清單概念 投資條款清單的英文全稱是：term sheet of equity investment，簡稱”term sheet”，或者稱為投資意向書，它是投資公司與創(chuàng)業(yè)企業(yè)就未來的投資交易所達成的原則性約定。投資條款清單中除約定投資者對被投資企業(yè)的估值和計劃投資金額外，還包括被投資企業(yè)應(yīng)負的主要義務(wù)和投資者要求

13、得到的主要權(quán)利，以及投資交易達成的前提條件等內(nèi)容。投資者與被投資企業(yè)之間未來簽訂的正式投資協(xié)議（share subion agreement）中將包含合同條款清單中的主要條款。 （二）投資條款清單內(nèi)容 投資條款清單里最主要的三個方面的內(nèi)容是：投資額、作價和投資工具；公司治理結(jié)構(gòu)；清算和退出方法。 一份典型的投資條款清單的內(nèi)容包括： 1、投資金額、（充分稀釋后的）股份作價、股權(quán)形式； 2、達到一定目標后（如IPO）投資公司的增持購股權(quán)； 3、投資的前提條件； 4、預(yù)計盡職調(diào)查和財務(wù)審計所需的時間； 5、優(yōu)先股的分紅比例； 6、要與業(yè)績掛鉤的獎勵或懲罰條款； 7

14、、清算優(yōu)先辦法； 8、優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股的辦法和轉(zhuǎn)換比率； 9、反稀釋條款和棘輪條款； 10、優(yōu)先認股、受讓（或出讓）權(quán)； 11、回購保證及作價； 12、被投資公司對投資公司的賠償保證； 13、董事會席位和投票權(quán)； 14、保護性條款或一票否決權(quán)，范圍包括： A、改變優(yōu)先股的權(quán)益， B、優(yōu)先股股數(shù)的增減， C、新一輪融資增發(fā)股票， D、公司回購普通股， E、公司章程修改， F、公司債務(wù)的增加， G、分紅計劃， H、公司并購重組、出讓控股權(quán)、和出售公司全部或大部分資產(chǎn)， I、董事會席位變化， J、增發(fā)普通股； 15、期權(quán)計劃；

15、 16、知情權(quán)，主要是經(jīng)營報告和預(yù)算報告； 17、公司股票上市后以上條款的適用性； 18、律師和審計費用的分擔辦法； 19、保密責任； 20、適用法律。 由于每個投資者的要求不同，每個被投資對象的具體情況不同，條款清單也會千差萬別。 （三）投資條款清單的重要性 一般投資公司在遞交條款清單之前已經(jīng)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行了一些磋商，對企業(yè)的作價和投資方式有了基本的共識。條款清單的談判是在這一基礎(chǔ)上的細節(jié)談判，創(chuàng)業(yè)企業(yè)在簽署了條款清單后，就意味著雙方就投資合同的主要條款已經(jīng)達成一致意見。雖然這并不意味著雙方最后一定能達成投資協(xié)議，但只有對條款清單中約定的條件達成一致意向，投資交

16、易才能繼續(xù)執(zhí)行并最終完成。目前也有很多國內(nèi)的投資公司不簽署投資條款清單，直接開始盡職調(diào)查和合同談判。 如果投資公司對盡職調(diào)查的結(jié)果滿意，同時被投資企業(yè)自簽署條款清單之日起至投資交易正式執(zhí)行的期間內(nèi)未發(fā)生保證條款中規(guī)定的重大變化，投資公司才會與創(chuàng)業(yè)企業(yè)簽訂正式的投資協(xié)議、投入資金。據(jù)統(tǒng)計，大約有1/4至1/3簽了條款清單的項目最后成功達成投資協(xié)議。 理論上講條款清單并沒有法律約束力，但一般雙方從信譽角度上考慮都要遵守諾言。因此雖然正式簽訂的投資協(xié)議中將就這些條款清單做進一步的細化，但不要指望有些條款可以在稍后的合同談判中重新議定。 （四）投資條款清單的運用 天使投資人和很多國內(nèi)的投資

17、公司（大多數(shù)的國有投資公司）的投資交易結(jié)構(gòu)會比較簡單，投資工具一般也只是普通股，一般也沒有太多的限制條款。他們往往不簽署投資條款清單，直接開始盡職調(diào)查和合同談判。而海外的投資公司在開始做盡職調(diào)查之前，他們可能會先提出一份報價書和詳細的條款清單。 通常條款清單對雙方都是非約束性的，目的是先約定好投資條款，免得最后不能達成一致意見大家浪費時間。但也有一些投資商先與融資企業(yè)簽下條款清單，定好企業(yè)作價，鎖定企業(yè)不得與別的投資公司談投資事宜，但最后投資到位時間一再拖延，甚至不了了之，對于這種不道德的行為，企業(yè)家融資時須小心。 如果你同時與一家以上的投資公司談判投資條款，千萬不要講出另外一家投資商

18、的名字和他們開出的投資條件講，要不然你得到的將不是兩份互相競爭的條款清單，而是一份聯(lián)合投資的條款清單，投資商肯定會互相打電話聯(lián)系的。當你想拿別家投資公司的報價來壓價時，當心他們會聯(lián)合起來跟你講價。 創(chuàng)業(yè)投資條款清單詳解 情景一：假如你是第一次創(chuàng)業(yè)，你正在尋找風險投資，在經(jīng)過跟風險投資人漫長的商業(yè)計劃演示和交流之后，突然有一天，投資人對你的公司產(chǎn)生了投資興趣，于是給你出了一份所謂“投資協(xié)議條款清單”。但是，包括你的團隊、你的董事會、你周圍的朋友在內(nèi)，都沒有人曾經(jīng)看到過一份條款清單，里面的某個“清算優(yōu)先權(quán)”條款是這樣寫的： A系列優(yōu)先股有權(quán)優(yōu)先

19、于普通股股東每股獲得初始購買價格2倍的回報… 你完全搞不懂這是什么意思。 情景二：假如你接受了上面那份條款清單，投資人跟你投資了$2M，給你的投資前估值是$3M，投資后估值$5M，于是投資人擁有你公司40％的股份。經(jīng)過1年，公司運營不是很好，被人以$5M的價格并購。你認為你手上60％的股份可以分得$2.5M的現(xiàn)金，也還滿意。但是投資人突然告訴你，根據(jù)協(xié)議，他要拿走$4M（投資額的2倍），留給你的只有$1M。你又糊涂了。 什么是清算優(yōu)先權(quán)? 幾乎所有的VC選擇可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的投資方式，而可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的最重要的一個特性就是擁有清算優(yōu)先權(quán)。 優(yōu)先清算權(quán)是條款清單中一個非

20、常重要的條款，決定公司在清算后蛋糕怎么分配，即資金如何優(yōu)先分配給持有公司某特定系列股份的股東，然后分配給其他股東。例如，A輪融資的條款清單中，規(guī)定A輪投資人，即A系列優(yōu)先股股東能在普通股股東之前獲得多少回報。同樣道理，后續(xù)發(fā)行的優(yōu)先股（B/C/D等系列）優(yōu)先于A系列和普通股。也就是說投資人在創(chuàng)業(yè)者和團隊之前收回他們的資金。 通常所說的清算優(yōu)先權(quán)有兩個組成部分：優(yōu)先權(quán)和參與分配權(quán)。參與分配權(quán)，或者叫雙重分配權(quán)有三種：無參與權(quán)、完全參與分配權(quán)、附上限參與分配權(quán)，相應(yīng)的就有三種清算優(yōu)先權(quán)： （1）不參與分配優(yōu)先清算權(quán) 參考下面實例： 清算優(yōu)先權(quán)：在公司清算或結(jié)束業(yè)務(wù)時

21、，A系列優(yōu)先股股東有權(quán)優(yōu)先于普通股股東獲得每股[x]倍于原始購買價格的回報以及宣布但尚未發(fā)放的股利（清算優(yōu)先權(quán)）。 這就是實際的清算優(yōu)先權(quán)，退出回報如下圖。 （1）當公司退出價值低于優(yōu)先清算回報時，投資人拿走全部清算資金； （2）當公司退出價值按投資人股份比例分配的數(shù)額高于優(yōu)先清算回報時，投資人將優(yōu)先股轉(zhuǎn)換成普通股，跟普通股股東按比例分配； （3）當公司退出價值介于兩者之間時，投資人拿走約定的優(yōu)先清算回報額。 在普通股股東獲得利益分配之前，投資人要獲得原始投資一個確定倍數(shù)的回報。在過去很長時間里，標準的是“1倍（1X）”清算優(yōu)先權(quán)。目前現(xiàn)在大部分情況是1

22、倍（1X）至2倍（2X）。 （二）防稀釋條款 風險投資人對某公司進行投資時，通常是購買公司某類優(yōu)先股（A、B、C…系列），這些優(yōu)先股在一定條件下可以按照約定的轉(zhuǎn)換價格轉(zhuǎn)換成普通股。為了防止其手中的股份貶值，投資人一般會在投資協(xié)議中加入防稀釋條款。 防稀釋條款，或者叫價格保護機制，已經(jīng)成為大多數(shù)VC的條款清單中的標準條款了。這個條款其實就是為優(yōu)先股確定一個新的轉(zhuǎn)換價格，并沒有增發(fā)更多的優(yōu)先股股份。因此，“防稀釋條款”導(dǎo)致“轉(zhuǎn)換價格調(diào)整”，這兩個說法通常是一個意思。 防稀釋條款主要可以分成兩類：一類是在股權(quán)結(jié)構(gòu)上防止股份價值被稀釋，另一類是在后續(xù)融資過程中防止股份價值被稀

23、釋。（下文以A系列優(yōu)先股為例講解） 結(jié)構(gòu)性防稀釋條款 結(jié)構(gòu)性防稀釋條款包括兩個條款：轉(zhuǎn)換權(quán)和優(yōu)先購買權(quán)。 （1）轉(zhuǎn)換權(quán) 這個條款是指在公司股份發(fā)生送股、股份分拆、合并等股份重組情況時，轉(zhuǎn)換價格作相應(yīng)調(diào)整。這個條款是很普通而且是很合理的條款，也完全公平，通常企業(yè)家都能夠接受。條款清單中的描述如下： 轉(zhuǎn)換權(quán)：A系列優(yōu)先股股東可以在任何時候?qū)⑵涔煞蒉D(zhuǎn)換成普通股，初始轉(zhuǎn)換比例為1:1，此比例在發(fā)生股份紅利、股份分拆、股份合并及類似事件以及“防稀釋條款”中規(guī)定的情況時做相應(yīng)調(diào)整。 舉例來說：優(yōu)先股按照$2/股的價格發(fā)行給投資人，初始轉(zhuǎn)換價格為$2/股。后來公司

24、決定按照每1股拆分為4股的方式進行股份拆分，則新的轉(zhuǎn)換價格調(diào)整成$0.5/每股，對應(yīng)每1股優(yōu)先股可以轉(zhuǎn)為4股普通股。 （2）優(yōu)先購買權(quán) 這個條款要求公司在進行B輪融資時，目前的A輪投資人有權(quán)選擇繼續(xù)投資獲得至少與其當前股權(quán)比例相應(yīng)數(shù)量的新股，以使A輪投資人在公司中的股權(quán)比例不會因為B輪融資的新股發(fā)行而降低。另外，優(yōu)先購買權(quán)也可能包括當前股東的股份轉(zhuǎn)讓，投資人擁有按比例優(yōu)先受讓的權(quán)利。 這也是一個很常見且合理的條款，條款清單中的描述如下： 優(yōu)先購買權(quán)：投資人有權(quán)在公司發(fā)行權(quán)益證券的時候（發(fā)行“期權(quán)池”股份及其他慣例情況出外）按其股份比例（完全稀釋）購買相應(yīng)數(shù)量的股

25、份。 降價融資的防稀釋保護權(quán) 公司在其成長過程中，往往需要多次融資，但誰也無法保證每次融資時發(fā)行股份的價格都是上漲的，風險投資人往往會擔心由于下一輪降價融資，股份的發(fā)行價格比自己當前的轉(zhuǎn)換價格低，而導(dǎo)致自己手中的股份貶值，因此要求獲得保護條款。 防稀釋條款通常是一個公式，它決定優(yōu)先股在轉(zhuǎn)換成普通股時的數(shù)量。大部分的公式基于優(yōu)先股的“轉(zhuǎn)換價格”，而最開始的轉(zhuǎn)換價格就是投資人購買優(yōu)先股的價格。在公司以低于本輪的價格進行了后續(xù)融資之后，轉(zhuǎn)換價格就會降低。 所以，如果沒有以更低價格進行發(fā)行股份（后續(xù)融資），初始的購買價格跟轉(zhuǎn)換價格就是一樣的（假定沒有結(jié)構(gòu)性稀釋），優(yōu)先股也

26、將按1:1轉(zhuǎn)換成普通股。如果后續(xù)以更低價格發(fā)行了1次或多次股份，轉(zhuǎn)換價格就會比初始購買價格低，優(yōu)先股能轉(zhuǎn)換成更多的普通股。根據(jù)保護程度的不同，優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換價格保護主要分為“完全棘輪”調(diào)整以及“加權(quán)平均”調(diào)整兩種方式。 條款清單中的描述如下： 防稀釋條款：如果公司發(fā)行新的權(quán)益證券的價格低于當時適用的A系列優(yōu)先股轉(zhuǎn)化價格，則A系列優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換價格將按照廣義加權(quán)平均的方式進行調(diào)整以減少投資人的稀釋。 （1）完全棘輪條款 完全棘輪條款就是說如果公司后續(xù)發(fā)行的股份價格低于A輪投資人當時適用的轉(zhuǎn)換價格，那么A輪的投資人的實際轉(zhuǎn)化價格也要降低到新的發(fā)行價格。這種方式僅僅考慮低價

27、發(fā)行股份時的價格，而不考慮發(fā)行股份的規(guī)模。在完全棘輪條款下，哪怕公司以低于A系列優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換價格只發(fā)行了一股股份，所有的A系列優(yōu)先股的轉(zhuǎn)化價格也都要調(diào)整跟新的發(fā)行價一致。 舉例來說，如果A輪融資$200萬，按每股優(yōu)先股$1的初始價格共發(fā)行200萬股A系列優(yōu)先股。由于公司發(fā)展不如預(yù)想中那么好，在B輪融資時，B系列優(yōu)先股的發(fā)行價跌為每股$0.5，則根據(jù)完全棘輪條款的規(guī)定，A系列優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換價格也調(diào)整為$0.5，則A輪投資人的200萬優(yōu)先股可以轉(zhuǎn)換為400萬股普通股，而不再是原來的200萬股。 完全棘輪條款是對優(yōu)先股投資人最有利的方式，使得公司經(jīng)營不利的風險很大程度上完全由企業(yè)家來承

28、擔了，對普通股股東有重大的稀釋影響。為了使這種方式不至于太過嚴厲，有幾種修正方式：（1）只在后續(xù)第一次融資（B輪）才適用；（2）在本輪投資后的某個時間期限內(nèi)（比如1年）融資時才適用；（3）采用“部分棘輪”的方式，比如“半棘輪”或者“2/3棘輪”，但這樣的條款都很少見。 （2）加權(quán)平均條款 盡管完全棘輪條款曾經(jīng)很流行，現(xiàn)在也常常出現(xiàn)在投資人的Term Sheet里，但最常見的防稀釋條款還是基于加權(quán)平均的。 在加權(quán)平均條款下，如果后續(xù)發(fā)行的股份價格低于A輪的轉(zhuǎn)換價格，那么新的轉(zhuǎn)換價格就會降低為A輪轉(zhuǎn)換價格和后續(xù)融資發(fā)行價格的加權(quán)平均值，即：給A系列優(yōu)先股重新確定轉(zhuǎn)換價格時不

29、僅要考慮低價發(fā)行的股份價格，還要考慮其權(quán)重（發(fā)行的股份數(shù)量）。 這種轉(zhuǎn)換價格調(diào)整方式相對而言較為公平，計算公式如下（作為條款清單的附件或置于條款之中）： NCP = A系列優(yōu)先股的調(diào)整后新轉(zhuǎn)換價格 CP = A系列優(yōu)先股在后續(xù)融資前的實際轉(zhuǎn)換價格 OS = 后續(xù)融資前完全稀釋時的股份數(shù)量或已發(fā)行優(yōu)先股轉(zhuǎn)換后的股份數(shù)量 NS = 后續(xù)融資實際發(fā)行的股份數(shù) SNS = 后續(xù)融資額應(yīng)該能購買的股份（假定按當時實際轉(zhuǎn)化價格發(fā)行） IC = 后續(xù)融資現(xiàn)金額（不包括從后續(xù)認股權(quán)和期權(quán)執(zhí)行中收到的資金） 加權(quán)平均條款有兩種細分形式：廣義加權(quán)平

30、均和狹義加權(quán)平均，區(qū)別在于對后輪融資時的已發(fā)行股份（即上面公式中的OS）及其數(shù)量的定義。（a）廣義加權(quán)平均條款是按完全稀釋方式定義，即包括已發(fā)行的普通股、優(yōu)先股可轉(zhuǎn)換成的普通股、可以通過執(zhí)行期權(quán)、認股權(quán)、有價證券等獲得普通股數(shù)量，計算時將后續(xù)融資前所有發(fā)行在外的普通股（完全稀釋時）認為是按當時轉(zhuǎn)換價格發(fā)行；（b）狹義加權(quán)平均只計算已發(fā)行的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股能夠轉(zhuǎn)換的普通股數(shù)量，不計算普通股和其他可轉(zhuǎn)換證券。 廣義加權(quán)平均時，完全稀釋的股份數(shù)量很重要，即包括所有已發(fā)行和將發(fā)行的股份（優(yōu)先股轉(zhuǎn)換、執(zhí)行期權(quán)和認股權(quán)、債轉(zhuǎn)股、等），企業(yè)家要確認跟投資人的定義是一致的。相對而言，狹義加權(quán)平均方式對投資

31、人更為有利，公式中不把普通股、期權(quán)及可轉(zhuǎn)換證券計算在內(nèi)，因此會使轉(zhuǎn)換價格降低更多，導(dǎo)致在轉(zhuǎn)換成普通股時，投資人獲得的股份數(shù)量更多。 仍拿上例來說，如果已發(fā)行普通股為800萬股，新融資額為$300萬，按$0.5的價格發(fā)行600萬B系列優(yōu)先股。則廣義加權(quán)平均時新的轉(zhuǎn)換價格為： 而狹義加權(quán)平均時新的轉(zhuǎn)換價格為： A輪投資人投資的$200萬分別可以轉(zhuǎn)換為246萬和320萬股，相對前面的400萬股，要公平一些。 防稀釋條款的談判要點 企業(yè)家和投資人通常對結(jié)構(gòu)性防稀釋條款不會有什么爭議，主要談判內(nèi)容是針對后續(xù)降價融資的防稀釋保護條款。 （1）企

32、業(yè)家要爭取“繼續(xù)參與”條款 這個條款要求，優(yōu)先股股東要想獲得轉(zhuǎn)換價格調(diào)整的好處（不管是運用加權(quán)平均還是棘輪條款），前提是他必須參與后續(xù)的降價融資，購買等比例的股份。如果某優(yōu)先股股東不愿意參與，他的優(yōu)先股將失去防稀釋權(quán)利，其轉(zhuǎn)換價格將不會根據(jù)后降價續(xù)融資進行調(diào)整。 條款清單中的描述如下： 繼續(xù)參與：所有投資人都要完全參與后續(xù)可能的降價融資，除非董事會允許所有投資人都放棄參與，任何沒有參與的投資人的A系列優(yōu)先股將自動失去防稀釋權(quán)利。 （2）列舉例外事項 通常，在某些特殊情況下，低價發(fā)行股份也不應(yīng)該引發(fā)防稀釋調(diào)整，我們稱這些情況為例外事項。顯然，對公司或企業(yè)家而

33、言，例外事項越多越好，所以這通常是雙方談判的焦點。Term Sheet中的描述如下： 發(fā)行下列股份不引發(fā)防稀釋調(diào)整：(1)公司期權(quán)池為員工預(yù)留的期權(quán)，(2)… (3)… 通常的例外情況有（防稀釋調(diào)整將不包括下列情況下的股份發(fā)行）： （a）任何債券、認股權(quán)、期權(quán)、或其他可轉(zhuǎn)換證券在轉(zhuǎn)換和執(zhí)行時所發(fā)行的股份； （b）董事會批準的公司合并、收購、或類似的業(yè)務(wù)事件，用于代替現(xiàn)金支付的股份； （c）按照董事會批準的債權(quán)融資、設(shè)備租賃或不動產(chǎn)租賃協(xié)議，給銀行、設(shè)備出租方發(fā)行的或計劃發(fā)行的股份； （d）在股份分拆、股份紅利、或任何其他普通股股份分拆時發(fā)行的股份；

34、 （e）按照董事會批準的計劃，給公司員工、董事、顧問發(fā)行的或計劃發(fā)行的股份（或期權(quán)）； （f）持大多數(shù)已發(fā)行A類優(yōu)先股的股東放棄其防稀釋權(quán)利； 需要注意的是最后一條（f），跟上面的“繼續(xù)參與”條款類似。在有些投資案例中，后續(xù)低價融資時，大多數(shù)A系列優(yōu)先股股東放棄其防稀釋權(quán)利，同意繼續(xù)投資。可能有少數(shù)投資人不打算繼續(xù)投資下一輪，他們想通過防稀釋條款來增加他們轉(zhuǎn)換后的股份比例。那根據(jù)這個例外事項，這些少數(shù)投資人是不能執(zhí)行防稀釋條款的。這一條會迫使少數(shù)投資人繼續(xù)參與下一輪投資，以便維持股份比例。 （3）降低防稀釋條款的不利后果 首先，不到迫不得已，企業(yè)家永遠不

35、要接受完全棘輪條款；其次，要爭取一些降低對創(chuàng)業(yè)者股份影響的辦法，比如： （a）設(shè)置一個底價，只有后續(xù)融資價格低于某個設(shè)定價格時，防稀釋條款才執(zhí)行； （b）設(shè)定在A輪融資后某個時間段之內(nèi)的低價融資，防稀釋條款才執(zhí)行； （c）要求在公司達到設(shè)定經(jīng)營目標時，去掉防稀釋條款或?qū)Ψ老♂寳l款引起的股份稀釋進行補償。 （4）企業(yè)家可能獲得的防稀釋條款 企業(yè)家在跟VC就防稀釋條款談判時，根據(jù)雙方的談判能力，公司受投資人追捧的程度、市場及經(jīng)濟狀況等等因素，可能得到不同的談判結(jié)果，如下表： 本人編制了一個Excel表格幫助企業(yè)家模擬在不同的后續(xù)融資估值情況下

36、，不同的防稀釋條款對轉(zhuǎn)換價格、轉(zhuǎn)換后股份數(shù)量及股份比例的影響。下載地址是： 防稀釋條款背后的道理 第一，有了防稀釋條款，能夠激勵公司以更高的價格進行后續(xù)融資，否則防稀釋條款會損害普通股股東的利益。防稀釋條款要求企業(yè)家及管理團隊對商業(yè)計劃負責任，并對承擔因為執(zhí)行不力而導(dǎo)致的后果。 大部分創(chuàng)業(yè)者接受這個條款，如果他們對公司的管理不善，導(dǎo)致后續(xù)融資價格低于本輪融資的話，他們的股份會被稀釋，所以在有些情況下，企業(yè)家可能會放棄較低價格的后續(xù)融資。 第二，投資人如果沒有防稀釋條款保護，他們可能會被“淘汰”出局。比如，如果沒有防稀釋條款，企業(yè)家可以進行一輪“淘汰”融資（比如$0

37、.01/股，而當前投資人的購買價格是$2/股），使當前的投資人嚴重稀釋而出局，然后給管理團隊授予新期權(quán)以拿回公司控制權(quán)。 另外，VC也可以通過這個條款來保護他們面對市場和經(jīng)濟的萎靡，比如2000年左右的互聯(lián)網(wǎng)泡沫。 一個防稀釋條款案例 假設(shè)某公司已給創(chuàng)始人發(fā)行了1,000,000股普通股，給員工發(fā)行了200,000股普通股的期權(quán)，A輪融資時以$1.00的價格給VC發(fā)行了1,000,000股A系列優(yōu)先股（融資$1M）。B輪融資時，以$0.75的價格發(fā)行了1,000,000股B系列優(yōu)先股（融資$0.75M）。 下表給出在廣義加權(quán)平均、狹義加權(quán)平均和棘輪降低三種情況下，

38、A系列優(yōu)先股股東在B輪融資后的轉(zhuǎn)換價格，以及1,000,000股A系列優(yōu)先股能夠轉(zhuǎn)換成普通股的數(shù)量。 從上表可以看出，不同防稀釋條款，導(dǎo)致的股份轉(zhuǎn)換數(shù)量的差異，以及對創(chuàng)始人和當前股東的影響。 總結(jié) 防稀釋條款通常是精明的投資人為了在后續(xù)低價融資時，保護自己的利益一種方式。對創(chuàng)始人來說，防稀釋條款通常是融資中的一部分，理解其中的細微差異和了解談判的要點是創(chuàng)業(yè)者很重要的創(chuàng)業(yè)技能。 盡管偶爾A輪融資的Term Sheet中不包括防稀釋條款，但如果有的話，不要試圖要求VC去掉防稀釋條款，所以在談判之前多些了解總是有好處的。另外，只要企業(yè)家把公司經(jīng)營好，在融資后為公

39、司創(chuàng)造價值，讓防稀釋條款不會被激活實施，這比什么都強。 （三）董事會 VC在投資時，通常會在關(guān)注兩個方面：一是價值，包括投資時的價格和投資后的回報；二是控制，即投資后如何保障投資人自己的利益和監(jiān)管公司的運營。因此，VC給企業(yè)家的投資協(xié)議條款清單中的條款也就相應(yīng)地有兩個維度的功能：一個維度是“價值功能”，另一維度是“控制功能”。有些條款主要是“經(jīng)濟功能”，比如投資額、估值、清算優(yōu)先權(quán)等，有些條款主要是“控制功能”，比如保護性條款、董事會等。如下圖所示： “董事會”條款無疑是“控制功能”中最重要的條款之一。在創(chuàng)業(yè)天堂硅谷流行這么一句話：“好的董事會不一定能成就好公司，但一

40、個糟糕的董事會一定能毀掉公司。” 條款清單中典型的“董事會”條款如下： 董事會：董事會由3個席位組成，普通股股東指派2名董事，其中1名必須是公司的CEO；投資人指派1名董事。 對企業(yè)家而言，組建董事會在A輪融資時的重要性甚至超過企業(yè)估值部分，因為估值的損失是一時的，而董事會控制權(quán)會影響整個企業(yè)的生命期。但很多企業(yè)家常常沒有意識到這一點，而把眼光主要發(fā)在企業(yè)估值等條款上。設(shè)想一下，如果融資完成后，企業(yè)的董事會批準了以下某個決議，企業(yè)家/創(chuàng)始人是否還會后悔把主要精力放在企業(yè)估值的談判上： 開除創(chuàng)始人管理團隊，并使其失去了尚未承兌的股票；

41、 拒絕其他投資人的投資意向，直到公司幾乎現(xiàn)金短缺，然后強迫公司以低估值從當前投資人那里募集B輪融資； 將公司廉價賣給公司投資人投資過的其他公司。 在A輪融資之前，大部分私營公司的創(chuàng)始人/CEO是老板，但融資之后，新組建的董事會將成為公司的新老板。一個好的董事會，即使是在你不同意他們做出的決策的時候，仍然信賴它。 董事會席位 根據(jù)中國《公司法》規(guī)定，有限責任公司至少要有3名董事，而股份制公司則需要5名董事，但這并不是世界范圍內(nèi)通行的版本。在開曼群島、英屬維爾京群島（BVI）以及美國的許多州（如特拉華州），其法律允許公司只設(shè)1名董事。通常來說

42、，董事會席位設(shè)置為單數(shù)，但并沒有法律規(guī)定不允許為雙數(shù)。對A輪融資的公司來說，為了董事會的效率以及后續(xù)融資董事會的擴容考慮，理想的董事人數(shù)為3~5人。 董事會應(yīng)該反映出公司的所有權(quán)關(guān)系 董事會代表公司的所有者，負責為公司挑選其管理者－CEO，并確保這位CEO對公司的所有者盡職盡責。當然，糟糕的CEO自然會被淘汰出局。董事會的設(shè)立應(yīng)該反映出公司的所有權(quán)關(guān)系，比如已經(jīng)公開發(fā)行上市的公司，其董事會構(gòu)成就是如此。理論上，所有的董事會成員都應(yīng)服務(wù)于公司的利益，而不是僅僅服務(wù)于他們自己持有的某種類型的股權(quán)。 通常A輪融資完成以后，普通股股東（創(chuàng)始人）還擁有公司的絕大部分所有權(quán)，普通股

43、股東就應(yīng)該占有大部分的董事會席位。假設(shè)，A輪融資完成以后，普通股股東持有公司大約60%的股份，如果A輪是兩個投資人的話，董事會的構(gòu)成就應(yīng)該是： 3個普通股股東+2個投資人=5個董事會成員 如果只有1個投資人，那么董事會的構(gòu)成就應(yīng)該是： 2個普通股股東+1個投資人=3個董事會成員 不管是以上哪一種情況，普通股東都按簡單多數(shù)的方式選舉出其董事。 在融資談判中，創(chuàng)始人需要明確和堅持兩點： 公司董事會組成應(yīng)該根據(jù)公司的所有權(quán)來決定； 投資人（優(yōu)先股股東）的利益由條款清單中的“保護性條款”來保障。董事會是保障公司全體股東利益，既包括

44、優(yōu)先股也包括普通股。 設(shè)立獨立董事席位 融資談判地位有時會決定談判的結(jié)果。如果創(chuàng)業(yè)企業(yè)質(zhì)量很好，在A輪融資時投資人會認可這樣的董事會安排。但是如果投資人不答應(yīng)這種董事會結(jié)構(gòu)，而創(chuàng)業(yè)者又希望得到他們投資的話，采用下面這個偏向投資人的方案（設(shè)立一個獨立董事）： 2個普通股股東+2個投資人＋1個獨立董事=5個董事會成員；或 1個普通股股東+1個投資人＋1個獨立董事=3個董事會成員 偏向投資人方案的董事會給予不同類型股份相同的董事會席位，而不管他們的股份數(shù)量（股權(quán)比例）。這有點不合道理，但這就是風險投資！ 如果最終簽署的條款是以上方案的話，那么創(chuàng)

45、業(yè)者要讓投資人同意：在任何時候公司增加1個新投資人席位的時候（比如B輪投資人），也要相應(yīng)增加1個普通股席位。這樣是為了防止B輪融資時，投資人接管了董事會。 投資人可能會推薦一個有頭有臉的大人物做獨立董事，創(chuàng)業(yè)者通常是無法拒絕的。但是這個大人物跟VC的交往和業(yè)務(wù)關(guān)系通常會比跟你多，當然他更傾向于維護投資人的利益了。 這樣，普通股股東（創(chuàng)業(yè)者）在董事會上就面臨失去主導(dǎo)地位了，解決這個困境的最簡單辦法是在融資之前就設(shè)立獨立董事。至少也是選擇你信任的、有信譽的人來做獨立董事。如果融資之前，你無法或沒有設(shè)立獨立董事，談判是要爭取下面的權(quán)利： 獨立董事的選擇要由董事會一致同意；

46、 由普通股股東推薦獨立董事。 設(shè)立CEO席位 投資人通常會要求公司的CEO占據(jù)一個董事會的普通股席位，這看起來似乎挺合理，因為創(chuàng)始人股東之一在公司融資時通常擔任CEO。但創(chuàng)業(yè)者一定要小心這個條款，因為公司一旦更換CEO，那新CEO將會在董事會中占一個普通股席位，假如這個新CEO跟投資人是一條心的話，那么這種“CEO＋投資人”的聯(lián)盟將控制董事會。 新的CEO也許是一名職業(yè)經(jīng)理人，通常他與VC合作的機會遠比與你們公司合作的機會多。VC通常會向有前景的公司推薦CEO，還會讓這名CEO共同參與公司的投資。他們決定公司支付給這個CEO的報酬。你認為CEO會忠誠于誰呢?

47、 “CEO＋投資人”聯(lián)盟可能會給公司、公司創(chuàng)始人和員工都帶來傷害，一個硅谷的簡單例子可以參考： 公司需要募集B輪融資，在投資人授意下，CEO并不積極盡力運作，導(dǎo)致公司無法從其它地方籌措資金。結(jié)果，公司只能從當前的投資人那里以很低的價格獲得B輪融資； 結(jié)果是：投資人在公司估值較低的時候注入更多資金，獲得更多股份；幾個月之后，CEO也按照市場行情獲得了“合理數(shù)額”的股份。但創(chuàng)始人和員工的股份比例卻被稀釋了。 上面的故事告訴我們，一個新CEO并不一定是你在董事會中的朋友。如果你正打算雇傭一個新的CEO，不妨為他在董事會中設(shè)立一個新的席位。 例如，對于偏向于投資人的董事

48、會中，投資人已占有2個席位，專門增設(shè)1個CEO席位： 1個普通股東+1個投資人+1個CEO（目前是創(chuàng)始人XXX）＝3個董事會成員 1個普通股東+1個投資人+1個獨立董事+1個CEO（目前是創(chuàng)始人XXX）＝4個董事會成員 董事會中的普通股席位應(yīng)該永遠由普通股股東選舉產(chǎn)生。另外，如果你希望董事會的成員數(shù)是奇數(shù)的話，那就再多加一個獨立席位。 在融資談判中，創(chuàng)始人需要明確： 盡管CEO持有的也是普通股，但新的CEO很可能要同投資人結(jié)盟，CEO席位會在事實上對投資人更有利； CEO并不在董事會中代表普通股股東，他的工作是讓公司所有類型的股權(quán)增值。

49、公平的投資后董事會結(jié)構(gòu) 目前國內(nèi)VC的A輪投資條款清單中，董事會條款的主流是：“創(chuàng)始人＋創(chuàng)始人及CEO＋A輪投資人”的結(jié)構(gòu)。 通常而言，下面的A輪投資后的董事會結(jié)構(gòu)也算公平： 1個創(chuàng)始人席位、1個A輪投資人席位及1個由創(chuàng)始人提名董事會一致同意并批準的獨立董事。（單一創(chuàng)始人） 1個創(chuàng)始人席位（XXX）、1個CEO席位（目前是創(chuàng)始人YYY）、1個A輪投資人席位及1個由CEO提名董事會一致同意并批準的獨立董事。（多個創(chuàng)始人） 總結(jié) 企業(yè)家在私募融資時關(guān)注“董事會”條款，并不是說通過董事會能創(chuàng)造偉大的公司，而是防止組建一個糟糕的董事會，使創(chuàng)始人失去對企業(yè)

50、運營的控制。一個合理的董事會應(yīng)該是保持投資人、企業(yè)、創(chuàng)始人以及外部獨立董事之間合適的制衡，為企業(yè)的所有股東創(chuàng)造財富。 （四）保護性條款 保護性條款，顧名思義，就是投資人為了保護自己的利益而設(shè)置的條款，這個條款要求公司在執(zhí)行某些潛在可能損害投資人利益的事件之前，要獲得投資人的批準。實際上就是給予投資人一個對公司某些特定事件的否決權(quán)。 投資人為什么要保護性條款 也許你會認為投資人通過派代表進入董事會，對公司就有足夠的控制，保證公司不會從事任何違背其利益的事情，投資人沒有必要太關(guān)注保護性條款。 這種看法是不對的，因為作為董事會成員，投資人代表的法律職責是為公司的利益最

51、大化而工作。有時候，公司的利益與某特定類別股份（比如A類優(yōu)先股）的利益是不一致的，這樣就會出現(xiàn)這樣一種情況：作為董事，他在法律上應(yīng)該為了公司的整體利益同意某件事，而作為某類股份的股東，需要通過其他渠道來保護自己的利益。 A輪融資后投資人持有的優(yōu)先股通常占公司股份比例為20%-40%，如果普通股股東聯(lián)合起來，他們可以控制公司的股東會和董事會： 優(yōu)先股無法影響股東投票，因為他們的股份不夠； 優(yōu)先股也無法影響董事會投票，因為他們的席位不夠。（比如，董事會組成是2個普通股席位、1個優(yōu)先股席位、無獨立董事席位）。 投資人需要通過保護性條款，至少要防止普通股股東（比如創(chuàng)始

52、人）做以下事情： 將公司以$1美元價格賣給創(chuàng)始人的親屬，將優(yōu)先股掃地出門； 創(chuàng)始人以$1億美元價格將部分股份賣給公司，立刻過上優(yōu)哉游哉的好日子； 發(fā)行巨量股份給創(chuàng)始人，將優(yōu)先股比例稀釋成接近零。 典型優(yōu)先股保護性條款 條款清單中典型的優(yōu)先股保護性條款如下：（中/英文條款對照） 保護性條款：只要有任何優(yōu)先股仍發(fā)行在外流通，以下事件需要至少持有50%優(yōu)先股的股東同意： (i) 修訂、改變、或廢除公司注冊證明或公司章程中的任何條款對A類優(yōu)先股產(chǎn)生不利影響； (ii) 變更法定普通股或優(yōu)先股股本； (iii) 設(shè)立或批準設(shè)立任

53、何擁有高于或等同于A類優(yōu)先股的權(quán)利、優(yōu)先權(quán)或特許權(quán)的其他股份； (iv) 批準任何合并、資產(chǎn)出售或其他公司重組或收購； (v) 回購或贖回公司任何普通股（不包括董事會批準的根據(jù)股份限制協(xié)議，在顧問、董事或員工終止服務(wù)時的回購） (vi) 宣布或支付給普通股或優(yōu)先股股利； (vii) 批準公司清算或解散； 這些保護性條款的數(shù)量有多有少，少則3、4條，多則二十多條。我認為以上條款是公平及標準的，而其他沒有列出的條款是對投資人有利的，而通常不是風險投資的典型條款。 談判要點及談判空間 跟條款清單所有其他條款一樣，保護性條款的談判結(jié)果，也是根據(jù)企業(yè)

54、及投資人雙方的談判地位決定，誰強勢，誰就獲得有利的條款。 保護性條款通常是條款清單談判的焦點，創(chuàng)業(yè)者當然希望保護性條款越少越好，最好沒有；而VC剛好相反，希望對公司的一系列事件擁有否決權(quán)級別的控制。有沒有這個權(quán)利是個問題，而行不行使是另外一個問題。 1. 保護性條款的數(shù)量 如上文羅列，投資人在保護性條款中會要求對公司的一系列事件擁有批準的權(quán)利。創(chuàng)業(yè)者跟投資人談判的最直接目標就是減少這些事件的數(shù)量，而不是試圖取消保護性條款。 因為公司的重大事項都會通過董事會來決策，董事會保障公司的利益。投資人的保護性條款其實是防止發(fā)生有利公司但可能危害投資人利益的事件，這類事件包

55、括幾類： 可能改變優(yōu)先股權(quán)利和地位的（如上文i、iii）； 可能改變優(yōu)先股股權(quán)比例的（如上文ii、v）； 可能改變優(yōu)先股退出回報的（如上文iv、vi、vii）。 這些事件都是與投資人的利益直接、緊密相關(guān)的，其他事件都是可以通過談判，排除在保護性條款之外。通常而言，上文的7個條款是比較標準和容易接受的。 另外，如果投資人強勢，要求對更多事件擁有批準權(quán)利，創(chuàng)業(yè)者也有其他處理辦法，比如： （a）要求公司運營達到階段性里程碑之后，去除某些保護性條款； （b）把投資人要求的某些保護性條款變成“董事會級別”，批準權(quán)由投資人的董事會代表在董事會決議

56、時行使，而不由投資人的優(yōu)先股投票。 2. 條款生效的最低股份要求 公司應(yīng)該要求在外流通（outstanding）的優(yōu)先股要達到一個最低數(shù)量或比例，保護性條款才能生效。是“只要有任何數(shù)量的優(yōu)先股在外流通”就生效，還是“超過X%的A類優(yōu)先股在外流通”才生效。 很多保護性條款中要么明確，要么隱含地要求只要有“任何數(shù)量”的優(yōu)先股在外流通，保護性條款都有效。這是有問題的，比如，如果因為回購或轉(zhuǎn)換成普通股，優(yōu)先股只有1股在外流通，這1股優(yōu)先股的持有人不應(yīng)該擁有阻止公司進行某些特定事項的權(quán)利。 通常而言，這個生效比例越高對創(chuàng)業(yè)者越有利。我看到比較多的是25%－75%，50%好像

57、沒有什么爭議，雙方應(yīng)該都是可以接受的。 3. 投票比例下限 保護性條款實施時，“同意”票的比例通常設(shè)為“多數(shù)”或“超過50%”，即公司要從事保護性條款約定的事項之前，要獲得持有多數(shù)或超過50%優(yōu)先股的股東同意。在很多情況下，這個比例被設(shè)置的更高，比如2/3，尤其是公司有多個投資人的時候（A輪聯(lián)合投資，或公司經(jīng)過多輪融資），要保證多數(shù)投資人支持公司從事的某個行為。 通常而言，這個投票比例的門檻越低對創(chuàng)業(yè)者越有利。如果太高，創(chuàng)業(yè)者就要當心股份比例小的投資人不適當?shù)匦惺狗駴Q權(quán)。比如，條款要求90%優(yōu)先股同意，而不是多數(shù)（50.1%）同意，那么一個只持有10.1%優(yōu)先股的投資人

58、就可以實際控制保護性條款了，他否決就相當于全體優(yōu)先股股東否決了。 4. 不同類別的保護條款 當進行后續(xù)融資時，比如B輪，通常會討論保護性條款如何實施。有2種情況：（a）B類優(yōu)先股獲得自己的保護性條款；或（b）B類優(yōu)先股與A類優(yōu)先股擁有同一份保護性條款，并一同投票。 創(chuàng)業(yè)者（公司）當然不希望不同類別的投資人各自擁有單獨的保護性條款，而希望所有投資人采用同一份保護性條款，所有投資人一起投票（情況b）。因為A、B類優(yōu)先股的保護性條款分開的話，公司做任何保護條款種的事情，需要面對2個潛在的否決表決。如果是A輪投資人繼續(xù)投資B輪，那就沒有什么好說的，自然是選擇（b）。 防

59、止投資人謀求自己利益 保護性條款是防止普通股大股東損害優(yōu)先股小股東，但是它不是犧牲公司利益為優(yōu)先股謀求利益的工具，創(chuàng)始人要防止優(yōu)先股股東運用保護性條款謀求自己的利益。 比如，公司收到一個收購意向，創(chuàng)業(yè)者及管理團隊認為賣掉公司對股東有利，董事會同意并批準了。但如果投資人的其他投資案例都不太好，指望這個公司通過IPO或后續(xù)可能更好的并購價格讓他賺得盆滿缽滿，投資人就不愿意現(xiàn)在出售。于是，投資人在董事會投票贊成出售，通過行使保護性條款否決出售。 其實企業(yè)寧愿要一個“自私”的投資人，他通過其董事會席位為自己某利益，而不希望投資人通過保護性條款做除了保護自己之外的任何事。至少，這

60、個“自私”的投資人作為董事會成員的能力與其董事會席位數(shù)量成比例，而保護性條款，給予他一個跟他的股份比例及董事會席位安排完全無關(guān)的一個“一票否決權(quán)”。 總結(jié) 投資人以小股東的方式投資，要求保護性條款是合理的，也是非常正常的，設(shè)立保護性條款目的是保護投資人小股東，防止其利益受到大股東侵害。但投資人對保護性條款的行使，會對公司的正常運營產(chǎn)生一定的干擾，創(chuàng)業(yè)者在這個條款的談判是要考慮如何在這兩者之間找到一個適當?shù)钠胶狻? （五）股份兌現(xiàn) VC在決定是否投資一個公司時，通常最看重的是管理團隊。一方面是管理團隊的背景和經(jīng)驗，另一方面是保持團隊的穩(wěn)定和持續(xù)性。對于背景和經(jīng)驗，可以通過前

61、期的盡職調(diào)查得到核實，而兌現(xiàn)條款則是保證團隊的穩(wěn)定性的一個有效手段。 兌現(xiàn)的概念其實并不復(fù)雜，一般來說，投資人都希望創(chuàng)始人和管理團隊的股份及期權(quán)都要4年時間才完全兌現(xiàn)，就是說你必須呆滿4年才能拿到你所有的股份或期權(quán)。如果你提前離開公司，根據(jù)約定的兌現(xiàn)公式，你只能拿到部分股份或期權(quán)。 兌現(xiàn)條款對國內(nèi)很多尚未融資的民營企業(yè)家來說，不是很容易理解。主要原因是他們的企業(yè)都是有限責任公司，按照國內(nèi)公司法，他們都不存在兌現(xiàn)問題，因為壓根就沒有股票和期權(quán)，創(chuàng)始人一開始就擁有了按照出資額對應(yīng)的公司股權(quán)比例。但外資VC在以離岸公司的模式投資時，離岸公司在股份發(fā)行和期權(quán)授予方面的靈活性，就滿足了VC

62、對創(chuàng)始人和管理團隊的控制。 什么是兌現(xiàn)條款 投資協(xié)議中典型的兌現(xiàn)條款如下： 股份兌現(xiàn)：在交割之后發(fā)行給員工、董事、顧問等的所有股份及股份等價物將遵從以下兌現(xiàn)條款：發(fā)行后的第一年末兌現(xiàn)25％，剩余的75％在其后3年按月等比例兌現(xiàn)。公司有權(quán)在股東離職（無論個人原因或公司原因）時回購其尚未兌現(xiàn)的股份，回購價格是成本價和當前市價的低者。由創(chuàng)始人小學校 XXX 和 YYY 持有的已發(fā)行流通的普通股也要遵從類似的兌條款：創(chuàng)始人在交割時可以兌現(xiàn)其股份的25%，其余股份在其后3年內(nèi)按月兌現(xiàn)。 對于早期公司，VC通常是要求4年的兌現(xiàn)期，其中第1年為“階梯（Cliff）”兌現(xiàn)，其余

63、3年每月兌現(xiàn)，到第4年末，全部兌現(xiàn)。如下圖： 上圖的意思就是：如果你在1年之內(nèi)離開公司，你兌現(xiàn)不了任何股份。1年之后，你可以兌現(xiàn)25%的股份（這就是“階梯”），然后你開始按月在剩余的年限里（3年）兌現(xiàn)剩余股份。比如你在投資交割1年半之后離開公司，你可以兌現(xiàn)的你所有股份的37.5%（25%+75%*6/36）。 股份持有人在離開公司后，他那些還沒有兌現(xiàn)的股份通常由公司收回注銷，這些股份不會重新分配，所有其他留守的股東都被反向稀釋而增加股權(quán)比例，比如VC、普通股東、期權(quán)持有人。對于沒有兌現(xiàn)的期權(quán)，公司收回至期權(quán)池，可以繼續(xù)分配給后續(xù)員工。 很多創(chuàng)業(yè)者不理解：為什么原來屬于我

64、的股份，VC一旦投資進來，這些股份就需要幾年時間才能拿回來，這些股份本來就是我的??！ 對于兌現(xiàn)條款，創(chuàng)業(yè)者要了解以下幾點： 1、 你的股份一開始就都是你的，在行使股東投票表決的時候，你可以按照所有股份都已兌現(xiàn)的數(shù)量投票。比如投資交割時創(chuàng)始人的股權(quán)比例是70%（1000萬股），則在你離開公司之前的任何時候，都有1000萬股股票的投票權(quán)； 2、 你在公司工作滿4年之前，可以自由處置（如：出售）的股份數(shù)量不是全部，而是按照上述兌現(xiàn)條款約定已經(jīng)兌現(xiàn)的數(shù)量。比如上述的1000萬股，創(chuàng)始人在投資交割后1年半的時候，可以自由處置的數(shù)量是375萬股； 3、 兌現(xiàn)條款在VC投資之

65、后，可以通過董事會修改，以應(yīng)對不同的情況； 4、 拒絕兌現(xiàn)條款是會讓投資人非常擔心你會離開公司，而這對于他們決定是否投資非常重要； 5、兌現(xiàn)條款對VC有好處，對創(chuàng)始人也有好處。如果公司有多個創(chuàng)始人，VC投資后某個創(chuàng)始人要求離開，如果沒有股份兌現(xiàn)條款，離開的創(chuàng)始人將拿走他自己全部股份，而VC和留下來的創(chuàng)始人將要為他打工。如果有股份兌現(xiàn)條款，所有創(chuàng)始人都會努力工作以拿到屬于自己的股份。同樣道理，員工的股權(quán)激勵也需要通過兌現(xiàn)條款的方式逐步獲得。 談判要點 創(chuàng)始人要明白一個事實，隨著時間推移，你對公司的貢獻會相對越來越不重要，但是你每月兌現(xiàn)的股份數(shù)量卻相對比較大。創(chuàng)始人

66、通常在公司早期對公司的貢獻最大，但是股份兌現(xiàn)在3、4年內(nèi)都是平均的。一旦你對公司的貢獻相對減小，公司的任何人都有讓你離開的動機，同時取消你尚未兌現(xiàn)股份。所以，一旦VC發(fā)覺你在公司存在的價值與你尚未兌現(xiàn)的股份不匹配的時候，你就麻煩了。 比如，VC在第2年發(fā)現(xiàn)你對于公司而言，沒有太多價值了，而你還有超過50%的股份尚未兌現(xiàn)，那VC最理性的做法就是：開除你，回購你的股份。所以，創(chuàng)始人要有所準備。 第一、通常，公司回購未兌現(xiàn)的股份會被注消，這樣的反向稀釋會讓創(chuàng)始人、員工和VC按比例受益。創(chuàng)始人可以要求公司不注銷回購的股份，而將這些股份在創(chuàng)始人和員工之間按持股比例分配。這樣要求的原因是離開公司的創(chuàng)始人所持有的尚未兌現(xiàn)股份是VC投資之前創(chuàng)造的，應(yīng)該分配給創(chuàng)造這些價值的創(chuàng)始人和員工，而不是VC。當然，也可以將回購的股份放入期權(quán)池作為取代者的期權(quán)。