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第二章金融工程的產(chǎn)生和發(fā)展 第一節(jié)從金融學(xué)到金融工程學(xué) 一 早期的金融工程實踐 1 早在古希臘時期 人們就有了期權(quán)思想的萌芽 2 17世紀荷蘭郁金香熱中期權(quán) 3 18世紀以公司股票為標的資產(chǎn)的期權(quán)合同交易 如預(yù)定橄欖榨油機的租金 4 公元1600年左右的日本 大米庫存票據(jù) 5 19世紀90年代利用期權(quán)規(guī)避風險的思想 1 華爾街的金融投資機構(gòu)提出有關(guān)期權(quán)的投資建議 第一 如果你認為股票價格會下跌 則可以買入賣權(quán) 買入賣權(quán) 同時賣出相應(yīng)的股票 第二 如果你認為股票價格會上漲 則可以買入買權(quán) 或者買入買權(quán) 同時買入相應(yīng)的股票 二 從金融學(xué)到金融工程 一 金融學(xué)的描述性階段 1 美國經(jīng)濟學(xué)家歐文 費雪1896年提出凈現(xiàn)值法 2 Neumann和Morgenstern1944年提出效用理論 兩個重要理論 2 19世紀后期 薩奇的做法是 當投資者要從薩奇那里借錢時 薩奇要他們以股票作為交換 因此 薩奇在借出錢的同時 做多了股票 然后薩奇立即買入以該股票為標的的賣權(quán)合同 同時向其他投資者出售該股票的買權(quán)合同 二 金融學(xué)的分析性階段 五十年代初哈里 馬柯維茨 HarryMarkowitz 提出的投資組合理論 馬柯維茨理論的基本結(jié)論 在一系列理論假設(shè)的基礎(chǔ)上 證券市場上存在著有效的投資組合 在證券允許賣空的條件下 證券組合前沿是一條雙曲線的一支 在證券不允許賣空的條件下 證券組合前沿是若干段雙曲線的拼接 證券組合前沿的上半部分稱為有效前沿 2 1965年9 10月 芝加哥大學(xué)的法碼 Fama 提出有效市場假說 3 五十年代后期 莫迪格里亞尼 F Modiogliani 和米勒 M Millier 在研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)價值的關(guān)系時 提出的 無套利 No Arbitrage 假設(shè) 他們的結(jié)論是 在理想的市場條件下 公司的價值與這些政策無關(guān) 他們的結(jié)論被稱為MM定理 并為公司財務(wù)這門學(xué)科奠定了基礎(chǔ) 所謂無套利假設(shè)是指在一個完備的金融市場中不存在套利機會 即確定的低買高賣之類的機會 無套利 No Arbitrage 分析方法的核心內(nèi)容 對金融市場中的某項 頭寸 進行估值和定價 分析的基本方法是將這項頭寸與市場中其他金融資產(chǎn)的頭寸組合起來 構(gòu)筑起一個在市場均衡條件下不能產(chǎn)生不承受風險的超額利潤的組合頭寸 由此測算出該項頭寸在市場均衡時的價值 20世紀60年代早期 得蘭德 約翰遜和杰羅斯 斯特因把證券組合理論擴展到套期保值的研究 形成現(xiàn)代套期保值理論 6 威廉 夏普 約翰 特納和簡 莫辛等1964年和1965年 創(chuàng)造性地提出了著名的資本資產(chǎn)定價理論 即 CAPM CapitalAssetPricingModel 7 70年代 以邁耶斯 Mayers 羅伯特 莫頓 RobertMerton 艾爾頓和格魯伯 EltonandGruber 為代表的學(xué)者 放松了資產(chǎn)定價模型中的某些假定條件 得出一些有意義的結(jié)論 8 以費歇 布萊克和梅隆 斯科爾斯 FisherBlackandMyronScholes 羅斯 Ross 為代表的學(xué)者 基本放棄CAPM假定 以新假定條件為出發(fā)點重新建立模型 從而分別提出 第一個完整的期權(quán)定價模型和套利定價理論 即APT ArbitragePricingTheory 三 金融學(xué)的工程化階段 恩格爾 Engle 提出的P階條件異方差自回歸ARCH p 模型 在此之后 新一代金融經(jīng)濟學(xué)家開始突破傳統(tǒng)的方法論和思維方式 如摒棄風險與收益呈線性關(guān)系的假定 采用非線性的動態(tài)定價模型 甚至嘗試放棄風險與收益存在正相關(guān)關(guān)系的基本假設(shè)條件 提出了具有黑盒子性質(zhì)的定價核 pricekernel 概念 實現(xiàn)現(xiàn)代金融理論從分析性科學(xué)向工程化科學(xué)過渡的主要貢獻者則是達萊爾 達菲 DarrellDuffie 等人 他們在不完全市場一般均衡理論方面的經(jīng)濟學(xué)研究為金融創(chuàng)新和金融工程的發(fā)展提供了重要的理論支持 3 八十年代末期 金融學(xué)由分析性科學(xué)向工程化 科學(xué)轉(zhuǎn)變 海恩 利蘭德 HayneLeland 和馬克 魯賓斯坦 MarkRubinstein 開始談?wù)?金融工程新科學(xué) 4 1988年約翰 芬納蒂給出金融工程的正式定義 但金融工程作為一門獨立的學(xué)科直到九十年代才得以確立并獲得迅猛發(fā)展 其確立的重要標志是1991年 國際金融工程師學(xué)會 IAFE 的成立 該學(xué)會的宗旨是 界定和培育金融工程這一新興專業(yè) 第二節(jié)金融工程發(fā)展的因素 一 現(xiàn)代金融理論的發(fā)展和金融創(chuàng)新 二 信息技術(shù)的進步 三 規(guī)避風險的需求 四 對市場效率的追求 一 現(xiàn)代金融理論的發(fā)展和金融創(chuàng)新 20世紀50年代 作為金融工程學(xué)基礎(chǔ)的現(xiàn)代金融 理論開始蓬勃發(fā)展 另一方面 在20世紀70 80年代的金融創(chuàng)新時期涌現(xiàn)出四大金融工具 掉期 期權(quán) 遠期利率協(xié)定以及金融期貨 這些金融工具的基本功能都是轉(zhuǎn)移各類金融風險 二 信息技術(shù)的進步 信息技術(shù)對金融工程的發(fā)展起到最顯著的推動作用 首先 各種大規(guī)模的計算和分析軟件包 包括近似計算和仿真計算 已經(jīng)成為金融工程開發(fā)各種新型金融產(chǎn)品 解決金融和財務(wù)問題的有效手段 最后 信息技術(shù)的進步還通過其他環(huán)節(jié)間接地產(chǎn)生作用 對金融工程的發(fā)展產(chǎn)生了深遠的影響 其次 通訊技術(shù)的發(fā)展使世界金融市場通過信息聯(lián)成一體 促進了各類金融機構(gòu)進行金融工程活動 三 規(guī)避風險的需求 四 對市場效率的追求 首先 通過金融工程創(chuàng)造出來的新型的金融工具豐富了投資者的選擇 方便投資者構(gòu)造低風險的投資組合 最后 金融工程技術(shù)可以使得金融機構(gòu)直接面對投資者的個性需求 其次 金融機構(gòu)通過金融工程手段創(chuàng)造的新金融產(chǎn)品新的財務(wù)解決方案很好地滿足了企業(yè)的這種需求 提高了企業(yè)的運作效率 第三節(jié)金融工程的發(fā)展趨勢 金融工程面臨的挑戰(zhàn) B CAPM模型的奠基人之一 法瑪 Fama 宣布不再支持該理論模型 C 1998年 由幾名精通金融理論的諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎獲得者經(jīng)營的美國長期資本公司竟然破產(chǎn)倒閉了 理論的正確性和有效性從而受到了前所未有的質(zhì)疑 A 理查德 羅爾 RichardRoll 對CAPM提出了幾點批評 這幾點批評就是著名的 羅爾批評 一 假設(shè)條件理想化 二 技術(shù)工具數(shù)學(xué)化 假設(shè)條件描述了一個理想的均衡市場 理性人假設(shè) 理性人追求效用最大化 依賴嚴格假設(shè)的數(shù)學(xué)推理并不一定能夠取得令人滿意的 符合現(xiàn)實的結(jié)論 三 金融產(chǎn)品虛擬化 四 決策過程簡單化 金融工程面臨的主要挑戰(zhàn) 或缺陷 有以下幾點 二 金融工程的發(fā)展趨勢 準確性 創(chuàng)新性 新的研究領(lǐng)域 如何建立一個模型來描述市場的參與者根據(jù)各自的不完全信息做出決策 以彌補傳統(tǒng)理論對決策過程的忽視 在現(xiàn)有的均衡定價模型存在缺陷的情況下 如何建立一個非均衡的市場模型和定價理論 一 金融工程理論研究的發(fā)展趨勢 二 金融工程實務(wù)發(fā)展趨勢 拓展化 產(chǎn)品化和市場化 如何對金融工程產(chǎn)品的風險進行估測 如何對金融工程產(chǎn)品進行準確定價 如何通過對金融數(shù)據(jù)的實時處理來發(fā)現(xiàn)大投資者對市場的操縱和內(nèi)幕交易 如何建立一個風險監(jiān)控體系來預(yù)警和防范全球性的金融市場失控 第四節(jié)金融工程在中國的發(fā)展 發(fā)展金融工程的必要性 第一 金融工程可以推進我國金融業(yè)的改革深化 強化金融市場在資源配置中的核心作用 金融發(fā)展表現(xiàn)為量上的擴張而不是質(zhì)上的提升 最明顯的三個特征是 利率市場化進程緩慢 真正反映市場供需狀況和資本邊際效益的利率機制并沒有有效產(chǎn)生 近年來央行頻頻降低利率以圖刺激經(jīng)濟 但效果卻不明顯 其關(guān)鍵原因就是利率并非是指導(dǎo)社會經(jīng)濟活動的有效指標 利率體制仍然是計劃性的 金融市場嚴重的分隔 分業(yè)經(jīng)營 第二 實施金融工程可以增強我國資本市場的有效性 資本市場分作三類 弱式有效市 即股價反映了全部歷史信息的市場 半強式有效市場 即股價不僅反映歷史信息 還充分反映了全部公開信息的市場 強式有效市場 即反映了所有公開或非公開信息的市場 于是構(gòu)造了資本市場有效性分析的根本理論框架 金融經(jīng)營主體 在權(quán)利和義務(wù)關(guān)系上并不具有獨立的商業(yè)性性質(zhì) 第三 金融工程可以為企業(yè)降低生存風險 并且促進企業(yè)的兼并與收購 第四 金融工程可以為金融機構(gòu)開拓新的發(fā)展空間 提供新的風險管理手段 第五 金融工程可以滿足投資者金融產(chǎn)品多樣化的需求 第六 金融工程將為政府的金融監(jiān)管提供技術(shù)支持 二 發(fā)展金融工程的可行性 我國已經(jīng)為金融工程的實施創(chuàng)造了一定的外部環(huán)境 中國資本市場的發(fā)展已經(jīng)為金融工程提供了一個良好的舞臺 在中國已經(jīng)開展了一些具有金融工程性質(zhì)的工作 為未來大規(guī)模地發(fā)展金融工程打下了良好地基礎(chǔ) 我國具備一定的后發(fā)優(yōu)勢 三 金融工程發(fā)展所需要解決的幾個問題 一 金融產(chǎn)品價格市場化進程太慢 市場化程度較低 主要表現(xiàn)在 封閉式模式的弊端 一是國內(nèi)金融體系運行效率低下 難以應(yīng)付對外開放中 逐漸增加的外來競爭 二是面對國際金融市場感到無所適從或盲目參與競爭 第一 人民幣匯率形成機制的行政色彩濃厚 第二 利率市場化進程舉步維艱 第三 中國股市 其投機成分很濃 市場操縱行為比較普遍 同時市場漲跌的時間 空間都深受政府政策的影響 二 理性的市場參與主體的塑造 三 有效監(jiān)管主體的確立 四 深諳金融工程理論與實務(wù)的人才缺乏 五 信息基礎(chǔ)設(shè)施尚不完備 第四 金融衍生工具太少 而非法的境外金融衍生產(chǎn)品炒賣盛行 規(guī)模很小的國內(nèi)期貨市場的價格波動缺乏理性 基本上還發(fā)揮不了轉(zhuǎn)移現(xiàn)貨市場價格風險的作用 四 加快我國金融工程發(fā)展的幾點建議 一 加快改革的步伐 深化金融改革 二 加速推進企業(yè)改革 積極培育風險管理的市場需求主體 三 對監(jiān)管機構(gòu)的調(diào)控能力與監(jiān)管方式進行進一步的提高與變革 五 加強信息基礎(chǔ)建設(shè) 四 進一步加強金融工程科學(xué)研究 努力加快金融工程才培養(yǎng) 試述金融工程和金融學(xué)的聯(lián)系和區(qū)別 你認為除了第二節(jié)所講的四個因素以外 促進金融工程產(chǎn)生和發(fā)展的原因還有哪些 你認為金融工程今后將會怎樣發(fā)展 目前中國已經(jīng)存在的衍生產(chǎn)品主要有哪些 你認為還有哪些衍生產(chǎn)品是中國迫切需要引入的 本章思考題