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說(shuō)到收購(gòu)兼并這個(gè)名詞，大家都非常熟悉；但杠桿收購(gòu)相對(duì)來(lái)說(shuō)熟悉度比較差一些。但是現(xiàn)在報(bào)紙上也曝光率極高，總體上我們可以把LBO視為收購(gòu)兼并的一種特殊情況。 LBO有三個(gè)基本點(diǎn)：一，它一般來(lái)說(shuō)是以財(cái)務(wù)投資人（PE）為投資人的交易結(jié)構(gòu)。LBO很少是戰(zhàn)略投資人，主要是PE賺錢的模式。二，它是控股性的交易、并購(gòu)的，雖然不要求100%，但也要50%以上，如果沒(méi)有50%以上，也會(huì)利用其他結(jié)構(gòu)手段實(shí)現(xiàn)實(shí)際控制。三，采用借錢或者債務(wù)融資的方式完成交易是一個(gè)不可或缺的手段。 一、LBO的三個(gè)收益來(lái)源 說(shuō)到LBO怎么賺錢，我們需要先討論P(yáng)E怎么賺錢。比如說(shuō)九鼎是怎么賺錢的，就是Pre-IPO。上市之前我以10倍的PE買進(jìn) ，那我能在半年內(nèi)實(shí)現(xiàn)上市，上市之后20倍、30倍，就算企業(yè)利潤(rùn)沒(méi)有增長(zhǎng)，賬面上也能實(shí)現(xiàn)兩年翻番、或者翻三番的一個(gè)IRR增長(zhǎng)。這個(gè)叫做估值倍數(shù)的增長(zhǎng)。 第二種情況，你投資了一個(gè)很厲害的企業(yè)，這個(gè)企業(yè)每年都能創(chuàng)造20%-25%的凈利潤(rùn)，那么進(jìn)入的估值和退出的估值差不多，基本上也可以實(shí)現(xiàn)年化收益率20%-25%左右。簡(jiǎn)單算一下模型，如果估值平進(jìn)平出，基本上年化收益率和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)是持平的。所以第二個(gè)投資收入的來(lái)源就是業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。 問(wèn)題就來(lái)了，PE一般的投資年化收益要求在20% IRR以上，要實(shí)現(xiàn)三年翻一番，或者五年實(shí)現(xiàn)2.5倍到3倍的回報(bào)。所以大家就在想，美國(guó)這個(gè)市場(chǎng)PE要賺錢不容易，為什么呢？因?yàn)槊绹?guó)的GDP或者市場(chǎng)GDP也就在2%到3%，那么企業(yè)的利潤(rùn)增長(zhǎng)也不太可能長(zhǎng)期超過(guò)GDP，而且美國(guó)的一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)相對(duì)來(lái)說(shuō)是分割不強(qiáng)的，資本的套利空間非常少，所以導(dǎo)致LBO這個(gè)詞一定是舶來(lái)品。 因?yàn)樵诿绹?guó)，如果要賺大錢，那么必須非常嚴(yán)重地依賴銀行或者證券市場(chǎng)作為融資渠道完成交易，所以借錢能夠提高IRR就成為第三個(gè)收益的來(lái)源。 其實(shí)，說(shuō)到借錢來(lái)賺錢這個(gè)事，大家都非常熟悉。大家每個(gè)人如果三五年前在北京有過(guò)按揭貸款的話，都應(yīng)該有非常愉快的體驗(yàn)。 舉個(gè)例子，3年前你買房子花了500萬(wàn)，現(xiàn)在這個(gè)房子值1000萬(wàn)，你就算完全自己掏錢，不用杠桿，你三年也就實(shí)現(xiàn)了翻番的回報(bào)，年化收益在20%到25%左右。但是三年前如果500萬(wàn)的房子用了60%到70%的銀行杠桿，年化利息是8%的話，你可以算一下，你的IRR是激增很多的，年化收益率將在50%，基本上是4.2倍的回報(bào)。 所以說(shuō)，一旦你看準(zhǔn)一個(gè)東西的價(jià)值一定會(huì)增長(zhǎng)，如果還能夠便宜地借到錢，那么就會(huì)積極利用財(cái)務(wù)杠桿來(lái)擴(kuò)大你的收益，特別是在你個(gè)人財(cái)力比較小，想以小吃大，進(jìn)行蛇吞象的時(shí)候，財(cái)務(wù)杠桿是個(gè)更好的選擇。 所以，大家如果有心思，可以自己做一個(gè)Excel的模型算一下，LBO有一個(gè)好處就是在企業(yè)就算沒(méi)有高增長(zhǎng)的情況下，也能實(shí)現(xiàn)對(duì)投資人一個(gè)良好的回報(bào)。 我測(cè)算過(guò)一個(gè)，假設(shè)這個(gè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流每年增長(zhǎng)5%，如果你投資里面60%的錢是銀行的融資，就算沒(méi)有估值倍數(shù)提升，比方說(shuō)你10倍PE進(jìn)去，10倍的PE退出，基本上也能實(shí)現(xiàn)20%IRR的收益率，這也是歐美PE界賺錢的一個(gè)基本模型。 所以，總結(jié)一下，一個(gè)好的PE項(xiàng)目投資，或者LBO交易投資的收入來(lái)源會(huì)有三個(gè)：第一個(gè)是財(cái)務(wù)杠桿的貢獻(xiàn)，第二個(gè)是經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)或利潤(rùn)的增長(zhǎng)，第三個(gè)是估值倍數(shù)提升的可能。所以我在做每個(gè)投資之前，腦子里基本上都應(yīng)有個(gè)譜，就是說(shuō)這個(gè)項(xiàng)目的IRR，或者說(shuō)賺錢的點(diǎn)從哪里來(lái)，這是做PE投資一定要仔細(xì)想好的。 當(dāng)然，我覺(jué)得中間一個(gè)利潤(rùn)來(lái)源，即利潤(rùn)的增長(zhǎng)又可以分為兩個(gè)因素，第一個(gè)是收入的增長(zhǎng)，第二個(gè)是利潤(rùn)率的增長(zhǎng)。所以這個(gè)三因子模型也可以推導(dǎo)為四因子模型。 二、LBO交易執(zhí)行的四個(gè)要素 下面講第二部分，就是LBO交易執(zhí)行的若干要素。“借錢來(lái)買東西”這個(gè)邏輯很簡(jiǎn)單，大家都知道，但在執(zhí)行上是比較復(fù)雜的。 一個(gè)大的LBO交易包含四個(gè)元素。第一個(gè)元素是它本身是一個(gè)并購(gòu)交易，就是你用買方去收購(gòu)對(duì)方資產(chǎn)，所以你要和對(duì)方達(dá)成一個(gè)并購(gòu)交易契約、估值和交易結(jié)構(gòu)，所以資產(chǎn)收購(gòu)本身是第一個(gè)元素。這個(gè)牽扯到對(duì)企業(yè)盡職調(diào)查的全面程度和深入程度，對(duì)交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)，以及對(duì)估值談判的具體情況的了解。 不同于VC投資，或者pre-IPO等，并購(gòu)交易的盡調(diào)非常繁瑣和細(xì)致，十分依靠數(shù)據(jù)分析來(lái)說(shuō)話。大家可以想象，像KKR收購(gòu)?fù)婢叻炊烦?，或者貝恩收?gòu)TIM，他要面對(duì)的門店數(shù)量和每個(gè)門店的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)情況，這個(gè)工作量是很大的，你要花大量時(shí)間在去做數(shù)據(jù)分析和營(yíng)運(yùn)測(cè)算。 另外，在這個(gè)元素里，估值環(huán)節(jié)我提出一個(gè)概念，就是不同于中國(guó)市場(chǎng)更看重凈利潤(rùn)和PE倍數(shù)這個(gè)概念，在并購(gòu)市場(chǎng)更看重EBITA這個(gè)概念，也就是經(jīng)營(yíng)性的利潤(rùn)加回折舊和攤銷。 因?yàn)閮衾麧?rùn)會(huì)被企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)所影響，會(huì)被稅務(wù)情況所影響，還有一些一次性的收益損失所影響，所以說(shuō)凈利潤(rùn)并不能真實(shí)反映一個(gè)企業(yè)在沒(méi)有用財(cái)務(wù)杠桿的情況下的真實(shí)的經(jīng)營(yíng)水平和現(xiàn)金流情況。所以海外的LBO交易多半會(huì)以EBITA、折舊攤銷息稅前利潤(rùn)作為估值基礎(chǔ)。 在這個(gè)情況下，我們會(huì)分析營(yíng)運(yùn)資金的情況，以及今后幾年資本支出的情況，從而對(duì)整個(gè)企業(yè)的現(xiàn)金流，今后每年的情況有一個(gè)初步的認(rèn)識(shí)?；蛘邠Q句話說(shuō)，LBO交易并不關(guān)注會(huì)計(jì)凈利潤(rùn)，而是關(guān)注每年企業(yè)實(shí)實(shí)在在跟經(jīng)營(yíng)相關(guān)的現(xiàn)金流的進(jìn)出。 LBO交易的第二個(gè)元素是股權(quán)融資的情況。第三個(gè)元素是債權(quán)融資的情況。我們可以把這兩個(gè)交易的元素放在一起講。如果一旦決定用一筆錢收購(gòu)一個(gè)資產(chǎn)，你就要考慮自己的錢從哪里來(lái)。比如用100元收購(gòu)一個(gè)企業(yè)，那么是我出20元銀行出80元還是我出30元銀行出70元，這里就是一個(gè)資本結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)問(wèn)題。 資本結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)是關(guān)系投資最終收益和這個(gè)投資是否安全的一個(gè)核心因素，所以是非常關(guān)鍵的。和我們國(guó)內(nèi)傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)不同，傳統(tǒng)的就是簡(jiǎn)單的100元中自己出百分之多少，銀行出百分之多少，這相對(duì)來(lái)說(shuō)比較簡(jiǎn)單；真正的設(shè)計(jì)資本結(jié)構(gòu)，還是看這個(gè)企業(yè)未來(lái)三到五年的現(xiàn)金流情況，比如100元的現(xiàn)金流，基本上還是按照現(xiàn)金流的倍數(shù)來(lái)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)。 這個(gè)是行業(yè)差別非常大的。工業(yè)類企業(yè)可以借到現(xiàn)金流的3到5倍比較合理；消費(fèi)類的企業(yè)，能夠借到5到7倍；像醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)療設(shè)施和醫(yī)療相關(guān)的這些波動(dòng)極小的企業(yè)可以借到8到9倍；像一些基礎(chǔ)設(shè)施類企業(yè)，比如高速公路、機(jī)場(chǎng)、水廠、電廠，如果現(xiàn)金流更穩(wěn)定的話，可以借到10倍以上。 像麥克銀行做的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目，100元里有95元是借的，自己只出5元錢。所以能借到多少錢放在并購(gòu)交易里面，核心是對(duì)這個(gè)企業(yè)現(xiàn)金流穩(wěn)定性的判斷，和現(xiàn)金流成長(zhǎng)性的判斷，以及融資成本有多高，這些會(huì)不會(huì)今后對(duì)盈利和流動(dòng)性造成打擊和毀滅性的影響。 第三點(diǎn)展開(kāi)講債權(quán)融資的交易環(huán)節(jié)。 在國(guó)外，由于并購(gòu)交易體量比較大，所以這樣的債務(wù)融資基本上不是一家債務(wù)機(jī)構(gòu)能夠吃得下的。所以國(guó)外的債務(wù)融資往往會(huì)分三到四層結(jié)構(gòu)。 最上面一層是銀行貸款融資?；旧鲜怯斜容^好的抵押質(zhì)押保證，因?yàn)殂y行風(fēng)險(xiǎn)比較低，融資成本也最低，期限也比較長(zhǎng)，基本上會(huì)借到7到9年。銀行融資也分為ABC三層。A層是7年，融資成本也更低；B層成本上去一些，是8年；C層是9年。 這個(gè)在美國(guó)和歐洲很不一樣，但都是銀行融資渠道。需要指出，銀行提供融資，最后也不會(huì)都放在銀行資產(chǎn)負(fù)債表上，銀行會(huì)很快通過(guò)銷售渠道分銷給其他銀行或者有興趣的投資人，包括一些對(duì)沖基金，以減少對(duì)銀行資產(chǎn)負(fù)債表的影響。大家都知道CDO（債務(wù)擔(dān)保債券）這個(gè)產(chǎn)品，就是銀行對(duì)并購(gòu)融資貸款進(jìn)行再打包后分銷出去的產(chǎn)品。 銀行優(yōu)先債借完之后，錢還不夠怎么辦呢？就借劣后的次級(jí)債，一般是銀行愿意借的，但是利率會(huì)上升很多，劣后是指在抵質(zhì)押的分配上會(huì)劣后于銀行的優(yōu)先債。第二層在2008年金融危機(jī)后少很多了，因?yàn)殂y行的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)明顯增強(qiáng)。 第三層，如果錢再不夠，就要向債券市場(chǎng)去借了，就是在公開(kāi)市場(chǎng)發(fā)債，大家都知道美國(guó)債券市場(chǎng)，公眾投資人對(duì)債的投資意愿是很強(qiáng)的，這點(diǎn)比中國(guó)強(qiáng)很多，所以歐美市場(chǎng)，在這方面是可以通過(guò)一個(gè)高收益?zhèn)騻袌?chǎng)發(fā)行的，沒(méi)有抵質(zhì)押要求，所以融資成本也會(huì)相應(yīng)提高。 最后一層債務(wù)結(jié)構(gòu)，如果錢再不夠怎么辦，就是一個(gè)叫做夾層的債務(wù)，介于債和股之間的一種融資，他的收益率會(huì)更高，12%的利息成本，但利息支付靈活性比較強(qiáng)，你可以不付現(xiàn)金利息，可以滾存到賬面上，不斷滾雪球，直到你退出時(shí)一次性償清。 另外，他還可以要求可轉(zhuǎn)債，所以退出時(shí)，夾層投資人還可以獲得一小部分股權(quán)以增加他的收益。夾層投資人的收益率也不低，一般會(huì)有15%到18%之間的年化收益率，這是最后一層的投資。 所以大家可以理解，在歐美大型的LBO交易需要很大的銀行間債務(wù)產(chǎn)品和公開(kāi)市場(chǎng)債務(wù)產(chǎn)品支持，這些條件在中國(guó)都很不成熟，導(dǎo)致中國(guó)LBO交易受到很多限制。 說(shuō)到這里，再說(shuō)一說(shuō)借債的額外好處，第一是擴(kuò)大收益，跟按揭貸款相同。第二是通過(guò)借債給管理層一道高壓線，手里沒(méi)有多余的現(xiàn)金，成本控制意識(shí)會(huì)好很多，這是有效解決代理人風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)有效手段。第三是如果交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)合理，利息可以抵稅，特別是在美國(guó)這種公司稅務(wù)負(fù)擔(dān)比較重的國(guó)家，如果可以抵稅的話，對(duì)公司也是很有好處的。 那么回過(guò)頭來(lái)說(shuō)，整個(gè)LBO交易，第三個(gè)元素是股權(quán)交易。大家可能覺(jué)得LBO交易很簡(jiǎn)單，只要我把錢放進(jìn)去就行了，但實(shí)際上還是有很多可以研究討論的地方。一個(gè)很大的LBO交易就算你杠桿用的高，其實(shí)股權(quán)投資本身金額還是非常大的。比如2005年，銀湖資本領(lǐng)投金仕達(dá)，整個(gè)交易體量是100億美元。就算70億美元是借債的，那么還有30億美元是需要PE自己出的。這30億美元為了控制風(fēng)險(xiǎn)，你自己想想看怎么該處理。到底是自己獨(dú)吃，還是找?guī)讉€(gè)共同投資人各領(lǐng)個(gè)20%，還是采用其他手段？ 股權(quán)投資比例控制問(wèn)題，第二個(gè)要考慮的就是股權(quán)交易設(shè)計(jì)是不是用一種股東貸款，或者變相貸款，或者優(yōu)先債結(jié)構(gòu)，因?yàn)镻E現(xiàn)金流的進(jìn)出很快，你需要再做一次資金安排，這樣便于你資金回流、分紅、退出，這在稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上和自由度上來(lái)說(shuō)要方便一些。 大家也都知道，如果全部把股權(quán)投資做成注冊(cè)資本，你今后要抽逃資金，我不知道在國(guó)外如何，至少在中國(guó)還是一個(gè)非常嚴(yán)肅的法律問(wèn)題，你只能掛靠企業(yè)往來(lái)，但這也不是長(zhǎng)久之計(jì)。 所以這是第三個(gè)元素。第四個(gè)元素就是管理層的激勵(lì)。PE投資跟VC投資的股權(quán)投資設(shè)計(jì)不一樣，VC一般情況給期權(quán)，PE一般要求管理層參與共同投資，估值可以偏低一些，但你自己出了錢，捆綁效應(yīng)會(huì)更強(qiáng)一些。所以免費(fèi)給股份，這個(gè)比例會(huì)小很多。 那么會(huì)給管理層多少股權(quán)比例和估值，我想每個(gè)交易都是不一樣的。一般來(lái)說(shuō)，5%到15%之間都有可能，如果企業(yè)特別大，那么股權(quán)比例就會(huì)小，如果是中型企業(yè)，那么這個(gè)比例就會(huì)比較大。 所以我們可以把并購(gòu)交易看成四個(gè)子交易。第一個(gè)是收購(gòu)兼并，第二個(gè)是債權(quán)融資，第三個(gè)是股權(quán)融資，第四個(gè)交易就是PE和管理層之間的一個(gè)交易，即激勵(lì)安排。四個(gè)交易都是非常重要，缺一不可的。尤其是債權(quán)交易方面的設(shè)計(jì)是比較復(fù)雜的。 三、LBO交易投后管理的五個(gè)元素 第三方面我講一下LBO交易的投后管理，PE越來(lái)越重視投后管理這一方面。我說(shuō)過(guò)了，這里面的增長(zhǎng)有兩個(gè)核心的要素，一個(gè)是收入的增長(zhǎng)，一個(gè)是利潤(rùn)水平的增長(zhǎng)。這兩個(gè)可以是同一個(gè)方向，收入和利潤(rùn)水平同時(shí)增長(zhǎng)，有時(shí)候也可能是犧牲收入增長(zhǎng)，換取利潤(rùn)的增長(zhǎng)，這都有可能。 比如貝恩資本收購(gòu)國(guó)美，當(dāng)時(shí)做的第一件事情就是把門店大把大把的關(guān)掉，這是犧牲收入換取利潤(rùn)的一個(gè)手段。 我覺(jué)得投后管理第一個(gè)要素就是在盡職調(diào)查上做足功課?；旧献鐾瓯M調(diào)，企業(yè)哪里存在問(wèn)題，該怎么解決，以及哪里有提升潛力都要有很好的了解。這也是我認(rèn)為PE盡調(diào)比VC盡調(diào)等要更仔細(xì)的地方。我覺(jué)得盡調(diào)不僅要看到問(wèn)題，更重要看到這個(gè)企業(yè)哪里有提升潛力，這兩者是同等重要的。做金融純粹是保守，也只是達(dá)到一個(gè)基本要求。 投管的第二個(gè)元素是公司治理的完善。一個(gè)很好的董事會(huì)運(yùn)作機(jī)制，在董事會(huì)中有PE幫代表，還有資深行業(yè)外部代表，對(duì)企業(yè)管理非常有用。以我個(gè)人經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，做投資人不可能對(duì)日常每件事都知道的很仔細(xì)，有個(gè)很好的董事會(huì)機(jī)制，可以通過(guò)它來(lái)駕馭管理層，可以讓你在日常工作中省心很多。 第三個(gè)工具是有效管理層激勵(lì)方案。這如果設(shè)計(jì)好，管理層會(huì)有一個(gè)自我激勵(lì)的方式，不用你督促他，他就會(huì)把工作做好。 第四個(gè)工具是財(cái)務(wù)管控的精細(xì)化，成本控制不提了，因?yàn)橛辛素?fù)債，所以成本控制的自覺(jué)意識(shí)會(huì)很高。但是，盡管這樣，通過(guò)精細(xì)化管理，成本還有很多可以壓縮的地方，PE對(duì)營(yíng)運(yùn)資金有更好的管理手段，壓縮存貨周期、壓縮應(yīng)收賬款期、拖長(zhǎng)應(yīng)付賬款，這些都是很好的方法。 在財(cái)務(wù)管控方面，我覺(jué)得PE做得很好。它能夠針對(duì)財(cái)務(wù)情況制定一套很好的營(yíng)運(yùn)核心指標(biāo)，把它總結(jié)在1到2頁(yè)的紙上，每月或每個(gè)季度開(kāi)會(huì)，只要看這一兩頁(yè)紙，就會(huì)對(duì)這個(gè)企業(yè)的核心情況一目了然。所以這方面的分析和總結(jié)工具在PE經(jīng)驗(yàn)的指導(dǎo)下，企業(yè)會(huì)有很大提升。 還有一個(gè)手段是對(duì)標(biāo)分析工具，這是PE喜歡用的一個(gè)工具。把企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況和行業(yè)水平、競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)的水平進(jìn)行對(duì)比分析，然后發(fā)現(xiàn)問(wèn)題。這也是很實(shí)用的。 所以總體來(lái)說(shuō)，投后管理也是一個(gè)體力活和精細(xì)活。但是每個(gè)PE風(fēng)格也有不同，比如貝恩資本管的比較細(xì)一些，黑石更宏觀一些，風(fēng)格各有不同?，F(xiàn)在總體趨勢(shì)是隨著融資規(guī)模的降低，大家對(duì)營(yíng)運(yùn)提升越來(lái)越重視。大部分的大型基金都建立了專門的營(yíng)運(yùn)合伙人制度?；鹌刚?qǐng)了有專業(yè)經(jīng)驗(yàn)的運(yùn)營(yíng)合伙人負(fù)責(zé)項(xiàng)目投后管理，PE團(tuán)隊(duì)則更專注于項(xiàng)目執(zhí)行和項(xiàng)目交割，把需要啃硬骨頭的工作交給更擅長(zhǎng)干這一行的人。 四、LBO交易的四種退出機(jī)制 第四點(diǎn)我講下LBO交易退出的機(jī)制，也就是并購(gòu)交易怎么實(shí)現(xiàn)退出、實(shí)現(xiàn)收益。國(guó)內(nèi)最多的方式叫IPO，你要考慮選擇上市地點(diǎn)以及上市窗口，在資本市場(chǎng)何時(shí)上市，所以有些因素是不能控的。但對(duì)于大型并購(gòu)，你要退出還是需要IPO。比如過(guò)去半年英國(guó)的IPO市場(chǎng)非?；钴S，所有很多歐洲的并購(gòu)已經(jīng)通過(guò)英國(guó)的IPO市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了退出。 第二個(gè)方式是出售給戰(zhàn)略買家。這種模式在歐美的并購(gòu)基金里占比更高，基本達(dá)到60%到70%。因?yàn)檫@個(gè)市場(chǎng)喜歡大吃小，PE收購(gòu)一個(gè)中型資產(chǎn)，然后賣給一個(gè)大的資產(chǎn)，這個(gè)大的資產(chǎn)無(wú)論對(duì)估值還是風(fēng)險(xiǎn)，容忍度都會(huì)高很多。 簡(jiǎn)單的賺錢模式就是PE以20%到22%的年化收益率賣給戰(zhàn)略投資人，而戰(zhàn)略投資人對(duì)年化收益率的要求只有10%甚至5%，所以很簡(jiǎn)單就實(shí)現(xiàn)了價(jià)值增值。很多戰(zhàn)略投資人出于戰(zhàn)略考慮，對(duì)年化收益率可能更不關(guān)心。所以就投資的紀(jì)律性而言PE投資人遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于戰(zhàn)略投資人。 這種戰(zhàn)略買家也不光是大吃小，同等規(guī)模企業(yè)之間的合并也是可以設(shè)計(jì)的。我最近看到一個(gè)比較經(jīng)典的案例，就是KKR退出英國(guó)Alliance Boots（聯(lián)合博姿公司）。 大家對(duì)Boots應(yīng)該是有印象的，英國(guó)街邊到處都有的藥妝店，富時(shí)100的大企業(yè)，這也是英國(guó)最大的并購(gòu)交易了。Boots太大了，沒(méi)有一個(gè)戰(zhàn)略買家能夠買得下，最終和美國(guó)大型藥妝企業(yè)Walgreen（美國(guó)最大的連鎖藥店運(yùn)營(yíng)商） 換股實(shí)現(xiàn)退出的。這里面體現(xiàn)了并購(gòu)交易很好的思維，有很好的專業(yè)素養(yǎng)來(lái)配合才能實(shí)現(xiàn)。 第三個(gè)退出渠道，因?yàn)闅W美的PE基金很多，項(xiàng)目標(biāo)的很不好找，所以項(xiàng)目經(jīng)常在PE之間倒手，買了三五年賺點(diǎn)錢賣給下一個(gè)基金這也很常見(jiàn)。我不知道這里的女士有沒(méi)有穿過(guò)Jimmy Choo女裝鞋，已經(jīng)在PE基金之間倒騰了四五次了，現(xiàn)在還在某個(gè)PE基金手上。 第四個(gè)退出的重要技術(shù)手段叫做資本重組化后的分紅（Recapitalization），這是一個(gè)重要的退出手段。在 IPO不成熟、沒(méi)有戰(zhàn)略買家，也沒(méi)有其他買家的情況下，通過(guò)三年的運(yùn)行，企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿已經(jīng)明顯降低（每年都會(huì)產(chǎn)生現(xiàn)金流）。這種情況下借助債務(wù)市場(chǎng)進(jìn)行債務(wù)融資，把融到的錢用類似分紅的手段分配給股東，這樣PE不用退出股權(quán)，也能把投入的本金收回來(lái)，一旦收回本金，剩下的都是額外的收益了。 黑石在2009年，危機(jī)后的低點(diǎn)，用比較低的價(jià)格從啤酒公司ABI（百威英博公司）收購(gòu)了一個(gè)重要的資產(chǎn)，叫海洋世界，去年實(shí)現(xiàn)的上市，但在上市之前，黑石已經(jīng)通過(guò)發(fā)行高收益?zhèn)栈亓斯蓹?quán)投資的70%-80%，再通過(guò)IPO實(shí)現(xiàn)完全退出。這樣兩步走的退出方法，比較游刃有余。 所以四個(gè)手段都是挺實(shí)用的，但第四個(gè)手段，因?yàn)橹袊?guó)債券市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，以及中國(guó)對(duì)資本經(jīng)營(yíng)的監(jiān)管要求很高，所以第四個(gè)手段在中國(guó)使用不是很方便。但現(xiàn)實(shí)中，很多民營(yíng)企業(yè)也有提前抽錢的情況，只是沒(méi)有專業(yè)名詞的包裝罷了。 五、近期經(jīng)典案例點(diǎn)評(píng) 第一個(gè)案例是2005年金仕達(dá)退市。大家都知道，1989年KKR收購(gòu)納貝斯克之后美國(guó)股市大崩盤，大型并購(gòu)相對(duì)陷入了一個(gè)低谷。2005年金仕達(dá)并購(gòu)交易金額是113億，是1989年來(lái)最大的交易，也是2005到2008年新一輪大型并購(gòu)交易復(fù)蘇的起點(diǎn)。 有這么幾個(gè)特點(diǎn)：首先交易金額特別大。113億美元，如果能夠借到七八十億美元，剩下還有二三十億美元需要自己籌措。所以這個(gè)交易有一個(gè)PE領(lǐng)頭，7個(gè)PE聯(lián)合投資（club deal）。這么大型的投資財(cái)團(tuán)在歷史上也是很少見(jiàn)的。一是有互補(bǔ)效應(yīng)，二是有風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的作用，每家投個(gè)五六億美元金，每家承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)就控制在比較小的范圍內(nèi)。 領(lǐng)投的是銀湖資本（Sliver Lake），是在美國(guó)做科技類并購(gòu)的大型PE基金，在中國(guó)的知名度比較低，但我覺(jué)得它在各方面的實(shí)力絕不比黑石和KKR要遜色。一般來(lái)說(shuō)科技類企業(yè)做杠桿并購(gòu)是比較少的，所以杠桿也是這個(gè)交易的第二個(gè)特點(diǎn)。 金仕達(dá)是做IT科技外包的，包括硬件、軟件、系統(tǒng)集成，科技類企業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)比較高。銀湖在科技類企業(yè)并購(gòu)方面積累比較深，所以敢于做這個(gè)交易決策。另外的，金仕達(dá)企業(yè)董事會(huì)本身意識(shí)到科技類企業(yè)融資比較麻煩，行業(yè)變化很快，所以他們要求在交割條件里面，把融資條件去除了。 大家都知道，交割條件不滿足，交割就無(wú)法實(shí)施，很多情況下這不是PE的責(zé)任，比如說(shuō)PE借不到錢，PE也沒(méi)辦法。但在這個(gè)交易下，就算PE借不到錢，PE也要實(shí)施交易。這就對(duì)潛在買家提出了較高的要求。 目前來(lái)看，金仕達(dá)還沒(méi)有實(shí)現(xiàn)IPO，2008年以后科技企業(yè)也或多或少受到些沖擊，這7個(gè)PE有沒(méi)有賺錢我不得而知，但我個(gè)人覺(jué)得金仕達(dá)經(jīng)營(yíng)狀況還行，不至于是虧錢的交易。我覺(jué)得這個(gè)并購(gòu)交易作為大型科技類企業(yè)的并購(gòu)交易還是非常有特色的。 第二個(gè)交易，是我個(gè)人非常喜歡的，黑石的杰作，默林娛樂(lè)集團(tuán)的IPO。倫敦之眼，杜莎夫人蠟像館，丹麥、佛羅里達(dá)、馬來(lái)西亞的樂(lè)高公園，都是默林旗下的資產(chǎn)。默林是黑石從收購(gòu)一個(gè)不知名的海洋館，大概就英國(guó)3-5家，投資體量只有3000萬(wàn)-5000萬(wàn)美元開(kāi)始，通過(guò)不斷的一系列收購(gòu)，打造成的全球僅次于迪斯尼的第二大游樂(lè)園集團(tuán)。 我覺(jué)得這個(gè)交易，做交易的高度是很高的。因?yàn)?Sealife在英國(guó)是不知名的海洋館，前面已經(jīng)經(jīng)歷了三輪PE收購(gòu)了，如果黑石不求上進(jìn)，也穩(wěn)妥地通過(guò)現(xiàn)金流收回一些投資，再賣給其他人賺點(diǎn)小錢，也不是難事。 但黑石的戰(zhàn)略高度很好。他看到了游樂(lè)園這個(gè)行業(yè)的特點(diǎn)，就是高度分散化，一些非常好的資產(chǎn)分散于全球各地，沒(méi)有一個(gè)中央集成器把它們收購(gòu)整合起來(lái)。但是，游樂(lè)園資產(chǎn)往往是有的協(xié)同效應(yīng)的。比如說(shuō)集中采購(gòu)過(guò)山車、旋轉(zhuǎn)木馬，把餐飲做標(biāo)準(zhǔn)化一些，爭(zhēng)取可口可樂(lè)、哈根達(dá)斯的采購(gòu)價(jià)格優(yōu)惠一些，以及優(yōu)化人力管理，總之在成本方面是有有集群效應(yīng)的。另外把盤子做大了，資本市場(chǎng)可以認(rèn)可。 所以我沒(méi)記錯(cuò)的話，這個(gè)交易從2005年開(kāi)始到2013年通過(guò)倫敦交易所退出，黑石實(shí)現(xiàn)了5到6倍的收益，是個(gè)非常優(yōu)秀的項(xiàng)目。因?yàn)槭侵刭Y產(chǎn)收購(gòu)，如果實(shí)打?qū)嵉叵驑?lè)高集團(tuán)收購(gòu)資產(chǎn)，要實(shí)現(xiàn)5年2倍的收益都是很難的，所以這個(gè)交易非常巧妙地用了杠桿融資。沒(méi)有杠桿融資，純粹買這種資產(chǎn)，一定是實(shí)現(xiàn)不了這么高的收益率的，所以再次體現(xiàn)出融資在并購(gòu)交易中的重要性。 第三個(gè)案例也是我非常喜歡的，KKR的杰作，叫達(dá)利投資。主要是在美國(guó)南部和西部，比沃爾瑪折扣更低的連鎖超市。KKR的表現(xiàn)，估值很好。KKR 的前面一些基金，表現(xiàn)比較差，因?yàn)樗芏嘟灰资窃?007、2008年高點(diǎn)時(shí)候投的。 達(dá)利也是在2008年高點(diǎn)投的，但是根據(jù)我們內(nèi)部的測(cè)試，達(dá)利這個(gè)項(xiàng)目給KKR帶來(lái)了5-7倍的高回報(bào)。這個(gè)交易的特點(diǎn)是，KKR在整個(gè)投資組合里面做到了一個(gè)很好的商業(yè)判斷。達(dá)利不同于其他的零售業(yè)態(tài)，他的折扣很低、性價(jià)比很好，在經(jīng)濟(jì)很好的時(shí)候，去的人很少，大家都去沃爾瑪?shù)壬痰辏?dāng)經(jīng)濟(jì)下行的時(shí)候，窮人愿意去達(dá)利，KKR在2008年經(jīng)濟(jì)高點(diǎn)的時(shí)候收購(gòu)達(dá)利是做了一個(gè)很好的投資組合平衡。 同時(shí)，KKR也是對(duì)達(dá)利的營(yíng)運(yùn)做了很好的盡調(diào)，覺(jué)得他以前的思路太平庸，雖然達(dá)利的目標(biāo)客戶是窮人，但是在店面管理、消費(fèi)環(huán)境上可以做得更好。在KKR進(jìn)入之后，換了一個(gè)CEO，科奧里德，他之前是美國(guó)另外一個(gè)很大的折扣店的CEO，他進(jìn)去以后進(jìn)行了門店再裝修、再改造，結(jié)果門店干凈很多，環(huán)境也好很多。 所以機(jī)會(huì)就來(lái)了。2008年之后美國(guó)經(jīng)濟(jì)重創(chuàng)，零售業(yè)遭到重創(chuàng)，但是廉價(jià)的折扣店生意爆紅，消費(fèi)者都在消費(fèi)降級(jí)，原來(lái)不去達(dá)利的現(xiàn)在都去達(dá)利了。所以從2008年到2010年，達(dá)利同店增長(zhǎng)一直在百分之十幾，這對(duì)歐美零售業(yè)來(lái)說(shuō)是非常不容易的。因?yàn)榱闶蹣I(yè)的核心是靠同業(yè)增長(zhǎng)，新開(kāi)店并沒(méi)有什么，但是靠同業(yè)增長(zhǎng)，企業(yè)的價(jià)值就釋放出來(lái)了。 KKR通過(guò)對(duì)一個(gè)企業(yè)的營(yíng)運(yùn)改造，通過(guò)對(duì)資產(chǎn)組合的商業(yè)周期的判斷，實(shí)現(xiàn)了一個(gè)很好的投資回報(bào)，對(duì)他之前基金投資的損失有了一個(gè)很好的彌補(bǔ)，我覺(jué)得這個(gè)項(xiàng)目非常不錯(cuò)。大家都知道，達(dá)利的交易體量是非常大，整個(gè)交易體量達(dá)到70億-80億美元，所以KKR整個(gè)股權(quán)交易應(yīng)該是在20億-30億美元，就算分出去一些，他自己的股權(quán)也有10億美元。大家可以想象，10億美元的股權(quán)投資如果能夠?qū)崿F(xiàn)5到7倍的收益，那是怎樣的一個(gè)體量？應(yīng)該是非常非常優(yōu)秀的。 最后一個(gè)成功案例，我想分享黑石投資希爾頓酒店。希爾頓酒店去年IPO成功黑石實(shí)現(xiàn)了兩倍的回報(bào)，我想這個(gè)交易也是非常精明的。希爾頓是黑石2007、2008年高點(diǎn)投的，這個(gè)估值很高，是2008年高點(diǎn)的12倍。這個(gè)東西也便宜不下來(lái)，你要便宜去買，是沒(méi)人理你的。 黑石認(rèn)為12億對(duì)希爾頓這種重資產(chǎn)品牌，值，他就買了。但是，酒店是經(jīng)濟(jì)周期非常強(qiáng)的業(yè)態(tài)，特別是美國(guó)的酒店業(yè)受經(jīng)濟(jì)危機(jī)影響非常嚴(yán)重，2008年之后希爾頓的資產(chǎn)少了沒(méi)有四分之一，也有百分之十五那么多。 大家可以想象，一個(gè)高杠桿的項(xiàng)目，現(xiàn)金流虧損了20%，這對(duì)銀行是瘋狂的，意味著你的股權(quán)清零了。所以，2009年時(shí)很多銀行對(duì)他給黑石提供的貸款進(jìn)行了減值。很多在公開(kāi)市場(chǎng)交易的債券，一百塊錢的債四五十塊錢在市場(chǎng)上進(jìn)行交易。所以銀行對(duì)此十分恐慌。黑石這個(gè)項(xiàng)目的負(fù)責(zé)人壓力很大，因?yàn)楣蓹?quán)投了兩三十億的進(jìn)去最后變零了，可以想象，對(duì)整個(gè)基金是滅頂之災(zāi)。 所以黑石采取這么三個(gè)手段：第一是控成本，把希爾頓以前在比弗利山莊的辦公室關(guān)掉了，搬到弗吉尼亞去了。 第二點(diǎn)，大力做輕資產(chǎn)的管理輸出模式。大家都知道，希爾頓的很多重資產(chǎn)都在美國(guó)，但在發(fā)展中國(guó)家，尤其是中國(guó)，酒店管理運(yùn)營(yíng)的市場(chǎng)非常大，全國(guó)各地都在建立希爾頓的相關(guān)酒店。特別是輕資產(chǎn)的管理輸出不用承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，而且可以收取管理費(fèi)，這樣來(lái)反向提高收入和利潤(rùn)。 最重要的是第三點(diǎn)，我覺(jué)得這個(gè)和投資判斷有關(guān)。也就是黑石在2009、2010年低點(diǎn)的時(shí)候，覺(jué)得這么好的品牌從長(zhǎng)遠(yuǎn)看不會(huì)死掉的，一定會(huì)恢復(fù)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)一定會(huì)恢復(fù)。所以債權(quán)人的擔(dān)憂有點(diǎn)過(guò)度了。黑石大膽地在公開(kāi)市場(chǎng)上用60元把100元的債買回來(lái)。同時(shí)和銀行協(xié)商，做債務(wù)融資，很大的折扣把這些債權(quán)買回來(lái)。 銀行是個(gè)很奇怪的動(dòng)物，在大家都恐慌的時(shí)候，前一輪的貸款都被砍掉了，新的貸款人他就覺(jué)得可以控制風(fēng)險(xiǎn)，100塊錢至少60元賣給你了。那么黑石就通過(guò)債務(wù)重組，實(shí)際上是從債務(wù)人那里剝削了很多錢。 所以，2011、2012年美國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始復(fù)蘇，企業(yè)的現(xiàn)金流逐漸回升，回升到了2008年的高點(diǎn)水平。當(dāng)然中國(guó)業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)很多，資本市場(chǎng)又再度開(kāi)放，所以2013年黑石認(rèn)為比較好的情況下把希爾頓再上市了。報(bào)道說(shuō)黑石實(shí)現(xiàn)了2倍的股權(quán)收益，應(yīng)該說(shuō)是不錯(cuò)了。 我再分享一個(gè)失敗的案例，就是TPG（德太投資）和KKR聯(lián)合收購(gòu)美國(guó)得克薩斯州最大的電力公司德州公用事業(yè)公司（TXU），這個(gè)企業(yè)剛剛破產(chǎn)，也是美國(guó)歷史上破產(chǎn)的最大的企業(yè)之一了。 為什么會(huì)破產(chǎn)？這是2008年TPG領(lǐng)投的一個(gè)美國(guó)的發(fā)電廠，在美國(guó)西南部，是一個(gè)很大的發(fā)電廠，也是全球最大的一筆并購(gòu)交易。當(dāng)時(shí)TPG判斷石油和原油的價(jià)格為持續(xù)上升，而且TXU的價(jià)格是按照一個(gè)公式和石油價(jià)格、天然氣價(jià)格掛鉤的，所以TPG認(rèn)為這個(gè)企業(yè)的利潤(rùn)率會(huì)持續(xù)變好。非?？上В竺绹?guó)開(kāi)始了頁(yè)巖氣革命，天然氣價(jià)格暴跌，電站公司對(duì)應(yīng)的電價(jià)暴跌，對(duì)應(yīng)企業(yè)的營(yíng)運(yùn)水平變的非常差。 為了做成這個(gè)交易，其實(shí)TPG對(duì)能源價(jià)格進(jìn)行了對(duì)沖，對(duì)沖合同到2014年，因此2014年之前的能源價(jià)格變化他還能承受，但2014年以后，這個(gè)公司必然會(huì)破產(chǎn)了。作為并購(gòu)交易，財(cái)務(wù)杠桿是個(gè)雙刃劍，一旦現(xiàn)金流發(fā)現(xiàn)微妙變化，股權(quán)價(jià)格就可能清零。債務(wù)也不一定是個(gè)好東西，他是個(gè)雙刃劍，在很多意外的情況下，股權(quán)價(jià)值可能就沒(méi)有了。 六、全球PE基金點(diǎn)評(píng) 美國(guó)最優(yōu)秀的PE還是黑石和KKR。他們中規(guī)中矩，打法綜合，善于做大型交易，都是可圈可點(diǎn)的。尤其是KKR的達(dá)利交易和黑石的默林交易，都是非常有王者風(fēng)范的。 TPG也很不錯(cuò)，但是他和前兩者不一樣，他善于做一些困境反轉(zhuǎn)交易，就是在企業(yè)經(jīng)營(yíng)比較困難的情況下，通過(guò)自己的盡調(diào)，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的亮點(diǎn)，通過(guò)復(fù)雜交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)或者有效經(jīng)營(yíng)管理，變廢為寶，或者把一些大家覺(jué)得是風(fēng)險(xiǎn)的東西變成投資的機(jī)會(huì)。 另外的一個(gè)非常優(yōu)秀的基金是銀湖資本。他在美國(guó)專注于做科技類大型并購(gòu)交易。大家都知道，專注于做一個(gè)行業(yè)的大型基金本來(lái)就不多，在科技這種變化趨勢(shì)很快的行業(yè)能夠捕捉交易機(jī)會(huì)，做大型交易的就更少了。 銀湖資本實(shí)現(xiàn)了這一點(diǎn)，它的很多投資都是非常優(yōu)秀的。從Ebay手里以一倍的價(jià)格收購(gòu)Skype到三倍賣給微軟，就體現(xiàn)了銀湖資產(chǎn)極強(qiáng)的資本運(yùn)作實(shí)力。銀湖資本是2008年危機(jī)之后從IRR來(lái)看最優(yōu)秀的基金之一，所以去年、前年募集資金非常順利，現(xiàn)在共募集了90億美元。 還有一個(gè)基金大家不是特別了解，是阿波羅基金，這是美國(guó)非常優(yōu)秀的，不差于KKR的基金，它的特點(diǎn)是PE和債權(quán)一起做，債務(wù)投資能力和PE投資能力是同等強(qiáng)的，做的很多交易其實(shí)和希爾頓的交易結(jié)構(gòu)是一樣的，就是在大家恐慌的時(shí)候把債權(quán)買下來(lái)，通過(guò)債轉(zhuǎn)股的模式實(shí)現(xiàn)PE控制?；蛘哒f(shuō)在經(jīng)濟(jì)恐慌時(shí)候，敢于繼續(xù)出手，繼續(xù)從銀行手里低價(jià)買債，實(shí)現(xiàn)一個(gè)收益。 阿波羅基金也是2008年及金融危機(jī)后平均回報(bào)率較高的基金之一，因?yàn)樗窃诮鹑谖C(jī)低點(diǎn)抓住交易機(jī)會(huì)，實(shí)現(xiàn)很好的收益，去年募集了有史以來(lái)最大的資金規(guī)模，沒(méi)記錯(cuò)的話，有200多億。 另外一個(gè)基金是凱雷，特點(diǎn)和阿波羅相對(duì)不一樣，大型交易也做，但更多的做一些偏中型交易。因?yàn)樗X(jué)得中型企業(yè)盡調(diào)方便，投后管理先對(duì)容易，對(duì)企業(yè)的運(yùn)作能夠做更直接的變化。所以他在中型交易中非常活躍，他的TNP、對(duì)科技的投資也非常好。 歐洲的一些大型基金，我覺(jué)得在金融危機(jī)之后受到了重創(chuàng)，所以歐洲的基金表現(xiàn)要遜于美國(guó)。但歐洲也有比較好的，在2008年之后攢足自己的實(shí)力，一個(gè)就是CBC，也是投資大型交易，他在中國(guó)做的一般，但是在歐洲他做的非常好，比如投資一級(jí)方程式，在歐洲也是明星項(xiàng)目。 Apax這個(gè)基金在中國(guó)也非常不活躍，但是在歐洲非?；钴S。他和凱雷有點(diǎn)像，大的也做，更多做一些中型交易的收購(gòu)。他下面的企業(yè)也很有特色。比如他在以色列收購(gòu)的一個(gè)乳制品企業(yè)賣給了光明。大家以前可能穿過(guò)的男裝叫Tommy，他是Apax的企業(yè)，后來(lái)賣給了Calvin Klein的股東，實(shí)現(xiàn)了很好的回報(bào)。 如果去歐洲機(jī)場(chǎng)，也會(huì)注意到一個(gè)專門換外匯的企業(yè)叫Trablex，這個(gè)企業(yè)也是CBC的一個(gè)資產(chǎn)。CBC的行業(yè)研究做的挺透的，他往往在行業(yè)細(xì)分里面找那些交易模式特別細(xì)分的領(lǐng)先企業(yè)，所以這個(gè)基金公司很有特點(diǎn)。 七、在中國(guó)做并購(gòu)交易 最后我談一下中國(guó)的情況，以及我這么多年來(lái)在中國(guó)和東南亞做交易的一些感受，希望和大家互動(dòng)。我覺(jué)得在中國(guó)保持投資靈活性很重要，因?yàn)樵谖磥?lái)成長(zhǎng)性投資和并購(gòu)性交易會(huì)同等重要。 因?yàn)橹袊?guó)的杠桿融資借錢不容易，所以IRR很多來(lái)源還是取決于資本市場(chǎng)套利和企業(yè)成長(zhǎng)性。因?yàn)橹袊?guó)本來(lái)就是一個(gè)成長(zhǎng)性不錯(cuò)的企業(yè)，GDP在6%到7%，所以企業(yè)如果做得好，能高于這個(gè)水平，實(shí)現(xiàn)10%以上的利潤(rùn)成長(zhǎng)，就算你不用財(cái)務(wù)杠桿，并購(gòu)交易還是有賺錢的機(jī)會(huì)。 過(guò)度專注于利潤(rùn)而忽視收入增長(zhǎng)是有問(wèn)題的。貝恩投資國(guó)美，把國(guó)美不盈利的店給關(guān)了，這樣短期利潤(rùn)增長(zhǎng)了，但是忘了在中國(guó)走馬圈地和擴(kuò)充收入規(guī)模是很重要的。片面關(guān)店，導(dǎo)致國(guó)美的企業(yè)規(guī)模變小，戰(zhàn)略價(jià)值降低，現(xiàn)在來(lái)看，國(guó)美處在一個(gè)比較尷尬的境地。 第二點(diǎn)，中國(guó)的并購(gòu)交易確實(shí)是很辛苦。一是杠桿上不去，因?yàn)椴①?gòu)貸款很難，不能超過(guò)整個(gè)交易的50%，而且只能有產(chǎn)業(yè)投資才能借錢，PE投資就是打擦邊球。而且融資成本偏高，基本上是7%到8%的利率以上，而歐美的并購(gòu)融資基本上是4%到5%。 中國(guó)的銀行很喜歡高抵押品和質(zhì)押品，他不看企業(yè)現(xiàn)金流。銀行覺(jué)得這個(gè)土地靠譜，土地評(píng)估給你打個(gè)折。即使企業(yè)有很好的現(xiàn)金流也不一定能拿到貸款。所以輕資產(chǎn)的企業(yè)在中國(guó)做并購(gòu)，我覺(jué)得不一定很順利。 可以想象，美國(guó)非常輕資產(chǎn)的企業(yè)，PE做交易也是能夠有很好的Leverage的，KKR投資的AC尼爾森是做媒體監(jiān)測(cè)和數(shù)據(jù)分析的，就是人的業(yè)務(wù)，但尼爾森有很好的現(xiàn)金流模式，照樣能夠?qū)崿F(xiàn)很好的杠桿融資交易的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)。 中國(guó)做交易還是人的風(fēng)險(xiǎn)很高，并購(gòu)?fù)瓿芍螅瑘F(tuán)隊(duì)的依賴性風(fēng)險(xiǎn)很高。在中國(guó)做并購(gòu)交易往往不是百分之百買下來(lái)，交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)要做精巧一些，往往是先收購(gòu)百分之五六十然后逐漸完成過(guò)渡。 中國(guó)做LBO交易，退出機(jī)制也是比較匱乏。IPO還是主要渠道，而且IPO市場(chǎng)，并購(gòu)交易要通過(guò)賣股票退出也是不容易的。因?yàn)橹袊?guó)的IPO可以舊股減值，監(jiān)管還是多了一些。 海外并購(gòu)機(jī)會(huì)，平行基金我覺(jué)得是很好的模式。我們也在討論海外并購(gòu)基金該怎么走。這里面涉及國(guó)際化帶來(lái)的機(jī)會(huì)，能夠讓需求和供給進(jìn)行再匹配，讓資產(chǎn)在全球范圍里進(jìn)行更好的價(jià)值評(píng)估。 但是，信息不對(duì)稱對(duì)項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)的要求更高，一方面要找好的買家，一方面要找賣家，要跨越文化和監(jiān)管的限制去撮合收購(gòu)和退出，所以是很辛苦的一個(gè)活。這個(gè)機(jī)制我自己也在想，我認(rèn)為這也是中國(guó)的一個(gè)機(jī)會(huì)，如果有好的模式和一個(gè)窗口，個(gè)人也愿意投入更多精力去創(chuàng)造一個(gè)新的商業(yè)模式和機(jī)會(huì)。 最后我想說(shuō)，從我做PE很幸運(yùn)一直在買方做，從成長(zhǎng)性Pre IPO交易做起，這兩年并購(gòu)交易越做越多。所以一直在比較Pre IPO和并購(gòu)交易的區(qū)別在哪里。通過(guò)今天的分享，我個(gè)人覺(jué)得兩個(gè)東西還是很不一樣的，我覺(jué)得并購(gòu)交易的確是要累一些。