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1、1、市場回顧1.1板塊震蕩，估值回調(diào) 圖1 ：2021年初至12月21日申萬一級行業(yè)累計收益率（%） 20 ■ S4S牒 m齡貿(mào)遂MS ◎里MS 英基na42MS 三由MS 容卅如^Ms 耕京H您MS 忌云-HMS <要 aMS 故鼠炸迎MS 一碎霎落裁MS 姿學(xué)MS HM-豎更MS 保其綬熾MS ?y:MS 牛矽MS 加摞MS /怨遂NMS 辭rMS ?MS 涇墀遍愆MS 今B囂MS 蚤MS 羞MS 虛咎言 整整成B-MS T2,展端MS 資料來源：WIND,國開證券研究與發(fā)展部 2021年初至12月21日，食品飲料板塊上漲1.70%,落后滬深300約2.52 個百分點，在申

2、萬31個一級行業(yè)中排名第21。食品飲料子行業(yè)中，軟飲 料（81.07%）、啤酒（10.70%）、其他酒類（5.86%）漲幅居前,調(diào)味 發(fā)酵品（-20.47%）、黃酒（-27.43%）及肉制品（-25.93%）下跌幅度 較大。白酒板塊年內(nèi)上漲3.51%,雖波動較大，但收益率仍然領(lǐng)先于板塊 整體水平。 2021年初至今，食品飲料板塊呈現(xiàn)出波動較大的震蕩走勢，我們認(rèn)為大 致可以分為以下五個階段： 第一階段（年初至春節(jié)）：板塊延續(xù)了2020年第四季度的走勢，業(yè)績確 定性強及業(yè)績增速具有彈性的標(biāo)的股價震蕩上漲，其中自酒、啤酒、食 品綜合、乳業(yè)等公司（如茅臺、五糧液、老窖、重啤、安井、絕味、洽 洽等）

3、超額收益明顯。 第二階段（2月18日至3月7日）:市場出現(xiàn)明顯調(diào)整，主要由于美國國債 綜上，我們預(yù)計在財政政策和貨幣政策的協(xié)調(diào)聯(lián)動下，中產(chǎn)階級收入增 速將向好，消費需求將持續(xù)改善，帶動食品飲料行業(yè)景氣度回升，業(yè)內(nèi) 公司的業(yè)績增速有望得到改善。 2.2消費升級仍在持續(xù)圖18 :食品細(xì)分品類CPI同比變化 食品。臼1同比:年度奶類。臼1同比:年度 酒類CPI同比:年度糧食CPI同比:年度 資料來源：公司年報，國開證券研究:與發(fā)展部 近5年，消費升級是食品飲料行業(yè)發(fā)展的重要動力，多數(shù)食品飲料龍頭公司 均在做大基礎(chǔ)產(chǎn)品的同時，主動推出了中高端升級產(chǎn)品或產(chǎn)品結(jié)構(gòu)被動 提升，從而實現(xiàn)了核心業(yè)

4、務(wù)噸價的穩(wěn)步上漲。 我們認(rèn)為，行業(yè)呈現(xiàn)的消費升級趨勢主要有兩方面原因。一方面，我國 城鎮(zhèn)居民人均可支配收入持續(xù)提升，由于實現(xiàn)了質(zhì)的突破，我國人均消 費支出增速高于收入增速。雖然2020年新冠疫情爆發(fā)，2021年一季度消 費快速恢復(fù)，重新成為經(jīng)濟增長的第一拉動力。與此同時，我國居民在 食品飲料方面的人均消費支出也持續(xù)穩(wěn)健增長，近七年復(fù)合增速達6.5%。 另一方面，我國城鎮(zhèn)化率不斷提升，根據(jù)國新辦第七次全國人口普查數(shù) 據(jù)，2020年居住在城鎮(zhèn)的人口占比達63.89%,較10年前上升14.21個百 分點。與此同時，流向城鎮(zhèn)的流動人口比重及流向城鎮(zhèn)化率較高地區(qū)的 流動人口比重仍比較高。 展望未來，

5、2022年，我們預(yù)計在中產(chǎn)階級可支配收入增速有望改善的前 行業(yè)深度報告 提下，高端、超高端產(chǎn)品高景氣將持續(xù)，而中端產(chǎn)品需求會改善，因此 我國消費結(jié)構(gòu)仍會整體上移。中長期來看，隨著疫情后經(jīng)濟的恢復(fù)及后 續(xù)的持續(xù)發(fā)展、人口老齡化及財富的不斷積累，我國消費者的消費能力 將持續(xù)提升，疊加2025年城鎮(zhèn)化率有望突破65%,我們認(rèn)為消費升級仍 是未來推動食品飲料發(fā)展的重要動力，且各品類高端、超高端產(chǎn)品有望 迎來快速發(fā)展期。 圖19:全國城鎮(zhèn)居民人均可支配收入及增速 圖20 :全國居民人均消費支出及增速 寸06Z0Z socnIOZ 90OOI0Z zonoz 899I0Z 69SI0Z mioz

6、zrztoz I9ZI0Z zo 日oz mooIOZ ?城鎮(zhèn)居民人均消費性支出:累計值元 —城鎮(zhèn)居民人均消費性支出:累計同比（右）％ —城鎮(zhèn)居民人均消費性支出:實際累計同比（右）% 40000 20000 0 ■■?全國居民人均消費支出（元） 全國居民人均消費支出:食品煙酒（元） 人均消費支出同比增長（右） 食品煙酒支出同比增長（右） 20% 10% 0% -10% 資料來源：WIND,國開證券研究與發(fā)展部 圖21 :我國常住人口城鎮(zhèn)化率 資料來源：WIND,國開證券研究與發(fā)展部 圖21 :我國常住人口城鎮(zhèn)化率 資料來源：WIND,國開證券研究與發(fā)展部

7、 圖22:消費對GDP貢獻率（%） I9K0Z 8OOZOZ moozoz 0T6I0Z S96I0Z ZT8I0Z Z0OOI0Z Z0OOI0Z 60-4耳 m耳 99gloz lo.gloz moeoz 00 I9K0Z 8OOZOZ moozoz 0T6I0Z S96I0Z ZT8I0Z Z0OOI0Z Z0OOI0Z 60-4耳 m耳 99gloz lo.gloz moeoz 00 資料來源：WIND，國開證券研究與發(fā)展部 資料來源：WIND，國開證券研究與發(fā)展部 資料來源：WIND,國開證券研究與發(fā)展部 2.3提價潮到來 圖 23 : PPI、CPI 變化

8、 資料來源：公司年報，國開證券研究與發(fā)展部 2021年以來，PPI指數(shù)不斷快速攀升，但由于終端需求仍未恢復(fù)，因此 CPI增速顯著低于PPI,上游成本未有效向終端消費傳導(dǎo)，PPI-CPI剪刀 差不斷擴大。 2021年年初，啤酒及乳業(yè)龍頭率先提價，四季度以來，食品企業(yè)龍頭開始 密集提價提價，其中調(diào)味品、速凍板塊龍頭公司提價落地，食品企業(yè)的成 本壓力正式開始向下傳導(dǎo)。食品龍頭公司選擇四季度密集提價，我們認(rèn)為 有以下兩點考慮：一是社區(qū)團購已經(jīng)從野蠻生長逐步步入有序發(fā)展期，此 時提價有利于政策落地：二是通過前期的促銷、控貨，庫存水平較年初明 顯下降。我們認(rèn)為，提價的落地代表著行業(yè)最差時點己經(jīng)過去。

9、通過復(fù)盤, 食品企業(yè)的提價通常需要2-3個月傳導(dǎo)至終端，因此多數(shù)食品飲料企業(yè)的 提價效果或在2022年下半年集中體現(xiàn)在報表端。此外，考慮到疫情擾 動及消費需求仍未恢復(fù)，企業(yè)傳導(dǎo)能力有可能分化，建議關(guān)注景氣度較 高、消費者價格敏感度較低的子行業(yè)或具有較強定價權(quán)的龍頭公司。 表1 : 2021年4季度部分食品公司提價梳理 子行業(yè) 公司 時間 提價情況 調(diào)味品 海天味業(yè) 10月 對部分產(chǎn)品的出廠價格調(diào)整幅度為3%?7% 天味食品 10月 對2款產(chǎn)品進行了提價 恒順醋業(yè) 11月 對部分產(chǎn)品進行價格調(diào)整，調(diào)整幅度5%-15%不等 加加食品 11月 對備油、蜓油、料

10、酒、鳴精和醋系列產(chǎn)品的出廠價格上 調(diào)幅度為3%-7% 涪陵榨菜 11月 對部分產(chǎn)品出廠價格進行調(diào)整，各品類上調(diào)幅度為3%- 19%不等 仲景食品 m月 部分產(chǎn)品的出廠價進行了上調(diào) 中炬高新 11月 對部分產(chǎn)品的出廠價格進行上調(diào) 李錦記 12月 主要產(chǎn)品出廠價格調(diào)整幅度6%-10%不等 立高食品 11月 部分醬料產(chǎn)品及冷凍烘焙產(chǎn)品進行5%左右的提價 安井食品 11月 對部分主力產(chǎn)品的促銷政策進行縮減或?qū)?jīng)銷價進行上 調(diào) 3%-10% 速凍食品 海欣食品 11月 對部分主力產(chǎn)品的促銷政策進行縮減或?qū)?jīng)銷價進行上 調(diào) 3%-10%

11、 三全食品 12月 對部分主力產(chǎn)品的促銷政策進行縮減或?qū)?jīng)銷價進行上 調(diào) 3%-10% 千味央廚 12月 對部分速凍米面制品的產(chǎn)品促銷政兼進行縮減或經(jīng)銷價 上調(diào)2%-10% 啤酒 百威亞太 12月 對部分城市和部分品牌進行提價，提價幅度3%-10% 其他 洽洽食品 10月 對葵花子及南瓜子、小而香西瓜子產(chǎn)品進行出廠價格上 調(diào) 8%-18% 味知香 10月 門店部分產(chǎn)品提價，產(chǎn)品價格上漲幅度低于原材料價格 上漲幅度 副來源:項虱港 nW券研究與發(fā)展潴 3、重點板塊3.1白酒：結(jié)構(gòu)升級、強者更強 結(jié)構(gòu)升級持續(xù) 本輪行業(yè)復(fù)蘇以來，三大高端白酒飛天茅臺

12、（整箱）、普五及國窖1573 的批價、終端價格不斷提升，2021年，上述白酒一批價格延續(xù)上漲態(tài)勢， 分別提升了26%、1%、6%,茅臺供不應(yīng)求持續(xù)，國窖及普五動銷均保持良 好狀態(tài)，庫存處于歷史低位，銷量或?qū)崿F(xiàn)超20%增長。高端白酒價格的上 漲打開了次高端白酒價格的天花板，洋河在2020年成功去庫存后，2021 年升級版M6、M3均順利實現(xiàn)良性動銷；青花汾酒次高端產(chǎn)品高舉高打 策略實施效果良好，青花30復(fù)興版一批價格己穩(wěn)定在800元/瓶以上；今 世緣、古井等地域性白酒的次高端產(chǎn)品亦有良好表現(xiàn)，價格穩(wěn)定增長的 同時，今年下半年銷量明顯改善，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進一步提升。 圖24 :高端白酒一批價格（元/瓶

13、） 圖25 ：部分次高端白酒一批價格（元/瓶） 0000000000 §00000 o o o O 8 6 4 2 1 arLLE 6Z000 日 寸。北0日 69SO 日 日 89二色 9。，6。忘 ZEOOZ 8SOOZ 胃rnooz 6MOOZ pm 6Z.696I 寸000961 69996- 69寸 0,61 6W96I Lrsgu 8E9IZ 9TS9IZ 2AT0Z SZ6IOZ 9IOO00Z EGOOZ UGOOZ 6OAOOZ TONH §6961 8個\961 9*0,61 ?0,61 8W00I 飛天茅臺（整箱）飛天茅臺（散瓶）洋河M3 洋河M6 青花

14、汾20 普五國窖1573有花汾30 今世緣四開資料來源:微酒、酒說，國開證券研究與發(fā)展部資料來源：WIND,國開證券研究與發(fā)展部 我們認(rèn)為，白酒消費向高端、次高端升級，主要由于消費者數(shù)量的穩(wěn)步 增長及消費者結(jié)構(gòu)的持續(xù)改善。消費者數(shù)量方面，在疫情下，中國高凈 值人群（指可投資資產(chǎn)超過1千萬人民幣的個人）數(shù)量2020年己提升至 262萬人，同比增長27.18%,可投資資產(chǎn)也隨之持續(xù)增長，高收入人群 壯大，且消費能力并未下降，高端白酒需求因此維持良性。消費者結(jié)構(gòu) 方面，八項規(guī)定后，高端白酒的政務(wù)消費占比已下降至5%,相對的，個 人消費者不斷崛起，我們認(rèn)為在我國共同富裕的發(fā)展戰(zhàn)略下，高端白酒 個人

15、消費者的比例有望持續(xù)提升，需求將更加穩(wěn)定、可持續(xù)。 后續(xù)，我們認(rèn)為高端白酒的超高端化、次高端白酒的全國化及地域性白 酒的產(chǎn)品升級將持續(xù)推動行業(yè)結(jié)構(gòu)不斷提升。 圖26 ：中國高凈值人群數(shù)呈及可投資地規(guī)模圖27 :高端酒消費者結(jié)構(gòu) 中國個人持有的可投資資產(chǎn)總體規(guī)模（萬億元） 中國高凈值人群數(shù)量（萬人）資料來源：微酒、酒說，國開證券研究與發(fā)展部資料來源：WIND,國開證券研究與發(fā)展部 集中度持續(xù)提升圖28 :規(guī)模以上白酒企業(yè)數(shù)量（家） 圖28 :規(guī)模以上白酒企業(yè)數(shù)量（家） 圖29 :白酒行業(yè)營收CR5變化 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20

16、21 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 40% 35% 30% 25% 20% 15% 0% 2016 10% 5% 2017 III 2018 2019 2020 資料來源：WIND，國開征券研究與發(fā)展部 資料來源：WIND，國開征券研究與發(fā)展部 資料來源：WIND，國開證券研究與發(fā)展部 自2017年以來，白酒行業(yè)雖然營收、凈利潤均逐年提升，但并非所有企 業(yè)都享受到了高景氣度的紅利。2021年，規(guī)模以上白酒企業(yè)數(shù)量為957 家，較2017年下降了近600家，降幅達37.3%,而白酒行業(yè)前五大公司

17、的 營收占比則由2017年的22%提升至了 2021年的超35%。 我們認(rèn)為白酒集中度提升的根本原因是消費者對消費體驗的要求不斷攀 升。對口感及消費內(nèi)容的要求使消費者不斷提升對具有高產(chǎn)品品質(zhì)、悠 久文化積淀產(chǎn)品的粘性，對性價比的要求向廠商提出更高的經(jīng)營管理要 求，這些都將使消費者向名優(yōu)品牌聚焦。消費者對新奇口感的追求也促 進了香型多元化發(fā)展，但我們認(rèn)為這與集中度提升并不矛盾，以醬酒為 例，從2018年開始的“醬香熱” 2021年開始回歸冷靜，退出市場的中小 酒廠數(shù)量快速增加，但茅臺、郎酒、習(xí)酒、國臺等優(yōu)秀的中高端醬酒品 牌仍保持超過行業(yè)平均水平的銷售增速，也就是說，在熱潮褪去后，子 品類會經(jīng)

18、歷快速的集中度提升過程。 我們認(rèn)為，未來全國化高端、次高端白酒公司和地域性龍頭公司將繼續(xù) 依靠品牌及產(chǎn)品實力收割市場份額，行業(yè)集中度將持續(xù)提升。 改革加速落地圖30 :酒企主要改革路徑 資料來源：公司年報，國開證券研究與發(fā)展部 本輪行業(yè)復(fù)蘇以來，頭部名優(yōu)酒企在多個方面進行了全面深入地改革， 渠道改革、價格帶布局及體制機制改革是最主要的三個途徑。渠道改革 方面，部分公司對經(jīng)銷商職能及數(shù)量進行了較大幅度改革，五糧液、老 窖成立了平臺商，此外老窖和酒鬼對不同品牌渠道區(qū)隔管理，效果都較 為明顯。價位方面，古井抓住省內(nèi)消費升級契機不斷鞏固省內(nèi)龍頭地位， 洋河以升級產(chǎn)品、調(diào)整價位為改革抓手，逐漸走

19、出困境，茅臺、五糧液 則開始布局超高端。體制機制方面，股權(quán)激勵將促進企業(yè)與員工共同成 氏，從而長期改善經(jīng)營業(yè)績及內(nèi)部活力，2015年至今酒企涉及到員工持 股或股權(quán)激勵的有6家共7次，以五糧液、山西汾酒為代表的國有酒企在 激勵方案落地后均獲得了超越行業(yè)的增長。 我們認(rèn)為，白酒公司的改革仍會向著精細(xì)化、復(fù)合化、高效化進一步深 化，提升酒企對動銷的敏感度、戰(zhàn)略的執(zhí)行力、產(chǎn)品矩陣的差異化經(jīng)營 能力以及與消費者的互動，從而不斷推動業(yè)績的增長。 3.2啤酒：高端化加速、關(guān)注彈性釋放跑馬圈地時代結(jié)束?高端化進程加速 近年來，我國啤酒行業(yè)集中度快速提升，2020年，行業(yè)前五大廠商的銷 售市占率已達92%

20、,集中度在全球已達較高水平，啤酒企業(yè)跑馬圈地的行業(yè)深度報告 時代己經(jīng)宣告結(jié)束，市場競爭格局趨于穩(wěn)定，正式進入寡頭競爭時代。 經(jīng)歷集中度提升后，成熟市場的龍頭企業(yè)經(jīng)歷了盈利能力提升階段，而 我國啤酒市場剛剛進入寡頭競爭時代，與其他成熟市場著名啤酒品牌相 比，我國啤酒龍頭公司在其相應(yīng)的市占率下，凈利潤水平仍然較低。 圖32 :我國啤酒行業(yè)銷售嵌CR5變化 圖31 :部分國內(nèi)、國際知名啤酒品牌市占率及凈利潤70% 60% . AB INBEV SA 50% *40% ? 旬 A8 INBEV NA 30% 20% ? Franzlskah

21、er 熟京啤酒, Heineken SA&NA 10% ? 0% ?璐gifl* Heineken MM 70% 60% . AB INBEV SA 50% *40% ? 旬 A8 INBEV NA 30% 20% ? Franzlskaher 熟京啤酒, Heineken SA&NA 10% ? 0% ?璐gifl* Heineken MM 0%10%20%30%40% 凈利率 資料來源：公司公告，國開證券研究與發(fā)展部 資料來源：公司公告，國開證券研究與發(fā)展部 資料來源：

22、中國酒業(yè)協(xié)會，國開證券研究與發(fā)展部 從產(chǎn)品角度來看，當(dāng)前我國啤酒消費結(jié)構(gòu)仍呈現(xiàn)金字塔形。2019年，我 國67C/550ML及以下的低端市場占據(jù)超過68%的市場份額，為當(dāng)前主流 價位段，6-10元/550ML的中端市場約占21%, 10元/550ML則占10%。與 2013年相比，中高端產(chǎn)品消費量提升了約14個百分點，市場顯著擴容， 但是與其他發(fā)達國家相比，中高端市場占比仍然較低，其中日本低端啤 酒消費占比不足50%,法國、韓國、德國則不足20%o圖33：中國啤酒消費結(jié)構(gòu)變化 圖33：中國啤酒消費結(jié)構(gòu)變化 圖34 :部分發(fā)達國家啤酒消費結(jié)構(gòu) 100% 100% 80%

23、 60% 40% 20% 0% 2013 2019 ■經(jīng)濟型■中檔■高檔 ■經(jīng)濟型■中檔■高檔 資料來源：WIND,國開證券研究與發(fā)展部 資料來源：WIND,國開證券研究與發(fā)展部 資料來源：WIND,國開證券研究與發(fā)展部 表2 :中國啤酒產(chǎn)品結(jié)構(gòu) 經(jīng)濟啤酒 中檔啤酒 高端啤酒 價位段 目前 6元/550ML及以下（當(dāng)前 主流價位段） 6-10 7U/550ML 10元以上/550ML 未來升級趨勢 6-8 元/550ML 8-12 元/550ML 12元/550ML以上 酒 企 華潤雪花 勇闖天涯、清爽、冰酷 雪花純生、Supe

24、r X、 馬爾斯綠 黑啤、喜力、臉譜、 黑獅白啤、匠心營造 青島啤酒 嶗山、淡爽歡動 奧古特、全麥白啤 青島純生、青島黑 啤、經(jīng)典1903、皮爾 森全麥、鴻運當(dāng)頭 百威英博 哈爾濱、雪津 百威啤酒 科羅娜、福佳、時代 啤酒、樂飛啤酒 燕京啤酒 鮮啤、精品、燕京無醇系 列、特色系列 燕京黑啤、純生、燕 京U8、漓泉1998 原釀白啤 嘉士伯、重慶啤酒 山城 嘉士伯、樂堡、怡樂 仙地、重慶國賓系列 重慶純生、克倫堡 1644 由此，我們判斷，未來3-5年，行業(yè)的整體產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有望持續(xù)上移，中檔 啤酒或逐步取代低端啤酒成為主流市場，且未來3-5年價格有望提升至8-

25、 12元/550ML。目前，頭部酒企正在重點戰(zhàn)略性培育8-10元/550ML市場， 費用投放傾斜明顯，銷量增速有望快速體現(xiàn)，預(yù)計將成為未來3年主要利 潤增長動能。短期來看，喜力和烏蘇兩大高端單品在疫情下銷量逆勢快 速增長，百威和青啤也巳在高端布局，近期調(diào)研來看，高端產(chǎn)品銷量同 比加速；中長期來看，隨著消費升級、罐化率提升等趨勢推動，行業(yè)噸 價上行空間仍足，中高端產(chǎn)品放量將有效對沖成本提升的壓力，核心公 司盈利能力大概率持續(xù)提升。 提價+成本回落或釋放業(yè)績彈性 隨著大宗商品價格的上漲、貿(mào)易摩擦的發(fā)生，2020年以來啤酒企業(yè)主要 原材料大麥價格及主要包材玻璃、鋁的價格均呈現(xiàn)上漲態(tài)勢。2021年

26、， 啤酒行業(yè)銷量因受疫情及天氣影響小幅下降，但消費者對價格的敏感度 明顯降低，因此，包括華潤、青島啤酒等龍頭酒廠計劃于2021年四季度、 2022年一季度的銷售淡季對主要產(chǎn)品進行提價，疊加近兩年來大部分酒 企在淡季的小幅高頻提價動作，我們預(yù)計啤酒龍頭公司的提價效應(yīng)有望在 2022年上半年開始體現(xiàn)在報表端。 此外，當(dāng)下啤酒企業(yè)的成木壓力均較大，低價儲備原料庫存逐漸消化， 預(yù)計成本壓力依然將延續(xù)至2022年年中，但2022年下半年，通脹回落或 有望帶動原材料價格回落，成本回落預(yù)期時點值得關(guān)注，屆時啤酒公司圖35 :啤酒產(chǎn)量及增速 圖35 :啤酒產(chǎn)量及增速 的利潤或?qū)⒖焖籴尫拧? 圖36

27、：啤酒板塊收入、凈利潤增速（% ） )0> o 5040 19二6§ I9Z00Z0Z I9E068Z I9Z96I0Z I?mo,6IOZ SLOOIOZ E9ZO00移 lofnoooIOZ 10,?耳 E0 二 30Z I9Z99 耳 IO，m99IOZ 啤酒產(chǎn)量累計值（萬千升）—營業(yè)收入同比增長率 —啤酒產(chǎn)量累計同比（%,右）—扣非歸母凈利潤同比增長率資料來源：WIND,國開證券研究與發(fā)展部資料來源：WIND,國開證券研究與發(fā)展部 4、投資建議我們認(rèn)為2021年10月以來食品龍頭公司的陸續(xù)提價預(yù)示著最差時點己 過，2022年行業(yè)將迎來改善。估值方面，板塊整體估值己經(jīng)調(diào)整至近

28、5年 來中樞水平。因此，我們判斷明年部分基本面恢復(fù)較好的子板塊有望迎 來戴維斯雙擊。 我們認(rèn)為2022年食品飲料行業(yè)可圍繞以下兩條主線尋找布局機會： 第一條主線是：繼續(xù)緊扣消費升級主旋律，尋找向中高端進擊的標(biāo)的。 白酒、啤酒需求韌性較足，且具有社交屬性，消費升級趨勢確定性較高。我 們建議關(guān)注穩(wěn)健成長的高端白酒、快速擴容的次高端白酒及高端化進程 進入加速期的啤酒龍頭。 第二條主線：關(guān)注價格傳導(dǎo)情況，提前布局將迎來反轉(zhuǎn)的標(biāo)的。提價落 地后可對沖成木壓力，同時提升渠道利潤率與積極性，最差時點過去后， 提價潮將持續(xù)，但是需跟蹤提價落地情況。建議關(guān)注調(diào)味品、啤酒、速 凍行業(yè)、休閑食品等子板塊的業(yè)績

29、反轉(zhuǎn)機會。 根據(jù)目前的行業(yè)景氣程度，我們主要分析了白酒及啤酒兩子板塊。 白酒方面，我們認(rèn)為結(jié)構(gòu)升級、集中度提升仍然是行業(yè)發(fā)展的主要動力， 強者更強的結(jié)構(gòu)性繁榮仍將持續(xù)，疊加全方位改革持續(xù)深化，我們認(rèn)為 名優(yōu)酒企綜合實力將不斷增強。建議關(guān)注產(chǎn)品、渠道改革持續(xù)的高端白 酒茅臺、五糧液、瀘州老窖，具有業(yè)績彈性的次高端白酒汾酒、酒鬼， 收益率提升引發(fā)市場對后續(xù)流動性的擔(dān)憂，前期漲幅居前、估值水平相 對較高的核心標(biāo)的資金“抱團”出現(xiàn)松動。在此期間，食品飲料板塊下跌 19.98%,在28個申萬一級行業(yè)中排名墊底，板塊中僅黃酒、軟飲料及葡 萄酒跌幅低于10%,其他酒類、白酒、調(diào)味品、啤酒等的子板塊回調(diào)幅

30、 度在24%-34%之間。 第三階段（3月8日至6月7日）：市場以白酒為首的標(biāo)的開始反彈，我們 認(rèn)為原因有三：1、部分高景氣度行業(yè)標(biāo)的上一階段調(diào)整幅度較大，但基 本面沒有發(fā)生變化；2、市場季報行情展開，后續(xù)股東大會亦強化標(biāo)的基 本面，業(yè)績成長性重新成為資金關(guān)注焦點；3、美國國債收益率有所下降， 國內(nèi)市場流動性改善。在此期間，食品飲料各板塊表現(xiàn)出現(xiàn)分化，其中 啤酒、其他酒類及白酒板塊（尤其是次高端板塊）由于業(yè)績增速超預(yù)期， 超額收益明顯，而調(diào)味品板塊因景氣度下滑且后續(xù)競爭或加劇走勢明顯 弱于整體板塊平均水平。此外，伊利定增、雙匯發(fā)展管理層變動等事件 導(dǎo)致乳制品、肉制品兩板塊出現(xiàn)下跌。 圖2

31、: 2021年初至7月26日部分食品飲料子板塊累計收益率走勢 SW白酒SW啤酒SW黃酒 SW肉制品SW調(diào)味發(fā)酵品SW乳品 資料來源：WIND,國開證券研究與發(fā)展部 SW白酒SW啤酒SW黃酒 SW肉制品SW調(diào)味發(fā)酵品SW乳品 資料來源：WIND,國開證券研究與發(fā)展部 SW軟飲料 SW食品綜合 第四階段（6月8日至9月22日）:經(jīng)過近三個月反彈，景氣度較高的個股 股價大幅提升，其中舍得、知味香、李子園、水井坊等個股收益率一度 超100%,但隨著部分食品公司傳遞謹(jǐn)慎預(yù)期、下調(diào)業(yè)績目標(biāo)及部分經(jīng)銷 商反饋消費仍在恢復(fù)，市場對板塊景氣度產(chǎn)生擔(dān)憂情緒，以調(diào)味品、冷 凍食品及次高

32、端白酒為代表的標(biāo)的出現(xiàn)大幅回調(diào)。 第五階段（9月23日至今）：隨著三季報的陸續(xù)披露及季報后的交流反饋, 有望低基數(shù)釋放彈性的地域性白酒古井貢、迎駕貢酒。 啤酒方面，行業(yè)己經(jīng)進入寡頭競爭時代，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級進入加速期，高 端單品在疫情下銷量逆勢快速增長，疊加2021年末、2022年初的淡季提 價及2022年下半年有望出現(xiàn)的原材料價格同比下降，我們預(yù)計龍頭公司 業(yè)績有望明年加速釋放。建議關(guān)注具有高端基因、戰(zhàn)略不斷明晰的本土 啤酒龍頭公司青島啤酒。 表3 :重點公司估值情況資料來源：Wind.國開證券研究與發(fā)展部 公司簡稱 -收盤價（元） EPS 一致預(yù)期（元/股） PE （倍）

33、2021/12/24 2021E 2022E 2021E 2022E 貴州茅臺 2,194.09 41.90 47.03 52.36 46.65 五糧液 241.94 6.29 7.25 38.46 33.37 瀘州老窖 261.20 5.05 6.31 51.72 41.39 山西汾酒 307.45 5.87 8.03 52.38 38.29 酒鬼酒 228.47 2.95 4.30 77.54 53.17 古井貢酒 262.51 4.50 5.68 58.32 46.22 迎駕貢酒 75.64 1.68

34、 2.08 44.99 36.28 青島啤酒 105.09 2.05 2.52 51.35 41.67 5、風(fēng)險提示 國內(nèi)外疫情超預(yù)期變化導(dǎo)致消費恢復(fù)不及預(yù)期；食品安全問題；行業(yè)競 爭加劇導(dǎo)致行業(yè)盈利能力下降；消費稅征收政策變動導(dǎo)致行業(yè)稅率上升； 相關(guān)行業(yè)政策出現(xiàn)重大調(diào)整影響公司業(yè)績；因銷售增速下降、改革推進 不順利等導(dǎo)致業(yè)績增長低于預(yù)期；國內(nèi)外二級市場風(fēng)險；國內(nèi)外宏觀經(jīng) 濟形勢急劇惡化。 行業(yè)深度報告 市場預(yù)期食品板塊的最差時點或鄰近，加之板塊估值基本消化至5年中樞 之下，資金對板塊的風(fēng)險偏好開始提升。進入四季度，休閑食品、調(diào)味 品、啤酒等行業(yè)的龍頭公司陸續(xù)發(fā)布提價

35、公告，行業(yè)估值持續(xù)改善。 個股方面，截至2021年12月21 H,年內(nèi)板塊119只個股中，49只上漲， 其中舍得酒業(yè)（173.70%）、千味央廚（172.33%）、東鵬次料（166.63%）、 李子園（134.17%）及海南椰島（124.08%）漲幅居前。天味食品（- 62.76%）、順鑫農(nóng)業(yè)（-48.36%）、惠發(fā)食品（-43.54%）跌幅較大。 圖3 : 2021年初至12月21日部分食品飲料子板塊PEttm走勢 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80%SW啤酒 SW啤酒 SW黃酒 SW白酒

36、SW肉制品 SW調(diào)味發(fā)酵品SW乳品 SW軟飲料 SW食品綜合 資料來源：WIND，國開證券研究與發(fā)展部圖4 :申萬31個一級行業(yè)PE對比（收盤日期2021年12月21日） O%% 1080 % 60 0%0%% 4 2 0 % 20 ■ % % o O 4 6 ■ ■ -鬟W S熟三敦MS -善MS 苗言MS ■芯芝與裁MS ■盈令單捋MS ■ ?恭呼度撼MS m氐 MS 醐MS ■ 旦擔(dān)尊t —巷尊MS 嗖罵.Ms —n-置MS —fl w laI 旱 ^^—^1 監(jiān)一 MS 芯芥哇姻MS n^i-整削RTIJMS 國&魅 WMS

37、M?玄當(dāng)3±iMS H^豎EMS "年內(nèi)漲跌幅（右） ■巾盈率（TTM,整體法，剔除負(fù)值）（倍） 行業(yè)深度報告 估值方面，截至2021年12月21日，年內(nèi)食品飲料板塊PE （ttm、整體法、 剔除負(fù)值）為45.95倍，較年初下降17.10%,在申萬31個一級行業(yè)中排 名下滑至第6 （年初為第4） o子板塊中，軟飲料及葡萄酒PEttm分別提升 60.59%、4.44%,其他子板塊估值水平均有不同程度回調(diào)，其中啤酒、 白酒、調(diào)味品分別回調(diào)32.99%、17.05%、28.62%O整體來看，2020年 漲幅較大的板塊2021年回調(diào)幅度更大。 1.2基金持倉比例調(diào)整圖5:基金持有食品飲料

38、比例（%）圖6 :基金持有白酒、非白酒板塊比例（% ） 資料來源：WIND,國開證券研究與發(fā)展部資料來源：WIND,國開證券研究與發(fā)展部 基金持倉方面，2021年三季度，基金的食品飲料持倉市值比例為8.1%, 環(huán)比下降1.1個百分點，年內(nèi)板塊配置比例自年初連續(xù)三季度回落了3.24 個百分點。雖然因流動性及部分板塊業(yè)績低于預(yù)期，持倉比例有所回落，但 由于白酒、啤酒等行業(yè)仍保持高景氣，食品飲料的配置比例仍處于近10年較 高水平，維持超配狀態(tài)。 從子行業(yè)看，2021年三季度基金持有白酒股持倉市值比例為6.9%,同比 下滑1.7個百分點，實際上，多數(shù)白酒的基金持倉數(shù)量有所增加，但由于股 價走

39、勢落后于大盤，市值占比有所下降。大眾品板塊持倉市值比例環(huán)比 下降0.4個百分點至1.2%,僅乳制品配置比例有所提升，其他板塊均出現(xiàn) 卜,降。整體來看，2021年三季度國內(nèi)機構(gòu)對食品行業(yè)的業(yè)績擔(dān)憂仍未消 除。 外資持股方面，2021年三季度，外資對白酒龍頭公司的持倉比例較二季 度同比提升，結(jié)束了對倉位的下調(diào)，其中五糧液及汾酒向上修復(fù)較為明 顯，主要由于兩公司均在行業(yè)地位及業(yè)績上的表現(xiàn)有望持續(xù)提升。食品 板塊方面，2021年二季度至三季度，外資對具有必需屬性的食品龍頭公 行業(yè)深度報告 司持倉波動較小，由于估值不斷消化及四季度龍頭公司開始陸續(xù)提價, 主要龍頭公司持倉市值提升明顯。我們認(rèn)為，外資更

40、青睞流動性較高、 需求確定性較強的標(biāo)的，長期來看我們認(rèn)為板塊仍對外資有較強吸引力。 圖8 :重點食品標(biāo)的外資持股比例（%） 圖7:重點白酒標(biāo)的外資持股比例（%） o o o o 3 2 1 o o o o 3 2 1 10o SL7LCUC 8。2二§ ROOOLZOZ wln。二 ZOZ R.SZ0Z 0HT0Z0Z EH6Z0Z 9Z6OOZOZ mlooodzoz 6Z906Z0Z 寸"Inoozoz mmoozoz 8OSOZOZ S9m61oz 6T60,6I0z S0OO96I0Z 3L7LCUC 8001二 ZOZ 寸ZBO’IZOZ Z04。二 ZOZ 匚

41、，Z9IZ0Z oa-ozoz ms-ozoz 9Z.606Z0Z mloooozoz 6Z,99OZOZ 寸Lsoozoz 雙匯發(fā)展海天味業(yè) 伊利股份青島啤酒 雙匯發(fā)展海天味業(yè) 伊利股份青島啤酒 資料來源：WIND,國開證券研究與發(fā)展部 —貴州茅臺五糧液 —瀘州老窖—山西汾酒 資料來源：WIND,國開證券研究與發(fā)展部 1.3基本面回顧 2021年食品飲料板塊表現(xiàn)的較為低迷，我們認(rèn)為主要由于在年初的較高 估值下，板塊遭遇了以下三個基本面困境。 消費需求不及預(yù)期2021年社零數(shù)據(jù)表現(xiàn)持續(xù)低于市場預(yù)期，其中餐飲行業(yè)2021年1 -10月累 計收入37210.7億元，剛剛

42、恢復(fù)至2019年同期水平。我們認(rèn)為這主要是 由于我國居民人均可支配收入增速仍受疫情影響，未完全恢復(fù)。根據(jù)已 經(jīng)披露的2021年上半年收入來看，雖然全國及城鎮(zhèn)居民可支配收入累計 收入增速均同比上升12%以上，但中位數(shù)增速慢于整體增速，說明高凈 值人群的收入恢復(fù)更快速，而對中低端及必選消費具有較大影響的中產(chǎn) 階級人群收入仍在恢復(fù)中。因此，2021年，食品飲料行業(yè)中的高端、超 高端產(chǎn)品需求較為旺盛，但大多數(shù)中低端產(chǎn)品銷量持續(xù)不及預(yù)期。 圖9 :餐飲行業(yè)收入及增速 圖10 :全國城鎮(zhèn)居民人均可支配收入增速（% ） 50000 40000 30000 20000 10000 0 一 S

43、MZOZ d szoz -mozoz ftt- 」llmzoz —oz 8、6I0rsl 100500-50-100 餐飲收入累計值（億元） ^—2019年10月餐飲收入水平（億元） 累計同比（％，右軸） m。日 oz 二OZOZ ZOOZOZ moozoz 二，6耳 E96 耳 moz Z0OOI0Z E0OOI0Z Z9U0Z moKIOZ —全國居民人均可支配收入累計名義同比 —全國居民人均可支配收入中位數(shù)累計同比 資料來源：WIND,國開證券研究與發(fā)展部 資料來源：WIND,國開證券研究與發(fā)展部 成本上漲 圖11 ：2021年食品飲料原輔料價格漲幅

44、圖12: 2021年包材、運輸價格漲幅 資料來源：WIND,國開證券研究與發(fā)展部 資料來源：WIND,國開證券研究與發(fā)展部 資料來源：WIND,國開證券研究與發(fā)展部 因疫情影響不斷發(fā)酵，全球大宗商品價格持續(xù)上漲，食品飲料行業(yè)的成 本壓力在2021年持續(xù)攀升，原輔料價格及包材、運輸價格均出現(xiàn)了較大 幅度上漲。原材料方面，2021年以來，調(diào)味品主要原材料大豆價格上漲 21.5%,食品加工業(yè)主要原材料豆油價格上漲43.1%,酵母原材料蜜糖價 格上漲37.9%,乳制品原材料生鮮乳價格上漲13.1%0包材、運輸方面， 瓦楞紙、玻璃、鋁錠分別是紙箱、玻璃瓶及片罐的原材料，2021年內(nèi)價格

45、上漲幅度分別為12.4%、37.5%、33.2%；此外，由于會計準(zhǔn)則調(diào)整， 去年以來部分食品飲料上市公司將運費調(diào)整至成本項中，2021年以來， 原油大幅上漲64.%,航運價格更是上漲逾170%,導(dǎo)致各企業(yè)運費承壓。 上述原材料及包材、運輸費價格的上漲直接導(dǎo)致大眾品企業(yè)成本不斷提 行業(yè)深度報告 升，相對應(yīng)的，調(diào)味品、乳制品、綜合等板塊的上市公司毛利率在2021 年均處于下降通道中。 圖13 :部分食品加工行業(yè)毛利率持續(xù)承壓（% ） 1 SW食品加工■ SW調(diào)味發(fā)酵品■ SW乳品■ S W食品綜合 資料來源：WIND,國開證券研究與發(fā)展部 渠道變革 由于新冠疫情的爆發(fā)，社區(qū)團購爆發(fā)式成

46、長。社區(qū)團購是真實居住社區(qū) 內(nèi)居民團體的一種互聯(lián)網(wǎng)線上線下購物消費行為，是依托真實社區(qū)的一 種區(qū)域化、小眾化、本地化、網(wǎng)絡(luò)化的團購形式。這種團購+社區(qū)相融合的 渠道模式于2016年初具雛形，2020年迎來爆發(fā)式增長，主要由于新冠肺 炎改變了人們的消費習(xí)慣，一方面，社區(qū)團購的高互動、高聚焦性及便捷 性提高了消費者的購買動力及粘性，另一方面，快速發(fā)展的新興平臺議價 能力較強，因可支配收入增速尚處于恢復(fù)期，消費者對價格較為敏感，因 此產(chǎn)生了較強的引流效應(yīng)。根據(jù)艾媒咨詢，2020年國內(nèi)社區(qū)團購市場交 易規(guī)模約750億元，同比增長121 %,預(yù)i松021年將達到千億元，增速39%。 由于社區(qū)團購的增長

47、，2021年上半年商超渠道銷售或一度下滑20%以上， 社區(qū)團購的議價能力給廠商的產(chǎn)品價格體系造成了顯著的影響，影響了 經(jīng)銷商信心，也影響了企業(yè)的盈利能力。 由于上述三個基本面的原因，2021年1-8月食品制造企業(yè)的收入增速為 4.4%,利潤總額增速僅為1 %。 圖14 :社區(qū)團購規(guī)模預(yù)測（億元） 圖15 :社區(qū)團購人均年消費額及增速圖16 :食品制造業(yè)營收 '利潤總額累計同比增速（% ）食品制造業(yè)營業(yè)收入累計同比 食品制造業(yè)利潤總額累計同比資料來源：WIND,國開證券研究與發(fā)展部 2、行業(yè)發(fā)展環(huán)境及趨勢 經(jīng)歷了需求及盈利能力的低谷，我們判斷2022年行業(yè)的發(fā)展環(huán)境將迎來 改善，

48、預(yù)計需求將逐步提升，消費升級將持續(xù)，提價也將改善食品制造 行業(yè)的盈利能力。 2.1宏觀環(huán)境將持續(xù)改善 我們觀察到，食品飲料行業(yè)的營收增長與固定資產(chǎn)投資的增長率具有相 行業(yè)深度報告 關(guān)性，根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，新冠疫情爆發(fā)以來，固定資產(chǎn)投資經(jīng)歷了增速突 然下降（2020年2-4月）、投資額逐漸恢復(fù)（2020年5-12月）、低基數(shù)下 高增K （2021年2-4月）、增速逐步回落（2021年5-12月）四個階段，而 社零同比增速及食品飲料行業(yè)營收增速變化基本與固定資產(chǎn)投資增速趨勢 保持一致。我們認(rèn)為食品飲料行業(yè)業(yè)績與固定資產(chǎn)投資額增速相關(guān)主要原 因有二：一是固定資產(chǎn)投資將提升居民可支配收入的增長，從而

49、帶動對大 眾品的需求；二是固定資產(chǎn)投資增速的變動將影響商務(wù)宴請需求，從而使 中高端消費的景氣度波動。 展望2022年，2021年12月8-10日舉行了中央經(jīng)濟工作會議，要求2022年 經(jīng)濟工作要穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進，各方面要積極推出有利于經(jīng)濟穩(wěn)定的 政策，政策發(fā)力適當(dāng)靠前。其中宏觀政策要穩(wěn)健有效，繼續(xù)實施積極的 財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資。此外，會議 特別提出要實施好擴大內(nèi)需戰(zhàn)略，增強發(fā)展內(nèi)生動力。 根據(jù)此次會議內(nèi)容，2022年政策將從供應(yīng)鏈角度保證消費行業(yè)基礎(chǔ)供應(yīng), 降低企業(yè)成本，并以消費券、稅收抵扣等方式促進消費。在收入結(jié)構(gòu)上，將 通過轉(zhuǎn)移支付、建立保障體系等調(diào)整

50、收入結(jié)構(gòu)，以及刺激居民的消費意愿。 40.000030.0000 20.000010.0000 0.0000■10.0000 -20.0000圖17 :固定資產(chǎn)投資完成額、社零總額及食品制造業(yè)營收累計同比增速 -30.0000mozoz 990Z0Z IOOZOZ 896 耳 mo,6"oz 0IOOI0Z InoooIOrN Z920Z ZOKloz 699I0Z 》。，9I0z ITSIOZ 9。，5耳 I920Z 804耳 OTEIOZ somIOZ ZLZIOZ 8日0Z Z9U0Z 69 寸9= 0Z 二OIOZ 9。，。耳 IOOIOZ 固定資產(chǎn)投資完成額:累計同比％ 食品制造業(yè):營業(yè)收入:累計同比％社會消費品零售總額:累計同比％