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經營杠桿和財務杠桿 經營杠桿和財務杠桿 經營杠桿財務杠桿總杠桿履行債務的現金流量能力其他分析方法各種方法的結合 經營杠桿 固定成本的存在使銷售量變動一個百分比產生一個放大了的EBIT 或損失 變動百分比 經營杠桿 企業(yè)對固定經營成本的使用 經營杠桿效應 FirmFFirmVFirm2F銷售額 10 11 19 5營業(yè)成本固定成本7214變動成本273EBIT 1 2 2 5FC 總成本 78 22 82FC 銷售額 70 18 72 千元 經營杠桿效應 現在 讓每一家企業(yè)的銷售額在下一年都增加50 你認為哪家企業(yè)對銷售的變動更敏感 也就是說 哪家的EBIT變動的百分比最大 FirmF FirmV Firm2F 經營杠桿效應 FirmFFirmVFirm2F銷售額 15 16 5 29 25營業(yè)成本固定成本7214變動成本310 54 5EBIT 5 4 10 75EBIT變動百分比 400 100 330 千元 EBITt EBITt 1 EBITt 1 經營杠桿效應 FirmF最敏感 銷售額增加50 EBIT增加400 認為具有最大的固定成本絕對額或相對額的企業(yè)會自動表現出最強的經營杠桿效應的看法是錯誤的 在后面 我們將得出一個簡單的方法來判斷哪個企業(yè)對經營杠桿的存在最敏感 盈虧平衡分析 當研究經營杠桿時 利潤指EBIT 盈虧平衡分析 研究固定成本 變動成本 利潤和銷售量之間關系的一種技術 盈虧平衡圖 生產和銷售量 01 0002 0003 0004 0005 0006 0007 000 總收入 利潤 固定成本 變動成本 虧損 收益和成本 thousands 175 250 100 50 總成本 盈虧平衡點 如何求這個盈虧平衡點 EBIT P Q V Q FCEBIT Q P V FCP 產品單價V 單位變動成本FC 固定成本Q 生產和銷售的數量 盈虧平衡點 使總收入與總成本相等所要求的銷售量 既可用產品件數表示 也可用金額表示 盈虧平衡點 在盈虧平衡點 EBIT 0Q P V FC EBITQBE P V FC 0QBE P V FCQBE FC P V 盈虧平衡點 如何求銷售收入盈虧平衡點 SBE FC VCBE SBE FC QBE V orSBE FC 1 VC S Refertotextforderivationoftheformula 盈虧平衡點例 BW的產量和銷售收入盈虧平衡點 固定成本 100 000產品銷售單價 43 75單位變動成本 18 75 盈虧平衡點的其他表示 QBE FC P V QBE 100 000 43 75 18 75 QBE 4 000UnitsSBE QBE V FCSBE 4 000 18 75 100 000SBE 175 000 盈虧平衡圖 生產和銷售產品數量 01 0002 0003 0004 0005 0006 0007 000 總收入 利潤 固定成本 變動成本 損失 收益和成本 thousands 175 250 100 50 總成本 經營杠桿系數 DOL 在銷售數量為Q時的DOL 經營杠桿系數 銷售變動1 所導致EBIT變動的百分比 EBIT變動百分比 銷售變動百分比 計算DOL DOLQunits 在實際計算DOL時 有幾個從定義公式導出的替代公式更為有用 Q P V Q P V FC Q Q QBE 計算DOL DOLSdollarsofsales S VC S VC FC EBIT FC EBIT 例 LisaMiller想知道銷售水平為6 000and8 000件時的DOL 我們仍假定 Fc 100 000P 43 75 件V 18 75 件 計算BW的DOL DOL6 000units 用前計算的盈虧平衡產量4000件計算 6 000 6 000 4 000 3 DOL8 000units 8 000 8 000 4 000 2 DOL的解釋 由于經營杠桿的存在 銷售從8000件的銷售水平變動1 會導致EBIT變動2 DOL8 000units 8 000 8 000 4 000 2 DOL的解釋 2 0004 0006 0008 000 1 2 3 4 5 生產和銷售數量 0 1 2 3 4 5 DOL QBE DOL的解釋 DOL用來衡量EBIT對銷售變動的敏感性 當銷售趨于盈虧平衡點時 DOL就趨向于無窮大 當我們進行公司比較時 DOL大的公司EBIT對銷售的變動就越敏感 主要結論 DOL和經營風險 DOL僅是企業(yè)總的經營風險的一個組成部分 且只有在銷售和生產成本的變動性存在的條件下才會被激活 DOL放大EBIT的變動性 因此 也就放大了企業(yè)的經營風險 經營風險 企業(yè)的有形經營的內在不確定性 它的影響表現在企業(yè)的EBIT的可變性上 財務杠桿 財務杠桿是可以選擇的 采用財務杠桿是希望能增加普通股東的收益 財務杠桿 企業(yè)對固定融資成本的使用 在英國的表達為gearing EBIT EPS無差異分析 假定EBIT水平計算EPS EBIT EPS無差異點 關于融資選擇對每股收益的影響的分析 無差異點就是對兩種或多種方案EPS都相同的EBIT的水平 EBIT I 1 t 每年支付優(yōu)先股利 流通在外的普通股股數 EPS EBIT EPS圖 當前普通股股數 50 000為了生產擴張還要再籌資 1百萬 全為普通股 發(fā)行價 20 股 50 000股 全部為利率10 的負債全部為優(yōu)先股 股利率為9 期望EBIT 500 000所得稅率30 BW公司完全通過普通股籌集到長期資金 2百萬 EBIT EPS分析 全為普通股融資 EBIT 500 000 150 000 利息00EBT 500 000 150 000所得稅 30 xEBT 150 00045 000EAT 350 000 105 000優(yōu)先股股利00EACS 350 000 105 000流通在外普通股股數100 000100 000EPS 3 50 1 05 普通股 EBIT 150 000重新計算 EBIT EPS圖 0100200300400500600700 EBIT 千元 EpS 0 1 2 3 4 5 6 普通股 EBIT EPS分析 全為負債融資 EBIT 500 000 150 000 利息100 000100 000EBT 400 000 50 000所得稅 30 xEBT 120 00015 000EAT 280 000 35 000優(yōu)先股股利00EACS 280 000 35 000流通在外普通股股數50 00050 000EPS 5 60 0 70 債務 EBIT 150 000重新計算 EBIT EPS圖 0100200300400500600700 EBIT 千元 EpS 0 1 2 3 4 5 6 普通股 債務 債務和普通股融資無差異點 EBIT EPS分析 全為優(yōu)先股融資 EBIT 500 000 150 000 利息00EBT 500 000 150 000所得稅 30 xEBT 150 00045 000EAT 350 000 105 000優(yōu)先股股利90 00090 000EACS 260 000 15 000流通在外普通股股數50 00050 000EPS 5 20 0 30 優(yōu)先股 EBIT 150 000重新計算 0100200300400500600700 EBIT EPS圖 EBIT 千元 EpS 0 1 2 3 4 5 6 普通股 債務 優(yōu)先股和普通股融資無差異點 優(yōu)先股 風險 0100200300400500600700 EBIT thousands EarningsperShare 0 1 2 3 4 5 6 普通股 債務 低風險 OnlyasmallprobabilitythatEPSwillbelessifthedebtalternativeischosen EBIT的概率分布 fortheprobabilitydistribution 風險 0100200300400500600700 EBIT thousands EarningsperShare 0 1 2 3 4 5 6 Common Debt 高風險 AmuchlargerprobabilitythatEPSwillbelessifthedebtalternativeischosen ProbabilityofOccurrence fortheprobabilitydistribution 財務杠桿系數 DFL EBIT為X元時的DFL 財務杠桿系數 EBIT變動1 所引起的EPS變動的百分比 EPS變動百分比 EBIT變動百分比 計算DFL DFLEBITof X 在實際計算DFL時 用下面的替代公式 EBIT EBIT I PD 1 t EBIT 息前稅前利潤I 利息PD 優(yōu)先股股利t 公司所得稅率 每一種融資選擇的DFL DFL 500 000 全部普通股融資 500 000 500 000 0 0 1 0 EBIT 500000 1 00 每一種融資選擇的DFL DFL 500 000 全部債務融資 500 000 500 000 100 000 0 1 0 EBIT 500000 500 000 400 000 1 25 每一種融資選擇的DFL DFL 500 000 全部優(yōu)先股融資 500 000 500 000 0 90 000 1 30 EBIT 500000 500 000 400 000 1 35 EPS的變動性 優(yōu)先股融資會導致EPS的變動性更大 因為它的DFL最大 這是因為利息可在稅前扣出 而優(yōu)先股卻不能在稅前扣除 DFLEquity 1 00DFLDebt 1 25DFLPreferred 1 35 哪一種融資方式導致EPS變動性更大 財務風險 當企業(yè)在它的資本結構中增加固定成本融資的比例時 喪失償債能力的概率也就增加 例如 公司的EBIT至少要達到 100 000才能支付利息 債務也增加了EPS的變動性 DFL從1 00增加到1 25 財務風險 由于使用財務杠桿導致的每股收益變動性的增加 加上可能喪失償債能力的風險 公司總風險 CVEPS是衡量總風險的方差系數CVEBIT是衡量經營風險的方差系數CVEPS CVEBIT是衡量財務風險的方差系數 總風險 EPS的變動性 它是經營風險與財務風險之和 總風險 經營風險 財務風險 總杠桿系數 DTL 在銷售為Q時的DTL 總杠桿系數 銷售變動1 所導致的企業(yè)EPS變動的百分比 EPS變動百分比 Q變動百分比 計算DTL DTLSdollarsofsales DTLQunits orSdollars DOLQunits orSdollars x DFLEBITofXdollars EBIT FC EBIT I PD 1 t DTLQunits Q P V Q P V FC I PD 1 t DTL例 LisaMiller想知道EBIT 500 000時的DTL 我們仍假定 Fc 100 000P 43 75 個Vc 18 75 個 全部權益融資的DTL DTLSdollarsofsales 500 000 100 000 500 000 0 0 1 3 DTLSdollars DOLSdollars x DFLEBITof S DTLSdollars 1 2 x 1 0 1 20 1 20 Note 無杠桿 全部債務融資的DTL DTLSdollarsofsales 500 000 100 000 500 000 100 000 0 1 3 DTLSdollars DOLSdollars x DFLEBITof S DTLSdollars 1 2 x 1 25 1 50 1 50 風險與收益 比較權益和債務兩種融資方式的E EPS 和DTL 融資方式E EPS DTL權益 3 501 20債務 5 601 50E EPS 越高 潛在的風險越大 DTL越高 適當的財務杠桿 企業(yè)應當首先分析它的期望現金流量 企業(yè)的期望現金流量越大和越穩(wěn)定 公司的最大負債能力也就越大 固定財務費用包括 債務本金和利息的支付 融資租賃付款和優(yōu)先股利 最大負債能力 企業(yè)可充分履行的最大債務 和其他固定費用融資 金額 償債保障比率 利息保障倍數EBIT利息費用 反映公司償還利息的能力 損益表比率 保障比率 比率 1表明收益剛夠滿足利息負擔 償債保障比率 償債保障比率EBIT 利息 本金 1 t 反映企業(yè)償還本金和支付利息的能力 損益表比率 償債比率 它告訴我們企業(yè)滿足所有債務的能力 不能支付本金與不能支付利息同樣都在法律上構成違約 Example 比較權益和債務兩種融資方式BW在EBIT 500 000時的償債比率 假定 利息費用為 100 000本金支付每年 100 000 10年還完 CoverageExample 比較利息保障倍數和償債保障比率 InterestDebt service融資方式CoverageCoverage權益無窮大Infinite債務5 002 50公司實際的風險比利息保障倍數比率揭示的風險要高 Example 25002505007501 0001 250 EBIT thousands 公司B的EBIT下降到債務負擔之下的概率要比公司A小得大多 FirmB FirmA 債務負擔 200 000 PROBABILITYOFOCCURRENCE 其他分析方法 經常 企業(yè)要與同一行業(yè)的企業(yè)相比 大的偏離需要調整 Forexample 進行比較時 行業(yè)的平均值必須作為基準 資本結構 以負債 優(yōu)先股和普通股為代表的公司永久性長期融資方式的組合 或比例 其他分析方法 企業(yè)通過與下面的分析家交談 獲取關于財務杠桿的適當數額的看法可能有幫助 投資銀行家結構投資者投資分析家貸款人 SurveyingInvestmentAnalystsandLenders