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資產(chǎn)負(fù)債管理及有效市場理論 有效市場假說 股票價(jià)格是否可以預(yù)測 變動(dòng)有無規(guī)律可循 對經(jīng)濟(jì)時(shí)間數(shù)列的統(tǒng)計(jì)分析原理 經(jīng)濟(jì)在過去的變化趨勢對未來發(fā)展有參考性 分析過去有助于預(yù)測未來肯德爾的研究 1953 確定不出任何股價(jià)的可預(yù)測形式 股價(jià)的變化似乎是隨機(jī)的 是否說明市場是無理性的 交易完全由人的心理決定 有效市場假說 新信息是立即被反映在股價(jià)上的 當(dāng)前股價(jià)已經(jīng)反映了所有可用于預(yù)測股票表現(xiàn)的信息 新信息是不可預(yù)測的 股價(jià)變動(dòng)也是不可預(yù)測的注意 股價(jià)的變動(dòng)是隨機(jī)的 不可預(yù)測的 并不是說 股價(jià)水平的確定是隨意的 市場是無理性的 有效市場假說 如果價(jià)格是理性確定的 且只有新信息能引起價(jià)格變動(dòng) 這樣的市場就是有效率的 有效市場上的股價(jià)變動(dòng)是隨機(jī)的 是永遠(yuǎn)反映所有當(dāng)前信息的價(jià)格的自然結(jié)果 是投資者之間競爭的結(jié)果 股價(jià)已反映所有相關(guān)信息的這種觀點(diǎn)稱作有效市場假定 有效市場假定的形式 由于對 全部已知信息 的含義的不同理解 有效市場有三種不同的形式1 弱式有效市場股價(jià)已經(jīng)反映了全部能從以往市場交易中得到的信息 包括過去的股價(jià) 交易量等特點(diǎn) 存在著信息不完全公開和信息的不完全解讀 內(nèi)幕信息 有的投資者未能對已披露的信息做出全面 正確 及時(shí)和理性的解讀和判斷 技術(shù)分析歷史數(shù)據(jù)以預(yù)測未來變動(dòng)是徒勞的 2 半強(qiáng)式有效市場如果一個(gè)市場中信息不完全公開 但只要是公開的信息就能夠完全傳遞 被投資者完全解讀 且不存在時(shí)滯 這樣的市場即是半強(qiáng)式有效的 特點(diǎn) 在半強(qiáng)式有效市場中 信息的傳遞及解讀不存在問題 但是市場中仍存在沒有公開的信息 即內(nèi)幕信息 挖掘非公開信息 尋找錯(cuò)誤定價(jià)的證券能獲得超額收益 3 強(qiáng)式有效市場證券價(jià)格能及時(shí) 充分地反映所有相關(guān)信息 包括公開的信息和內(nèi)幕信息 特點(diǎn) 信息是充分公開的 信息傳遞是高效的 對信息的解讀也是正確的 股價(jià)時(shí)時(shí)刻刻都反應(yīng)內(nèi)在價(jià)值 任何分析都無效 投資者只能獲得正常收益 研究有效市場的意義 資本市場效率是金融市場理論的核心問題之一 有效市場假說重要的理論價(jià)值在于其為判斷資本市場的金融資源配置效率提供了一種標(biāo)準(zhǔn) 有效配置的關(guān)鍵是資本市場定價(jià)機(jī)制1 有效市場的研究具有理論價(jià)值2 為制定政策提供理論依據(jù)強(qiáng)制信息披露制度3 引導(dǎo)投資者的投資行為4 規(guī)范上市公司管理和經(jīng)營 對市場有效性的檢驗(yàn) Fama 1970 有效市場理論模型 式中 是證券j在t 1時(shí)刻的價(jià)格 是t時(shí)刻的信息集 是一個(gè)條件期望 表示在t時(shí)已知所有信息 對下一時(shí)刻價(jià)格的預(yù)期 表示證券j在t 1時(shí)刻的收益率 如果市場是有效的 則投資者利用已知信息集 將不可能獲得超額預(yù)期收益 即代入上式 可得 對市場有效性的檢驗(yàn) 對弱式有效的檢驗(yàn)通過對歷史收益數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析 檢驗(yàn)過去的收益是否對未來收益有預(yù)測力 序列相關(guān)檢驗(yàn)相關(guān)系數(shù)為0 不能通過過去收益預(yù)測未來收益相關(guān)系數(shù)顯著不為0 表明過去的價(jià)格變動(dòng)與目前的價(jià)格變動(dòng)是相關(guān)的 那么就可以用過去的收益去預(yù)測未來的收益 相關(guān)系數(shù)為正 不足反應(yīng) 為負(fù) 過度反應(yīng) 對半強(qiáng)式有效的檢驗(yàn)通過研究公司特有信息對股票價(jià)格的影響 來判斷市場定價(jià)效率事件研究的第一個(gè)問題就是如何度量事件所產(chǎn)生的市場效應(yīng) 具體做法是 我們把股票的收益分為兩部分 一部分是由市場因素決定的 看作正常收益 另一部分是由廠商特定因素決定的 可看作非常規(guī)收益 為股票收益 是該時(shí)點(diǎn)上市場的收益率 是由廠商特定事件引起的那部分證券收益率非常規(guī)收益 事件研究 的具體方法是 先使用新信息發(fā)布之前的股票收益率來估計(jì)模型的參數(shù)a b 然后 記錄每一家公司新信息的發(fā)布日期 利用模型估計(jì)新信息發(fā)布前后每一家公司的非常規(guī)收益 接下來 比較新信息發(fā)布前后幾天的股票非常規(guī)收益率是否存在顯著差異 如果存在顯著差異 則說明新信息對股價(jià)有顯著影響 市場是半強(qiáng)式有效的 對強(qiáng)式有效的檢驗(yàn)通過對機(jī)構(gòu)投資者 公司內(nèi)部持股人 這些具有私人信息人員的投資行為 投資收益的分析 來檢驗(yàn)私人信息的市場效應(yīng) 如果這部分人獲得的收益水平顯著異于一般投資者 則證明市場不是強(qiáng)式有效的 不考慮私人信息的獲取成本時(shí) 有超額收益 考慮私人信息的獲取成本時(shí) 超額收益就不一定存在了 有效性檢驗(yàn)只能檢驗(yàn)市場非有效性 不能直接證明其已經(jīng)達(dá)到有效性注重市場行為及信息的市場效應(yīng)研究 而不是限定于市場有效性檢驗(yàn) 有效市場假定對投資策略的意義 技術(shù)分析 是利用股票的相關(guān)歷史信息探尋股價(jià)的起伏周期和預(yù)測模式的方法 建立在價(jià)格是可預(yù)測的 股價(jià)變動(dòng)存在一定規(guī)律的基礎(chǔ)上的可是市場有效性告訴我們 股價(jià)變動(dòng)是隨機(jī)的 不可預(yù)測的 如果有某種形式的預(yù)測成立 就會有大量投資者企圖利用這種預(yù)測從中獲利 那么這種行為就會致使價(jià)格異動(dòng)并最終破壞預(yù)測 基本面分析利用公司的盈利和紅利前景 未來收益率的預(yù)期以及公司風(fēng)險(xiǎn)的評估來決定適當(dāng)?shù)墓善眱r(jià)格的分析 當(dāng)預(yù)計(jì)的未來收益的折現(xiàn)值超過當(dāng)前股價(jià) 基本面分析者就會買入 要獲得超額收益 就必須挖掘別人尚未得知的信息 需要得出比別人更精確地對公司狀況業(yè)績的判斷 有效市場理論的缺陷 1 有效市場理論是建立在理性投資人的假設(shè)之上的 2 有效市場理論是建立在市場是完全競爭的假設(shè)之上的 異象 1 公司1月份效應(yīng) 小公司效應(yīng)最早由Banz提出的 他發(fā)現(xiàn)無論是投資總收益率還是風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益率都有隨公司的相對規(guī)模 由其現(xiàn)有資產(chǎn)凈值的市值表示 的上升而下降的趨勢 并且凱姆 萊因格納姆 Reinganum 布盧姆和斯坦博發(fā)現(xiàn)在整個(gè)1月份 小公司效應(yīng)尤為顯著 2 賬面 市場價(jià)值比法馬和弗倫奇以及萊因格納姆證明了 公司資產(chǎn)凈值的賬面價(jià)值與市場價(jià)值的比值是證券收益的有利的預(yù)測工具 3 顛倒一些研究認(rèn)為 在較長的投資期限內(nèi) 股票市場業(yè)績會趨向于它的反面 在最近的過去 表現(xiàn)最好的股票會在接下來的一段時(shí)期表現(xiàn)得非常差 而過去表現(xiàn)最差的股票可能有高于平均值的未來業(yè)績 顛倒效應(yīng)似乎也依賴于投資的時(shí)間跨度 德邦德特和塞勒發(fā)現(xiàn)顛倒現(xiàn)象出現(xiàn)于長期 多年 投資中 而杰加德什 3 和萊曼 4 的研究證明顛倒現(xiàn)象出現(xiàn)在期限為一個(gè)月或一個(gè)月以下的投資 而中等時(shí)期 3 12個(gè)月 的股票投資顯示出趨勢性 其中好或壞的近期表現(xiàn)都將繼續(xù) 運(yùn)用久期和凸性進(jìn)行債券資產(chǎn)負(fù)債管理 為什么金融機(jī)構(gòu)需要做資產(chǎn)負(fù)債管理 金融機(jī)構(gòu)如何進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債管理 對于金融機(jī)構(gòu)來講 負(fù)債結(jié)構(gòu)是外生的 但資產(chǎn)結(jié)構(gòu)是可以控制的 金融機(jī)構(gòu)需要進(jìn)行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)管理 以保證在有負(fù)債需要償還時(shí)有恰好有一筆資產(chǎn)到期用以支付 不同性質(zhì)的資產(chǎn) 債券 對利率變動(dòng)的敏感性不同 銀行 養(yǎng)老基金 資產(chǎn)負(fù)債管理的主要目標(biāo) 金融機(jī)構(gòu)在負(fù)債結(jié)構(gòu)一定的條件下 安排資產(chǎn)結(jié)構(gòu) 使其與負(fù)債結(jié)構(gòu)相平衡 時(shí)間與數(shù)量上的平衡 以消除或減弱利率風(fēng)險(xiǎn)造成的資產(chǎn)損失 銀行資產(chǎn)負(fù)債管理的目標(biāo)就是如何通過調(diào)整資產(chǎn)組合的期限結(jié)構(gòu)以保護(hù)現(xiàn)有資本凈值免受利率波動(dòng)的影響 許多銀行和儲蓄機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)與負(fù)債在期限結(jié)構(gòu)方面自然存在著不匹配的情況 銀行負(fù)債的久期 較短 銀行資產(chǎn)的久期 相對較長 如何實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)凈值利率風(fēng)險(xiǎn)免疫 1 資產(chǎn)和負(fù)債規(guī)模相等 久期匹配 2 資產(chǎn)與負(fù)債不相等 資產(chǎn)凈值的免疫則要求DA A DL L其中 D表示久期 A與L分別表示資產(chǎn)與負(fù)債 目標(biāo)日期的免疫 以養(yǎng)老基金為例注重未來資產(chǎn)組合的價(jià)值是利率風(fēng)險(xiǎn)免疫的 即使得基金未來的累積價(jià)值在目標(biāo)日期內(nèi)不受利率變動(dòng)的影響 為什么我們的養(yǎng)老基金總是入不敷出 例 某人10年后需償還一筆終值為1790 85元的債務(wù) 現(xiàn)在市場利率為6 其現(xiàn)值為1000元 需如何安排投資以保證到期能償付 在市場利率保持不變時(shí) 投資于債券A B C都可以在10年后獲得足夠償還債務(wù)的現(xiàn)金流 市場利率在購買債券后 立即變化并保持在新水平上 則只有債券B的到期值幾乎沒變 可以償還負(fù)債構(gòu)造債券組合 我們可以得到與負(fù)債久期相等 但凸性比債券B更大 安排資產(chǎn)結(jié)構(gòu)時(shí) 必須滿足的條件 1 按當(dāng)前市場利率計(jì)算 資產(chǎn)的現(xiàn)值應(yīng)該等于負(fù)債的現(xiàn)值 2 資產(chǎn)的修正麥考利久期等于負(fù)債的修正麥考利久期 3 資產(chǎn)的凸性大于負(fù)債的凸性 若滿足 則意味著市場利率發(fā)生變化時(shí) 資產(chǎn)的價(jià)值將超過負(fù)債的價(jià)值