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產業(yè)投資基金創(chuàng)新與多層次資本市場建設 要建立無縫鏈接的資本市場包括產權市場，也就是說企業(yè)具有融資需求的企業(yè)，不管它是什么所有制的企業(yè)，多大規(guī)模的企業(yè)，不同類型的企業(yè)，它有不同類型的資金需求，融資的需求，就應該有不同的市場去給它對接，這個市場要做到無縫對接，也就是說不是只有交易所對已經上市的股權進行交易就可以了，而是說，還應該有各種各樣的針對不同大小規(guī)模的企業(yè)建立相應的資本市場，讓他們去進行產權的流通。 今天我在這里主要想給大家講產業(yè)投資基金的創(chuàng)新，大家也知道，這個產業(yè)投資基金在中國可以說在今年應該是一個發(fā)展的一個新的轉折點，因為在去年的幾乎最后一天，大家知道的天津渤海產業(yè)投資基金正式成立了，它將要集資200億人民幣，首期集資60.8億。我們也知道正在籌備躍躍欲試，在政府有關部門等待批準的產業(yè)投資基金有很多，但是還有一個更重要的信息，就在去年8月27號，全國人大通過了《合伙企業(yè)法》，在新的《合伙企業(yè)法》里頭，將有限合伙制，而這個有限合伙制將可以說是我們產業(yè)投資基金建立的一個主要渠道，在國外通過有限合伙制設立產業(yè)投資基金這種形式在90年代以來占了90%以上。 所以在《合伙企業(yè)法》將要生效的今年的6月1號，也就是5個月以后這個法就要生效了，我們的企業(yè)就可以到工商局去注冊一個某某有限合伙企業(yè)這樣名稱的一個企業(yè)，就像某某有限責任公司一樣，以后我們會看到有限合伙企業(yè)這樣的名稱。而這一個有限合伙企業(yè)本身就是一個產業(yè)投資基金的雛形。 我現在先給大家講一些產業(yè)投資基金的基本概念，產業(yè)投資基金是我們中國的一個說法，我們比較普遍運用的一個說法，國外翻譯成“私募股權投資基金”。我們說這也是主要投資非上市企業(yè)股權的結合投資方式。也就是說在座很多人是舉辦產權交易所的，以后產業(yè)投資基金將是你們交易所里頭的主要買家，他要買東西，他要到產權交易所。 產業(yè)投資基金也有一種比較特別的類型，我們叫創(chuàng)業(yè)投資基金，也叫風險投資基金，實際上可以把它看成是產業(yè)投資基金的一種，產業(yè)投資基金最主要的可以叫并購重組基金，通過經營重組以后，出售獲利，這種情況，在世界上并購重組的產業(yè)投資基金占了主要的部分。 我們可以看到國內有很多案例，就通過國內的這些案例我們已經預感到，國際上的這些投資銀行，他們已經正在面臨一個重大的轉型，大家知道，投資銀行在國際上很強大，很有實力，但是以前他們這么多是做IPO的承銷商，比如你來上市我來給你做中介服務，但是現在有一個重大的轉變，投資銀行已不僅僅是做中介服務工作，他們已經轉為做買家，也就是說它把在座的通過私募基金，我們剛才說的把大家的錢拿了，去產權市場上做一個強大的買家。通過管理這些資產，買了這些企業(yè)的股權，然后再把企業(yè)做上市，在企業(yè)上市的過程中，他原有的做IPO的那些部門才跟進做生意。 所以首先是一個很大的買家，我們看到國際說已經有這個趨勢，而且已經有上百家國外的投資銀行到中國來買股權，買股權也包括有一些運作去上市，我們可以看到現在這些企業(yè)都已經有國際的產業(yè)投資基金在購買，所以這已經是一個趨勢，與其讓外國人買，我們中國人為什么不能建立自己的產業(yè)投資基金，也通過購買企業(yè)的股權幫助企業(yè)發(fā)展壯大，目前來講這還是一個空白，我們希望這方面也要發(fā)展壯大。 我們看到全球產業(yè)投資基金的投資額的一個統計，這個統計在06年只統計了半年，所以06年現在看起來并不是很少，而是一個增長的趨勢，再統計到全年的話，我們可以看到從03年以來產業(yè)投資基金它的投資額是在增加的，當然本來這個趨勢更早就出現，我們看93年一直到2000年一直都是增加的，但是01年為什么下來呢？有人猜測跟“911事件”有關，所以總的來講我們看產業(yè)投資基金是正確的趨勢，也有投資額的統計，06年我們也只搜集了半年的資料，本世紀以來，這個產業(yè)基金是一個比較大的規(guī)模，跟上世紀的規(guī)模不可同日而語。 我們可以看到歐洲的產業(yè)投資基金的統計情況，最后只統計到05年，紅色的是投資額(幻燈片)，白色的變化，我們可以看產業(yè)投資基金的資本來源，也就是說產業(yè)投資基金主要吸納了誰的資金？ 我們首先看第一塊是銀行的錢24%，對到中國就有問題了，中國的銀行是不能做直接投資的，而在國外、歐洲來講是一個大頭。 我們看第二塊養(yǎng)老基金，在中國目前也有問題，中國也有一些基金，比如說社?；?，中國當然目前也有證券投資基金，但是目前來講，按照他們的規(guī)定，是不能做直接投資的，證券投資基金也不能買別的基金。 第三塊，我們可以看到保險公司在我們目前國內也是不能做直接投資的。 當然我們可以看到第四塊，基金中的基金等等。也就是說絕大部分的資金來源在歐洲的話，我們中國目前還不行，所以這就說明我們目前來講還有問題。 或者換言之，產業(yè)投資基金如果是為投資者牟利的工具，我們這些強大的機構，銀行也好，基金也好，保險公司也好，還用不上這樣的有利工具。用不上不是不想用，而是我們人為的不讓它用，我們更多是從掌控風險這個角度來看，但是可以說發(fā)展多層次的資本市場這方面也是要研究的。 我在別的場合，別的論壇聽到一些專家分析說，比如說商業(yè)銀行如果主要靠存貸款利差，是很難覆蓋它的不良資產的，也就是說商業(yè)銀行不能光單純主要依賴于存貸款利差發(fā)展，要進入產業(yè)投資基金這個領域，同樣保險公司也是這樣。 產業(yè)投資基金有些什么特點？我們知道產業(yè)投資基金的集資規(guī)模是很大，渤海產業(yè)投資基金是200億，但是他們并不是先把先進交到手了，他們的出資人是一個承諾而已，承諾完了了以后，你再去尋找產業(yè)投資項目，找到這些項目以后，經過決策程序決定要做了，有關的出資人才把這個錢拿出來，所以這是保證資金的使用效率，同時也保證資金的安全性。我問過一些國外產業(yè)投資基金管理人，他說這個錢，我們只是過個手而已，我現在把投資項目找出來了，現在需要錢了，過一下，但是他說甚至我們連手都不過，讓出資人直接把錢打到項目里頭去了。那么就減少我作為一個管理人挪用被保管的資金的風險的可能性。 第二個是價格因素，就說產業(yè)投資基金你買賣沒有議價的概念。 第三來講，目前無論從國際上和我們國內來看，產業(yè)投資基金不斷成長和發(fā)展是一個很大的資本市場上的一個熱點，而且產業(yè)投資基金是管理人占優(yōu)勢的賣方市場，什么意思？正像各行各業(yè)都有優(yōu)秀的，甚至天才的人物一樣，資本的管理運作也是有優(yōu)秀的和天才的投資管理人，這些管理人在世界上是稀缺的資源，而產業(yè)投資基金成立的前提就是有優(yōu)秀的管理人，中國也有優(yōu)秀的管理人，中國的優(yōu)秀管理人如果按照數量計算也許能拿世界冠軍，因為他可以把一個破產的或者虧損的企業(yè)變成一個很大的企業(yè)，在我們中國這樣的情況我們見到很多，或者這么說，中國連續(xù)20多年GDP的長期高增長，這個大餡餅不是天上掉下來的，是我們全國人民、全國的企業(yè)家努力的結果、勤奮的結果，那么也就是說也會有很多優(yōu)秀的天才的投資管理人。但是我們沒有這樣的選拔和發(fā)現機制，目前來講還沒有。 目前中國考慮產業(yè)投資基金的管理人，更多是在外來和尚里頭去考慮，比如說我相信在座就有優(yōu)秀的投資管理人，我曾經跟一些產權交易所的老總交談過，我發(fā)現他們就是很優(yōu)秀的產權買賣的管理人，比如說兩星期前我見過廣州產權交易所的總經理，我發(fā)現他做的事情已經是產業(yè)投資基金所做的事情，他不是說我買個商店你來買賣，我收中介費，而是我這個產業(yè)交易中心，我拿錢對一些交易的企業(yè)，我拿一筆錢給他包裝，給他重組，給他一個更好的業(yè)績，所以參與到企業(yè)的重組和管理之中，把這些企業(yè)打造成更好的企業(yè)，這時候我再拿到產權市場上賣，可以賣到很高的價錢。對企業(yè)也帶來了很大的幫助，必須獨具慧眼，把錢拿出去投到企業(yè)里頭去，這些企業(yè)有時候是不良資產，要把這個企業(yè)變成一個漂漂亮亮的新亮嫁出去，這是一個非常有技巧和經驗的事情，他們在這方面做了好多案例，是成功的。說明中國有這樣的管理人，但是沒有這樣的選拔機制，發(fā)現機制。 這是一個關于合伙制的典型的產業(yè)投資基金的結構，產業(yè)投資基金是一個有限合伙制的一個企業(yè)，它不是一個公司，是合伙型的，不是公司型的，它的合伙人分成兩塊，一塊叫出資人，也叫有限合伙人，甲乙丙丁這些可以由很多出資人，另外一類合伙人是參與管理的，管理這些資金的這些人，他們叫普通合伙人。有限合伙人最大的特點就是我出錢，我不參與管理，但是我只承擔有限的風險，有限的責任，所以是有限合伙人。我只行使合伙人這方面的權利，而普通合伙人他們是參與管理，他們出很少的錢，1%以上的錢，但是他們管理100%的資產，如果經過合伙人大會同意，當管理的資產出現利潤的時候，他可以分成20%左右的利潤。甚至目前來講在國外的一些產業(yè)投資基金，甚至可以分到50%的利潤，為什么？因為我給投資者帶來了更多的利潤，所以投資者也愿意讓我分享更多。 所以大家回想一下，如果一個優(yōu)秀的管理人，甚至天才的管理人，通過他的管理業(yè)績能夠給出資人和有限合伙人帶來巨大的利潤的時候，這些出資人是可以拿20%人給他分配的，也就是說我們國有企業(yè)的高管，我們不會為了貪污幾百萬而進監(jiān)獄，為什么？因為給我分配的將是幾個億。我舉個例子，褚時建他在位的時候，據說給紅塔集團一年創(chuàng)稅200個億，咱們就說10%，也有20億，如果高管能夠分享20億的情況下，還會有幾百萬貪污嗎？不會的。據說最高的一年給了他20萬，他面臨70歲了，他要退休了，所以他一筆賬外的錢出了問題，所以一時英明，我可以說他是很優(yōu)秀的投資管理人，某種程度上可以說是打破世界紀錄了，但是這些管理人我們在中國沒有這樣的選拔機制。這是一個產業(yè)投資基金的現金流變化。 我們看在水平線以下的數量，表示產業(yè)投資基金實行承諾制、資金逐步投入，收益逐步顯現出來，我們看到這條曲線在這個地方才跟水平線交匯，也就是說第六年產業(yè)投資基金才能凈的現金流，可能才有這個利潤的分配。大家會覺得這是不是很吃虧的事呢？如果是去年投資于證券投資基金，可能一年的分配，頭一年就有分紅，但是我們可以看到產業(yè)投資基金一旦有分紅了以后，它就持續(xù)有正的現金流，和證券投資基金不一樣，過去五年可能有四年是在底下，我一年才在水平線以上，所以它們是不一樣的。這個叫做CalPERS，是美國加州公共雇員基金，我們可以看到規(guī)模達到多少？我這里頭寫的單位是百萬美元，這只是收益，40億美元這么一個概念。這里頭談到一些產業(yè)投資基金的一些典型的條款，比如說投資者是機構投資者，所以通常出資額是比較大的，在我們中國投資者的數量在合伙企業(yè)也是有限制的，所以應該也都是比較大的投資者，管理人出資1%以上，合伙人有個期限，可以7到10年，甚至像渤海一樣15年，基金一般承諾三到六年內投資出去，管理人要收1%到2.5%的管理費，一般是20%的分紅，20%的分紅可能是你給我創(chuàng)造的收益率超過了一定比例以上，基本上可以這么說，產業(yè)投資基金管理人的分紅是遞增的，比如說是正常的利潤范圍內，可能沒有額外的獎勵，當你創(chuàng)造了收益率越高的時候，我給你分成越多。所以產業(yè)投資基金是一個比較好的有一種激勵和責任機制。 大家會說有這么好的激勵，我們去做產業(yè)投資基金管理人好了，但我可以告訴你，在中國的合伙企業(yè)法里頭有一條，普通管理人對基金債務承擔無限連帶責任，所以說它要承擔很強的責任，他必須勤勉敬業(yè)的在工作，而且必須是投資管理方面的專才，所以要負很強的責任，大家會說負無限連帶責任是合伙制的重要特征，但是我會告訴大家，其實即使在美國，既使是股份公司，它也負很強的無限連帶責任，我們可以看到最近美國新的法規(guī)以后，上市公司的高管如果欺詐了投資者，不僅要負刑事責任，也要負民事賠償責任，所以也就是說管理人的責任、義務是強化的這么一個趨勢，而合伙制有助于讓我們樹立這么一個觀念，我可以預計未來的企業(yè)改制將是向合伙制改。 比如說我們有一批有限責任公司，甚至股份公司將要轉制轉到合伙制，因為合伙制有它的優(yōu)勢，為什么這么說？在第二點我還是一些觀念。 或者這么說，合伙制在國外有380多年的歷史了，也就是說合伙制比公司制還要牢，或者這么說，公司制是在合伙制的這個前身轉變過來的，可以說在國外的公司制里頭，甚至股份制企業(yè)里頭帶有合伙制的胎記，我們知道最大的投資銀行高盛證券，也就是七年前，上世紀末才把合伙制轉變成股份公司，因為它要上市，那么也就是說它雖然變成股份公司了，但是它還保留了很多合伙制的內核和精神。我們中國的公司制是從什么體制轉過來呢？我們公司是從國企的行政化的體制轉過來的，所以我們的公司帶有很強的行政化的管理的胎記，國企的胎記，大家知道我們甚至有很多民營企業(yè)，甚至把各方面的力量叫做方面軍，他們叫軍長，他們叫司長，他們叫旅長，他們甚至從軍隊的管理體制轉變過來，也就是說我們的公司缺乏合伙制的管理精髓，靈魂的改制，這也是一個重要的工作，即使很多還叫有限合伙制和股份制的公司，他們也必須吸收合伙制的靈魂和管理的精髓，這本來是一種正常的過度，我們從國企過度到公司，這個可以說帶有了很多是非常公司制的一種胎記。 基金的運作首先在募集方面，作為政府來講，它將要怎么去進行行政的審批？這是必須要考慮的，募集行為需要什么樣的規(guī)范？更重要的一個，什么才叫合格的基金管理人，我們說中國有優(yōu)秀的管理人，但是他怎么被大家所接受、發(fā)現，在這方面政府怎么去定位他的角色，應該說政府既要監(jiān)管合格的基金管理人的運作，但是政府也不要親自到第一線去管理他們，我們設想優(yōu)秀的合格的基金管理人應該是由一個自律的協會去培養(yǎng)，發(fā)現和給予資格并且給予通常的一般的監(jiān)管，而政府是在監(jiān)管這個協會這方面，制定一些監(jiān)管的規(guī)則多做一些，投資運作這方面，政府行為更多的應該說，政府在審批某一些投資人將資金投資到產業(yè)投資基金的時候，比如說如果我們國家的商業(yè)銀行或者是類似于國家開發(fā)銀行這樣的金融機構，他們要投資產業(yè)投資基金，必須由政府批準，因為通常我們的銀行不能做直接投資。 還有類似于社?；疬@樣的機構，要投資于產業(yè)投資基金，必須通過政府批準，還有一些國有獨資的企業(yè)，必須經過政府的批準，還有一些來源于財政系統的這樣的資金，要投資產業(yè)投資基金必須通過批準，嚴格地說，特有的某些代表國家利益的這樣的投資者，才需要政府的批準，民營的投資者，外資的投資者進入產業(yè)投資基金，應該說政府在這方面不應該去管，事實上也管不著，所以這是我們在這方面立法所要考慮的一些主要的問題。 我們在這里頭要給大家介紹，我們剛才談到渤海產業(yè)投資基金，它采取的是信托型的，大家也知道中國的證券投資基金全部采取信托型，他們叫做契約型，就是信托型，所以渤海也是采取這種類型，我們也知道中國在各地都存在著一種科技創(chuàng)業(yè)風險投資這樣的基金，簡稱為風險基金，這些基金他們都是公司型的，基金也體現著某某科技投資有限責任公司，然后還會有一個相應的管理公司形成的這種基金的架構，這種我們叫公司型，未來在今年6月1號生效的將會出現有限合伙企業(yè)，所以產業(yè)投資基金組織形式就是這三種。 在國外來講主要的是合伙型，90%以上是合伙型，大家說為什么要合伙型？除了剛才我說的，還有一個更重要的，合伙的基金本身或者說合伙企業(yè)本身是不用交所得稅的，因為它不是公司，它不用交公司的所得稅，那么合伙基金或者合伙企業(yè)本身是強制分紅，你每年賺到利潤，必須絕大部分分配給投資者，投資者得到分紅以后，投資者再決定它，投資者再去繳納相應的所得稅，如果投資者是一個有限責任公司，他就按有限責任公司的規(guī)定納稅，如果是自然人，就要個人所得稅，所以合伙企業(yè)本身不用交睡，所以合伙企業(yè)在稅收方面有一些好處，這種企業(yè)不叫公司，大家回想一下我們中國有一種企業(yè)，大家知道我們有一種中外合作企業(yè)，也不叫公司，它就有點像合伙企業(yè)類似的架構。 公司型的如果做創(chuàng)投的產業(yè)投資基金，我可以建議你做公司型，因為在國家發(fā)改委等有關部委已經在前年出具了創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的管理辦法，依據這個管理辦法在發(fā)改委備案以后將會得到國家的優(yōu)惠政策的支持，而這種支持也許在稅收方面，使得你跟合伙制得到的優(yōu)惠不差上下，所以創(chuàng)投型的企業(yè)可以采取公司型的這種做法。 這里頭有很多一些說法，但是我考慮到時間感到，所以我不想每一句話都列了，什么叫公司型，什么叫有限合伙型，什么叫信托型。 設立產業(yè)投資基金，大家說如果我要做這個事，起碼的條件是什么，我說了這是起碼的條件，但是在這基礎上可能還需要很多條件，第一必須有兩個以上的發(fā)起人共同發(fā)起，而這個發(fā)起人應該說有一個就是屬于管理人，渤海產業(yè)投資基金的發(fā)起人在當時是先有出資人，出資人發(fā)起完了以后再去找管理人，這種程序應該說還不是一種自然的程序，自然的程序我們看第二點，必須有優(yōu)秀的符合資格的基金管理員，大家為什么把錢湊在一起進行管理呢？錢是必須要有一個優(yōu)秀的管理人，沒有優(yōu)秀的管理人就沒有產業(yè)投資基金存在的必要，如果我們國家還有零星的產業(yè)投資基金，那不是規(guī)范化的，比如中比基金，完全是政府的目標設立的，有沒有優(yōu)秀的管理人，先干起來再找管理人，這種不完全是市場化的。第三條，管理人也必須出資，所以管理人也必須有一定錢的人，太窮的人不能做管理人，因為優(yōu)秀的管理人不能太窮，如果他自己窮得很，我相信不是管理人，做金融學的教授都可以窮一點，但是做基金的管理人是不能窮的，所以他必須要有錢搭進去，我們回想一下，證券投資基金沒有這個規(guī)定，他們不拿自己的錢進去，甚至我們可以懷疑有一些經理還得到了個人的利益，也就是說基金公司在買股票之前，可能先通知關系人，你們入貨吧，我要出貨了你們先出吧，成本沒搭進去，利益搭進去了。第四，產業(yè)投資基金的投資方向必須符合國家的產業(yè)政策，也就是我為什么把產業(yè)兩個字放在前面，在國外是當成私募基金了，我們中國不太愛這么叫，所以叫產業(yè)投資基金，其實產業(yè)投資基金，國外沒有這個說法。這是一個公司型的架構，我相信大家比較熟悉，創(chuàng)投往往采取這樣的形式，這是合伙型的投資架構，類似于剛才看到的圖，這是信托型的組織架構，目前渤海產業(yè)投資基金和中國的證券投資基金都是采取這種方式。 我在這里給大家簡單地介紹一下已經通過的《合伙企業(yè)法》的一些要點，主要介紹有限合伙制:有限合伙人只得以貨幣事物出資；出資的不執(zhí)行合伙事務，不得對外代表有限合伙企業(yè)，只承擔有限責任；還是講出資這方面的，可以跟有限合伙企業(yè)進行交易，可以直營，可以同他人合作，還可以把財產份額出資，當然新法有規(guī)定，若合伙企業(yè)另有規(guī)定的除外。比如有些規(guī)定不能做相競爭的業(yè)務；有二到十個合伙人。 其次，增加了特殊的股東合伙企業(yè)的規(guī)定，這個大家看一下就行了。 第三，法人可以參與合伙，自然人、法人、其他組織都可以合法地組建有限合伙企業(yè)，但是規(guī)定了國有獨資公司，國有企業(yè)上市公司，以及公益性的團隊不得成為普通合伙人，也就是說他們不能成為管理人。 這是值得大家思考的，為什么法律這么規(guī)定？那也就是說是別的性質的企業(yè)或者自然人，在國外來講，更強調自然人是普通管理人，我也參加過很多這樣的討論，政府的審批官，自然人管理這么龐大的國家資產怎么能放心？我反問一句，以前都是龐大的，強大的機構管理國家資產，怎么沒有人放心呢？因為出了問題他們都有的是理由互相推諉，比如說舉個例子，南方基金虧損了20億破產了，他的股東都是國營的，控股的，現在破產了跟個人沒關系，最強的責任應該是追究到個人，所以個人做管理人應該是最放心的，因為個人負無限連帶責任，而不是說我在政府的某個部分在里頭，某一個政府機構在里頭才令人放心，這樣的例子我們已經看到了很多失敗的例子，只不過不是令投資者放心，是令參與管理的個人們放心，因為有互相推諉的責任和理由，一直落實到自然人，應該是沒有推諉的，你就負責任。 剛才已經總結了合伙制有稅收優(yōu)勢，還有人才和資金的優(yōu)勢，有些合伙制相當于有兩個漏洞，一個是資金漏洞，出資人多多益善，你有多少隨時進來，我沒有議價因素，新老出資人進來的時候都按照資產凈值來占有份額，所以資金來講就多多益善會有很多人，只要證明你成功，就像證券投資基金一樣，隨時都可以購買認購它的份額，同樣人才也多多益善，優(yōu)秀的人才他們最重要的就是合伙人，我不一定要爭董事長和總經理，我要爭管理合伙人的位置，合伙人可不是一般來說你資深的人士，你是市局長，你到了以后就可以做合伙人，不是。合伙人是什么前提？你必須經過業(yè)績，你是為這個企業(yè)盈利的，如果你不盈利，你自然地、自動地就不是合伙人，這是合伙制內部的一個淘汰機制，不需要誰討論，你今年不盈利，按照規(guī)定你就下去給別的合伙人打工了，你就不是合伙人了，如果你這么優(yōu)秀，你經過幾個臺階，經過合伙人介紹，全體合伙人大會通過，你可以成為合伙人，因為你已經獨立工作，你盈利了，如果再過一年不盈利你我下去，所以合伙人之間是平等的。 大家如果知道律師事務所有合伙人，不掙錢的律師當不了合伙人，甚至合伙人獨立核算，我看到國外的合伙人會說，現在要復印很多資料，但是不要再公司復印，在門口的街上復印，因為比街上復印要便宜，為什么？在公司復印也是要計入成本的，公司接電話的小姐，如果有十個人，每個合伙人總體掙錢，公司就必然掙錢，因為公司沒有其他的成本了，所以你到國外的公司去，他會用車接待你的時候，他會告訴你這是我私人合伙人的車，不是公司車，公司沒有車，公司成本都是個人的成本，這才叫個人的連帶責任，所以會吸納很多的人才進來，因為這些人才出去單干，你干不大，你到我這兒來你掙錢照樣能分到錢，不會吃大鍋飯，所以它也有一個控制機制的優(yōu)勢，就是有限合伙人控制他相應的權利，普通合伙人控制管理方面的權利都必須合伙人大會通過。而不是說按照行政權利去通過一些很多重大的事情，特別是負債這樣的事情，所以更不用說最后有一個靈活的利潤分配的機制。我們可以看到有一個注冊在境外，在中國很活躍的合伙制的基金，他的管理公司叫鼎輝，它的管理合伙人主要就三個自然人，他們已經做了很多成功的投資，大家已經知道蒙牛、李林、分眾傳媒，我不是替他們做廣告，我只是告訴大家，有很多外資在中國很多的投資，他們都是以產業(yè)投資基金進來的。 產業(yè)投資基金：國際模式探討與中國的路徑選擇 摘 要:產業(yè)投資基金是一種把投資工具和經營管理制度相結合的資本運營模式?作為一種以促進產業(yè)發(fā)展為目的的金融制度創(chuàng)新,在當前我國深化經濟體制改革的攻堅階段,具有重要的意義?本文介紹了產業(yè)投資基金發(fā)展的主要模式與經驗及我國產業(yè)投資基金發(fā)展面臨的環(huán)境約束,進而對我國進一步發(fā)展產業(yè)基金的路徑進行了探討,有一定新意?關鍵詞:產業(yè)投資基金;國際模式;中國路徑選。中圖分類號:F830.593 文獻標識碼:A文章編號:1007-4392(2007)02-0007-03一?國際產業(yè)投資基金發(fā)展的主要模式與經驗探討。 (一)以英?美為代表的“證券市場中心”模式 美國和英國都是當今世界上產業(yè)投資基金發(fā)展最成熟的國家,其國內發(fā)達的金融市場為產業(yè)投資基金提供了成長的沃土?從資金來源看,國內龐大的養(yǎng)老基金都是產業(yè)投資基金的主要來源;英國在金融管制取消后允許銀行資金直接進入創(chuàng)業(yè)資本市場,也成為產業(yè)投資基金重要的資金來源?發(fā)達的資本市場為產業(yè)投資基金提供了暢通的退出渠道,在美國,新股上市(IPO)和并購都非常便利規(guī)范?英國擁有歐洲最發(fā)達的股票交易市場,近年來還特別注重培育小型企業(yè)資本市場?豐裕的資金來源?靈活的組織形式和暢通的退出渠道,使得以證券市場為中心的發(fā)達的產業(yè)投資基金傾向于投向風險相對較高的高新技術型企業(yè)和企業(yè)的創(chuàng)業(yè)階段,促進了國家新技術產業(yè)的發(fā)展? (二)以德?日為代表的“銀行中心”模式。由于受民族文化和國民心理等因素的影響,德國和日本的產業(yè)投資基金都形成以銀行為中心的發(fā)展模式,更多追求投資安全? 　　德國的銀行業(yè)實行混業(yè)經營模式,即“萬能銀行”,在金融體系中處于支配地位,也成為產業(yè)投資基金的主要資金來源?受法律規(guī)定和追求安全性的國民心理影響,日本的養(yǎng)老金不能用做創(chuàng)業(yè)投資,個人出資也極為有限,產業(yè)投資基金也以大金融機構出資為主? 銀行中心型的產業(yè)投資基金在投資取向上更注重安全性?對高新技術的投入相對較少,也很少投資于企業(yè)創(chuàng)建和發(fā)展的早期階段?日本的產業(yè)投資基金很多投向流通業(yè)和服務業(yè),德國側重于較為成熟的產業(yè)領域和企業(yè)的擴張階段;投資行業(yè)也不專業(yè)化于某一個高科技產業(yè)或其分支,而是傾向于將資本在更廣泛的領域內分布,以減少投資風險?注重嚴肅和安全的國民心理也使得德國和日本的證券市場相對欠發(fā)達,都缺乏活躍的私募資本市場?由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市的難度極大,日本的產業(yè)投資基金主要通過原投資企業(yè)回購和被其他企業(yè)兼并收購實現退出?德國的銀行家們則廣泛參與企業(yè)的管理層承接和購并活動,以實現投資收益? (三)以加拿大為代表的“政府主導”模式。很多后起的產業(yè)投資基金發(fā)展大國都有政府力量的推動,有些就是政府直接投資創(chuàng)辦產業(yè)投資公司,投資于商業(yè)性產業(yè)投資公司或投資基金所不敢冒險的創(chuàng)業(yè)早期階段,發(fā)揮著引導社會投資的領頭羊作用和彌補社會資本投資缺陷的拾遺補缺作用?以色列政府不僅投資參股“YOZMA基金”作為產業(yè)投資基金發(fā)展的先驅和中堅力量,還采取多種措施,吸引國外特別是美國產業(yè)投資資金的流入,并引導其向高科技和處于創(chuàng)業(yè)初始階段的企業(yè)投入?在我國臺灣,當局對產業(yè)投資基金進行嚴格的監(jiān)管,在其發(fā)展初期實行審批制?并引導產業(yè)投資基金向半導體?資訊?電子等中度技術方向投資,并不盲目求新求高,追求適應臺灣島情的市場定位?同時注重給所投資企業(yè)提供經營管理服務?但是政府本身并不直接干預產業(yè)投資基金的投資經營,產業(yè)投資基金完全按照市場方式運作,在行使特殊使命的同時依然嚴格受到利潤目標的約束,取得了較好的經濟效益和社會效益?綜上,由于各國在資源稟賦條件?文化背景?制度基礎?市場規(guī)模?科技知識積累以及經濟發(fā)展階段等方面存在不同,產業(yè)投資基金發(fā)展也呈現出不同的模式和特征?任何國家和地區(qū)在選擇產業(yè)投資基金發(fā)展路徑的時候,都必須充分考慮本國的現實條件,不能照搬照抄任何現有的模式? 二?產業(yè)投資基金在我國的發(fā)展及面臨的環(huán)境約束。我國在上世紀80年代出現了主要投資于實業(yè)的基金,但當時并沒有全國統一的基金管理法規(guī)加以監(jiān)管和約束?后來,這些基金有的迫于環(huán)境的局限而轉向證券投資;有的因為政府參與過多,產業(yè)投資基金賴以成長的土壤尚未形成等諸多原因而最終失敗?90年代以后我國建立了一批針對高新技術企業(yè)的“風險投資基金”,推動了高新技術企業(yè)的發(fā)展? 　　鑒于目前產業(yè)投資基金在我國還處于起步階段,尚沒有完備的規(guī)則加以約束和指導,在借鑒和參考國際經驗方面,必須綜合考慮我國當前的制度環(huán)境以及經濟?金融體系發(fā)展的現狀? (一)商業(yè)銀行及其間接融資在整個金融體系中占據支配地位。一方面中國居民儲蓄的絕大部分都以銀行存款的形式存在,商業(yè)銀行掌握著大部分的金融資源;另一方面轉軌期間的中國的商業(yè)銀行還殘留一些計劃經濟時代的特征,最主要的是產權不夠明晰,有時候還在扮演政策銀行的角色?許多金融體系以銀行為基礎的西方發(fā)達國家在發(fā)展產業(yè)投資基金的過程中都出現過銀行扮演主要角色的情況,但中國的國有商業(yè)銀行由于產權主體的缺位,以獨資組建附屬機構(如德國?日本)的方式參與風險投資可能會面臨更大的道德風險? (二)資本市場發(fā)展嚴重滯后。我國目前股票市場和企業(yè)債券市場的發(fā)展都很不成熟,缺乏一個多層次的?能滿足企業(yè)不同融資需求的資本市場,包括場外交易市場和私募資本市場?國際經驗中成熟的產業(yè)投資發(fā)展經驗往往與IPO市場的繁榮相伴出現?但是,沒有健全的金融體系做支持,單純依靠政府來構建創(chuàng)業(yè)板市場并不能實現IPO市場的真正繁榮,也不能真正解決產業(yè)投資基金的有效退出問題?2004年5月27日,中國的中小企業(yè)板在深交所啟動,但是由于缺乏有效的優(yōu)勝劣汰機制,投資者對市場也缺乏信心,該市場一直處于萎靡不振的狀態(tài),產業(yè)投資資本?特別是涉及到中小企業(yè)?高新技術企業(yè)等的風險投資資本方式退出渠道依然不夠通暢? (三)資本市場的參與者以個人投資者為主,機構投資者很少。中國的社?；鸢l(fā)展比較晚,規(guī)模相對較小,本身還存在一些問題需要進一步的完善,因此,還不能起到全面動員社會金融資源的作用;保險業(yè)盡管有了很大的發(fā)展,但由于政府金融管制方面的原因,至今未能很好地參與資本市場的運作;投資基金比西方國家發(fā)展更晚,現有的證券市場投資基金就存在品種偏少?規(guī)模偏小?難以發(fā)揮專業(yè)理財優(yōu)勢且違規(guī)違法操作現象嚴重等許多問題? (四)金融監(jiān)管環(huán)境。一方面由于經濟轉軌時期各方面的法律法規(guī)尚不健全,另一方面落后國家信用資源匱乏的問題在中國也同樣存在?兩種問題交織在一起,使政府的有關部門不得不采取行政手段來維護金融體系的穩(wěn)定?但這樣做是有成本的,許多符合金融體系發(fā)展規(guī)律的東西也被抑制(如私募資本市場被抑制),而金融體系中存在的信息失真問題至今仍沒能很好地解決,嚴重地影響了金融資源的配置效率? (五)金融業(yè)開放環(huán)境。中國加入WTO承諾要在5年的保護期滿后全面放開國內金融業(yè),這就意味著從2007年開始中國將面臨全面開放的金融市場環(huán)境?目前中國利用外資集中在外商直接投資(FDI)方面,對國際產業(yè)投資基金的吸收還很少?金融業(yè)全面開放后有助于我國拓寬產業(yè)投資基金的資金來源,在更深層次上利用好外資?但同時也更容易受到國際游資的沖擊?以色列?英國等成功經驗都表明國際資金對促進本國產業(yè)投資基金發(fā)展的重大意義,但是相伴而生的風險控制問題,由于各國不同的政治經濟和文化背景,則需要具體問題具體分析,有針對性的進行研究和規(guī)范? 摘 要:產業(yè)投資基金是一種把投資工具和經營管理制度相結合的資本運營模式?作為一種以促進產業(yè)發(fā)展為目的的金融制度創(chuàng)新,在當前我國深化經濟體制改革的攻堅階段,具有重要的意義?本文介紹了產業(yè)投資基金發(fā)展的主要模式與經驗及我國產業(yè)投資基金發(fā)展面臨的環(huán)境約束,進而對我國進一步發(fā)展產業(yè)基金的路徑進行了探討,有一定新意? 　　關鍵詞:產業(yè)投資基金;國際模式;中國路徑選。中圖分類號:F830.593 文獻標識碼:A文章編號:1007-4392(2007)02-0007-03 一?國際產業(yè)投資基金發(fā)展的主要模式與經驗探討 (一)以英?美為代表的“證券市場中心”模式 　　美國和英國都是當今世界上產業(yè)投資基金發(fā)展最成熟的國家,其國內發(fā)達的金融市場為產業(yè)投資基金提供了成長的沃土?從資金來源看,國內龐大的養(yǎng)老基金都是產業(yè)投資基金的主要來源;英國在金融管制取消后允許銀行資金直接進入創(chuàng)業(yè)資本市場,也成為產業(yè)投資基金重要的資金來源?發(fā)達的資本市場為產業(yè)投資基金提供了暢通的退出渠道,在美國,新股上市(IPO)和并購都非常便利規(guī)范?英國擁有歐洲最發(fā)達的股票交易市場,近年來還特別注重培育小型企業(yè)資本市場?豐裕的資金來源?靈活的組織形式和暢通的退出渠道,使得以證券市場為中心的發(fā)達的產業(yè)投資基金傾向于投向風險相對較高的高新技術型企業(yè)和企業(yè)的創(chuàng)業(yè)階段,促進了國家新技術產業(yè)的發(fā)展? (二)以德?日為代表的“銀行中心”模式 由于受民族文化和國民心理等因素的影響,德國和日本的產業(yè)投資基金都形成以銀行為中心的發(fā)展模式,更多追求投資安全? 　　德國的銀行業(yè)實行混業(yè)經營模式,即“萬能銀行”,在金融體系中處于支配地位,也成為產業(yè)投資基金的主要資金來源?受法律規(guī)定和追求安全性的國民心理影響,日本的養(yǎng)老金不能用做創(chuàng)業(yè)投資,個人出資也極為有限,產業(yè)投資基金也以大金融機構出資為主?銀行中心型的產業(yè)投資基金在投資取向上更注重安全性?對高新技術的投入相對較少,也很少投資于企業(yè)創(chuàng)建和發(fā)展的早期階段?日本的產業(yè)投資基金很多投向流通業(yè)和服務業(yè),德國側重于較為成熟的產業(yè)領域和企業(yè)的擴張階段;投資行業(yè)也不專業(yè)化于某一個高科技產業(yè)或其分支,而是傾向于將資本在更廣泛的領域內分布,以減少投資風險? 注重嚴肅和安全的國民心理也使得德國和日本的證券市場相對欠發(fā)達,都缺乏活躍的私募資本市場?由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市的難度極大,日本的產業(yè)投資基金主要通過原投資企業(yè)回購和被其他企業(yè)兼并收購實現退出?德國的銀行家們則廣泛參與企業(yè)的管理層承接和購并活動,以實現投資收益? (三)以加拿大為代表的“政府主導”模式。很多后起的產業(yè)投資基金發(fā)展大國都有政府力量的推動,有些就是政府直接投資創(chuàng)辦產業(yè)投資公司,投資于商業(yè)性產業(yè)投資公司或投資基金所不敢冒險的創(chuàng)業(yè)早期階段,發(fā)揮著引導社會投資的領頭羊作用和彌補社會資本投資缺陷的拾遺補缺作用?以色列政府不僅投資參股“YOZMA基金”作為產業(yè)投資基金發(fā)展的先驅和中堅力量,還采取多種措施,吸引國外特別是美國產業(yè)投資資金的流入,并引導其向高科技和處于創(chuàng)業(yè)初始階段的企業(yè)投入? 在我國臺灣,當局對產業(yè)投資基金進行嚴格的監(jiān)管,在其發(fā)展初期實行審批制?并引導產業(yè)投資基金向半導體?資訊?電子等中度技術方向投資,并不盲目求新求高,追求適應臺灣島情的市場定位?同時注重給所投資企業(yè)提供經營管理服務? 但是政府本身并不直接干預產業(yè)投資基金的投資經營,產業(yè)投資基金完全按照市場方式運作,在行使特殊使命的同時依然嚴格受到利潤目標的約束,取得了較好的經濟效益和社會效益? 綜上,由于各國在資源稟賦條件?文化背景?制度基礎?市場規(guī)模?科技知識積累以及經濟發(fā)展階段等方面存在不同,產業(yè)投資基金發(fā)展也呈現出不同的模式和特征?任何國家和地區(qū)在選擇產業(yè)投資基金發(fā)展路徑的時候,都必須充分考慮本國的現實條件,不能照搬照抄任何現有的模式? 二?產業(yè)投資基金在我國的發(fā)展及面臨的環(huán)境約束。 我國在上世紀80年代出現了主要投資于實業(yè)的基金,但當時并沒有全國統一的基金管理法規(guī)加以監(jiān)管和約束?后來,這些基金有的迫于環(huán)境的局限而轉向證券投資;有的因為政府參與過多,產業(yè)投資基金賴以成長的土壤尚未形成等諸多原因而最終失敗?90年代以后我國建立了一批針對高新技術企業(yè)的“風險投資基金”,推動了高新技術企業(yè)的發(fā)展? 鑒于目前產業(yè)投資基金在我國還處于起步階段,尚沒有完備的規(guī)則加以約束和指導,在借鑒和參考國際經驗方面,必須綜合考慮我國當前的制度環(huán)境以及經濟?金融體系發(fā)展的現狀? (一)商業(yè)銀行及其間接融資在整個金融體系中占據支配地位。一方面中國居民儲蓄的絕大部分都以銀行存款的形式存在,商業(yè)銀行掌握著大部分的金融資源;另一方面轉軌期間的中國的商業(yè)銀行還殘留一些計劃經濟時代的特征,最主要的是產權不夠明晰,有時候還在扮演政策銀行的角色?許多金融體系以銀行為基礎的西方發(fā)達國家在發(fā)展產業(yè)投資基金的過程中都出現過銀行扮演主要角色的情況,但中國的國有商業(yè)銀行由于產權主體的缺位,以獨資組建附屬機構(如德國?日本)的方式參與風險投資可能會面臨更大的道德風險? (二)資本市場發(fā)展嚴重滯后 我國目前股票市場和企業(yè)債券市場的發(fā)展都很不成熟,缺乏一個多層次的?能滿足企業(yè)不同融資需求的資本市場,包括場外交易市場和私募資本市場?國際經驗中成熟的產業(yè)投資發(fā)展經驗往往與IPO市場的繁榮相伴出現?但是,沒有健全的金融體系做支持,單純依靠政府來構建創(chuàng)業(yè)板市場并不能實現IPO市場的真正繁榮,也不能真正解決產業(yè)投資基金的有效退出問題?2004年5月27日,中國的中小企業(yè)板在深交所啟動,但是由于缺乏有效的優(yōu)勝劣汰機制,投資者對市場也缺乏信心,該市場一直處于萎靡不振的狀態(tài),產業(yè)投資資本?特別是涉及到中小企業(yè)?高新技術企業(yè)等的風險投資資本方式退出渠道依然不夠通暢? (三)資本市場的參與者以個人投資者為主,機構投資者很少 中國的社保基金發(fā)展比較晚,規(guī)模相對較小,本身還存在一些問題需要進一步的完善,因此,還不能起到全面動員社會金融資源的作用;保險業(yè)盡管有了很大的發(fā)展,但由于政府金融管制方面的原因,至今未能很好地參與資本市場的運作;投資基金比西方國家發(fā)展更晚,現有的證券市場投資基金就存在品種偏少?規(guī)模偏小?難以發(fā)揮專業(yè)理財優(yōu)勢且違規(guī)違法操作現象嚴重等許多問題? (四)金融監(jiān)管環(huán)境 一方面由于經濟轉軌時期各方面的法律法規(guī)尚不健全,另一方面落后國家信用資源匱乏的問題在中國也同樣存在?兩種問題交織在一起,使政府的有關部門不得不采取行政手段來維護金融體系的穩(wěn)定?但這樣做是有成本的,許多符合金融體系發(fā)展規(guī)律的東西也被抑制(如私募資本市場被抑制),而金融體系中存在的信息失真問題至今仍沒能很好地解決,嚴重地影響了金融資源的配置效率? (五)金融業(yè)開放環(huán)境 中國加入WTO承諾要在5年的保護期滿后全面放開國內金融業(yè),這就意味著從2007年開始中國將面臨全面開放的金融市場環(huán)境?目前中國利用外資集中在外商直接投資(FDI)方面,對國際產業(yè)投資基金的吸收還很少?金融業(yè)全面開放后有助于我國拓寬產業(yè)投資基金的資金來源,在更深層次上利用好外資?但同時也更容易受到國際游資的沖擊?以色列?英國等成功經驗都表明國際資金對促進本國產業(yè)投資基金發(fā)展的重大意義,但是相伴而生的風險控制問題,由于各國不同的政治經濟和文化背景,則需要具體問題具體分析,有針對性的進行研究和規(guī)范? (六)產業(yè)投資基金的投向選擇 國際產業(yè)投資基金往往集中于高技術產業(yè),各國政府對其的扶持也以促進高新技術發(fā)展為首要標的?但我國發(fā)展產業(yè)投資基金除了促進高新技術產業(yè)的發(fā)展外,還承擔著為重大基礎設施建設和國有企業(yè)體制改革融通資金的重大使命?后二者是由我國目前所處的特殊時期和面臨的特殊問題所決定的,套用任何一種既定模式都可能是低效的,需要在實踐中探索符合國情的投資基金發(fā)展模式? 三?在我國進一步發(fā)展產業(yè)投資基金的路徑探討 (一)先發(fā)展封閉式私募產業(yè)投資基金,而后發(fā)展開放式公募產業(yè)投資基金 比較而言,私募基金的發(fā)起人往往是數量較少且彼此間具有密切關系的幾個相關機構,基金本身的安全性和穩(wěn)定性較高,其經營運作不會造成大的社會風險,因此適合在產業(yè)投資基金發(fā)展的初始階段使用,能夠滿足我國目前的社會信用和金融體系的發(fā)展狀況以及法律對投資者的保障程度?但從廣泛吸收社會閑置資金?特別是大量分散在居民個人之間的儲蓄資金流向產業(yè)基金的功能上看,面向全社會發(fā)行的開放式公募基金將是產業(yè)基金發(fā)展的重要方式?但是開放式公募基金的發(fā)展需要建立在完備的法律保障體系和完善的金融服務體系,以及健全的社會征信體系等市場條件之上,而我國在這些條件上顯然還需要在未來的改革發(fā)展過程中不斷完善? (二)模式。由先發(fā)展契約型產業(yè)投資基金向契約型和公司型產業(yè)投資基金并行發(fā)展,以公司型為主的模式轉化? (三)發(fā)展態(tài)勢 由“大金融機構及大企業(yè)集團中心型產業(yè)投資基金”漸次向“銀行中心型”,以及“證券市場中心型”轉變,形成幾種類型綜合發(fā)展的態(tài)勢?目前我國各地區(qū)爭取試點的幾只產業(yè)投資基金大都是由政府牽頭?大型企業(yè)或大金融機構出資構建,這種模式能夠滿足試點階段對于基金資金來源的保障和出資人資信狀況的要求,有利于減少產業(yè)基金試點過程中的風險?但從長遠來看,這種方式不利于廣泛調動市場資源?其投資運作也非完全依靠市場手段來進行?在我國,產業(yè)基金的發(fā)展最終應形成銀行中心型的局面,打破目前金融業(yè)分業(yè)經營的現狀,讓銀行資金(主要是居民儲蓄資金)成為產業(yè)投資基金的主要來源,實現從儲蓄到投資的有機轉化? (四)。投向選擇、在產業(yè)投資基金的投向選擇上,我國發(fā)展產業(yè)投資基金除了促進高新技術產業(yè)的發(fā)展外,還應為基礎設施建設以及國有企業(yè)體制改革方面提供融資支持,同時也應為跨國公司的中方投融資,以及支持企業(yè)“走出去”發(fā)揮作用? (五)在銀行資金進入產業(yè)投資基金方面進行金融制度創(chuàng)新? (六)吸引外資加入我國產業(yè)投資基金,盡快提高基金管理水平,分散基金風險。 (七)大力培養(yǎng)投資退出渠道,包括發(fā)展產權交易市場?證券二板市場和店頭交易市場等?