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衍生產(chǎn)品中的 對手信用風險,第 17 章,1,本章內(nèi)容,衍生產(chǎn)品的信用風險暴露 雙邊交易清算 中心清算 CVA CVA風險 正向/錯向風險 DVA,2,衍生產(chǎn)品的信用風險暴露,只有一個衍生產(chǎn)品交易，只有一個交易對手，沒有清算中心 總會有三種可能： 這一衍生品永遠是交易商的債務 這一衍生品永遠是交易商的資產(chǎn) 這一衍生品既可能是交易商的資產(chǎn)，也可能是交易商的債務,3,衍生產(chǎn)品的信用風險暴露,在沒有抵押品的情況下，在任意時刻，交易對手帶給交易商的風險暴露為 Max(V, 0) 其中，變量V是衍生產(chǎn)品在相應時刻的市場價值，該價值有時被稱為按市場定出的價格(mark-to-market),4,本章內(nèi)容,衍生產(chǎn)品的信用風險暴露 雙邊交易清算 中心清算 CVA CVA風險 正向/錯向風險 DVA,5,雙邊交易清算: ISDA的主協(xié)議,一個重要議項是凈值結(jié)算 在出現(xiàn)提前終止事件時，雙方所有的交易要被考慮成一項交易。,6,違約和提前終止事件,提前終止事件包括： 一方宣布破產(chǎn) 對交易無法進行付款 沒有能力支付必要的抵押品 交易的一方發(fā)現(xiàn)另一方有違約事件，可以宣布出現(xiàn)了提前終止事件,7,,在沒有抵押品的情況下，凈額結(jié)算將交易商所面臨的風險暴露由 減至,8,抵押品,ISDA 的信用支持附件 (CSA) 用到的術語包括: 無抵押界定（Threshold） 獨立數(shù)量（Independent Amount） 最小支付數(shù)量（ Minimum Transfer Amount ） 合格證券和貨幣（ Eligible Securities and Currencies ） 證券折價（ Haircuts ）,9,可能的 ISDA 條款: 降級觸發(fā),當A方的信用水平低于一定水平時，B方有權索取更多的抵押品。 在AIG的例子中，當AIG的信用低于AA時，出發(fā)了抵押品催付，最終只有憑借政府的大規(guī)模救援才得以幸存。,10,本章內(nèi)容,衍生產(chǎn)品的信用風險暴露 雙邊交易清算 中心清算 CVA CVA風險 正向/錯向風險 DVA,11,場外衍生品的清算,雙邊清算: 通常會簽署ISDA發(fā)布的關于衍生產(chǎn)品交易的主協(xié)議 中心清算: 一個中心清算機構 (CCP) 是介于兩個交易者之間,12,監(jiān)管條例,很多國家現(xiàn)在已經(jīng)要求標準衍生產(chǎn)品交易必須通過中心清算 (有一些例外) 非標準衍生產(chǎn)品交易可以繼續(xù)進行雙邊清算，的怒斥必須留有更高的資本金,13,中心清算: CCP的角色,14,關鍵問題,多少個CCP才合適？ 彼此之間是否具有互相操作機制? 增加還是降低了凈額結(jié)算的益處?,15,示例: 3 個交易商、一個CCP和 2類產(chǎn)品,,16,示例: 3 個交易商、一個CCP和 2類產(chǎn)品,17,本章內(nèi)容,衍生產(chǎn)品的信用風險暴露 雙邊交易清算 中心清算 CVA CVA風險 正向/錯向風險 DVA,18,CVA,信用價值調(diào)節(jié)量（Credit value adjustment (CVA)）是對交易對手違約所帶來的預期損失的估計，所有交易對手的信用調(diào)節(jié)量要從交易商的資產(chǎn)平衡表上的衍生產(chǎn)品總價值中剔除,19,CVA 的計算,Time,0,t1,t2,t3,t4,tn=T,Default probability,q1,q2,q3,q4,………………,………………,qn,PV of net exposure,v1,v2,v3,v4,vn,………………,where R is the recovery rate,20,CVA（續(xù)）,違約概率 (i.e., the qi’s) 是從信用溢差計算得出，是風險中性違約概率 凈預期風險暴露的當前價值通常是通過蒙特卡洛模擬計算得出. 從時間0到T之間，我們要對市場變量進行模擬。在每個模擬抽樣中，對于每個小的時間段的中點(這些是“違約時間”)，我們要計算交易商對于交易對手的風險暴露. 然后求得這些風險暴露的均值，vi 等于對應于第 i個區(qū)間的均值的貼現(xiàn)。,21,凈風險暴露的計算,如果沒有抵押品，凈風險暴露就是衍生品價值和零之間的最大值 如果有抵押品，我們假設存在一個“補救期” (= c 天)即當交易對手停止支付抵押品之后，交易商所需要的消除裸露風險所需要的時間。 在每一個蒙特卡洛模擬中，我們必須計算每個違約時間之前 c 天的投資組合價值 這用來計算抵押品的數(shù)量,22,CVA增量,由模擬所產(chǎn)生的市場變量路徑要被儲存起來，交易組合在每個路徑上的價值也要被儲存起來，當引入一個新交易時，我們可以采用已經(jīng)被記錄的市場變量，并基于這些市場變量，來對新增交易的未來價值進行計算。這樣避免了對所有其他交易的模擬。,23,本章內(nèi)容,衍生產(chǎn)品的信用風險暴露 雙邊交易清算 中心清算 CVA CVA風險 正向/錯向風險 DVA,24,CVA 風險,對于每一個交易對手，CVA 本身也可以看成是復雜的衍生產(chǎn)品 很多交易商都把它當做衍生品進行管理 風險的兩個主要的來源: 交易對手溢差的變化 市場變量的變化,25,Basel III (2010),Basel III 要求交易商計算信用溢差平行移動所觸發(fā)的市場風險，并將相應的風險考慮到市場風險資本金之中 但是Basel III 對于決定vi 變化的其他市場變量并不要求資本金,26,本章內(nèi)容,衍生產(chǎn)品的信用風險暴露 雙邊交易清算 中心清算 CVA CVA風險 正向/錯向風險 DVA,27,錯向/正向風險,最簡單的假設是違約概率 qi 與 vi 是相互獨立的. 當 qi 與 vi 正相關時發(fā)生錯向風險(Wrong-way risk ) 當 qi 與 vi 負相關時發(fā)生正向風險(Right-way risk ),28,例,錯向風險會發(fā)生的一種可能性是當 交易對手賣出信用保護 交易對手是一個大量投機的對沖基金 正向風險會發(fā)生的一種可能性是當 交易對手購買了信用保護 交易對手局部對沖既存風險,29,Problems in Estimating Wrong Way/Right Way Risk,Knowing trades counterparty is doing with other dealers Knowing how different market variables influence the fortunes of the counterparty Do counterparties become more likely to default when interest rates are high or low? The evidence is mixed and so we do not know whether receiving or paying fixed generates wrong way risk Even when there appears to be right-way risk liquidity problems can lead to a company being unable to post collateral (e.g Ashanti),30,錯向風險的處理方法,一種常用的處理方法是使用 “alpha”乘積因子來增大 v’s 銀行通過自身模型計算公布的因子數(shù)量介于 1.07 ~ 1.1之間 Basel II 將alpha設為1.4，或者允許銀行利用自己的模型來確定因子，最低限定為1.2,31,本章內(nèi)容,衍生產(chǎn)品的信用風險暴露 雙邊交易清算 中心清算 CVA CVA風險 正向/錯向風險 DVA,32,DVA (更新更有爭議),債務價值調(diào)節(jié)量（Debit (or debt) value adjustment (DVA) ）是交易對手為進行交易付出的預計代價 可以使用同樣的公式計算DVA，其中 v 是交易對手的暴露以及q是交易商的違約概率 會計規(guī)則允許將衍生品的價格= 假定對手為無風險所產(chǎn)生的價格 – CVA + DVA,33,DVA （續(xù)）,當衍生產(chǎn)品交易商的信用溢差增大，DVA會增加。,34,預期利率互換的風險暴露與預期貨幣互換的風險暴露與(無抵押品),,,,,,Exposure,Maturity,Currency swaps,,Interest Rate Swaps,,35,利率互換vs 貨幣互換,違約概率 qi 對二者都相同 利率互換的風險暴露遠小于貨幣互換的風險暴露 vi’ 所以貨幣互換的預期代價更大,36,簡單例子: 價值為正的單筆交易,CVA 有交易價值e-sT的乘數(shù)效應 其中s 是交易對手發(fā)行的T-年期的債券與T-年期的無風險債券之間的溢差,37,例 17.1,一個 交易對手出售的2-年的期權擁有 Black-Scholes 價值 $3 假設交易對手發(fā)行的2-年的零息債券擁有比無風險利率 1.5% 的溢差 如果沒有抵押品以及沒有其他交易商的交易，期權的價值為是 3e-0.015×2=2.91,38,單一遠期交易,對于一個遠期合同，T 到期， ti 時刻風險暴露的貼現(xiàn)值為 F0 是今天的遠期價格, K 出售價格, s 是遠期價格的波動率, T 是遠期合約的到期時間, 以及 r 是無風險利率,39,