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第十章資本結構 本章的主要問題 資本結構概述資本結構理論資本結構決策方法 資本結構是指企業(yè)各種資本的構成及比例關系 根據企業(yè)財務管理目標的要求 企業(yè)必須合理確定并不斷優(yōu)化其資本結構 以達到企業(yè)價值最大化 就資產負債表而言 廣義的資本結構是指此表右邊的全部項目是如何構成的 及它們之間的比例關系 狹義的資本結構是指此表右邊除去短期負債以外的全部項目 包括普通股權益 優(yōu)先股股本 長期借款和長期債券等項目 的構成及比例關系 資本結構問題總的來說是負債資金的比例問題 即負債在企業(yè)全部資金中所占的比重 資本結構概述 作用1 使用債務資本可以降低企業(yè)資本成本 2 利用債務籌資可以獲取財務杠桿利益 3 利用債務融資可以獲得貨幣貶值利益 企業(yè)因負債經營可能產生下列風險 1 無力償付債務風險 2 再籌資風險3 可能導致所有者收益下降的風險 資本結構中債務資本的作用 資本結構概述 資本結構理論是研究資本結構中債務資本與權益資本比例的變化對企業(yè)價值的影響的理論 它是企業(yè)財務理論的重要組成部分 早在二十世紀初 隨著財務管理的重心向籌資轉移 在企業(yè)籌資中 如何選擇資本成本最低 企業(yè)價值最大的資本結構 受到了西方財務經濟學界的廣泛關注 不少財務經濟學家開始了對資本結構理論的研究 對資本結構理論的研究導致了資本結構理論流派的產生 資本結構理論 MM理論是莫迪格萊尼 Modigliani 和米勒 Miller 所建立的資本結構模型的簡稱 該模型假定 公司的經營風險是可以計量的 經營風險相同的公司可以被看作是同類風險的公司 所有現在或將來的投資者對公司的利息和稅前利潤 EBIT 能夠作出明智的評估 即投資者對公司未來的經營利潤和取得經營利潤的風險有同樣的預期 資本結構理論 一 MM理論 公司股票和債券都是在完全市場中交易 沒有交易成本 不受任何法律制約 不需要繳納個人所得稅 公司和個人負債都是無風險的 負債利率為無風險利率 公司每年現金流都是固定不變的 即公司的增長率為零 資本結構理論 MM首先是在無公司稅的前提下開始分析資本結構與企業(yè)價值的關系 根據前面的假設以及無公司所得稅假設 MM提出并以代數形式提出了以下兩個命題 命題一 有負債企業(yè)的價值 無負債企業(yè)價值因為企業(yè)的價值可以通過用適合于企業(yè)風險等級的固定投資收益率對企業(yè)的EBIT進行資本化來確定 所以 根據MM理論 企業(yè)的價值獨立于其負債率 這意味著 不論企業(yè)是否有負債 企業(yè)的加權平均資本成本完全獨立其資本結構 所有負債企業(yè)的加權平均資本等于同一風險等級中任一無負債企業(yè)股本成本 這樣 我們可以看出 在同一風險等級下 無負債企業(yè)的價值與有負債企業(yè)價值相同 資本結構理論 一 無公司所得稅的MM模型 命題二 負債企業(yè)的股本成本等于同一風險等級中某一無負債企業(yè)的股本加上根據無負債企業(yè)的股本成本和負債成本之差以及負債率來確定風險補償 K K 風險補償 K0 K0 Kd D S 其中 K0 股本成本Kd 負債成本D S 負債 股本該命題指出隨著企業(yè)負債的增加 其股本成本也增加 這樣 對于企業(yè)來講 低成本舉債的利益正好會被股本成本的上升所抵消 所以更多的負債并不能增加企業(yè)的價值 因此 MM基本理論的結論是 在無賦稅條件下 企業(yè)的資本結構不會影響企業(yè)的價值和資本成本 企業(yè)價值與負債多少無關 因此 該理論又簡稱為無關性定理 資本結構理論 考慮公司所得稅后的MM理論又稱為修正的MM理論 MM認為 在公司所得稅的影響下 負債會因為利息是可減稅支出而增加企業(yè)價值 對投資者來說也意味著更多的可分配經營收入 V Vu T D這說明 負債企業(yè)的價值等于相同風險等級的無負債企業(yè)的價值加上賦稅節(jié)余的價值 后者等于公司稅率 T 乘以負債額 D 引入公司所得稅后 負債企業(yè)的價值會超過無負債企業(yè)的價值 負債越多 這個差異越大 所以當負債比例最后達到100 時 企業(yè)價值最大 資本結構理論 二 考慮所得稅的MM理論 由于MM理論的假設在現實生活中并不存在 而且百分之百的負債也不可能 有關學者在MM理論基礎上進行了研究 并提出了下列問題 1 財務拮據成本 財務拮據是指資金周轉困難 無力償付到期債務 當企業(yè)財務拮據嚴重時 企業(yè)將面臨破產 上述情況給企業(yè)帶來的一系列費用和損失 稱為財務拮據成本 也稱破產關聯成本 資本結構理論 二 權衡理論 在企業(yè)所有者向管理者讓渡其資產的保管權和使用權的時候 將同時產生兩類代理關系 股東與經理之間 股東與債權人之間 恰當的處理好各種代理關系所發(fā)生的代理成本會增加企業(yè)的價值 因為存在著股東利用各種方式從債券持有者身上得益的可能性 債券必須有若干保護性約束條款 這些條款在一定程度上約束著企業(yè)的合法經營 降低了企業(yè)的經營效率 此外還必須對公司進行監(jiān)督以保證遵守這些條款 監(jiān)督費用也以較高的負債成本加在股東身上 效率降低而監(jiān)督成本及代理成本的存在提高了負債成本 從而提高了企業(yè)的資本成本 資本結構理論 2 代理成本 權衡理論 也稱稅負 破產成本的權衡理論 負債可以為企業(yè)帶來稅額庇護利益 各種負債成本隨負債比率的增大而上升 當負債比率達到某一程度時 息稅前利潤會下降 同時企業(yè)負擔破產成本的概率會增加 當邊際負債稅額庇護利益恰好與邊際破產成本和代理成本相等時 企業(yè)價值最大 達到最佳資金結構 資本結構理論 大量的現金流會導致公司管理層進行不明智的行為 從而作出違背股東利益最大化目標的決策 因此公司盡可能增加債務資本 通過債權人還本付息的要求來減少管理層所控制的自由現金流 資本結構理論 三 自由現金流理論 由于資本結構在一定程度上會影響企業(yè)的價值 同時又有許多因素會影響到企業(yè)資本結構的選擇 因此資本結構決策的中心問題就是確定最優(yōu)資本結構或選擇目標資本結構 本節(jié)重點介紹資本結構決策的定量和定性分析方法 1 息稅前利潤 每股收益分析法 2 比較資金成本法 3 價值分析法 資本結構決策方法 公司的類型 有些類型的公司固定資產比重大 而另一些類型的公司流動資產比重大 對于前者而言 權益資本可多一些 對于后者而言 債務資本可多一些 宏觀經濟環(huán)境和本行業(yè)的發(fā)展前景 在經濟繁榮時期 公司的前景良好 就有可能溢價發(fā)行普通股 權益資本比重可能就會大些 相反 在經濟蕭條時期 或本行業(yè)經營前景暗淡時 投資者就會偏重于購買債券 而不是普通股 因為債券有優(yōu)先請償權 所以債券資本比重就有可能加大 資本結構決策方法 資本結構的影響因素 公司的控制權 如果企業(yè)的所有者和管理人員不愿使企業(yè)的控制權旁落他人 則可能盡量采用債務籌資的方式來增加資本 而寧可不發(fā)行新股增資 與此相反 如果企業(yè)不愿承擔財務風險 就可能較少利用財務杠桿 盡量減低債務資本的比例 預計收益水平 如果公司收益水平將不斷提高 當投資報酬率大于市場借款利率時 發(fā)行公司債券可增加普通股的收益 因為債券只付固定的利息 而利息后的收益越多 或者說剩余收益越多 普通段每股收益就會越高 其它因素 例如 證券市場行情的變化 稅務負擔 公司信用評級等等 資本結構決策方法 研究資本結構 不能脫離企業(yè)的獲利能力 企業(yè)的獲利能力一般用息稅前利潤 EBIT 表示 同理 研究資本結構 不能不考慮它對股東財富的影響 股東財富一般用每股利潤 EPS 來表示 將以上兩方面聯系起來 分析資金結構與每股收益之間的關系 進而來確定合理的資本結構的方法 叫息稅前利潤 每股收益分析法 簡寫為EBIT EPS分析法 因為這種方法要確定每股收益的無差異點所以又叫每股收益無差異點法 所謂每股收益無差異點是指在兩種不同籌資方式下 普通股每股凈收益相等時的息稅前利潤點 或銷售收入點 資本結構決策方法 一 息稅前利潤 每股收益分析法 判斷原則 預期息稅前利潤無差異點的息稅前利潤 采用負債籌資 例 某公司原有長期資本1000萬元 全部為普通股 20萬股 每股票面50元 出于擴充用途需要 決定增加500萬元長期資本 其籌資方法有兩種 1 全部發(fā)行普通股 增發(fā)10萬股 每股票面50元 2 全部籌措長期債務 利率為12 按年稅前支付 假設 所得稅率為50 要求 1 計算普通股和長期債務籌資的無差異點以及在此點上的每股利潤 2 假設企業(yè)息稅前利潤分別為150萬元和200萬元 應分別采用哪種籌資方案 解 1 2 當實際EBIT 150萬元180萬元應籌措長期債務 EBIT EPS分析法的局限在于 這種方法只考慮了資本結構對每股收益的影響 并假定每股收益最大 股票價格也就最高 但把資本結構對風險的影響置于視野之外 是不全面的 因為隨著負債的增加 投資者的風險加大 股票價格和企業(yè)價值也會有下降的趨勢 所以 單純地用EBIT EPS分析法有時會做出錯誤的決策 資本結構決策方法 評價 比較資金成本法也叫比較優(yōu)選法 是指企業(yè)在做出籌資決策之前 先擬寫若干個備選方案 分別計算加權平均的資金成本 并根據加權平均資金成本的高低來確定資金結構的方法 1 初始資本結構決策比較各方案的加權平均資本成本 選擇綜合資本成本最低的那個方案 資本結構決策方法 二 比較資金成本法 比較被選追加融資方案的邊際資本成本 選擇最優(yōu)方案 將被選追加融資方案與原有資本結構匯總 測算總的加權平均資本成本 選擇最優(yōu)組合 資本結構決策方法 2 追加資本結構決策 例 光華公司原來的資本結構如下 普通股每股面值1元 發(fā)行價10元 目前價格也為10元 共80萬股 今年期望股利為1元 股 預計以后每年增加股利5 債券800萬元 年利率10 該企業(yè)所得稅率假設為30 假設發(fā)行的各種證券均無籌資費 現公司擬增資400萬元 現有三個方案可供選擇 甲方案 增加發(fā)行400萬元的債券 因負債增加 投資人風險加大 債券利率增至12 才能發(fā)行 預計普通股股利不變 但由于風險加大 普通股市價降至8元 股 乙方案 發(fā)行債券200萬股 年利率為10 發(fā)行股票20萬股 每股發(fā)行價10元 預計普通股股利不變 丙方案 發(fā)行股票36 36萬股 普通股市價增至11元 股 求最佳籌資方案 資本結構決策方法 解 1 計算計劃年初的加權平均資本成本 2 計算甲方案的加權平均資本成本 3 計算乙方案的加權平均資本成本 4 計算丙方案的加權平均資本成本 應選乙方案