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第二章金融工程的產(chǎn)生和發(fā)展 第一節(jié)從金融學(xué)到金融工程學(xué) 一 早期的金融工程實(shí)踐 1 早在古希臘時(shí)期 人們就有了期權(quán)思想的萌芽 2 17世紀(jì)荷蘭郁金香熱中期權(quán) 3 18世紀(jì)以公司股票為標(biāo)的資產(chǎn)的期權(quán)合同交易 如預(yù)定橄欖榨油機(jī)的租金 4 公元1600年左右的日本 大米庫存票據(jù) 5 19世紀(jì)90年代利用期權(quán)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的思想 1 華爾街的金融投資機(jī)構(gòu)提出有關(guān)期權(quán)的投資建議 第一 如果你認(rèn)為股票價(jià)格會(huì)下跌 則可以買入賣權(quán) 買入賣權(quán) 同時(shí)賣出相應(yīng)的股票 第二 如果你認(rèn)為股票價(jià)格會(huì)上漲 則可以買入買權(quán) 或者買入買權(quán) 同時(shí)買入相應(yīng)的股票 二 從金融學(xué)到金融工程 一 金融學(xué)的描述性階段 1 美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家歐文 費(fèi)雪1896年提出凈現(xiàn)值法 2 Neumann和Morgenstern1944年提出效用理論 兩個(gè)重要理論 2 19世紀(jì)后期 薩奇的做法是 當(dāng)投資者要從薩奇那里借錢時(shí) 薩奇要他們以股票作為交換 因此 薩奇在借出錢的同時(shí) 做多了股票 然后薩奇立即買入以該股票為標(biāo)的的賣權(quán)合同 同時(shí)向其他投資者出售該股票的買權(quán)合同 二 金融學(xué)的分析性階段 五十年代初哈里 馬柯維茨 HarryMarkowitz 提出的投資組合理論 馬柯維茨理論的基本結(jié)論 在一系列理論假設(shè)的基礎(chǔ)上 證券市場(chǎng)上存在著有效的投資組合 在證券允許賣空的條件下 證券組合前沿是一條雙曲線的一支 在證券不允許賣空的條件下 證券組合前沿是若干段雙曲線的拼接 證券組合前沿的上半部分稱為有效前沿 2 1965年9 10月 芝加哥大學(xué)的法碼 Fama 提出有效市場(chǎng)假說 3 五十年代后期 莫迪格里亞尼 F Modiogliani 和米勒 M Millier 在研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)價(jià)值的關(guān)系時(shí) 提出的 無套利 No Arbitrage 假設(shè) 他們的結(jié)論是 在理想的市場(chǎng)條件下 公司的價(jià)值與這些政策無關(guān) 他們的結(jié)論被稱為MM定理 并為公司財(cái)務(wù)這門學(xué)科奠定了基礎(chǔ) 所謂無套利假設(shè)是指在一個(gè)完備的金融市場(chǎng)中不存在套利機(jī)會(huì) 即確定的低買高賣之類的機(jī)會(huì) 無套利 No Arbitrage 分析方法的核心內(nèi)容 對(duì)金融市場(chǎng)中的某項(xiàng) 頭寸 進(jìn)行估值和定價(jià) 分析的基本方法是將這項(xiàng)頭寸與市場(chǎng)中其他金融資產(chǎn)的頭寸組合起來 構(gòu)筑起一個(gè)在市場(chǎng)均衡條件下不能產(chǎn)生不承受風(fēng)險(xiǎn)的超額利潤(rùn)的組合頭寸 由此測(cè)算出該項(xiàng)頭寸在市場(chǎng)均衡時(shí)的價(jià)值 20世紀(jì)60年代早期 得蘭德 約翰遜和杰羅斯 斯特因把證券組合理論擴(kuò)展到套期保值的研究 形成現(xiàn)代套期保值理論 6 威廉 夏普 約翰 特納和簡(jiǎn) 莫辛等1964年和1965年 創(chuàng)造性地提出了著名的資本資產(chǎn)定價(jià)理論 即 CAPM CapitalAssetPricingModel 7 70年代 以邁耶斯 Mayers 羅伯特 莫頓 RobertMerton 艾爾頓和格魯伯 EltonandGruber 為代表的學(xué)者 放松了資產(chǎn)定價(jià)模型中的某些假定條件 得出一些有意義的結(jié)論 8 以費(fèi)歇 布萊克和梅隆 斯科爾斯 FisherBlackandMyronScholes 羅斯 Ross 為代表的學(xué)者 基本放棄CAPM假定 以新假定條件為出發(fā)點(diǎn)重新建立模型 從而分別提出 第一個(gè)完整的期權(quán)定價(jià)模型和套利定價(jià)理論 即APT ArbitragePricingTheory 三 金融學(xué)的工程化階段 恩格爾 Engle 提出的P階條件異方差自回歸ARCH p 模型 在此之后 新一代金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家開始突破傳統(tǒng)的方法論和思維方式 如摒棄風(fēng)險(xiǎn)與收益呈線性關(guān)系的假定 采用非線性的動(dòng)態(tài)定價(jià)模型 甚至嘗試放棄風(fēng)險(xiǎn)與收益存在正相關(guān)關(guān)系的基本假設(shè)條件 提出了具有黑盒子性質(zhì)的定價(jià)核 pricekernel 概念 實(shí)現(xiàn)現(xiàn)代金融理論從分析性科學(xué)向工程化科學(xué)過渡的主要貢獻(xiàn)者則是達(dá)萊爾 達(dá)菲 DarrellDuffie 等人 他們?cè)诓煌耆袌?chǎng)一般均衡理論方面的經(jīng)濟(jì)學(xué)研究為金融創(chuàng)新和金融工程的發(fā)展提供了重要的理論支持 3 八十年代末期 金融學(xué)由分析性科學(xué)向工程化 科學(xué)轉(zhuǎn)變 海恩 利蘭德 HayneLeland 和馬克 魯賓斯坦 MarkRubinstein 開始談?wù)?金融工程新科學(xué) 4 1988年約翰 芬納蒂給出金融工程的正式定義 但金融工程作為一門獨(dú)立的學(xué)科直到九十年代才得以確立并獲得迅猛發(fā)展 其確立的重要標(biāo)志是1991年 國(guó)際金融工程師學(xué)會(huì) IAFE 的成立 該學(xué)會(huì)的宗旨是 界定和培育金融工程這一新興專業(yè) 第二節(jié)金融工程發(fā)展的因素 一 現(xiàn)代金融理論的發(fā)展和金融創(chuàng)新 二 信息技術(shù)的進(jìn)步 三 規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的需求 四 對(duì)市場(chǎng)效率的追求 一 現(xiàn)代金融理論的發(fā)展和金融創(chuàng)新 20世紀(jì)50年代 作為金融工程學(xué)基礎(chǔ)的現(xiàn)代金融 理論開始蓬勃發(fā)展 另一方面 在20世紀(jì)70 80年代的金融創(chuàng)新時(shí)期涌現(xiàn)出四大金融工具 掉期 期權(quán) 遠(yuǎn)期利率協(xié)定以及金融期貨 這些金融工具的基本功能都是轉(zhuǎn)移各類金融風(fēng)險(xiǎn) 二 信息技術(shù)的進(jìn)步 信息技術(shù)對(duì)金融工程的發(fā)展起到最顯著的推動(dòng)作用 首先 各種大規(guī)模的計(jì)算和分析軟件包 包括近似計(jì)算和仿真計(jì)算 已經(jīng)成為金融工程開發(fā)各種新型金融產(chǎn)品 解決金融和財(cái)務(wù)問題的有效手段 最后 信息技術(shù)的進(jìn)步還通過其他環(huán)節(jié)間接地產(chǎn)生作用 對(duì)金融工程的發(fā)展產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響 其次 通訊技術(shù)的發(fā)展使世界金融市場(chǎng)通過信息聯(lián)成一體 促進(jìn)了各類金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行金融工程活動(dòng) 三 規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的需求 四 對(duì)市場(chǎng)效率的追求 首先 通過金融工程創(chuàng)造出來的新型的金融工具豐富了投資者的選擇 方便投資者構(gòu)造低風(fēng)險(xiǎn)的投資組合 最后 金融工程技術(shù)可以使得金融機(jī)構(gòu)直接面對(duì)投資者的個(gè)性需求 其次 金融機(jī)構(gòu)通過金融工程手段創(chuàng)造的新金融產(chǎn)品新的財(cái)務(wù)解決方案很好地滿足了企業(yè)的這種需求 提高了企業(yè)的運(yùn)作效率 第三節(jié)金融工程的發(fā)展趨勢(shì) 金融工程面臨的挑戰(zhàn) B CAPM模型的奠基人之一 法瑪 Fama 宣布不再支持該理論模型 C 1998年 由幾名精通金融理論的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者經(jīng)營(yíng)的美國(guó)長(zhǎng)期資本公司竟然破產(chǎn)倒閉了 理論的正確性和有效性從而受到了前所未有的質(zhì)疑 A 理查德 羅爾 RichardRoll 對(duì)CAPM提出了幾點(diǎn)批評(píng) 這幾點(diǎn)批評(píng)就是著名的 羅爾批評(píng) 一 假設(shè)條件理想化 二 技術(shù)工具數(shù)學(xué)化 假設(shè)條件描述了一個(gè)理想的均衡市場(chǎng) 理性人假設(shè) 理性人追求效用最大化 依賴嚴(yán)格假設(shè)的數(shù)學(xué)推理并不一定能夠取得令人滿意的 符合現(xiàn)實(shí)的結(jié)論 三 金融產(chǎn)品虛擬化 四 決策過程簡(jiǎn)單化 金融工程面臨的主要挑戰(zhàn) 或缺陷 有以下幾點(diǎn) 二 金融工程的發(fā)展趨勢(shì) 準(zhǔn)確性 創(chuàng)新性 新的研究領(lǐng)域 如何建立一個(gè)模型來描述市場(chǎng)的參與者根據(jù)各自的不完全信息做出決策 以彌補(bǔ)傳統(tǒng)理論對(duì)決策過程的忽視 在現(xiàn)有的均衡定價(jià)模型存在缺陷的情況下 如何建立一個(gè)非均衡的市場(chǎng)模型和定價(jià)理論 一 金融工程理論研究的發(fā)展趨勢(shì) 二 金融工程實(shí)務(wù)發(fā)展趨勢(shì) 拓展化 產(chǎn)品化和市場(chǎng)化 如何對(duì)金融工程產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行估測(cè) 如何對(duì)金融工程產(chǎn)品進(jìn)行準(zhǔn)確定價(jià) 如何通過對(duì)金融數(shù)據(jù)的實(shí)時(shí)處理來發(fā)現(xiàn)大投資者對(duì)市場(chǎng)的操縱和內(nèi)幕交易 如何建立一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控體系來預(yù)警和防范全球性的金融市場(chǎng)失控 第四節(jié)金融工程在中國(guó)的發(fā)展 發(fā)展金融工程的必要性 第一 金融工程可以推進(jìn)我國(guó)金融業(yè)的改革深化 強(qiáng)化金融市場(chǎng)在資源配置中的核心作用 金融發(fā)展表現(xiàn)為量上的擴(kuò)張而不是質(zhì)上的提升 最明顯的三個(gè)特征是 利率市場(chǎng)化進(jìn)程緩慢 真正反映市場(chǎng)供需狀況和資本邊際效益的利率機(jī)制并沒有有效產(chǎn)生 近年來央行頻頻降低利率以圖刺激經(jīng)濟(jì) 但效果卻不明顯 其關(guān)鍵原因就是利率并非是指導(dǎo)社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的有效指標(biāo) 利率體制仍然是計(jì)劃性的 金融市場(chǎng)嚴(yán)重的分隔 分業(yè)經(jīng)營(yíng) 第二 實(shí)施金融工程可以增強(qiáng)我國(guó)資本市場(chǎng)的有效性 資本市場(chǎng)分作三類 弱式有效市 即股價(jià)反映了全部歷史信息的市場(chǎng) 半強(qiáng)式有效市場(chǎng) 即股價(jià)不僅反映歷史信息 還充分反映了全部公開信息的市場(chǎng) 強(qiáng)式有效市場(chǎng) 即反映了所有公開或非公開信息的市場(chǎng) 于是構(gòu)造了資本市場(chǎng)有效性分析的根本理論框架 金融經(jīng)營(yíng)主體 在權(quán)利和義務(wù)關(guān)系上并不具有獨(dú)立的商業(yè)性性質(zhì) 第三 金融工程可以為企業(yè)降低生存風(fēng)險(xiǎn) 并且促進(jìn)企業(yè)的兼并與收購 第四 金融工程可以為金融機(jī)構(gòu)開拓新的發(fā)展空間 提供新的風(fēng)險(xiǎn)管理手段 第五 金融工程可以滿足投資者金融產(chǎn)品多樣化的需求 第六 金融工程將為政府的金融監(jiān)管提供技術(shù)支持 二 發(fā)展金融工程的可行性 我國(guó)已經(jīng)為金融工程的實(shí)施創(chuàng)造了一定的外部環(huán)境 中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展已經(jīng)為金融工程提供了一個(gè)良好的舞臺(tái) 在中國(guó)已經(jīng)開展了一些具有金融工程性質(zhì)的工作 為未來大規(guī)模地發(fā)展金融工程打下了良好地基礎(chǔ) 我國(guó)具備一定的后發(fā)優(yōu)勢(shì) 三 金融工程發(fā)展所需要解決的幾個(gè)問題 一 金融產(chǎn)品價(jià)格市場(chǎng)化進(jìn)程太慢 市場(chǎng)化程度較低 主要表現(xiàn)在 封閉式模式的弊端 一是國(guó)內(nèi)金融體系運(yùn)行效率低下 難以應(yīng)付對(duì)外開放中 逐漸增加的外來競(jìng)爭(zhēng) 二是面對(duì)國(guó)際金融市場(chǎng)感到無所適從或盲目參與競(jìng)爭(zhēng) 第一 人民幣匯率形成機(jī)制的行政色彩濃厚 第二 利率市場(chǎng)化進(jìn)程舉步維艱 第三 中國(guó)股市 其投機(jī)成分很濃 市場(chǎng)操縱行為比較普遍 同時(shí)市場(chǎng)漲跌的時(shí)間 空間都深受政府政策的影響 二 理性的市場(chǎng)參與主體的塑造 三 有效監(jiān)管主體的確立 四 深諳金融工程理論與實(shí)務(wù)的人才缺乏 五 信息基礎(chǔ)設(shè)施尚不完備 第四 金融衍生工具太少 而非法的境外金融衍生產(chǎn)品炒賣盛行 規(guī)模很小的國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)缺乏理性 基本上還發(fā)揮不了轉(zhuǎn)移現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的作用 四 加快我國(guó)金融工程發(fā)展的幾點(diǎn)建議 一 加快改革的步伐 深化金融改革 二 加速推進(jìn)企業(yè)改革 積極培育風(fēng)險(xiǎn)管理的市場(chǎng)需求主體 三 對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的調(diào)控能力與監(jiān)管方式進(jìn)行進(jìn)一步的提高與變革 五 加強(qiáng)信息基礎(chǔ)建設(shè) 四 進(jìn)一步加強(qiáng)金融工程科學(xué)研究 努力加快金融工程才培養(yǎng) 試述金融工程和金融學(xué)的聯(lián)系和區(qū)別 你認(rèn)為除了第二節(jié)所講的四個(gè)因素以外 促進(jìn)金融工程產(chǎn)生和發(fā)展的原因還有哪些 你認(rèn)為金融工程今后將會(huì)怎樣發(fā)展 目前中國(guó)已經(jīng)存在的衍生產(chǎn)品主要有哪些 你認(rèn)為還有哪些衍生產(chǎn)品是中國(guó)迫切需要引入的 本章思考題