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2018 年房地產行業(yè)分析報告2018 年 9 月目錄一、 高財長的地產龍頭 .41、 公司背景52、 股權結構53、 發(fā)展歷程64、 業(yè)務結構75、 管理層簡介8二、 標準化運營模式加快開發(fā)速度 .91、 模式難以復制92、 開發(fā)速度及周轉率位于行業(yè)前列11三、 剛需產品定位維持高去化率 121、 調控長期化趨勢明顯122、 剛需成為政策支持重點133、 公司以剛需產品為主15四、 全國二三線城市分散布局，降低調控風險 161、 一線城市銷量占比逐年下降162、 城市化為二三線城市住房需求提供長期驅動力173、 二三線城市市場受調控影響較小184、 .公司土地儲備規(guī)模行業(yè)第一,成本處于低位195、 .97%的項目位于二三線城市20五、 行業(yè)龍頭受益于市場集中度上升 221、 調控加速行業(yè)整合222、 龍頭企業(yè)融資優(yōu)勢明顯233、 利潤率短期難見起色，行業(yè)及項目整合將持續(xù)244、 品牌及管理優(yōu)勢逐步顯現(xiàn)，區(qū)域中小開發(fā)商份額受擠壓255、公司市場占有率有望繼續(xù)保持領先 27六、 負債率下行和銷售回暖帶動估值提升 281、 杠桿高企和銷售增速下行致使估值受壓282、 銷售回暖有望持續(xù)303、 負債率下行可期31七、 盈利預測 331、 盈利核心假設332、 投資物業(yè)收益保持穩(wěn)定343、 業(yè)績鎖定性較高35八、 財務分析 361、 后期利潤率或維持目前水平362、 周轉率有望穩(wěn)中有升373、 成本控制能力強384、 NAV .39(1) 核心假設 39(2) 敏感性分析 39九、 風險因素 401、 銷量低于預期402、 行業(yè)調控加碼403、 公司治理風險404、 投資物業(yè)收益占比較大40高速成長的地產龍頭恒大地產近年來高速發(fā)展，合約銷售面積、合約銷售金額、總資產和土地儲備增長迅速，銷售面積、在建面積和銷售額增長率等多個指標己躋身國內第一。年的 113%,合約銷售金額比值從 2008 年的 13%±升至 2011 年的文將探討公司高周轉的主要驅動因素，并分析這些因素能否推動其進一步發(fā)展。1、公司背景恒大地產是國內標準化運營的地產商，于 1996 年在廣東省廣州市創(chuàng)立，并于 2009 年 11 月在香港聯(lián)交所主板上市。自 2004 年起，公司連續(xù)位列中國房地產企業(yè)十強。公司業(yè)務以住宅開發(fā)為主，并 包含商業(yè)物業(yè)、旅游綜合體、體育及文化產業(yè)等業(yè)務。目前公司在全國 3 個直轄市及 24 省會級城市設立分公司（地區(qū) 公司），在 121 多個主要城市擁有大型住宅項目 218 個，覆蓋中端、 中高端、高端及旅游地產等多個產品系列。2011 年公司實現(xiàn)營業(yè)收入 619.2 億元，凈利潤 113.8 億。2006 年至2011 年，公司營業(yè)收入和凈利潤年復合增長率分別達 99.0% 和 80.7%,呈現(xiàn)出較快的增長速度。截止 2012 年上半年末，公司總 資產達 1,980.8 億元。S 49：近六年鸞業(yè)收入襲合増長率達 990% 圖 50：近六年凈利潤廈合増長皐達 80.7%7006005004003002001000■管業(yè)鑽 ■凈利潤2、股碑構公司控股股東為鑫鑫（BVI）有限公司，持股比例為 62.61%,均 榮控股有限公司持有 5.29%的股份。許家印為公司實際控制人，全 資擁有鑫鑫（BVI）。均榮控股由許家印配偶丁玉梅全資擁有。3、發(fā)展歷程公司自成立以來高速發(fā)展至國內三強之列，以下為主要的發(fā)展 階段：第一階段（1997 年? 1999 年）,此階段為公司創(chuàng)業(yè)發(fā)展階段。恒 大地產 1997 年在廣州注冊成立，最初僅開發(fā)“金碧花園”一個項目， 后按照“小面積、低價格”的發(fā)展模式在廣東省內拓展業(yè)務，在 1999 年首度躋身為廣州地產 10 強企業(yè)。第二階段（2000 年? 2002 年）,此階段為公司夯實基礎階段。公 司在廣東地區(qū)同時開發(fā)及儲備多個項目，陸續(xù)開發(fā)銷售金碧華府、 金碧新城和金碧世紀花園等多個金碧系列樓盤。2000 年公司排名躍 升至廣州第6 位。第三階段（2003 年? 2005 年）,此階段為公司加速發(fā)展階段。2003 年恒大地產被評為廣東房地產企業(yè)競爭力第 1 名，2004 年恒大首 度躋身中國房地產 10 強企業(yè)，并在廣州同步開發(fā)銷售 10 多個樓盤， 初步具備了全國拓展的條件。第四階段（2006 年? 2008 年）,此階段為公司全國拓展階段。公 司戰(zhàn)略性的進入廣州、天津、重慶、沈陽、武漢、成都和南京等 20 多個主要城市，擁有 50 多個項目，期間恒大累計在國際資本市場募 集資金 10多億美元。第五階段（2009 年至今），此階段為公司穩(wěn)健經(jīng)營階段。公司 進入全國 100 個主要城市，擁有項目 200 多個。2009 年 11 月 5 日， 恒大在香港聯(lián)交所成功上市。2011 年公司實現(xiàn)銷售面積 1,219.9 萬 平方米，位居全國第一。截止于 2011 年末，公司土地儲備的總建筑 面積達 1.37 億平方米。圖 52：發(fā)展歷程wan1997 2000 2003 2006 20W4、業(yè)務結構公司業(yè)務以物業(yè)開發(fā)為主，2011 年營業(yè)收入中，97.7%來自于 物業(yè)開發(fā)業(yè)務，達 604.7 億元，物業(yè)投資和物業(yè)管理業(yè)務收入占比 分別為 0.7%和 0.1%?！鑫飿I(yè)開發(fā)■物業(yè)投資 物業(yè)管理■其他5、管理層簡介? 18： 管理層簡介名字 職位 職位描述及經(jīng)臉負責總體發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃。許家印 it 事局主席逾 28 年的房地產項目開發(fā)投資和公司管理經(jīng)驗?it 事局副主席 全面負責曰常運營管理及資本市場運作.夏海鈞總載 逾 18 年的房地產開發(fā)管理經(jīng)驗 .具有高級經(jīng)濟師專業(yè)職稱。董事局副主席 負責財務管理、資金及法律事務管理，李鋼 常務副總裁 逾 17 年的房地產項目開發(fā)及運管管理經(jīng)驗 .執(zhí)行董事 負責財務管理及經(jīng)営管理。謝恵華首席財務官 適 18 年的審計.會計和財務經(jīng)驗 ?執(zhí)行董事 負責工程建設系統(tǒng)方面的工作.徐湘武 剛總裁 逾 25 年的工程項目管理及建筑研發(fā)設計經(jīng)驗 .執(zhí)行董事 負責房地產項目材料與設備供應采購管理工作?徐文 副總裁 逾 18 年的工程項目管理及建筑研發(fā)設計經(jīng)驗。執(zhí)行童事 負責資本運營與投資管理工作。第立新團總載 適 17 年的房地產項目運営與管理經(jīng)驗。執(zhí)行董事 負責房地產項目售銷策劃等方面工作.何妙玲 劃總載 適 14 年的房地產項目讐銷策劃及品牌推廣管理工作經(jīng)驗二、標準化運營模式加快開發(fā)速度1、模式難以復制公司與其他開發(fā)商不同，采取標準化和集中化的運營模式。總 公司制定相關發(fā)展策略和運營流程，地區(qū)公司在總公司的緊密管理 及監(jiān)控下運營。公司多個開發(fā)流程均采取標準化程序，其中包括全 國所有項目的規(guī)劃及設計，招投標及采購程序、項目開發(fā)程序、工 程和質量控制程序、營銷以及物業(yè)管理。標準化運營模式的優(yōu)勢在于快速的項目開發(fā)過程、較強的成本 控制和質量控制能力以及全面的風險監(jiān)控系統(tǒng)。一線城市開發(fā)商為 滿足各層次人群的需求，差異化產品居多。相比較而言，公司主要 在二三線城市布局，銷售產品 70%為剛需項目，具有更強的復制性。 運營模式的標準化使公司得以快速的進行產品復制和區(qū)域擴張，近 兩年規(guī)模的高速提升正是得益于此。? 3：標準化運營楔式介紹運童流程標準化*理內容 優(yōu)勢總公司制定規(guī)剣地區(qū)分公司尋找標的。交通發(fā)達.經(jīng)濟高速增長.人口超過 500 萬的大型城 合理的項目選址.避免地項目迭擇 市。建筑面積在 50 至 200 萬平方米之間。躡低程度 區(qū)公司利益輸送拆遷貶喪.收購的項目要求已取得土地使用權證一總公司開發(fā)了六大系列產品設計和制訂了超過 150 奇效的設計過程.節(jié)約開規(guī)劃設計種標準住宅戶型?地區(qū)分公司根據(jù)項目情況自行送擇. 發(fā)時間總公司根 tg 標準化的規(guī)劃設計實現(xiàn)材料使用標準化，材料使用 與上游行業(yè)龍頭供應克簽訂協(xié)議,地區(qū)分公司每月上縮減建設成本.加快供貨報需求.自供應商統(tǒng)一分區(qū)域供貨. 速度保證產品品茨招標程序全國所有地區(qū)分公司處理的大型項目須由總公司監(jiān)響維持低成本和高質星統(tǒng)—招標.全國范圉內推行標準化工程聳理割度連循嚴格的逹工程管理設時間及待定的品質標準。控割建筑時間.保證品處全部項目的銷會和營箱都按照開發(fā).市批和實施鏑貧營錯服務 及營銷計劃的標準化流程進行分公司根據(jù)項目情況 效率高自行選釋總部制定的多種營銷方奚.其他開發(fā)商通常采取分散式的運營模式，地區(qū)分公司在土地收 購、項目設計、建設施工和營銷管理等多方面擁有自主的運營權限。 由于各層利益阻力較大，同時標準化運營模式需較長時間磨合，短 期內這種模式業(yè)內難以大規(guī)模復制。隨著調控的持續(xù)，高杠桿囤地的開發(fā)模式面臨風險較大，去化 率逐漸成為開發(fā)商主要的關注指標。推盤速度間接決定了后期的銷 售情況，若開發(fā)速度較慢，容易錯過銷售窗口期，從而陷入激烈的 競爭中。恒大遵循的標準化運營模式，能夠大幅縮減開發(fā)時間，推 盤速度快于同業(yè)。我們認為在未來的行業(yè)競爭中，這一優(yōu)勢還將持續(xù)，公司集中度有望進一步上升。2、開發(fā)速度及周轉率位于行業(yè)前列前而提到，標準化運營的直接結果是高效的開發(fā)過程。根據(jù)公 司以往數(shù)據(jù)來看，恒大從拿地到預售僅需 64 個月，開發(fā)速度位居 行業(yè)領先地位。高速的開發(fā)能力有助于公司產品盡早推出，避開集 中競爭期。同時現(xiàn)金回流速度的提升有效的緩解了現(xiàn)金流壓力。我們通過比較行業(yè) 2011 年年報及 2012 年中報業(yè)績可以看岀， 恒大存貨周轉率和總資產周轉率均位居行業(yè)前列。其中 2012 年上半年，存貨周轉率和總資產周轉率達 24.5%和 21.5%O圖 8： 2011 年行業(yè)同轉車對比 圖 9； 2012 年上舉年行業(yè)周轉塞對比■008 ■■■■? 22 raHHHHHHHHHHMMiL2007f200620051 1 -J …0 20 40 60 80 100■一線城市 ■二圾城審 ■其他我們認為一線城市銷量占比下降的主要原因有兩點：1 ）有限的土地供應導致商品房供給增速低于其他城市；2） 嚴格的戶籍管理制 度和住房汽車等限購政策限制了人口的增長空間，導致了需求增速 低于其他城市。2.城市化為二三線城市住房 II 求提供長期驅動力目前，全國城市化率為 513%, 一線城市的城市化率已超過 85%,接近發(fā)達國家水平。根據(jù)國外經(jīng)驗，當城市超過 70%后，城市化進 程速度將顯著下降。因此我們認為其后期城市化率進一步上升的空 間有限。? 8：各“城市化率進袈城市化 經(jīng)歷時何 年均 城市化 経歷時間 年均 城市化 經(jīng)歷時間 年均矣國 51%-64% 1920-1950 0 4% 64%-70% 1950-1960 0 6% 70 冷 80% 1960-2003 0 2%法國 62%-70% 1960-1969 0 9% 70*78% 1969-2010 02%日本 51%-60% 196S-1982 0.7% 60%-67% 1982-2010 0 2%50%-60% 197G-1982 1.7% 60%-70% 1982-1988 1.7% 70%-82% 198S-2010 05%71%-71% 1960-2010 0.0%卷毎 51%-60% 1968-2003 0 3%50%-61% 1960-1967 1.5% 60%-70% 1967-1979 0.8% 70%-77% 1979-2010 0.2%俄羅北 54%-60% 1960-1967 0.9% 60%-70% 1967-1981 0.7% 70%-73% 1981-2010 0.1%西班牙 56%-60% 1960-1964 1.0% 60*70% 1964-1976 0.8%申國 41%-50% 2005-2010 1.3%相比較而言，多數(shù)二三線城市的城市化率還處于 50%以下，部 分僅為 30%左右，后期城市化的空間大于一線城市。與此同時，中 央城鎮(zhèn)化發(fā)展規(guī)劃即將出臺，二三線城市的城市化進程有望加速， 房地產行業(yè)需求將得到實質性的支持。圖 16： 一線城市的城市化率已超過 85%1009080706050403020100西安 石家莊 哈爾濱 長春 南昌 合肥 重慶 杭州 上海 廣州 北京3、二三線城市市場受調控影響較小由于一線城市的特殊性和代表性，地方政策微調受中央監(jiān)管相 對嚴格。二三線城市相比較而言政策風險較小，只要地方政府政策 微調方向不違背限購等關鍵舉措，中央均采取默許態(tài)度。同時非一 線城市的土地出讓金占財政收入的比例也顯著高于一線城市。如上 文表 6 所示，在地方財政的壓力下，二三線城市政府微調措施顯著 多于一線城市。同時，由于過去幾年中，非一線城市房價上漲速度相對緩慢， 剛性需求未來或能更加有效的釋放。在購房者信心方面，一線城市 處于較低水平。根據(jù)世聯(lián)地產的調研數(shù)據(jù)，東部三線和西部二線城 市購房者信心最高，而東部一線城市購房者信心最低。表 9： 各線城市居民購房信心指數(shù)地區(qū) 二季度值心指數(shù) 三季度值心指數(shù) 增幅東部一線 53.0 54.1 1.1東部二線 54.9 60.8 5.9東部三線 57.6 57.8 0.2中部二線 53.2 58.0 4.8西部二線 56.6 58.8 2.2中西部三線 54.2 56.0 1.84、公司土地儲備規(guī)模行業(yè)第一，成本處于低位恒大 2006 年開始全國擴張，但土地儲備大幅增長還是在其港 股上市之后，公司 2009 年底土地儲備為 5,497.6 萬平方米，到 2012 年上半年底己增加至 1.42 億平方米，復合增長率達 46.3%。名碧桂園的 2.6 倍。同時，公司土地儲備成本較為低廉，為 648 元/ 平方米。土地儲備單位建筑面積成本占今年合約銷售均價的比例處 于行業(yè)低位。160140120100(&萬+方泉〉**/5、97%的項目位于二三線城市截至 2012 年上半年末，公司己進入 121 個城市，覆蓋了除北 京、福建、西藏以外的國內全部省級行政區(qū)，全國布局已基本成型。 公司總項目數(shù)量達 218 個，大部分集中在二三線城市，按項目數(shù)量 計算，一線城市僅占 2.8%。三線城市占比高達 55.0%,項目數(shù)達 120 個?！龆斡蚴懈酃缮鲜泄局校臼敲逼鋵嵉亩€發(fā)展商。值得一提的是，由于公司已實現(xiàn)全國布局，土地儲備更為分散，占比最多的遼寧省也僅為 H%o 我們認為公司二三線城市布局的策略和較廣較分散的土地儲備分布更能分散調控風險。ffi 24： 土筆《|備行業(yè)城市比較圖 25:公司土地儲備省份結構8060402090%109%■遼寧■江蘇■廣東■山東■四川H4 55 is 決： 藝 Mlfs. ss2012 年前 11 月，公司合約銷售均價為 6,019 元 /平方米，位居 港股內資地產股最低，進一步說明公司面向剛需的定位和二三線城 市的布局策略。我們認為剛需產品依舊將成為未來市場的主要需求 產品和支持重點，公司的產品定位在未來的行業(yè)持續(xù)調控中擁有較 大的競爭力。S 11：肅三錄度售均價行業(yè)對比20.00016.00012.0008.0006.019}*?2 條*￡“ 甲 m *?**-? Jrstt n墨 w ?*扌*4**** c4.000五、行業(yè)龍頭受益于市場集中度上升K 調控加速行業(yè)整合由于行業(yè)的整體調控，今年前三季度商品房銷售面積為 6.8 億平方米，同比下滑 4.0%o 但值得注意的是，行業(yè)集中度進一步上升。市場集中度提升主要來自二個方面：1） 中小開發(fā)商退岀促進行業(yè)整合：2） 龍頭進入三四線城市依靠品牌優(yōu)勢繼續(xù)擠壓當?shù)刂行￠_發(fā)商 市場份額。我們認為后期龍頭企業(yè)依靠其融資優(yōu)勢、領先的開發(fā)管理能力 和品牌價值，市場集中度還將有望進一步提升。融資限制是中央調控措施中的重要組成部分，開發(fā)商 A 股市場 IPO 和再融資、企業(yè)債券以及開發(fā)貸款等途徑均受到不同程度的影 響。房地產開發(fā)投資資金來源中自籌資金的占比己從 2007 年初的 35.4%上升至目前的 42.7%O 而融資規(guī)模和后期的土地購置面積相關 性較高，繼而融資限制一定程度上影響開發(fā)商未來的可售資源。中小開發(fā)商融資手段有限，易受到兩方面影響，其中包括：1） 融資規(guī)模和土地收購面積以及后期的合約銷售面積成正比關系，中 小開發(fā)商缺乏資金來源易錯失進一步發(fā)展的機會；2）隨著行業(yè)調控 的深入，銷售回款變慢，小型開發(fā)商財務壓力陡升，房企倒閉現(xiàn)象 逐步增多（例如杭州金星和順德廣德業(yè)的破產）。亠」--.3 」二總 「二 f」0-.3” 01-」2ZF-8.QC 」60-W - 8.00一 S.S相比較而言，龍頭企業(yè)即使在行業(yè)的持續(xù)調控下，融資手段依 舊呈現(xiàn)多元化（尤其是港股上市開發(fā)商），融資成本也相對較低。因 此今年二三季度，在行業(yè)整體低迷的情況下，大型地產商紛紛抄底 土地市場，為后期發(fā)展和利潤率的提升打下了基礎。* 10 今年以來港股內淺筆產般主鼻融資行為代碼 公司 砂資類型 時間 利卓 M(mn) 到期時何0688HK 中國海外發(fā)展 擔保債券 2012/02 4 88% US$750 20f7 年2007.HK 總桂馬 綣發(fā) 2012/02 HKS21403383.HK 稚展樂 優(yōu)先累據(jù) 20124)3 9 88% US$700 2017 年0688.HK 中國海外發(fā)展 俱樂部貸款 2012/04 HIBOR*300bps HKS7600 2015 年0960HK 龍滋地產 定期貸款 2012/04 HIBOR*400bps HKS2430 2015 年0410 HK SOHO 中國 銀團貸款 2012/06 LIBOR 令 425bps US$626 2015 年2777 HK 直力地產 優(yōu)先翠堀 2012/08 1088% USS 150 2016 年1109.HK 定期貸款 2012/08 HKS3400 2015 年0960. HK 龍淤地產 增發(fā) 2012/09 HKS30750960HK 龍湖地產 優(yōu)先票據(jù) 2012/10 6875% US$400 2019 年1918HK 越借中國 優(yōu)先累據(jù) 2012/10 125% US$400 2017 年0410.HK SOHO 中國 優(yōu)先累據(jù) 2012/10 575%/7 16% US$626 2017 年 72022 年3、利潤率短期難見起色，行業(yè)及項目齡合將持續(xù)調控政策在實施較長時間后影響了房價上漲預期，使行業(yè)景氣 度下降。各大地產商合約銷售均價均出現(xiàn)不同程度的下滑，利潤率 也低于去年水平。利潤率的下滑和資金壓力一方面將使眾多小企業(yè)退出，另一方 面對于非地產主業(yè)的央企而言，行業(yè)吸引力下降，在中央監(jiān)管的要 求下，也正逐步剝離地產業(yè)務。2011 年行業(yè)并購數(shù)量和金額逐步增 多，預示著行業(yè)集中度的進一步提升。近期陜西岀臺出臺“限利令”，要求將商品房利潤控制在 10%以 內。盡管我們認為此項政策執(zhí)行難度較大，短期內全國其他地區(qū)也 不會岀現(xiàn)類似措施，但可以明確的是，利潤率指標己成為政策監(jiān)管 重點。在調控政策持續(xù)的情況下，行業(yè)整體利潤率短期很難大幅回 升，這將會導致行業(yè)整合的持續(xù)。4、品牌及管理優(yōu)勢逐步顯現(xiàn)，區(qū)域中小開發(fā)商份額受擠壓由于一線城市受限購限價政策影響較大，隨著調控的深入，近 年來地產龍頭向二三線城市擴張勢頭迅猛，以恒大地產尤為突出。 根據(jù)前面的分析，二三線城市的銷售占比也逐年提升。在后期調控 持續(xù)的背景下，我們認為這一趨勢將延續(xù)。表 11：行業(yè)龍頭近年新進入城市一覽2009 2010 2011中海外 呼和 浩持.銀川.銀川 廈門等 9 個城市恒大 長沙等 9 個城市 成都等 49 個城市 南畐等“個城市萬科 合肥.重慶.西安 昆明等 12 個城市 蕪湖.秦皇曷.太原等保利地產 陽江.甫京.大連 廈門等 12 個城市 鄭州等 5 個域市表 12：企業(yè)品牌價值排名2012 年 企業(yè)名稱 品牌價值（億元） 2011 年 企業(yè)名稱 品牌價值（億元）1 中國海外發(fā)展 252.77 1 中國海外發(fā)展 246.872 恒大地產 248.64 2 萬科 210.703 萬科 247.95 3 恒大地產 210.184 保利地產 214.98 4 保利地產 147.945 富力地產 152.61 5 富力地產 140.856 綠地控股 132.53 6 綠城中國 131.767 129.65 7 綠地控股 127.888 龍湖地產 125.43 8 龍湖地產 127 489 綠城中國 118.75 9 世茂房地產 125.8310 華潤置地 117.59 10 碧桂園 122.39資料來源 :中國房地產研究會品牌優(yōu)勢和合約銷售相關性較高，通常相互影響。龍頭企業(yè)品 牌優(yōu)勢明顯，進入新區(qū)域后，中小開發(fā)商難以與之競爭。同時龍頭 企業(yè)擁有更為規(guī)范和先進的運營及管理模式，在市場化競爭中擁有 主導地位。我們可以看到，自調控以來，龍頭企業(yè) ROE±升較快, 并且明顯高于行業(yè)平均水平?？梢灶A計未來區(qū)域中小型開發(fā)商還將 受到?jīng)_擊，市場集中度有望持續(xù)上升。圖 32：龍頭 ROE 近幾年高于行業(yè)平均水平2009201020112012---------四大地產商 ROE ------------港交所地產行業(yè) ROE -------------A 臉證監(jiān)會地產荷業(yè) ROE5、公司市場占有率有望繼續(xù)保持領先從 2008 年至今，公司按合約銷售金額計算的市場占有率從 0.24%上 升至1.45%,按合約銷售面積計算的市場占有率從 0.18%上升至 1.42%。 截止今年3 季度末，公司合約銷售面積和金額市場占有率分別排名 行業(yè)第一和第五。我們認為在行業(yè)集中度上升的大背景下，公司市場占有率或仍將進一步提升，主要基于三點：1） 公司作為港股內資地產上市公司龍頭，在融資機會和成本上 擁有較大優(yōu)勢；2） 公司土地儲備建筑面積達 1.42 億平方米，排名全國第一。土 地成本為 648 元/平方米，在行業(yè)內處于較低水平，公司后期將依 靠低廉的土地資源進一步提升市占率；3） 公司己基本實現(xiàn)全國布局，較廣的城市布局和項目分布以及 標準化運營模式使公司能第一時間掌握行業(yè)成交量和價格變化的趨 勢，在銷售策略的制定上較其他開發(fā)商有一定信息優(yōu)勢；4） 公司之前項目多為全資擁有，目前將加大合作開發(fā)模式，利 于后期集約式擴張和品牌價值的提升。六、負債率下行和銷售回暖帶動估值提升1、杠桿高企和銷售増速下行致使估值受壓公司目前估值位于行業(yè)低位，主要由于杠桿高企和銷售增速下 行所致，同時香椽做空也使得公司受到較大影響。處于風險考慮，市場對高杠桿的公司給予的估值較低。從下表 可以看到，高負債公司（凈負債率大于 60%） 2012 年的平均 PE 倍數(shù) 為 7.4 倍，明顯低于低負債公司的 9.8 倍。高負債公司的 NAV 折讓為 47.1%,同樣大幅高于低負債公司的 2&3%。? 13：高員債公司估值折價較高證券代碼 證券筒稱2012EPE2013E 2012EPB2013EGearing ratio(%)0081.HK 中國海外宏洋 8.90 6.53 2.95 2.10 cash0688.HK 中國海外發(fā)展 12.05 10.57 2.29 1.95 32.10410.HK SOH0 中國 6.75 7.52 1.03 1.02 19.20960.HK 龍湖地產 11.58 10.22 2.21 1.87 44.50817.HK 方興地產 10.22 &63 0.94 0.87 500123.HK 越秀地產 861 7.53 081 0.74 532007.HK 穀桂昌 9 00 8 22 1.57 1.35 54.53377.HK 遠洋地產 11.30 10.21 0.76 0.71 55.8低負債率合計 9.80 8.68 1.57 1.331109.HK 華潤置地 16.72 14.12 1.57 1.60 66.30845HK 恒盛地產 609 5 83 046 042 64 20813.HK 世茂房地產 8 64 7.43 1.12 1.02 68.33383.HK 雅居樂地產 7.30 6.79 1.20 1.05 70.61813.HK 合景泰富 5.85 5.60 0.85 0.77 71.20272HK 瑞安房地產 11.21 8 60 0.54 049 752777.HK 富力地產 7 08 7 08 1.30 1.18 83.81918.HK 融創(chuàng)中國 5.67 4.42 1.36 1.02 93.43900.HK 綠城中國 5.63 5.19 1.18 0.97 93.50119.HK 保利置業(yè) 8.91 n.a. 0.76 n.a. 105.4離負債車合計 7.37 6.37 0.97 0.873333.HK 恒大地產 470 3.65 1.22 0.96 96.1由于一季度銷售不及預期，加之上半年依舊積極拿地，公司凈 負債率從2011 年末的 67.5%上升至今年中期的 96.1%。較高的杠桿水 平制約了估值上行的空間。公司 2012 年前 11 月銷量同比上升 7%,低于行業(yè)平均的21.6%,導致年度漲幅大幅低于行業(yè)平均水平，估值上升幅度有限。 銷量下滑主要由于一季度合約銷售收入大幅下降，僅 82.6 億元，同 比下滑 58.3%。一季度銷量不及預期主要原因是推盤進度過慢和產 品售價較高所致。疑 14：公 B］館售增速低于行業(yè)平均水平證券代硏 稱 1-11M2012 億元1-11M2011億元同比%全年目標 億元 完成比率 % 年履笈帽%0119HK 保利賈業(yè) 211.00 143.00 47.6 160 131.9 66.80123 HK 越秀龜產 118 39 7351 61.1 100 118 4 12980813 HK 世茂房覽產 422 86 284 57 486 307 1377 130.11628.HK 磨洲堆產 61.60 40.31 52.8 50 123.2 33.01918HK 翹創(chuàng)中 EB 268.80 158.00 70.1 220 122.2 240.73900 HK 綠城中 IB 484 00 307.00 57.7 400 121.0 276.63377 HK 遠洋地產 293 00 239 00 22.6 270 108.5 6070688 HK 中海外 859.91 662.31 29.8 812 105.9 82.73333 HK 恒大地產 846 30 791.10 70 800 1058 3451777 HK 花樣年控股 7174 64.90 10.5 72 99.6 64.82007 HK 420.90 394.00 6.8 430 97.9 31.70960 HK 龍湖堆產 358.60 356.40 0.6 390 91.9 72.32777 HK 髙力地產 231 99 263.20 10.9 320 91.2 120.41636 HK 佳兆土第團 150 00 134 50 115 165 90.9 81.33383 HK 丞廉樂覽產 270 70 280 00 (3.3) 310 87.3 62.50845 HK 恒盛地嚴 103 50 127.72 (19.0) 130 796 (2.9)2、銷售回履有望持續(xù)公司 2012 年 1 ? 11 月合約銷售金額為 846.3 億元，合約銷售面積 約為1426.3 萬平方米，其中合約銷售額同比上升 7.0%。公司在行業(yè) 二三季度窗口期來臨時，公司加大了推盤力度和促銷力度，合約銷 量恢復到每月 80 億左右，其中 10 月份更是創(chuàng)了單月銷售歷史新高 142 億元?！觥雒吭潞霞s鋪暮族 -----銷舊均價按公布了 2012 年前 11 月銷售數(shù)據(jù)的公司銷量計算，行業(yè)前 11 月合約銷售額同比上升 21.6%,公司銷售增速低于行業(yè)水平。全年 來看，公司 2012 年的可售面積將達 2,500 萬平方米，去化率達 60% 以上。今年的新開工面積約為 1,500 萬平方米，2013 年可預售面積 預計將達 2,800 萬平方米以上。考慮到：1） 降息周期下，明年行業(yè)利率環(huán)境將好于今年；2 ） 二三線城市需求近日也呈現(xiàn)復蘇態(tài)勢；3）今年上半年收購的項目較 為優(yōu)質，在高周轉模式下，其中 60%的項目明年可預售，我們認為 公司明年的去化率可保持在60%以上，同時合約銷售價格不會發(fā)生 太大波動。全年合約銷售額增速將在12%-15%左右，好于今年情況, 銷售回暖有望持續(xù)。圖 36：行業(yè)前三華度鋼 ■對比1.000600slt 囑報爭S4Q? ?$■**?Kn?3 務 3a**4月金的3、負債率下行可期公司中報凈負債率大幅上升，主要由于一季度銷量大幅下滑和 上半年積極拿地所致。公司盡管現(xiàn)金流緊張，但財務風險整體可控。 公司 2012 年下半年計劃支付土地款 80 億元。而債務結構中， 1 年 內需償還的債務額為 199億元，占比從年初的 20%上升至 33%?？紤]到公司在手現(xiàn)金達 247.4 億元，未使用銀行授信額度為 361.2 億 元，整體財務壓力整體可控。經(jīng)過測算，2012 年末負債率或將下降 至 83.4%,依舊處于較高水平。表 15：財務壓力整體可控分項（人民幣百萬） 1H2012E 2H2012E 2012E期初現(xiàn)金 28.204 24,737 28.204第書回款 28,200 45,200 73.400債務變動 7.900 (1,500) 6.400土地款支付 (11,000) (8,000) (19.000)工程款支付 (16,100) (21,300) (37,400)利息 (2.600) (2,900) (5,500)稅費及其他 (9.867) (13,386) (23.253)期末現(xiàn)金 24737 22.851 22.851.凈負債率 83.4%目前公司土地儲備達 1.42 億平方米，位居行業(yè)第一位?？紤]到 規(guī)模己較大，公司后期將維持現(xiàn)有土地儲備規(guī)模。我們假設 2013 年至 2014 年公司物業(yè)結算面積分別為 1,441 萬 和 1747 萬平方米，新收購土地面積分別為 1,210 萬平方米和 2,097萬平方米，后期財務壓力一定程度上有所減小，負債率有望下降，2013 年末或降至 60.5%o400300200「（億心/lh±d狀■■購地開支（左軸）七、盈利預測1、盈利核心假設我們對公司 2012-2014 年盈利預測做如下假設：1） 收入的大幅增長主要由于銷售物業(yè)結算面積提升所致，租金 收入、物業(yè)管理和其他業(yè)務收入保持穩(wěn)定增長；2） 2012-2014 年結算均價分別假設為 6,084 元/平方米、6,028 元/平 方米和 6,053 元/平方米，結算價格下行主要由于產品結構中二三線城 市銷售收入占比增加所致；3） 公司 2012-2014 年毛利率分別為 27.9%,28.6%和 29.6%。今年 毛利率下降主要由于行業(yè)景氣度下降，銷售均價下滑所致。我們保 守假設明后 2年將小幅提升：4） 公司 2012-2014 年銷售費用率為 5.0%,4.5%和 4.5%,管理費用 率假設不變，為 3.49%。銷售費用率的上升主要因為弱市下銷售力度 需加大所致；5）公司 2012-2014 年的所得稅率維持 25%。牧入分類用叭2010A 2011A 2012E 2013E 2014E物業(yè)開發(fā)緒售收入（百萬元） 45.340 60.474 71,089 86.857 105,760增長率 799.1% 33.4% 17.5% 22.2% 21.8%毛利率 28.36% 28.92% 29.79%投資物業(yè)租金收入銷售收入（百萬元） 51 84 209 352 55436.1% 64.0% 149.6% 68.0% 57.5%毛利率 89.25% 89.25% 89.25%物業(yè)管理服務收入銷管收入（百萬元） 132 463 539 633 747增長率 663% 250.4% 16.4% 17.4% 17.9%毛利率 ? 19.12% -19.12% -19.12%其他收入銷售收入（百萬元） 278 897 941 988 1,038增長率 -50.6% 222.5% 5 0% 5.0% 5.0%毛利率 7 89% 7.89% 7.89%銷會收入（百萬元） 45,801 61,918 72.780 88.831 108,098增長率 700 35% 35.19% 17 54% 22.05% 21.69%綜合毛利率 29.19% 33.28% 27 92% 28.58% 29 55%2、投資物業(yè)收益保持穩(wěn)定公司投資物業(yè)包括車位和商鋪，近年來增長迅速。車位個數(shù)從 2008年的 4,335 個增長至 2012 年上半年末的 9.3 萬個，復合增長率 達140.8%。商鋪面積從 2008 年的 4.1 萬平方米增長至 2012 年上半 年末的75.8 萬平方米，復合增長率達 130.5%。投資物業(yè)的快速增長 主要得益于大量住宅項目竣工，增速將隨著公司竣工物業(yè)基數(shù)的增 長而逐漸下降，我們預計未來三年增速將放緩至 20%0公司對投資物業(yè)采取公允價值入賬，公允值收益主要來自于每 年竣工車位的公允價值與成本的差價。我們預測未來三年公司公允 值收益的復合增長率為 16.8%,和營收增速基本一致。截止上半年末，公司預收賬款達 239.6 億元，2012 年中報收入 為370.4 億元，合計鎖定我們預測 2012 年收入的 85.8%。加之公司 下半年449.6 億元的合約銷售目標己完成，全年預測業(yè)績實現(xiàn)概率 較大。同時考慮到目前公司合約銷售收入己達 800 億，未來將步入穩(wěn) 定增長期。因此在我們的預測中，未來三年公司營業(yè)收入和凈利潤 復合增長率達 20.4%和 14.0%,低于前期增速。