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1 財務(wù)模型和公司估值 2 I公司估值的基本方法 3 進行公司估值有多種方法 歸納起來主要有三類 公司估值的主要方法 可比公司分析 ComparableCompaniesAnalysis 利用同類公司的各種估值倍數(shù)對公司的價值進行推斷 絕對估值 相對估值 相對估值 4 I 1現(xiàn)金折現(xiàn)法 DCF 5 概述 DCF的運用需要的輸入變量包括現(xiàn)金流量 貼現(xiàn)率等 我們將首先介紹確定輸入變量的方法 然后 討論各種估值方法 6 現(xiàn)金流量折現(xiàn)公式 永久年金 Perpetuity 折現(xiàn)公式 增長性永久年金 GrowingPerpetuity 折現(xiàn)公式 年金 Annuity 折現(xiàn)公式 現(xiàn)值的計算公式 7 I 1 1現(xiàn)金流量 8 自由現(xiàn)金流量 FCF 股東和債權(quán)人的現(xiàn)金流量 FCF FreeCashFlow 是指公司經(jīng)營活動中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量扣除公司業(yè)務(wù)發(fā)展的投資需求后可分給資本提供者的現(xiàn)金 從EBIT開始 FCF的計算 從EBITDA開始 從NI開始 EBITDA 扣除稅 息 折舊 攤銷前的利潤EBIT 扣除稅息前的利潤D A 折舊和攤銷CapEx 資本性投資 IE 利息費用II 利息收入T 稅率 NWC 凈營運資金增量 現(xiàn)金 應(yīng)收賬款 存貨 其他流動資產(chǎn) 應(yīng)付賬款 其他流動負債 長期資產(chǎn)凈值 D A 無息長期債務(wù) 9 股東的現(xiàn)金流量 FCFE FCFE FreeCashFlowofEquity 是指公司經(jīng)營活動中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量在扣除公司業(yè)務(wù)發(fā)展的投資需求和對其他資本提供者的分配后可分配給股東的現(xiàn)金流量 FCFE的計算 FCFE FCF 用現(xiàn)金支付的利息費用 利息稅收抵減 優(yōu)先股股利 從普通股股東以外的資本提供者取得的現(xiàn)金 向普通股股東以外的資本提供者支付的現(xiàn)金 10 目前模型對FCF的測算 利潤表中通常有不少其他業(yè)務(wù)收入 營業(yè)外收入和支出 證券投資收益和補貼收入 如果其他業(yè)務(wù)收入與主營業(yè)務(wù)關(guān)系密切 可計入銷售收入中 從而計入經(jīng)營活動現(xiàn)金流量 否則 從經(jīng)營活動現(xiàn)金流量開始計算FCF和FCFE時 建議將上述四項均剔除 建議采用從EBIT計算現(xiàn)金流量 從而非經(jīng)營性收入對稅后利潤的影響和財務(wù)費用對經(jīng)營活動現(xiàn)金流量的影響可以不必考慮 這將使有關(guān)計算簡化 11 I 1 2貼現(xiàn)率 12 WACC WeightedAverageCostofCapital 是股本成本和債務(wù)稅后成本的加權(quán)平均數(shù) 其中 E為股票市值 D為債務(wù)市值 通常用帳面值代替 T為公司的稅率 加權(quán)平均資本成本 WACC Ke Rf Rm Rf Rf 無風險收益率Rm 市場平均收益率 13 終值 TV 計算公式 永續(xù)增長TV 最后一年自由現(xiàn)金流 1 g WACC g 或者TV 最后K 1年自由現(xiàn)金流 WACC g 然后還要將終值從預(yù)測期的最后一年貼現(xiàn)到目前 終值的現(xiàn)值 TV 1 wacc n 14 I 1 3DCF方法舉例 15 WACC方法直接對FCF進行貼現(xiàn)得到企業(yè)值EV 其理論公式如下 TV的確定方法同前 計算WACC時 必須對公司的目標資本結(jié)構(gòu) 最佳資本結(jié)構(gòu)作出假定 WACC DCF方法 16 目前模型WACC有關(guān)假設(shè) 目前模型有關(guān)假設(shè) Beta可參照Bloombergg的假設(shè)可參照歷年FCF增長率或根據(jù)自己對公司前景的判斷目標債務(wù)比例為公司達到穩(wěn)態(tài)增長時的債務(wù)比例 而并非目前的資產(chǎn)負債率 17 DCF方法舉例 18 與前面的方法類似 我們可以對FCFE進行貼現(xiàn)從而得到公司的股票價值 估值結(jié)果應(yīng)與DCF相同 具體程序和公式如下 股東的現(xiàn)金流量 FCFE 的貼現(xiàn) 19 DCF方法總結(jié) 特點 是對持續(xù)經(jīng)營公司內(nèi)在價值的評估需要對公司經(jīng)營活動和資本結(jié)構(gòu)作出若干假定依據(jù)5 10年 或者覆蓋公司超常增長期 的財務(wù)預(yù)測可利用財務(wù)模型對各種假定加以測試 并深入了解各種變量的相互關(guān)系 優(yōu)點 向前看的分析 可反映行業(yè)的趨勢和公司策略和經(jīng)營管理的變動較少受市場波動的影響以現(xiàn)金流量為基礎(chǔ) 較少受到不同會計政策的影響 缺點 基于大量假定 需要主觀判斷終值在估值結(jié)果終占有相當大的比例較為理論化 20 I 1 4其他類似于DCF的方法 21 股利貼現(xiàn)模型 DividendDiscountModel 是對公司未來分配的股利進行預(yù)測并進行貼現(xiàn)的方法 該方法與FCFE的貼現(xiàn)相似 唯一的差別是對公司對分配政策作出進一步的假定 從長期來看 公司的FCFE的總額應(yīng)與其Dividend的總額一致 與DCF類似的方法1 股利貼現(xiàn)模型 一般模型 DDM的不同類型 Gordon模型 兩期模型 三期模型 假定公司已進入穩(wěn)定增長期 假定公司經(jīng)過高速成長期后進入穩(wěn)定增長期 假定公司經(jīng)過高速成長期后通過過渡期再進入穩(wěn)定增長期 22 與DCF類似 DDM需要確定下列變量 EPS增長率 股利分配比率 PO 長期增長率和貼現(xiàn)率 需要注意的是在不同增長階段公司的Beta將發(fā)生變化 DDM的說明 高速成長期 過渡期 穩(wěn)定成長期 股利分配率逐步提高 低股利分配率 高股利分配率 利潤增長率 T 23 DDM舉例 24 DDM應(yīng)用舉例 25 EVA EconomicValueAdded 衡量一個年度內(nèi)公司經(jīng)營活動創(chuàng)造的經(jīng)濟利潤 EconomicProfit 而MVA MarketValueAdded 衡量公司市場價值與投入資本之間的差距 與DCF類似的方法2 EVA和MVA EVA 經(jīng)營收入一經(jīng)營成本 資本成本 NOPAT 資本成本 投入資本總額 ROIC CC 負債 凈資產(chǎn) 其中 ROIC 投入資本收益率CC WACC EVA和MVA的定義 MVA 公司市場價值 投入資本總額 PV EVA流 其中 公司市場價值 債務(wù)的市值 股本證券的市值 26 應(yīng)用舉例 27 I 2可比公司法 28 可比公司分析確定股票市場對同行業(yè)上市公司的估值特點來判斷估值對象的價值 比較的內(nèi)容包括市場估值 經(jīng)營業(yè)績 信用情況和業(yè)務(wù)增長 可比公司分析將得到各種估值倍數(shù)和財務(wù)報表分析中提到的各種比率 最終估值倍數(shù)的確定需運用主觀判斷力 可比公司分析概述 優(yōu)點 基于公開信息公眾公司的透明度較高 易于信息的取得市場有效理論 缺點 難于找到大量真正可比的公司市場估值易受到謠言 并購和交易量的影響會計政策的差異可能扭曲比較基礎(chǔ) 29 可比公司分析常常運用于下列情形 可比公司分析的用途 確定股票市場對估值對象相當于其他公司的估值 確立公司進行IPO的估值基準 確立收購非公眾公司的估值基準 確定多元化公司分拆后的價值 Break upValue 主要應(yīng)用 30 在討論各種估值方法前 有必要簡要介紹各種估值倍數(shù) Multiple 這些倍數(shù)均為公司的的市場價值與公司經(jīng)營活動的某個指標的比值 各種估值倍數(shù) 31 各種估值倍數(shù)的優(yōu)劣比較 32 II財務(wù)模型 33 II 1財務(wù)報表間關(guān)系 34 三個財務(wù)報表間的關(guān)系I 從利潤表看 BS 固定資產(chǎn)SCF 固定資產(chǎn)購置 BS 現(xiàn)金SCF 現(xiàn)金的增減 BS 銀行貸款SCF 銀行貸款的增減 35 三個財務(wù)報表間的關(guān)系II 從資產(chǎn)負債表看 SCF 銀行貸款的變動 SCF 長期投資的增減 SCF 固定資產(chǎn)的購置和出售 SCF 無形資產(chǎn)的變動 SCF 股票的發(fā)行 IS 稅后利潤SCF 支付股利 SCF 現(xiàn)金的增減 36 三個財務(wù)報表間的關(guān)系III 從現(xiàn)金流量表看 BS 遞延稅款 IS 凈利潤 BS 壞帳準備 BS 應(yīng)收帳款 存貨等 BS 固定資產(chǎn) BS 無形資產(chǎn) BS 應(yīng)付帳款 預(yù)提費用 37 現(xiàn)金流量圖可進一步說明了財務(wù)報表間的關(guān)系 而且清楚地表明了公司需要多少現(xiàn)金和公司的經(jīng)營活動產(chǎn)生多少現(xiàn)金 在本例中 存貨包括折舊 三個財務(wù)報表的關(guān)系IV 現(xiàn)金流量圖 現(xiàn)金銷售 38 II 2財務(wù)報表比率分析 39 比率分析 公司利潤率 總資產(chǎn)回報率 ROA ReturnonTotalAssets 總體利潤率 衡量盈利能力 投入資本回報率 ROIC ReturnonInvestedCapital 凈資產(chǎn)回報率 ROE ReturnonEquityCapital 40 比率分析 衡量公司經(jīng)營活動的效果 毛利率 GrossMargin 經(jīng)營活動利潤率 衡量經(jīng)營活動的管理 毛利率 銷售毛利 銷售收入 NOPATMarginNOPAT NetOperatingProfitAfterTax NOPATMargin NOPAT 銷售收入NOPAT EBIT 調(diào)整后的所得稅 凈利率 NetMargin 凈利率 稅后利潤 銷售收入 EBITDAMarginEBITDA EarningsBeforeInterest Tax Depreciation Amortization EBITDAMargin EBITDA 銷售收入 41 比率分析 衡量公司投資活動的效果II 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 TAT TotalAssetsTurnover 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 衡量投資活動 營運資金和長期資產(chǎn) 的管理 銷售收入 平均總資產(chǎn) 固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 FAT FixedAssetsTurnover 銷售收入 平均固定資產(chǎn) 凈長期資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 NetLong termAssetsTurnover 銷售收入 平均凈長期資產(chǎn) 營運資金周轉(zhuǎn)率 WorkingCapitalTurnover 銷售收入 平均營運資金 營運資金 流動資產(chǎn) 現(xiàn)金和短期投資 流動負債 短期債務(wù)和一年內(nèi)到期的長期負債 凈長期資產(chǎn) 總長期資產(chǎn) 不帶息的長期負債 42 比率分析 衡量公司融資策略的效果II 杠桿 Leverage 比率 衡量融資策略的效果 債務(wù) 總資本 DebttoTotalCapitalRatio 負債總額 負債總額 凈資產(chǎn) 負債總額 凈資產(chǎn) 債務(wù) 凈資產(chǎn) Debt to EquityRatio 短期負債 長期負債 現(xiàn)金 短期投資 凈資產(chǎn) 凈債務(wù) 凈資產(chǎn)比率 Net debt to equityRatio 長期債務(wù) 凈資產(chǎn) 長期債務(wù) 凈資產(chǎn) Long termDebt to EquityRatio 43 II 3財務(wù)模型的制作 44 模型假定的確定必須建立在對公司和行業(yè)分析的基礎(chǔ)上 公司估值結(jié)果是否可靠取決于模型假定 因此有必要遵循一套可行的方法 而行業(yè)和公司分析提供了有效的分析框架模型假定的確定需要大量各種主觀判斷 因此公司估值在很大程度上是一門藝術(shù)只要相信市場是有效的 反映行業(yè)和公司的各種信息 那么在占有充分信息的基礎(chǔ) 應(yīng)當相信自己的判斷可以利用可比公司分析和可比交易分析對估值結(jié)果和模型假定進行現(xiàn)實檢驗 模型假定確定的思路 45 利潤表的預(yù)測 46 任何公司的收入都是其銷售的產(chǎn)品 服務(wù)的數(shù)量與價格的乘積 但收入的構(gòu)成因行業(yè)不同而存在很大差異 收入預(yù)測 不同行業(yè)的收入預(yù)測方法 制造業(yè)和汽車業(yè) 目標市場規(guī)模 普及率 市場份額 價格 電信業(yè) 目標市場規(guī)模 普及率 市場份額 使用時間 費率 航空 造紙和電力行業(yè) 生產(chǎn)能力 能力利用比例 價格 采礦業(yè)和石油業(yè) 資源儲量 開采能力 開采比例 價格 零售業(yè) 經(jīng)濟增長 前一年度銷售數(shù)量 價格 銀行業(yè) 經(jīng)濟增長 前一年度貸款數(shù)量 利率 將有關(guān)預(yù)測與行業(yè)預(yù)測和對手的情況進行比較 如果預(yù)測高于行業(yè)增長 應(yīng)分析公司的策略 能力和競爭情況是否支持 可考慮行業(yè)歷史上的周期性波動 47 通常 我們將各成本項目 不包括利息和折舊 假定為公司銷售收入的一定比例 基于該假定公司的各項成本將隨收入的增長而增長 成本預(yù)測 考慮的角度 公司的歷史財務(wù)比率和變動趨勢 行業(yè)的平均水平和變動趨勢 公司管理層的看法 通常 有關(guān)比率應(yīng)盡量保守 如果降低預(yù)測比率 應(yīng)當考慮公司的策略和行業(yè)競爭態(tài)勢是否支持有關(guān)假定 如考慮規(guī)模效應(yīng) 應(yīng)當看同行業(yè)公司是否存在先例 48 費用假定 營銷費用舉例通常和收入保持一定比例管理費用舉例這部分費用通常保持一定比例增長 和銷售收入的變動沒有特別明顯的關(guān)系管理費用增長過快或過慢都是異常情況 需要分析 49 資產(chǎn)負債表的預(yù)測 50 通常 我們利用營運資金各項目相對于銷售收入 銷貨成本 原材料采購等的周轉(zhuǎn)率來預(yù)測營運資金各項目的變動 如周轉(zhuǎn)率不變 則有關(guān)項目將隨著有關(guān)預(yù)測基礎(chǔ)而增長 營運資金的預(yù)測 一 考慮的角度 公司的歷史財務(wù)比率和變動趨勢 行業(yè)的平均水平和變動趨勢 公司管理層的看法 如果調(diào)高預(yù)測周轉(zhuǎn)率 應(yīng)當考慮公司的策略和行業(yè)情況是否支持有關(guān)假定 如管理不善 營運資金項目的增長率可能超過收入的增長率 因此 應(yīng)密切注意有關(guān)周轉(zhuǎn)率的變化 以判斷公司利潤的快速成長能否轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金流量的增長 51 營運資金的預(yù)測 二 流動資產(chǎn) 流動負債 營運資金 流動資產(chǎn) 流動負債 52 營運資金的預(yù)測 三 營運資金的預(yù)測一般以歷史數(shù)據(jù)為出發(fā)點 按照特定的比率計算 主要比率有 存貨周轉(zhuǎn)率 銷售成本 平均存貨應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率 銷售收入 平均應(yīng)收帳款應(yīng)付帳款周轉(zhuǎn)率 銷售成本 平均應(yīng)付帳款目前模型 假設(shè)流動資產(chǎn)和流動負債保持與收入相同的增速 53 確定資本性投資的假設(shè)通常較為困難 但仍然有多個角度可以考慮 并與公司歷史數(shù)據(jù)和行業(yè)平均水平比較 在資本性投資假設(shè)的基礎(chǔ)上 我們可以根據(jù)公司固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)的攤銷政策 計算各年的折舊和攤銷 資本支出預(yù)測 一 考慮的角度 固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 公司歷史數(shù)據(jù) 如銷售收入 累計資本性投資 銷售收入的增長 資本性投資的增長 公司管理層的資本性投資計劃 行業(yè)平均水平 如每單位生產(chǎn)能力 累計的資本性投資 累計資本性投資 每條電話線路 54 資本支出預(yù)測 二 完成資本性支出表后 就可在此基礎(chǔ)上著手編制折舊表了目前模型假設(shè)每年的折舊 固定資產(chǎn)原值的比例保持穩(wěn)定將BASE分析用于固定資產(chǎn)B 期初固定資產(chǎn)凈值A(chǔ) 資本支出S 折舊E 期末額 55 固定資產(chǎn)計算與三張表的關(guān)系 損益表折舊期初固定資產(chǎn)凈值資本支出年度折舊資產(chǎn)負債表固定資產(chǎn)凈值固定資產(chǎn)凈值現(xiàn)金流量表折舊資本支出財產(chǎn)處置 56 現(xiàn)金流量表的預(yù)測 57 第一步 確定經(jīng)營活動現(xiàn)金流 從凈利潤開始調(diào)整項目分四類 實際沒有支付現(xiàn)金的費用 如折舊 實際沒有收到現(xiàn)金的收益不屬于經(jīng)營活動的損益 如財務(wù)費用 投資收益 經(jīng)營性應(yīng)收應(yīng)付項目的增減變動 如應(yīng)收 應(yīng)付帳款 目前模型 凈利潤加 少數(shù)股東損益財務(wù)費用減 投資收益加 折舊及攤銷減 營運資金增量 經(jīng)營性現(xiàn)金流 58 第二步 確定投資活動現(xiàn)金流 從資本支出開始加上長期股權(quán)投資的減少額 或減去其增加額加上短期投資 其它長期資產(chǎn)的減少額 或減去其增加額 目前模型 減 資本支出減 長期投資增加加 投資收益減 短期投資增加 投資現(xiàn)金流 59 第三步 確定融資活動現(xiàn)金流 從短期債務(wù)變動額 不含循環(huán)貸款 開始減去支付的紅利調(diào)整長期融資 目前模型 減 財務(wù)費用減 股息加 股票發(fā)行融資加 短期借款凈增加加 長期借款凈增加加 其他長期負債增加 融資現(xiàn)金流 60 II 4需要注意的問題 61 為什么模型估算的經(jīng)營性現(xiàn)金流與歷史數(shù)據(jù)不符 62 解決辦法 關(guān)注 營業(yè)外收入 營業(yè)外支出 其他業(yè)務(wù)收入 其他業(yè)務(wù)支出等非經(jīng)常性科目數(shù)額是否巨大 因為這些基本不屬于企業(yè)正常經(jīng)營帶來的現(xiàn)金流 最好將其剔除 關(guān)注 預(yù)付帳款 預(yù)收帳款 其他應(yīng)收款 其他應(yīng)付款中是否有與經(jīng)營活動無關(guān)的現(xiàn)金流 如對大股東的貸款或?qū)ο聦俟镜耐顿Y 購買固定資產(chǎn)預(yù)付款等 如有 應(yīng)剔除 再將其轉(zhuǎn)入投資現(xiàn)金流 融資現(xiàn)金流 由于目前模型營運資金涵蓋了應(yīng)收股利 應(yīng)收利益 應(yīng)付股利 應(yīng)付利息等實際與融資 投資相關(guān)的科目 如數(shù)額巨大 也應(yīng)剔除 63 為什么資產(chǎn)負債表會不平 資產(chǎn)負債表上的每個科目均應(yīng)該在現(xiàn)金流量表中體現(xiàn) 否則資產(chǎn)負債表要么不平 要么出錯檢驗辦法 在資產(chǎn)負債表各科目中輸入不同的數(shù)值 每個科目輸完后看資產(chǎn) 負債 所有者權(quán)益 的差額是否有變化 如無變化則說明該科目已經(jīng)納入現(xiàn)金流量表中 如有變化 說明該科目未納入現(xiàn)金流量表 應(yīng)將其納入 64 為什么名義稅率與實際稅率會差別較大 目前模型采用的實際稅率 所得稅 利潤總額 而利潤總額是按照會計準則核算得出的 所得稅是按照稅法規(guī)定調(diào)整得出的 因此稅法和會計準則的差異就決定了名義稅率和實際稅率的不同 稅法與會計差異舉例 收入 有些收入可不征所得稅 如國債利息收入 成本 有些成本不可在稅前扣除 如違法經(jīng)營的罰款 各項稅收的滯納金 超過國家規(guī)定允許扣除的公益 救濟性捐贈 廣告費用支出 業(yè)務(wù)招待費 參股公司的投資收益等等 舉例 錦江股份估值表06年第三季度 65 為什么貨幣資金會越來越多 是否正常 因為凈利潤的增長較快 從而經(jīng)營性現(xiàn)金流 資本支出 導(dǎo)致貨幣資金不斷增加 對一個正常經(jīng)營的公司來說 賬上留有過多的現(xiàn)金無疑是降低了資金使用效率 解決辦法 增加資本支出 調(diào)高固定資產(chǎn)增速 增加長期投資支出 調(diào)高長期股權(quán)投資增速 引入循環(huán)貸款 平衡各項目 66 如何更準確地計算少數(shù)股東損益 目前模型 采用歷史少數(shù)股東損益 利潤總額比例實際上 少數(shù)股東損益 子公司凈利潤 少數(shù)股東持股比例舉例 A上市公司有B C D三個控股子公司 67 公司的經(jīng)營活動 中國的主營業(yè)務(wù) 是財務(wù)模型和公司估值的重點 對于非經(jīng)常性損益科目 建議根據(jù)重要性原則采用下列作法 其他業(yè)務(wù)收入 通?？杉僭O(shè)為0 如金額較大 應(yīng)需求單獨假定 估值時 該項目計入現(xiàn)金流量 營業(yè)外收入和支出 通常可假定為0 如金額較大 可設(shè)立單獨的假定以反映其對稅后利潤的影響 估值時 如金額較大 應(yīng)在現(xiàn)金流量中剔除 實業(yè)投資損益 通常假定為0 如金額較大 可作單獨假設(shè) 以確定對稅后利潤的影響 估值時 現(xiàn)金流量中應(yīng)扣除非現(xiàn)金部分 如何處理非經(jīng)常性損益科目 68 好的財務(wù)模型應(yīng)當具有下列特點 假設(shè)的完備性 需要重點考慮公司歷史數(shù)據(jù) 公司競爭策略 行業(yè)水平及趨勢模型的清晰度 易于他人理解和進行說明模型的靈活性 便于進行敏感性分析和情景分析 可根據(jù)公司的實際發(fā)展情況不斷地修正模型 總結(jié) 69 謝謝大家 QQ 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