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投資銀行與IPO 授課教師： 學(xué)號： 姓名： 成績： 一、名詞解釋（每題5分） 1.IPO詢價制 IPO詢價制度是指發(fā)行人及其保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)采取向機(jī)構(gòu)投資者累計投標(biāo)詢價的方式確定發(fā)行價格，這一定價機(jī)制首先應(yīng)由主承銷商對發(fā)行人所處的行業(yè)、競爭實力、發(fā)展前景等進(jìn)行充分分析，擇取企業(yè)的若干指標(biāo)，通過模型運算得出企業(yè)的價值，以此為基礎(chǔ)再結(jié)合二級市場狀況與企業(yè)協(xié)調(diào)確定發(fā)行價格。 2.吸收合并 指兩個或兩個以上公司臺并后,其中一個公司存續(xù)，其余公司均歸于消滅的法律行為。 3.借殼上市 非上市的集團(tuán)公司將其全部或部分非上市資產(chǎn)置入到期控股的b市公司中，從而實現(xiàn)上市。 4.超額配售選擇權(quán) 超額售選擇權(quán)是指發(fā)行人授予主承銷商的一種選擇權(quán)。即允許主承銷商在新股發(fā)行后的一定時間內(nèi)，根據(jù)市場情況，在一定數(shù)量限額內(nèi)，既可以通過二級市場向發(fā)行人購入，又可以要求發(fā)行人超額發(fā)行，繼而配售給投資者，以滿足投資者認(rèn)購要求的一種股票發(fā)行方法。 5.公司分立 指公司依照法定程序分解為兩個或兩個以上財產(chǎn)責(zé)任相互獨立的公司企業(yè)法人的行為。 二、簡答題（每題15分） 1.請比較企業(yè)并購中現(xiàn)金支付和換股支付的優(yōu)點、缺點。 （一）現(xiàn)金支付方式?，F(xiàn)金支付是并購活動中最清楚而又最快捷的一種支付方式，在各種支付方式中最為常見。具體來說，企業(yè)并購中的現(xiàn)金支付方式是收購企業(yè)通過支付現(xiàn)金來獲得目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)或控制權(quán)。一旦目標(biāo)企業(yè)的股東收到對其所擁有的股份的現(xiàn)金支付，就失去了對原企業(yè)的所有權(quán)益。 現(xiàn)金支付的優(yōu)勢是顯而易見的：第一，現(xiàn)金收購只涉及到目標(biāo)企業(yè)的估價，簡單明了；第二，現(xiàn)金支付是最清楚的支付方式，對并購雙方都給予明確的現(xiàn)金流，便于交易盡快完成；第三，支付金額明確界定，不會發(fā)生變化，現(xiàn)金收購不會影響并購后的公司資本結(jié)構(gòu)，有利于股價的穩(wěn)定。 現(xiàn)金收購的缺點在于：對并購方而言，現(xiàn)金支付方式需要企業(yè)籌集大量現(xiàn)金，是一項重大的即時現(xiàn)金負(fù)擔(dān)，這會給企業(yè)帶來巨大的現(xiàn)金壓力；現(xiàn)金支付對目標(biāo)公司股東而言，當(dāng)無法推遲確認(rèn)資本利得，會涉及到較重的稅務(wù)負(fù)擔(dān)。因此，對于巨額收購案，現(xiàn)金支付的比例一般較低。換股支付。換股并購可以說是一種不需要動用大量現(xiàn)金而進(jìn)行優(yōu)化資源配置的方法。根據(jù)其具體方式，換股支付可有三種情況：增資換股、庫存股換股和母公司與子公司交叉換股。 （二）換股支付的優(yōu)點主要表現(xiàn)在：第一，收購方不需要支付巨大的現(xiàn)金流，具有減輕財務(wù)壓力、適宜大規(guī)模并購的優(yōu)勢。因此，換股支付并購交易的規(guī)模相對較大；第二，交易完成后，目標(biāo)公司納入兼并公司，但目標(biāo)公司的股東仍然保留其所有者權(quán)益。也就是說，原股東參與新公司的收益分配；第三，目標(biāo)公司的股東可以推遲收益時間，享受稅收優(yōu)惠，就是遞延納稅的好處。與現(xiàn)金方式比較，換股并購并不需要過多地考慮稅收規(guī)則以及對價格安排上的制約。 換股并購的缺點主要表現(xiàn)為：第一，對并購方而言，新增發(fā)的股票改變了其原有的股權(quán)結(jié)構(gòu)，從而導(dǎo)致股東權(quán)益被削減，其結(jié)果可能使原股東喪失對公司的控制權(quán)；第二，股票發(fā)行要受到證券交易委員會的監(jiān)督以及其所在證券交易所上市規(guī)則的限制，發(fā)行手續(xù)繁瑣、遲緩會使得競購對手有時間組織競購，也使得不愿意被并購的目標(biāo)公司有時間部署反并購措施；第三，換股收購經(jīng)常會招來風(fēng)險套利者，套利群體造成的壓力以及每股收益被稀釋的預(yù)期會招致收購方股價的下滑。 2.請比較收購股權(quán)和收購資產(chǎn)的差異。 股權(quán)收購是指并購公司直接或是間接購買目標(biāo)公司部份或是全部的股權(quán)，認(rèn)購所發(fā)行的新股，使目標(biāo)公司成為收購者之轉(zhuǎn)投資事業(yè)，而資產(chǎn)收購是指收購者只依自己需要而購買目標(biāo)公司部份或是全部的資產(chǎn)，屬于一般的資產(chǎn)買賣行為。由此可見，資產(chǎn)收購和股權(quán)收購雖都屬公司收購行為，但卻有所差異。 (一)、 主體和客體不同 股權(quán)收購的主體是收購公司和目標(biāo)公司的股東，客體是目標(biāo)公司的股權(quán)。而資產(chǎn)收購的主體是收購公司和目標(biāo)公司，客體是目標(biāo)公司的資產(chǎn)。 (二)、 負(fù)債風(fēng)險差異 股權(quán)收購后，收購公司成為目標(biāo)公司控股股東收購公司僅在出資范圍內(nèi)承擔(dān)責(zé)任，目標(biāo)公司的原有債務(wù)仍然由目標(biāo)公司承擔(dān)，但因為目標(biāo)公司的原有債務(wù)對今后股東的收益有著巨大的影響。 因此在股權(quán)收購之前，收購公司必須調(diào)查清楚目標(biāo)公司的債務(wù)狀況。對于目標(biāo)公司的或有債務(wù)在收購時往往難以預(yù)料，因此股權(quán)收購存在一定的負(fù)債風(fēng)險。(剖析主流資金真實目的，發(fā)現(xiàn)最佳獲利機(jī)會!) 而在資產(chǎn)收購中，資產(chǎn)的債權(quán)債務(wù)狀況一般比較清晰，除了一些法定責(zé)任,如環(huán)境保護(hù)、職工安置外，基本不存在或有負(fù)債的問題。因此，收購公司只要關(guān)注資產(chǎn)本身的債權(quán)債務(wù)情況就基本可以控制收購風(fēng)險。 (三)、稅收差異 在股權(quán)收購中，納稅義務(wù)人是收購公司和目標(biāo)公司股東，而與目標(biāo)公司無關(guān)。除了合同印花稅，根據(jù)《關(guān)于企業(yè)股權(quán)投資業(yè)務(wù)若干所得稅問題的通知》的規(guī)定，目標(biāo)公司股東可能因股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得繳納所得稅。 資產(chǎn)收購中，納稅義務(wù)人是收購公司和目標(biāo)公司本身。根據(jù)目標(biāo)資產(chǎn)的不同,納稅義務(wù)人需要繳納不同的稅種，主要有增值稅、營業(yè)稅、所得稅、契稅和印花稅等。 (四)、政府審批差異 股權(quán)收購因目標(biāo)企業(yè)性質(zhì)的不同，政府監(jiān)管的寬嚴(yán)程度區(qū)別很大。對于不涉及國有股權(quán)、上市公司股權(quán)收購的，審批部門只有負(fù)責(zé)外經(jīng)貿(mào)的部門及其地方授權(quán)部門，審批要點主要是外商投資是否符合我國利用外資的政策、是否可以享受或繼續(xù)享受外商投資企業(yè)有關(guān)優(yōu)惠待遇。 (五) 、第三方權(quán)益影響差異 股權(quán)收購中，影響最大的是目標(biāo)公司的其他股東。根據(jù)《公司法》對于股權(quán)轉(zhuǎn)讓必須有過半數(shù)的股東同意并且其他股東有優(yōu)先受讓權(quán)。此外，根據(jù)我國《合資企業(yè)法》的規(guī)定，“合營一方向第三者轉(zhuǎn)讓其全部或者部分股權(quán)的，須經(jīng)合營他方同意”，因此股權(quán)收購可能會受制于目標(biāo)公司其他股東。 資產(chǎn)收購中，影響最大的是對該資產(chǎn)享有某種權(quán)利的人，如擔(dān)保人、抵押權(quán)人、商標(biāo)權(quán)人、專利權(quán)人、租賃權(quán)人。對于這些財產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓，必須得到相關(guān)權(quán)利人的同意或者必須履行對相關(guān)權(quán)利人的義務(wù)。 此外，在股權(quán)收購和資產(chǎn)收購中，都可能因收購相對方（目標(biāo)公司股東或目標(biāo)公司）的債權(quán)人認(rèn)為轉(zhuǎn)讓價格大大低于公允價格，而依據(jù)《合同法》中規(guī)定的撤銷權(quán)，主張轉(zhuǎn)讓合同無效，導(dǎo)致收購失敗。因此，債權(quán)人的同意對公司收購行為非常重要。 三、計算題（每題15分） 請以市盈率為乘數(shù)，運用可比企業(yè)分析法計算被評估企業(yè)價值。評估時間是2014年1月，待評估企業(yè)是F公司，其在2013年末的企業(yè)凈利潤是5000單位。計算過程中所需參數(shù)如下表所示。 可比 企業(yè) 2011年 2012年 2013年 股價 EPS P/E 股價 EPS P/E 股價 EPS P/E A 10 1.25 8 9.1 1.3 7 12 1.5 8 B 15.6 3 5.2 12.5 2.5 5 16.5 2.75 6 C 7.5 1 7.5 8.55 1.14 7.5 7 1.4 5 D 12 2.5 4.8 10.4 2.6 4 10.5 2.5 4.2 E 9 2 4.5 8.1 1.8 4.5 9.2 2.3 4 三、論述題（每題15分） 1.請論述股票發(fā)行注冊制和核準(zhǔn)制的差異，以及兩類發(fā)審體制適用的條件。 (1)注冊制是指證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)公布發(fā)行上市的必要條件，企業(yè)只要符合所公布的條件即可發(fā)行上市。核準(zhǔn)制是指發(fā)行人在申請發(fā)行股票時，不僅要充分公開企業(yè)的真實情況，而且必須符合有關(guān)法律和證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)規(guī)定的必備條件，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)有權(quán)否決不符合規(guī)定條件的股票發(fā)行申請。主要區(qū)別有： ①依據(jù)不同。注冊制依據(jù)健全的法律，核準(zhǔn)制依據(jù)證券主管部門的實質(zhì)性管理。 ②面對發(fā)行對象情況不同。注冊制對市場參與主體的綜合素質(zhì)及法制環(huán)境都有非常高的要求。而核準(zhǔn)制要求相對較低。 ③證券監(jiān)管部門職責(zé)不同。注冊制發(fā)行人申請發(fā)行股票時，必須依法將公開的各種資料完全準(zhǔn)確地向證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)申報。證券中介機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)判斷發(fā)行人是否達(dá)標(biāo)，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)只對申報文件的真實性、準(zhǔn)確性、完整性和及時性進(jìn)行合規(guī)性的形式審查，而將發(fā)行公司股票的良莠留給市場來決定。而核準(zhǔn)制時，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)除進(jìn)行注冊制所要求的形式進(jìn)行審查外，還應(yīng)對發(fā)行人的營業(yè)性質(zhì)、財力、素質(zhì)、發(fā)展前景、發(fā)行數(shù)量和發(fā)行價格等條件進(jìn)行實質(zhì)審查，并據(jù)此作出發(fā)行人是否符合發(fā)行條件的價值判斷和是否核準(zhǔn)申請的決定。 ④基礎(chǔ)不同。實行注冊制的基礎(chǔ)是強(qiáng)制性信息公開披露原則，核準(zhǔn)制遵循的是實質(zhì)性管理原則。 ⑤發(fā)行公司范圍不同。注冊制中獲準(zhǔn)發(fā)行的公司范圍較廣，而核準(zhǔn)制中獲準(zhǔn)發(fā)行的公司范圍較窄，有一定的實質(zhì)性條件。 ⑥適用地區(qū)不同。注冊制適用于市場發(fā)展歷史較長，市場法規(guī)健全的國家地區(qū)。而核準(zhǔn)制則適用于市場發(fā)展歷史較短，市場法規(guī)尚待進(jìn)一步健全的國家地區(qū)。 (2)我國證券發(fā)行制度最重要的改革是從審批制向核準(zhǔn)制的轉(zhuǎn)變。 所謂審批制是我國在證券市場發(fā)展初期，為了維護(hù)上市公司的穩(wěn)定和平衡復(fù)雜的社會關(guān)系，采用行政計劃的方法分配上市指標(biāo)，由地方政府或部門根據(jù)指標(biāo)推薦企業(yè)發(fā)行上市的一種監(jiān)管制度。審批制的特點是采取嚴(yán)格的額度計劃管理、指標(biāo)控制和實質(zhì)審查。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)憑借行政權(quán)力行使實質(zhì)性審批職能，不僅決定股票發(fā)行的審批，而且決定股票發(fā)行的方式、數(shù)量和價格。證券中介機(jī)構(gòu)的主要職能是對發(fā)行人進(jìn)行技術(shù)指導(dǎo)。這時是在計劃經(jīng)濟(jì)體制下產(chǎn)生的，是一種完全計劃發(fā)行的模式，所以帶有非常濃厚的行政色彩，市場機(jī)制不能發(fā)揮任何調(diào)節(jié)作用。 1999午7月1日正式實施的《證券法》規(guī)定，我國股票發(fā)行實行核準(zhǔn)制，其內(nèi)涵是指“改制輔導(dǎo)一年，證券公司推薦，發(fā)行審核委員會審核，發(fā)行人和主承銷商確定發(fā)行規(guī)模、發(fā)行方式、發(fā)行價格，中國證券監(jiān)督管理委員會核準(zhǔn)”等規(guī)定。包括以下基本要求：取消額度管理和指標(biāo)控制，實行標(biāo)準(zhǔn)管理；重視專家的審核意見，實行公開核準(zhǔn)；強(qiáng)化信息披露，嚴(yán)格質(zhì)量審核；發(fā)行人自主選擇券商，協(xié)商確定發(fā)行價格。到2001年3月17日，我國股票發(fā)行取消了額度管理和指標(biāo)控制，正式實施核準(zhǔn)制，取代了以往多年實行的審批制。 (3)我國股票發(fā)行實行核準(zhǔn)制的意義。 實行股票發(fā)行核準(zhǔn)制對一級市場產(chǎn)生了較好的作用：①有利于改善發(fā)行人的內(nèi)在質(zhì)地，提高發(fā)行人的質(zhì)量真實性、業(yè)績成長性和行業(yè)代表性，充分發(fā)揮證券市場優(yōu)化資源配置的功能；②對券商提出了更高的要求，加大了券商的承銷責(zé)任，增大了券商的承銷業(yè)務(wù)風(fēng)險；③有助于促使一、二級市場的風(fēng)險收益相對稱、相匹配，化解證券市場供求結(jié)構(gòu)失衡的矛盾。同時，實行股票發(fā)行核準(zhǔn)制對二級市場的影響也很良好：①有助于建立上市公司退市制度，完善其退出機(jī)制，促進(jìn)證券市場逐步走向規(guī)范和成熟；②有利于遏制上市公司因信息優(yōu)勢而引發(fā)的“道德風(fēng)險”、“逆向選擇”等機(jī)會主義行為，有效保護(hù)中小投資者的合法權(quán)益；③有利于投資者逐步增強(qiáng)風(fēng)險意識，樹立較為科學(xué)理性的投資理念。 核準(zhǔn)制的實施是我國股票發(fā)行制度改革過程中一個重要的里程碑，促使行政色彩淡化，市場成份增加，是朝著股票發(fā)行機(jī)制市場化邁出的關(guān)鍵一步，對于促進(jìn)我國證券市場的規(guī)范穩(wěn)健發(fā)展具有重大的現(xiàn)實意義和積極的深遠(yuǎn)影響。 從長遠(yuǎn)來看，我國股票發(fā)行制度的改革目標(biāo)是“大力推進(jìn)發(fā)行機(jī)制的市場化，確立市場機(jī)制對配置資本市場資源的基礎(chǔ)性地位”，因此我國股票發(fā)行制度將最終演變?yōu)橥耆袌龌淖灾啤? 2.請論述借殼上市相對首次公開發(fā)行上市的優(yōu)點和缺點。 1、IPO上市 （1）IPO英文全稱是Initial Public Offerings，翻譯成中文為：首次公開募股。 （2）具體指一家股份有限公司或企業(yè)首次將它的股份向公眾出售（也就是以前股份不能公開對外出售，現(xiàn)在是首次公開對外出售股票）。 在我國根據(jù)證券法等法律法規(guī)要求，公開發(fā)行股票要經(jīng)過證監(jiān)會等上市相關(guān)審批部門機(jī)構(gòu)嚴(yán)格復(fù)雜的審批程序流程，達(dá)到有關(guān)高標(biāo)準(zhǔn)才能公開掛牌上市。例如華為就沒有IPO，新股次新股都是IPO上市公司企業(yè)。 2、借殼上市 把自己的資產(chǎn)注入一家已經(jīng)在我國上市的上市公司，得到一定股權(quán)的同時達(dá)到自己公司資產(chǎn)上市的目標(biāo)。例如某些中概股以前在美國納斯達(dá)克上市，在國內(nèi)一時排隊IPO太久，采用借殼注資上市的辦法達(dá)到自己的目的。 兩者之間的異同點 相同與不同: （1）相同之處：在我國IPO=公司上市，借殼上市=公司上市，反正都是上市。 （2）不同之處：IPO審批比較復(fù)雜時間長要排隊，借殼上市較快時間短審批相對IPO簡單一些（注資已上市公司）。 優(yōu)缺點: （1）通俗解釋：IPO上市=審批完成你的雞才能拿去市場賣，借殼上市=拿你的雞加盟（也要審批）市場一家雞販（已審批）一起賣。 （2）IPO缺點是審批復(fù)雜時間久對公司要求高，優(yōu)點是不用借殼，少這個步驟重組摩擦成本相對較低。 （3）借殼上市缺點是必須加盟別人的公司可能這個過程會吃虧，優(yōu)點是時間短審批相對簡單（因為加盟公司已達(dá)到上市條件）。